1、.：.；美國上市公司私有化相關法律問題上發布日期：2021-03-24 文章來源：互聯網 近兩年，中石油、中石化等紛紛對旗下的上市子公司發起了以終止上市為目的的要約收買，并聲稱流通股股票終止上市買賣后，收買人能夠擇機將這 些上市子公司依法變卦為全資有限責任公司或依法取消其獨立法人位置，媒體稱之為“上市公司的私有化。1資本市場上出現的這一“私有化(going private)不同于國企改革中的“私有化(privatization)，后者指國有股東退出企業，將股權轉讓給民營資本，而前者是指上市公司公眾 股東接受大股東的收買條件而退出公司，使上市公司喪失公眾公司性質。在這一過程中，如何既使大股東有確

2、定手段來完成私有化、實現其戰略意圖，又能有效維護 小股東利益，是一個富有挑戰性的問題。由于美國作為世界上資本市場最為興隆和成熟的國家，對此問題有了諸多實際與研討，法律制度和實際也最為翔實，因此， 本文將對此作出相關引見，以期對有識之士就我國上市公司私有化問題的研討提供啟示與協助 。 一、概述 私有化在美國的第一次大規模涌現，是在20世紀70年代初。當時美國股市蕭條，公司股票價錢大跌，而此價錢下跌并不是由于公司利潤下降呵斥的， 這使得公司的股票市值嚴重低于其實踐價值。為了利用股票價值被低估而獲利，大多數上市公司，尤其是60年代后期在牛市時上市的公司，開場買回公眾股東持有 的股票。這些公司經過大幅

3、度削減公眾股東數量，使公司股份不再受1934年第12條約束，并享用從證券買賣所退市后的益處。在此過程 中，那些謀劃購買公眾股份的大股東，最后成為存續公司的獨一股東。這一景象被稱為上市公司的“私有化。2 在美國的文獻中，其實沒有獨一或確切的詞語來表達“私有化這一概念，但通常運用going private一詞來指代“私有化行為。不過，對于going private實踐上也沒有完全一致的定義。SEC制定的規那么13e-3(rule 13e-3)3中運用了going private transaction一詞。該規那么從買賣的目的和能夠產生的效果對私有化進展界定，以為，私有化買賣能夠直接或間接地導致受

4、第12(g) 條或第15(d)條管轄的權益證券持有人少于300人，或導致原來上市流通的權益證券不能再進展上市買賣。可以說，規那么13e-3對going private的界定，偏重思索私有化對證券買賣的影響，是從證券法視野進展的描畫。布萊克法律詞典將going private界定為，經過終止公眾公司的位置、使其發行在外的公眾股份為單個股東或少數關聯人所擁有，將公眾公司變為封鎖公司的過程。 4Robert Charles Clark教授也以為，going private是將公眾公司變為封鎖公司的過程。5這兩種定義提示了私有化對公司組織方式的影響，即私有化會導致公眾公司變為一個由單個股東或關聯股 東

5、集團控制的封鎖公司。許多文獻在此意義上運用going private一詞。 美國語境下還有freeze-out排斥一詞與“私有化聯絡嚴密，在不嚴厲區分的情況下，特別是在公司法領域討論私有化問題時，多數人會 用freeze-out來表達“私有化的含義。布萊克法律詞典將freeze-out解釋為，大股東或董事會經過對小股東施加壓力，迫使小股東在有利于 控制人的條件下退出公司的過程。6Clark教授也以為，keeze-out是公司的控制人利用其控制權，迫使小股東喪失股東位置的買賣。7可以 說，freeze-out從對小股東權益影響的角度，反映了大股東將小股東排斥出公司、使其喪失股權權益這一情況。從私

6、有化的實際來看，私有化的完成通常 都伴隨著“排斥的運用。 結合上述分析，并思索到文章論述的需求，本文研討的“私有化將被界定為：擁有上市公司控制權的股東及其關聯人，經過向目的公司的公眾股東進展 要約收買或者與目的公司進展合并等手段，以排斥小股東、實現對目的公司100%控制為目的，進展的一個或一系列買賣活動。整個私有化過程通常包括了公眾公 司的下市或類似行為，但它不限于此，還包括退市公司的小股東被進一步完全排斥出公司。 在美國，與私有化問題相關的法律規定集中在州公司法主要是特拉華州和聯邦證券法律中。雖然公司法與證券法的目的都是要保證私有化買賣的公平 性，但兩者的實際根底與規制方法卻是不同的。證券法

7、采取對信息的報告(filing)、披露(disclosure)和傳送 (dissemination)施加特殊要求，經過制止“欺詐(fraudulent)、欺騙(deceptive)及支配(manipulative) 行為來實現公平。而公司法那么經過制止大股東違反其對小股東的信義義務來保證完全公平。8在接下來的部分，筆者將先引見證券法對私有化的規制，其后再 討論公司法對私有化相關問題的規制。 二、美國證券法關于私有化的特別規那么SEC規那么13e-3 私有化在美國第一次大規模涌現時，美國證券買賣委員會(SEC)很快就留意到了私有化中出現的各種問題。早在1974年，當時的SEC主席A. A. So

8、mmer在Notre Dame大學的演講中就公開批判，“在一些私有化實例中，高超而夢境般的設計使得小股東幾乎沒有選擇。按照我的評價，正在發生的是嚴重的、不公平的、 甚至可恥的行為，是對整個公開融資過程的顛倒，這一過程將不可防止地導致個人股東對美國公司的作風和證券市場產生更多敵意。9為進一步規制私有化交 易中的特殊問題，SEC制定了專門的規那么，即規那么13e-3(Rule 13e-3)。規那么13e-3并不是排他性適用的，私有化買賣還會受聯邦證券法律下其他規定的約束。10 一SEC規那么13e-3概略 1975年2月6日，SEC發布通告，初次公布了制定私有化特別規那么的程序，并提出了兩個規那么

9、草案規那么13e-3A和規那么13e-3B。 11到了1977年11月17日，SEC對規那么草案1975年進展了修訂和擴展，重新發布了提議稿，并向公眾征求意見。該提議稿不僅要求進展充分 信息披露，還提出對私有化買賣公平性進展本質性規范，但后一規制引發了對SEC權限和規制必要性的爭論。1979年8月2日，綜合思索了對1977年提議 稿的各種反響意見后，SEC刪除了1977年提議稿中的本質公平要求，并公布了新的規那么和相應的披露表，即規那么13e-3和13e-3表 (Schedule 13e-3)。12 1.SEC制定規那么13e-3的理由 在1977年11月發布的通告13中，SEC就為何要進一步

10、制定規那么來規范私有化買賣進展了闡明。 第一，私有化買賣能夠對投資者呵斥損害。首先，由于進展私有化買賣的時間由發行人及其關聯人掌控，他們可以選擇在股市蕭條的時候進展私有化，這 樣，投資者將被迫作出他之前沒有預期的投資決策，會因此而蒙受損失。其次，有些買賣會等到買賣終了才提交報告與進展披露，并且不需向股東傳送信息，這樣， 投資者被剝奪了在買賣終了前獲得披露信息的權益。最后，私有化買賣具有強迫效果。如一些非自愿買賣如簡易合并會迫使股東失去其股權權益。另一些看起來 自愿的買賣如發行人要約收買，實踐上仍含有強迫要素，由于沒有接受要約的股東會面臨著糟糕的前景如一個非流通的股票市場、聯邦證券法律維護的消逝

11、、 收買人對其股權權益的進一步去除。 第二，對于私有化買賣潛在的危害效果，州法律并沒有提供足夠的救援。雖然在實際上，州公司法下的評價懇求權(appraisal)可以為異議股 東提供救援，以防止特定買賣如合并對其的不利后果，然而，在實際中，這一救援經常是繁瑣、昂貴、無效的，評價懇求權救援甚至對某些特定類型的買賣還不 適用。此外，州法下的其他救援也能夠是無效的，由于股東要提起訴訟必需先抑制一些程序性妨礙。 第三，個人投資者被牽連在私有化買賣中，不僅會對單個公司失去自信心，也將導致其對整個證券市場喪失自信心，進而呵斥了對公共利益的損害。 因此，思索到私有化買賣對中小投資者的潛在危害以及由此導致的投資

12、者喪失對證券市場自信心的不利影響，SEC以為，對私有化買賣制定規那么進展約束是必要的和適當的。 2.規那么13e-3的適用與例外 規那么13e-3的適用取決于三個要素：(1)所涉及的買賣能否為“規那么13e-3買賣；(2)假設是，那么思索能否存在不適用規那么13e-3的 例外情形；(3)假設不存在例外，那么思索“規那么13e-3買賣下的權益證券能否根據第12條進展了注冊、或者該證券的發行人能否需求根據 第15(d)條提交定期報告。 (1)“規那么13e-3買賣(Rule 13e-3 transaction) 規那么13e-3中引入了“規那么13e-3買賣的概念，并將其定義為：任何包含本規那么所

13、描畫特定買賣的一個買賣或一系列，只需該等買賣具有直接 或間接產生本規那么所描畫特定效果的“合理能夠性或以產生這些特定效果為“目的。本規那么規定的特定買賣為：(A)發行人或其關聯人對發行人權益證券的購 買；(B)發行人或其關聯人發出的收買發行人某類權益證券的要約或要約約請；或(C)受條例14A或條例14C約束的與特定公司事件相關的征集 (solicitation)與分發(distribution)行為。本規那么規定的特定效果是指：(A)使受第12(g)條和第 15(d)條約束的任何一類權益證券的持有人少于300人；或(B)使在全國性證券買賣所上市買賣或在全國證券協會中間買賣商報價系統有權報價的任

14、何一類 權益證券下市或不再報價。 從該定義可知，判別買賣能否為“規那么13e-3買賣的關鍵在于，能否有產生特定效果的“合理能夠或以其為“目的。這里的檢驗規范是“合理 能夠或“目的兩項，出現任何一項都會導致被認定為“規那么13e-3買賣。其中，“合理能夠規范注重思索發行人的境況，“目的規范注重思索買賣的 緣由。14 有評論家批判這兩種檢驗規范都太過客觀化，但SEC卻以為，一個更客觀的規范能夠會容易被技巧性的安排所躲避。況且，發行人及其關聯人的特殊地 位使得其可以在買賣開場前就能確定能否滿足檢驗規范。由于它們能經過對發行人的控制，獲得確定能否有“合理能夠的一切信息，至于“目的，發行人或其關 聯人所

15、處的位置顯然能知曉買賣能否會產生特定效果。故SEC置信，要求發行人或其關聯人來判別能否滿足檢驗規范是合理的。15 此外，根據定義，“規那么13e-3買賣的發起人應為發行人或其關聯人，也就是說，由非關聯人發起的買賣就算能產生上述特定效果也不能被視為 “規那么13e-3買賣，從而也就不適用本規那么。SEC限定規那么適用的買賣必需是關聯人發起的私有化買賣，其緣由在于，那些發生在發行人與非關聯人之間的 買賣通常是對等談判(arms-length negotiation)的結果，普通不存在壓迫和濫用權益的能夠，因此規那么并不對其進展規制。16這也符合SEC在1977年提案中表達的思想： “私有化買賣中會

16、產生欺詐、欺騙、操作行為特別是壓迫行為，一定程度上是由于買賣中缺乏對等的討價討價。17 (2)例外事項 規那么13e-3在第(g)條規定了規那么適用的例外事項，其中比較重要的例外事項是第一項。該項規定，當原要約收買是針對發行人的一切證券時，原 要約收買已完全披露了該收買人進展私有化買賣的意圖、方式、效果，且后續私有化買賣與要約收買中披露的本質上類似，或當原要約收買不是針對發行人的一切某 類證券時，原要約收買完全披露了一個合并、清算或類似的拘謹協議方案，且后續私有化買賣是根據要約收買中披露的事項進展的，那么，只需該私有化買賣發生在 要約收買終止后一年內，且給予小股東的對價至少等于要約收買期間的最

17、高出價，規那么13e-3將不適用。 規定此例外的緣由是，SEC以為，符合上述例外條件的兩步買賣即非關聯人先發起要約收買、再進展第二步去除買賣，等同于由非關聯人發起的旨 在收買目的公司全部股份的一個整體買賣。該買賣中的第二步，雖然方式上符合了規那么適用的規定，但并不存在壓迫、濫用的能夠，它不是規那么13e-3欲規制的 對象，因此規定該種情況為例外。18 二SEC規那么13e-3的披露內容 規那么13e-3對披露信息的范圍、信息披露的方式等進展了規定，13e-3表那么規定了詳細需求披露的事項。 1.信息披露的范圍、方式 規那么13e-3在第(e)條規定了須向證券持有人披露的范圍。該條規定，除披露其

18、他可適用條例及規那么所要求的信息外，發行人或其關聯人還必需向 證券持有人披露如下信息：13e-3表第1項要求的摘要表(Summary Term Sheet)；在披露文件前部分“特殊要素中的顯著位置披露13e-3表第7、8、9項所要求的信息；文件封面中必需顯著闡明，SEC和任何州證券 委員會均沒有：贊成或不贊成該買賣、判別該買賣的價值和公正性、判別文件中信息披露的充分性和準確性。該闡明還必需清楚地指出，任何相反的陳說都將構成犯 罪。13e-3表第16(f)項所要求的與評價懇求權有關的信息；以及13e-3表其他工程所要求的信息。 規那么13e-3在第(f)條規定了向股東傳送信息的方式。假設事項涉及

19、證券購買、合并表決等內容，那么應在發生上述事項20天前向股東傳送信息。 有人以為規定這20天的等待期是武斷的、沒有理由的。但SEC以為，除非股東能在買賣終了前知曉披露內容，否那么披露對股東的作用是有限的，由于他仍會在沒 有足夠信息的情況下被迫作出匆忙決議。而要求提早20天披露，可以保證信息能被充分傳送至股東，使股東可以從容不迫地作出沉思熟慮的決議。19 2.13e-3表的工程20 13e-3表規定了14項需求詳細披露的事項除了第1項的摘要和第16項的展現外，其中，第6、7、8、9項較為重要。 第6項規定，必需聲明買賣的目的并闡明被收買證券的用途如被收買證券將被保管、注銷、庫存還是其他處置。第6

20、(c)項還要求披露任何后續的 方案、提議或談判，假設它關系到或會導致：包含有目的公司或其子公司的特別買賣，如合并、重組或清算等；目的公司或其子公司艱苦資產的購買、出讓或轉 移；目的公司股利政策等的重要變化；目的公司現任董事會或管理層的變化，包括但不限于，改動董事數量或期限、對管理層雇用合同的艱苦修正等；其他涉 及公司構造或運營的艱苦變化；目的公司恣意種類證券的下市或停頓報價；目的公司恣意種類證券終止在證券買賣法第12(g)條下的注冊；目的公司暫停 根據第15(d)條進展報告；目的公司其他證券持有人進展的收買；能夠阻止對公司控制權收買的公司章程等的變化。 第7(a)項規定，必需聲明進展私有化買賣

21、的目的。第7(b)項規定，假設發行人或其關聯人思索過實現其聲明目的的其他方法，應簡要的描畫這些 方法，并闡明不采用它們的理由。第7(c)項規定，必需聲明設計該私有化買賣構造和決議采取如今進展該買賣的理由。第7(d)項還要求，描畫該私有化買賣 將對目的公司、關聯人和小股東產生的影響包括聯邦稅賦后果，該描畫必需包括買賣對目的公司、關聯人和小股東產生益處和危害的合理詳細討論，其中，買賣 的益處與危害必需量化至可操作的程度。對第7項的披露假設只需結論性陳說，將不被視為進展了充分披露。 第8(a)項要求發行人或關聯人聲明其能否“合理置信(reasonably believes)該私有化買賣對小股東是公平

22、的或是不公平的。發行人或關聯人對私有化買賣公平性“沒有合理自信心(no reasonable belief)的陳說，將不被以為對此進展了充分披露。第8(b)項規定，必需披露判別公平性所思索的要素，即要合理、詳細的討論第8(a)項公平性判別 所基于的重要要素及每個要素被賦予的權重到達可操作程度。這一討論必需分析聲明人的公平性判別有多少是基于指示(2)、第8(c)、(d)、(e)項 以及第9項規定的要素。結論性的陳說，如“思索到凈賬面價值、繼續運營價值和發行人的前景，該私有化買賣對小股東是公平的，將不被視為對第8(b)項進 行了充分披露。第8(c)項規定，必需聲明設計的買賣構造中能否需求經過非關聯

23、股東的多數表決經過。第8(d)項規定，必需聲明非運營層董事中的多數能否 決議雇用非關聯代表，由該人代表小股東利益進展談判，或預備關于買賣公平性的報告。第8(e)項規定，必需聲明該私有化買賣能否經過了非運營層董事的多數 表決經過。指示(2)指出，向小股東提供的對價能否為公平價值，與當前市場價錢、歷史價錢、凈賬面價值、繼續運營價值、清算價值、以往購買價錢、第9項中 描畫的報告、意見、評價等要素相關。 第9(a)項規定，必需聲明發行人或其關聯人能否從外部人士獲得了任何與私有化買賣艱苦相關的報告、意見、評價，包括但不限于任何涉及支付對 價、對價公平性、買賣公平性的報告、意見、評價。第9(b)項規定，涉

24、及第9(a)項或第8(d)項的關于買賣條件的報告、意見、評價，該當闡明外部人 士或非關聯代表的身份；簡要描畫外部人士或非關聯代表的資歷；描畫外部人士或非關聯代表的挑選方法；描畫外部人士或非關聯代表與目的公司及其關聯人 之間在過去兩年中存在過的艱苦關系；假設報告、意見、評價關系到對價的公平性，那么目的公司及其關聯人要聲明能否決議支付該對價；提供關于報告、意見、 評價的摘要。 三對規那么13e-3披露的評價 證券法普統統過向投資者披露有助其作出最正確判別的重要信息來實現對投資者的維護。規那么13-3能否經過要求披露特定信息實現了對投資者的維護？ 我們可以假定本人是一個投資者。當我們面對私有化買賣時

25、通常希望獲得什么？首先當然是希望有足夠的時間來進展思索和分析。規那么13e-3第 (f)條為投資者提供了20天的思索時間，這樣，投資者有了足夠的時間。然后，投資者需求有充分的信息來作出判別和選擇。可供投資者選擇的時機有：接受私 有化買賣中的對價、行使評價懇求權、提起訴訟。21 對于能否接受私有化買賣提供的對價，投資者需求判別該買賣能否公平。首先，投資者可以經過13e-3表第8(a)項的披露，得悉發行人或其關聯 人對公平的態度。其次，投資者可以根據13e-3表第8(b)項披露的公平性根底要素和第7項披露的關于對買賣影響的詳細討論，行判別價錢能否公平。 假設披露文件顯示，私有化買賣獲得了非關聯董事

26、的多數同意，以及需求經過小股東多數贊同，那么投資者能夠會傾向于以為價錢是公平的。再者，投資者還可以通 過13e-3表第9項，得悉外部人士或非關聯代表對公平性的意見。當然，在思索外部人士的意見時，投資者會關懷該外部人士的專業水準、為什么會挑選他來提 供意見、他與收買人能否存在利益關系，這些信息都可以從第9項的披露中獲得。最后，投資者能經過13e-3表第6項得知后續買賣的安排，這有助于其選擇何 時接受對價。 假設投資者不稱心私有化買賣中的對價而希望選擇行使評價懇求權，那他可以從13e-3表第4(d)項獲得與評價懇求權有關的信息，該項要求公司 “聲明能否給小股東提供了評價懇求權，假設沒有，那么需簡單

27、引見投資者享有的其他法律權益。假設投資者希望選擇提起訴訟，由于13e-3表第8(b)項要 求披露的要素通常與州法院進展公平審查時關注的事項一樣，他可以利用這些披露的事項來預先衡量勝訴的能夠性。 除提供了重要信息，13e-3表第8項的披露要求還將不公平對待小股東的私有化發起人置于“囚徒姿態中。22由于，一方面，根據一些州的 法律要求，買賣必需對小股東是公平的，假設私有化發起人真實聲明該買賣是不公平的，那么聲明的不公平幾乎確定性的構成了違反信義義務的初步證據。另一方面， 假設私有化發起人發表聲明稱根據規那么13e-3設定的規范該買賣是公平的，而實踐上該買賣并不是公平，或公平性判別的根底是不充分的、

28、誤導的、或不完全 的，那么就違反了規那么13e-3。故此種境地下的私有化發起人普通會選擇公平對待小股東。此外，經過13e-3表第8項的披露要求，還使得規那么13e-3 具有規制私有化買賣本質性公平的效果。由于，假設SEC或股東不稱心發行人或關聯人的“公平聲明，他可以主張，“沒有一個理性的人會以為該買賣是公平 的，發行人的陳說構成了虛偽陳說，違反了13e-3規那么。為處理這一問題，法院就需求判別一個理性的人能否會以為買賣是公平的。法院對此進展調查必然需 要深化研討公平問題，這實踐上使得買賣的公平性成為能否符合規那么的決議性要素。23 從以上的分析來看，規那么13e-3的披露要求似乎對投資者提供了

29、艱苦協助 。雖然規那么13e-3對私有化問題進展了不錯的規制，不過，以后的開展闡明，對私有化問題起主要規制造用的卻是州公司法，特別是特拉華州公司法。 三、美國公司法下的私有化途徑與規制之一：長式合并 美國州公司法對私有化的規制主要是經過對私有化所依賴的途徑進展規范來實現的。在美國，設計私有化途徑可以依賴比較多的法律手段，如法定合并 (statutory merger)、要約收買(tender offer)、反向股份分割(reverse stock split)、資產出賣與解散(asset sale and dissolution)等。24從傳統上來看，運用較多的私有化手段是長式合并(long-

30、form merger)，不過，受特拉華州最近幾個判例的影響，要約收買+簡易合并(tender offer followed by short-form merger)也變得越來越具有吸引力，而反向股份分割、資產出賣與解散等手段那么較少被運用。本部分主要討論長式合并途徑下的相關問題，下一部分將討論要 約收買+簡易合并途徑下的問題。 一長式合并途徑的開展 長式合并途徑，是指利用州公司法規定的長式合并制度25，由大股東直接與目的公司合并，或由大股東先設立一個全資子公司，然后經過該子公司 與目的公司進展合并。在合并協議中通常會規定，小股東放棄目的公司股份后所獲的對價為現金或是債券、可贖回優先股等。經

31、過這一安排將小股東清退出了公司。 26著名的Weinberger v. UOP, Inc.案就采取了長式合并手段。 能利用長式合并來進展私有化，得益于公司法允許運用合并手段將小股東排斥出公司。其中，允許運用現金作為合并對價來排斥小股東又起了關鍵性的作 用。現今，美國絕大多數州的公司法以及規范公司法中都允許運用現金作為對價，如特拉華州公司法(Delaware General Corporation Law)第251(b)條就規定，合并協議中可規定被兼并公司股票轉化為現金、財富、權益或任何其他該公司或實體的證券。當然，現金排斥合并(cash- out merger)的開展也閱歷了制定法和普通法上的

32、漫長過程。 1.早期的開展 早期的普通法讓公司股東擁有很大的權益，股東可以運用一票否決權來阻止公司在業務領域、財務構造、重組、合并等方面的任何根底性變化。理由是， 公司的章程是股東與公司之間以及州政府與公司之間的契約，該契約賦予了股東特定的權益，根據每個特定的契約，股東投資于特定的企業實體，而對章程的艱苦修 改、合并重組、艱苦資產處分等行為是對原企業本質性的改動，改動后的企業將不再是根據原契約組建的企業，這種對原契約的本質性改動應得到全體契約當事人的 一致贊同，否那么就是不公平的。27 到了20世紀初，州立法機關開場成認，要求對公司組織構造、公司運營、合并等根底性變化達成一致意見會產生少數人的

33、暴政。假設讓少數股東運用否 決權來阻斷商業上有利的買賣，將導致無效率的產生。28面對日益增長的公司靈敏性要求，許多州開場在其制定法中規定，只需經過公司董事會和絕大多數股 東的表決贊同，公司就可以進展包括合并在內的一些根底性事項。雖然制定法對合并放寬了贊同要求，但仍規定被兼并公司的一切股東都應在存續公司中獲得普通 股。法院也否決了幾乎一切的排斥合并，其理由是，對維持小股東在公司中股權益益的維護，是刺激投資、履行大股東義務以及執行立法者意圖所必需的。29 與此同時，隨著州制定法允許在一定范圍內運用票據、債券、現金等來替代股票作為合并對價，法院對排斥合并的態度也有了一定轉變。如Beloff v. C

34、onsolidated Edison Co.案30中，紐約州法院支持了現金排斥合并的合法性。該案中，原告以為他享有繼續在存續公司中作為股東的既定權益。法院回絕了原告的懇求，支持了 制定法的有效性，并以為“被合并公司股東只需一項實踐權益，就是維護其擁有的價值，而這種權益經過賦予其評價懇求權實現了。他們沒有在合并后繼續留下或分 享未來收益的權益。 2.對現金排斥合并的初步一定 法院表示出對現金排斥合并的明顯容忍，始于州立法機關修正了公司法、并明確規定在一切的合并中均可運用現金對價之后，其中特拉華州被以為是這一 制定法修正運動中的先行者。該州公司法于1957年允許在簡易合并中運用現金作為對價，其后在

35、1967年允許現金在長式合并中作為對價。 特拉華州審理的第一個關于現金排斥合并的案件是Coyne v. Park & Tilford Distillers Corp.案31。該案中，原告聲稱州公司法第253條并沒有授權現金排斥合并，由于逐出小股東違背了該州法律的既定政策。特拉華州最高法院經過審理 后以為，自1941年特拉華州就允許運用“股票或其他證券作為長式合并中的對價，而這使得以發行可轉換債券或類似的貨幣債券來終止股東的股權益益成為可 能。法院還以為，1957年修訂案是在第253條添加了“現金作為支付對價的獨立手段，并且第253條的規定并沒有違憲。最終，法院否認了原告的異議， 以為第253條

36、明確規定了現金可以作為簡易合并中的獨一支付對價。其后的Stauffer v. Standard Brands, Inc.案32也涉及在簡易合并中運用現金作為對價排斥小股東。經過審理后，特拉華州最高法院同樣以為，制定法賦予了母公司一方面實施排斥小股東的權 力，并且賦予了其運用現金來支付小股東的權益。 1971年的David J. Greene & Co. v. Schenley Industries, Inc.案33是1967年公司法修訂后第一個涉及在長式合并中運用現金排斥小股東的案例。特拉華州衡平法院在判決中說到，本案涉及現金和債券作為對 價排斥小股東，我們需求處理的問題只是對價能否接近被去除

37、股份的公平價值。這一論述闡明法院允許運用現金作為對價進展長式排斥合并，并且只關注對價能否公 平。 但到了1977年的Singer v. Magnavox案34，特拉華州最高法院對現金排斥合并的態度又出現了轉變。Singer案中，州最高法院指出，就像小股東不能無理由的妨礙合并一 樣，大股東也不能僅僅為了運用現金去除小股東而進展合并。雖然被告舉出之前的Stauffer和David J. Greene等案例證明其排斥小股東是合理的，但法院以為，這些案例中沒有一個是純粹為了去除小股東而經過“現金對換股份手段將小股東完全徹底去除 的。經過一番論證后，法院以為，純粹為了到達去除小股東的目的而進展長式合并是

38、對信義義務的違反，也是對公司權益的濫用。其后的Tanzer案35和 Najjar案36也表達了類似的觀念，即只需在具備商業目的或好心的情況下才干運用現金排斥小股東。 3.現金排斥合并的合法化 不過，“商業目的要求也存在不少問題，如不容易判別、容易被大股東躲避以及引發不用要的訴訟等。37最終，特拉華州最高法院在 Weinberger v. UOP，Inc.案38廢除了“商業目的要求。法院在該案的判詞中提到，“思索到公平檢驗不斷適用于母子合并，現今被拓展了的評價懇求救援也能為股 東所運用，以及衡平法院發明救援方式的廣泛裁量權，我們以為商業目的要求對小股東不能夠再提供任何有意義的其他維護，因此，商業

39、目的要求不再發生任何效 力。至此，特拉華州法院對長線排斥合并的關注點完選集中到了該合并對小股東能否公平上，也就是說，只需長線排斥合并對小股東是完全公平的，小股東就可以 被排斥出公司，現金排斥合并就是合法的。 二公司法對長式合并途徑的規制 公司法對長式合并途徑的規制本質上是對運用于私有化的長式排斥合并進展規范，因此，討論公司法對長式合并途徑的規制，也就是調查公司法對長式排斥合并的規制。 特拉華州在第251條對長式合并做了普通性的規定，如進展合并需求經過雙方董事會的同意，以及全體具有表決權股份的半數經過等。 第262條還為反對長式合并及不稱心合并價錢的股東提供了評價懇求權救援(appraisal)

40、。不過，法院以為，由于制定法對合并程序和實體方面的規制 相當有限，僅僅符合制定法規定的程序與要求并不保證公平，因此，在特定情況下，法院將對合并的實體和程序公平進展衡平審查。39 1.利益沖突買賣與完全公平審查 在對合并買賣的公平性審查時，法院會區分“對等合并(arms length merger)與“利益沖突合并(interested merger)。在對等合并中普通發生在公司與第三方的合并中，買賣雙方的利益是不相關的，雙方在合并中都為了各自的利益進展猛烈的討價討價。 40而在利益沖突合并中如大股東與其子公司之間的合并，買賣一方同時站在了買賣的兩邊，即買賣的一邊是大股東本人，買賣的另一方仍是由

41、大股東控制 的子公司。由于大股東可以控制子公司并且站在了買賣的兩邊，大股東就具有一方面決議買賣條件的才干，這一才干使得大股東極有能夠作出有利于本人而損害小股 東利益的決議。41因此，法院對上述兩種合并進展審查時會施加不同的審查規范。 就特拉華州公司法而言，有一個根本的前提，即公司事務由董事掌控，董事對公司和股東負有留意義務和忠實義務。對于普通買賣，法院在商業判別規那么 下審查董事會的決議，即假定“在進展商業決策時，董事知曉決策內容，并好心和理性的置信其行為符合公司的最正確利益。假設不能反駁上述的假定，商業判別規 那么的運用將使得董事會決議的本質性內容不受法院事后審查。42不過，當董事與進展的買

42、賣存在利益關系時，其決策將不再受商業判別規那么的維護。在利益沖 突合并中，董事會通常受大股東的控制，使得董事很有能夠違反忠實義務。假設被指控違反忠實義務，董事必需接受最嚴厲的完全公平規范的審查。43作為一 般原那么，股東并不對其他股東負有責任，股東可以只按照本人利益的最大化進展決策。但是，在利益沖突合并中，思索到大股東能夠對買賣的支配，特拉華州法律對 行使控制權的大股東施加了對小股東的信義義務。因此，當大股東站在合并買賣的兩邊時，買賣將接受法院的完全公平審查。44 運用于私有化的長線排斥合并屬于典型的利益沖突合并，法院似乎也應對其進展完全公平審查。這一思緒在1983年的Weinberger v

43、. UOP，Inc.案中得到了特拉華州最高法院的一定。法院在判詞中指出： 既然沒有任何在對等根底上構建買賣的努力，Signal就不能防止其對利益沖突產生影響，特別是它對UOP董事會的任命，使得其沒有從這一事情 中脫離干系。在特拉華州，對分裂忠實(divided loyalties)不存在“平安港。當特拉華州公司的董事們站在買賣的兩邊時，他們必需證明本人的最大好心和買賣的內在公平性。當大股東同時站在買賣 的兩邊時，大股東必需承當建立完全公平的責任，以便能經過法院的詳細審查。45 2.完全公平規范(Entire Fairness Standard) 在Weinberger v. UOP，Inc.案

44、中，特拉華州最高法院對完全公平審查中適用的“完全公平規范進展了全新的闡釋。法院以為，完全公平包括“公平買賣(fair dealing)與“公平價錢(fair price)兩個方面。“公平買賣包括買賣何時進展、買賣如何開場、買賣構造如何設計、談判如何進展、如何進展信息披露，以及董事同意與股東同意如何進 行等問題。“公平價錢涉及合并的經濟與財務事項，對此要思索一切影響股份內在公平價值的相關要素如資產、市場價值、收入等。但是，公平檢驗不應被機 械的分割為行為與價錢兩部分，只需是涉及完全公平，就應將問題的一切方面視為一個整體來檢查。不過，在非欺詐性買賣中價錢能夠是超越其他方面的優勢性思索 要素。 (1

45、)公平價錢 通常來說，衡平訴訟中用來確定公平價錢的方法與評價懇求程序中確定公平價值運用的方法是一致的。在Weinberger案之前，特拉華州法院使 用的是權重平均方法，即所謂的“Delaware block method。Weinberger案中，州最高法院發現這一傳統方法將現今金融領域和法院都普遍接受的其他方法均排除在外，有過時之虞。因此，法院決 定采用一種更加靈敏的估值方法。 法院以為，確定公平價錢該當思索包括公司價值在內的一切相關要素，這早已被確以為特拉華州的法律。就像Tri-Continental Corp案論述的那樣： 評價懇求權法律下的根本價值概念是，必需向股東支付從他那拿走的價值

46、，也就是他在繼續運營實體中按比例可享有的利益。對股東按比例可享有的利益 進展估值才干反映他被拿走股份的內在價值。在確定多少才代表股份的內在價值時，評定者和法院必需將能合理確定價值的一切要素思索進來。這樣，市場價值、資 產價值、紅利、盈利前景、公司性質以及任何其他在合并日知或能夠確定的要素都將被思索。46 法院進一步指出，這樣來確定公平價錢不僅符合現今的實踐需求，同樣也完全符合第262(h)條的目的和意圖，由于第262(h) 條也規定，確定公平價值必需基于“一切相關要素，只需那些投機性的要素會被排除。最終，法院確立了完全公平規范下的公平價錢應符合評價懇求權的根本原 那么，也就是說，確定價錢時將要

47、思索一切相關的要素。 (2)公平買賣 歷史上，特拉華州法院曾以為，只需向小股東支付公平價值就能滿足私有化買賣中的完全公平規范。47到了Weinberger案，特拉華州最高法院將“公平買賣概念引進了完全公平規范。 Weinberger案引入“公平買賣概念的目的是要在利益沖突合并中營造對等談判(arms-length bargaining)的環境，使得經過“公平買賣而達成的合并協議能被假定為是本質性公平的。48通常來說，對等談判達成的協議可被假定為是本質 公平的。由于對等談判中的每一方只需在以為協議符合其利益與目的時才會贊同該買賣，也就是說，在一切參與方都有才干回絕其以為是不好的買賣時，能達成協議

48、 這一現實就意味著每一方都已視該買賣是本質公平的。而長線排斥合并中普通不存在對等談判，假設不求助于法官的公正判決很難評價買賣本質公平性。因此，要求建 立“公平買賣是要擬造對等談判，使得滿足了“公平買賣就能產生類似于對等談判的結果。49 大股東對買賣的控制權是導致能夠不存在對等談判的根本緣由。要能勝利的模擬對等談判，“公平買賣必然要求建立一些維護措施來防止大股東對買賣 的控制。Weinberger案中列舉了一些能經過行使控制權而獲利的特定要素，如買賣進展的時間、買賣的發起人、買賣的構造設計、談判過程、信息披露， 以及董事與股東同意等。因此，假設大股東采取與上述要素相關的特定行為來影響買賣，那么這

49、些行為可闡明存在買賣中缺失了“公平買賣。相反，假設大股東采 取措施來中和其控制權對買賣的影響，并保證子公司能代表本人利益行使權益，那么這些行為可闡明存在“公平買賣。50 就公平買賣中的特定要素來說，不能夠建立一個準確的數學公式來賦予每個要素確定的權重，也很難在事前就確定哪個要素比其他要素更有決議性，只能 根據每個案件的特定情景來裁定。不過，假設公平買賣中存在“小股東多數同意或“獨立委員會程序，那么會產生某些特定的法律效果。 3.小股東多數同意(Approval by a Majority of the Minority Shareholders) 在對等合并中，股東們的利益是一致的，全體股東的

50、多數一定程度上能代表全體股東的利益，因此，對等合并只需經過了全體股東的多數同意就可以為該 買賣是公平的。但是，在利益沖突合并中，大股東與小股東的利益是對立的，全體股東的多數并不能代表小股東的利益，因此，利益沖突合并只需經過全體小股東的 多數同意才干在一定程度上代表小股東們的利益。但是，小股東多數同意究竟能產生什么樣的法律效果呢？ 雖然在Weinberger案中特拉華州最高法院指出，當充分知曉(informed)的小股東多數同意了公司行為時，證明完全公平的責任完全 轉移至控訴買賣不公平的小股東身上，但仍有人以為Weinberger對該問題的論述不清楚。對此，特拉華州最高法院借Rosenblatt

51、 v. Getty Oil案51再次廓清了其立場。Rosenblatt案中，法院強調，作為大股東的Getty站在了買賣的兩邊，需求承當證明完全公平的責任，不過， 小股東多數對合并的同意，雖然不是必備的法律要求，仍將導致證明責任轉移至原告。 由于只需一定條件下的小股東多數同意，才構成對對等買賣下全體股東多數同意的模擬。因此，要產生上述法律效果，小股東多數同意還必需具備以下條 件：第一，小股東必需被充分告知(informed)。Weinberger案中，法院就指出，本案的記錄并不支持小股東表決是在被充分告知的情況下作出 的，由于小股東該當知曉的艱苦信息關于Signal和UOP談判位置的信息被抑制了

52、，故不發生證明責任的轉移。52第二，小股東必需是在沒有壓迫 下作出的決議。對等買賣的根底是股東可以自在的回絕不好的買賣，要構造對等買賣中的環境當然不允許存在壓迫。第三，必需是全體小股東股份的多數同意，而不 是參與表決的小股東多數。雖然特拉華州最高法院并沒有對該問題做過明確表態，但法院在判決書中的描畫暗含著需求全體小股東的多數贊同。其次，制定法對合并 表決的要求是基于“全部發行在外的具有表決權的股份的多數，以此類推，在沒有大股東參與的情況下應同樣運用“全部發行股份的多數作為規范。再者，對小 股東來說，沒有比被排斥出公司更為重要的決策了，適用高規范表決要求來決議能否導致證明責任轉移是很符合邏輯的。

53、53 此外，小股東多數同意程序還具有能減輕排斥的強迫性、鼓勵大股東支付足夠對價等作用。54 4.獨立委員會(Independent Committee) 獨立委員會，是指由公司非關聯董事組成的特別委員會，其經董事會授權后代表公司進展談判或對合并進展表決。早在Weinberger案，特拉華州最高法院就對獨立委員會的作用有所提及，在該案判決書的腳注7下，法院說到， 雖然完美是不能夠、不可預期的，但假設UOP指定一個由外部董事組成的獨立委員會與Signal進展對等的談判，結果能夠完全不一樣。由于那種 談判下的公平性，就好像由一個實際上完全獨立的董事會進展談判產生的。在母子公司合并情形下，假設可以證明

54、該買賣經過了雙方猛烈的對等談判，那么可以作為達 到了公平規范的強有力證據。55 雖然這段話闡明建立獨立委員會將對整個買賣的公平性審查產生一定影響，但究竟是什么影響卻有些模糊。 (1)產生的法律效果 對于獨立委員會同意將導致什么樣的法律效果，衡平法院的法官們作出了不同的判決。在Trans World Aidines，Inc.案中，法官就以為，獨立委員會的同意將使得審查規范由完全公平轉變為商業判別規范。56與此相反，在Citron v. E. I. Du Pont de Nemours & Co.案中，法官以為，獨立委員會的同意將只導致完全公平規范下的證明責任由被告轉向原告，而不發生審查規范的轉變

55、。57不過，這種爭議在其后的 Kahn v. Lynch Communication Systems案58中得到理處理。 Kahn案中，特拉華州最高法院指出，獨立委員會對買賣的同意將導致證明完全公平的責任轉移至原告股東，不過，不論其證明責任能否從控制股東身上轉移，完全公平仍是利益沖突型合并中最適當的司法審查方法，由于利益沖突買賣的不變本質需求仔細審查。 法院進一步闡釋了需求適用完全公平審查的政策理由：在母子公司合并中，大股東根據其位置能夠影響小股東對該合并的表決。即使在沒有蓄意強迫的情 況下，小股東也能夠會覺得他們對合并的反對將招致大股東的報仇，如大股東能夠決議停頓分紅或是以更低價錢進展一個現

56、金擠出合并。針對這些報仇，就算能獲得 相應救援，也將耗費大量時間和本錢。由于不能完全消除上述要挾及其對股東表決的影響，因此，在公司與其大股東之間進展的合并，即使是由獨立董事進展的談 判，也沒有任何法院可以一定，買賣條款能否接近真正獨立的買賣方在對等談判中獲得的結果。思索到這種不確定性，法院得出的結論將會是，即使小股東同意了合 并，他們仍需求其他的程序性維護，能提供這種維護只能夠是法院的完全公平審查。 (2)產生法律效果的條件 設立獨立委員會的目的是要仿造對等買賣中的董事會，因此，獨立委員會只需像該董事會那樣具有獨立的談判才干、能充分知曉信息，才會產生轉移證明 責任的法律效果，一個方式上的獨立委

57、員會并不會產生上述法律效果。Rabkin v. Olin Corp.案59中，法院還建立了決議能否導致證明責任轉移的兩步檢驗法：第一，大股東不能支配合并條件，第二，獨立委員會必需具有可對等行使的真正 議價權益。 此外，“說不的權益(the power to say no)也是衡量獨立委員會獨立性的重要要素。Kahn案中原通知稱，大股東的行為剝奪了獨立委員會有效的“說不的權益。州最高法院支持其觀念，以為本案 中壓迫是現實存在的，并且指向了一個特定的價錢，它以“要么接受、要么分開(take it or leave it)的最后通牒方式存在，這使得獨立委員會實踐上不具有“說不的權益。不過，獨立委員會

58、擁有否決權也會產生問題。實證研討發現，獨立委員會經常動用其 否決權60，而這將阻止一些有效率的合并發生，由于獨立委員會回絕某些合并能夠并不是為了小股東的利益，而是基于本身的利益。61 四、美國公司法下的私有化途徑與規制之二：要約收買&簡易合并 要約收買&簡易合并途徑通常的操作分為兩個步驟，第一步是大股東經過要約收買獲得足夠多的股份，使其控制的股份到達目的公司總股份的 90%以上；第二步進展一個簡易合并，合并決議中規定，小股東放棄目的公司股份后所獲的對價為現金或是債券、可贖回優先股。62該簡易合并只需求母公 司董事會作出決議即可實施，不需求母、子公司的股東大會決議經過。 一要約收買簡易合并途徑的

59、演進 在特拉華州的Glassman v. Unocal Exploration Corp.案和In re Siliconix Inc. Shareholders Litigation案兩個重要判例之前，雖然采取簡易合并在制定法規定的程序上較長式合并有一定優勢，但是法院在簡易合并適用審查規范上的不確定態度， 使得這一途徑并不具有太大優勢。上述兩個判例中，法院明確了對要約收買、簡易合并適用規范的態度，使得要約收買與簡易合并相結合成為一條極具吸引力的私有 化途徑。 1.簡易合并與Glassman v. Unocal案 (1)簡易合并 特拉華州第253條對簡易合并進展了規定。該條規定，只需母公司擁有其

60、子公司90%以上的股份，就可以進展簡易合并，并只需求母 公司董事會作出合并決議即可，不需求子公司董事會、母子公司股東大會的同意。在母公司向州務卿提交一份董事會決議的復印件和持有90%以上股份的證明后， 合并即生效。假設母公司不持有子公司的全部股份，那么合并決議中還該當規定支付給子公司小股東的對價。這一對價可以是現金、財富、權益或任何其他該公司或實 體的證券等。可以說，第253條授予了母公司一方面將其子公司合并進入母公司的權益，并可以一方面決議支付給子公司小股東的現金對價。63對于反對簡 易合并的股東來說，制定法規定其可以獲得第262條規定的評價懇求權救援。不過，對于簡易合并能否應接受法院的完全