1、3 月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議結(jié)束后，鮑威爾在發(fā)布會(huì)上表示美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，完全可以承受貨幣政策的緊縮，衰退概率很低，美聯(lián)儲(chǔ)能夠在降低通脹的同時(shí)不損傷勞動(dòng)力市場(chǎng)。但從金融市場(chǎng)來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期再次與美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)生了分歧，10Y-2Y 美債收益率已壓縮至 17bp 的歷史低位， 5Y 與 10Y 美債收益率已現(xiàn)倒掛（2020/3/18）。我們研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是長(zhǎng)期的勞動(dòng)力供給、勞動(dòng)生產(chǎn)率以及供應(yīng)鏈角度，還是短期的俄烏沖突，美國(guó)都將面臨中長(zhǎng)期通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)。在這種宏觀環(huán)境中，鮑威爾很難重現(xiàn)格林斯潘的“軟著陸”，反而可能陷入引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退或者容忍高通脹的兩難境地。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)缺口存在向恒久性演化風(fēng)險(xiǎn)疫情待業(yè)、移民崩潰、

2、新冠退休潮導(dǎo)致美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)產(chǎn)生了約 550萬(wàn)至 600 萬(wàn)的缺口，約占美國(guó)勞動(dòng)力人口 3.65%，目前看不到縮小的趨勢(shì)。這對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)形成了強(qiáng)大的供給壓力，并助推了通脹。中期來(lái)看，由于移民嚴(yán)重受阻和新冠退休潮很難隨著經(jīng)濟(jì)一同恢復(fù)，可能將演變?yōu)榧s 200 萬(wàn)人的恒久勞動(dòng)力缺口。勞動(dòng)力三大缺口：疫情待業(yè)、移民崩潰和新冠退休潮老年人延遲退休和移民涌入，是美國(guó) 2010 年以來(lái)勞動(dòng)力穩(wěn)步增長(zhǎng)的兩大核心推動(dòng)力。彼時(shí)美國(guó)正以每年延長(zhǎng)退休年齡 2 個(gè)月的速度提高標(biāo)準(zhǔn)退休年齡，穩(wěn)步推動(dòng)了老年人勞動(dòng)參與率的提升。同時(shí)，美國(guó)每年約有 120 萬(wàn)凈移民流入，絕大部分都是勞動(dòng)年齡人口。在二者的推動(dòng)下，美國(guó)勞動(dòng)力平均

3、每年增加 140 萬(wàn)人，相當(dāng)程度上幫助美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)維持了長(zhǎng)期的高供給態(tài)勢(shì)，壓低了美國(guó)的工資水平。但是，新冠疫情對(duì)這一趨勢(shì)產(chǎn)生了巨大的沖擊，相比疫情前趨勢(shì)，勞動(dòng)力缺口最高達(dá)到 852 萬(wàn)人。隨著疫情的相對(duì)緩解和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2021年初以來(lái)勞動(dòng)力缺口收斂至 580 萬(wàn)上下，相當(dāng)于總勞動(dòng)力人口的 3.65%左右。但是該趨勢(shì)未能延續(xù)下去，顯著存在的勞動(dòng)力缺口成為美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)高度緊張的根源。圖表1： 新冠疫情引起了巨大的勞動(dòng)力缺口圖表2： 新冠待業(yè)和移民崩潰萬(wàn)人17000168001660016400162001600015800156001540015200150002007 2008 2009 2

4、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美國(guó)16歲以上勞動(dòng)力人口 疫情前趨勢(shì)WINDWIND該缺口的形成主要有三個(gè)原因，疫情待業(yè)、移民崩潰和新冠退休潮。疫情待業(yè)是指在新冠疫情及疫情應(yīng)對(duì)政策的沖擊下，一些勞動(dòng)力暫時(shí)離開(kāi)勞動(dòng)力市場(chǎng)。我們從 25-54 歲勞動(dòng)力人口趨勢(shì)可以看出，疫情前壯年勞動(dòng)力人口月均增長(zhǎng)約 4.9 萬(wàn)人，疫情導(dǎo)致 2020 年壯年勞動(dòng)力形成 270 萬(wàn)人的缺口，2021 年后隨經(jīng)濟(jì)和就業(yè)復(fù)蘇該缺口逐步收斂至 210 萬(wàn)人，呈現(xiàn)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。加上 16-24 歲勞動(dòng)力人口存在的 20 萬(wàn)左右的小額缺口，疫情待業(yè)缺口勉

5、強(qiáng)收窄至 230 萬(wàn)人左右。移民崩潰，原因在于疫情嚴(yán)重沖擊了拉丁美洲特別是中美洲的經(jīng)濟(jì)，形成了強(qiáng)大的移民浪潮，而疫情后美國(guó)迅速收緊了邊境管理政策，2021 年更是將廣泛接種疫苗作為入境的必要條件，從拉美地區(qū)涌來(lái)的 “待移民”被攔在美國(guó)國(guó)門(mén)之外。2015 年以來(lái)的正常年份，美國(guó)每年凈流入約 121 萬(wàn)移民，但 2020 年和 2021 年分別僅流入 97 萬(wàn)和 61 萬(wàn)人，疫情的爆發(fā)已導(dǎo)致美國(guó)移民較正常年份減少了 85 萬(wàn)。尤其是在2021 年，美國(guó)邊境執(zhí)法人員抓獲的非法越境數(shù)量創(chuàng)紀(jì)錄的達(dá)到196 萬(wàn)，這充分反映了被攔在邊境之外的“待移民”數(shù)量。而從歷史數(shù)據(jù)觀察，移民中約 92.3%為成年人，如

6、果按壯年勞動(dòng)力 82%的勞動(dòng)參與率估計(jì)， 85 萬(wàn)凈移民的減少意味著 65 萬(wàn)勞動(dòng)力人口的減少。圖表3： 退休潮是新冠疫情的特殊后果圖表4： 延遲退休的趨勢(shì)被逆轉(zhuǎn)資料來(lái)源：美國(guó)人口普查局CPS 項(xiàng)目，WIND，美國(guó)人口普查局CPS 項(xiàng)目，新冠退休潮，是新冠疫情危機(jī)的特殊后果，即由于新冠疫情對(duì)老年人威脅較大，大量臨近退休年齡的老人選擇提前退休，離開(kāi)了勞動(dòng)力市場(chǎng)。美國(guó)目前采用彈性退休制度，66 歲是標(biāo)準(zhǔn)退休年齡，可以提前到最早 62 歲退休，但要調(diào)減約 30%的養(yǎng)老金待遇，也可以延遲退休至 70 歲，可調(diào)增約 30%的養(yǎng)老金待遇。我們對(duì)比新冠疫情時(shí)期和 2008年金融危機(jī)時(shí)期，明顯可以看出新冠疫情

7、觸發(fā)了大量的非到齡退休（圖 3 為分別以 2007 年 1 月、2019 年 1 月為起點(diǎn)的 36 個(gè)月的退休人數(shù)）。尤其在國(guó)際疫情初期(2020/03-2020/07)與德?tīng)査局炅餍凶钍⒌膬蓚€(gè)時(shí)段，顯著形成了兩次波峰退休沖擊，每次沖擊后雖然退休人數(shù)有所回落，但遠(yuǎn)沒(méi)有消化所有沖擊。不僅是提前退休，一些原本選擇延遲退休的老齡人口也再次選擇轉(zhuǎn)入退休。以退休年齡人口（65 歲以上）與實(shí)際退休人口的差值代表延遲退休人口，該差值在 2005 年以后穩(wěn)步擴(kuò)大，表明選擇延遲退休的規(guī)模在逐步遞增。但該趨勢(shì)在 2020 年后卻被逆轉(zhuǎn)了，反映了新冠疫情將一些原本愿意留在勞動(dòng)力市場(chǎng)的延遲退休老人擠出了勞動(dòng)力市場(chǎng)。

8、圖表5： 超額退休人數(shù)達(dá)到 200 萬(wàn)圖表6： 新冠退休潮解釋越來(lái)越大的勞動(dòng)力缺口資料來(lái)源：美國(guó)人口普查局CPS 項(xiàng)目，資料來(lái)源：美國(guó)人口普查局CPS 項(xiàng)目，新冠非到齡退休潮的總規(guī)模當(dāng)前已達(dá)到 200 萬(wàn)。2010 年至 2019 年，美國(guó)處于老齡化階段，老齡人口穩(wěn)步退休，十年以來(lái)年平均退休人數(shù)為 110 萬(wàn)人，但 2020 年一年的退休人數(shù)就達(dá)到 226 萬(wàn)人，2020 年 3月國(guó)際疫情爆發(fā)后的 21 個(gè)月間退休人數(shù)更是高達(dá) 390 萬(wàn)，超過(guò)疫情前趨勢(shì)約 200 萬(wàn)，并且沒(méi)有緩和的趨勢(shì)，超額退休人數(shù)占總勞動(dòng)力缺口的比例已從 2021 年初的 25%升至 2021 年末的 35%左右。勞動(dòng)力缺

9、口的恒久性我們認(rèn)為，美國(guó)勞動(dòng)力缺口很難快速恢復(fù)。原因在于，形成勞動(dòng)力缺口的三大因素之中，只有疫情待業(yè)造成的勞動(dòng)力缺口隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐漸消退，2021 年以來(lái)，該缺口收窄了 60 萬(wàn)。中長(zhǎng)期來(lái)看，壯年勞動(dòng)力離開(kāi)勞動(dòng)力市場(chǎng)只是暫時(shí)的，隨著新冠失業(yè)金補(bǔ)貼的到期，高通脹惡化的居民經(jīng)濟(jì)狀況將逐步迫使疫情待業(yè)者回到勞動(dòng)力市場(chǎng)之中。但移民崩潰和新冠非到齡退休潮將很難伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而一同恢復(fù)。移民崩潰更多源于政治困境。特朗普政府早在疫情前的 2019 年 5 月就以阻止非法移民，全面確保邊境安全；建立新的合法移民體系，保障美國(guó)人工作、促進(jìn)美國(guó)價(jià)值觀，并吸引世界各地的優(yōu)秀人才為由，宣布將推動(dòng)移民新政，削減家庭移

10、民、擴(kuò)大技術(shù)移民來(lái)修補(bǔ)所謂的美國(guó)移民“制度漏洞”，并以保護(hù)美國(guó)民眾不受南美移民侵害為由不斷修建美墨“邊境墻”。2020 年 4 月 21 日更是直接暫停移民入美 60 天，防止外來(lái)勞動(dòng)力搶奪美國(guó)居民的工作。并于同年 6 月 22 日再次將限制令延長(zhǎng)至 12 月 31 日，并進(jìn)一步增加了對(duì)特定非移民類(lèi)別人士，如 H1B、H2B、J1、L1 及其附屬申請(qǐng)人的入境限制。而拜登在競(jìng)選期間雖宣布將修正特朗普政府的移民政策，大幅增加移民數(shù)量，但在當(dāng)選后也不得不將其改為“優(yōu)先解決美國(guó)國(guó)內(nèi)非法移民的身份問(wèn)題”。隨著美國(guó)移民監(jiān)獄“爆倉(cāng)”，源源不斷的非法移民在美墨邊境“堆積”，拜登政府受到來(lái)自全國(guó)十幾個(gè)州的聯(lián)合起

11、訴，要求其果斷采取措施填補(bǔ)移民宣言導(dǎo)致的漏洞。最終拜登政府不得不承認(rèn)現(xiàn)在移民數(shù)量已經(jīng)足夠，美國(guó)和墨西哥需簽訂強(qiáng)硬協(xié)議，阻止移民涌入美國(guó)。目前這一問(wèn)題已發(fā)酵成為政治問(wèn)題和邊境人權(quán)危機(jī)，并嚴(yán)重影響了拜登政府的 “聲譽(yù)”。我們認(rèn)為，在 2022 年中期選舉的大形勢(shì)下，民主黨政府沒(méi)有能力采取合適的措施來(lái)緩解移民崩潰，移民流入態(tài)勢(shì)將仍然低迷，移民崩潰造成的勞動(dòng)力缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大。而新冠退休潮則帶有更持久的性質(zhì)。因?yàn)橥诵莺艽蟪潭壬鲜遣豢赡娴模用褚坏┻x擇退休，將很難再回到勞動(dòng)力市場(chǎng)，而且對(duì)于老年勞動(dòng)力來(lái)說(shuō)，哪怕數(shù)年之后疫情消退，他們的年齡也將過(guò)大，很難再繼續(xù)參與勞動(dòng)了。可以看到，壯年人口的勞動(dòng)力參與率在

12、2008 年金融危機(jī)后先降后升，2021 年疫情逐步好轉(zhuǎn)后也出現(xiàn)了顯著反彈，而老年人的勞動(dòng)參與率彈性較青年人更低，不太會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而波動(dòng)，而且疫情后老年人的勞動(dòng)參與率沒(méi)有反彈跡象，非到齡退休者也沒(méi)有大規(guī)模回到勞動(dòng)力市場(chǎng)的跡象，這都表明，新冠疫情導(dǎo)致的退休潮將是相當(dāng)持久的，甚至于導(dǎo)致總勞動(dòng)力產(chǎn)生了一個(gè)永久性的缺口。圖表7： 退休潮具有持久性圖表8： 勞動(dòng)力缺口預(yù)測(cè)WINDWIND，預(yù)測(cè)貝弗利曲線(xiàn)的啟示貝弗利曲線(xiàn)是將職位短缺與失業(yè)率進(jìn)行對(duì)比。其向下傾斜的走勢(shì)提醒我們失業(yè)率的上升往往伴隨著職位空缺率的下降。從貝弗利曲線(xiàn)觀察，在 08 年金融危機(jī)前、危機(jī)后以及疫情后，貝弗利曲線(xiàn)雖然仍呈現(xiàn)向下傾

13、斜的走勢(shì)，但同時(shí)曲線(xiàn)也在不斷外移，這表明在給定失業(yè)率的情況下，招工更難，尤其是疫情后。圖表9： 失業(yè)率的上升伴隨著職位空缺率下降WIND綜上，2022 年中性假設(shè)下，我們認(rèn)為勞動(dòng)力缺口仍將維持在 400 萬(wàn)人左右，占勞動(dòng)力總?cè)丝诘?2.5%左右。其中疫情待業(yè)缺口將隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速恢復(fù)，恢復(fù)速度有望達(dá)到 2021 年的兩倍，約 120 萬(wàn)，整體收縮到 100 萬(wàn)左右；移民缺口將同 2021 年一樣將再增加 65 萬(wàn)，形成 46萬(wàn)勞動(dòng)力缺口，整體擴(kuò)大至 100 萬(wàn)左右；新冠退休潮人數(shù)基本保持不變，仍為 200 萬(wàn)。此后，疫情待業(yè)缺口將隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和疫情防控正常化而逐步消失，移民缺口則取決于美國(guó)國(guó)內(nèi)的

14、政治決策，新冠退休潮將成為一個(gè)永久性的缺口，這將導(dǎo)致美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)長(zhǎng)期保持偏緊狀態(tài)。這或許就是鮑威爾所言就業(yè)市場(chǎng)處于“不健康的緊張水平”。勞動(dòng)力缺口的國(guó)際分化不僅是美國(guó)，我們發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)力缺口在全球正呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，英美勞動(dòng)力缺口較為嚴(yán)重，歐洲、加拿大與澳大利亞則相對(duì)緩和。原因在于英美都存在老年人大批退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的情況，這造成了工資增速的國(guó)際分化，進(jìn)而推動(dòng)了長(zhǎng)期通脹的國(guó)際分化：英美工資增速更快、通脹更高，而其他發(fā)達(dá)國(guó)家的長(zhǎng)期工資上漲與長(zhǎng)期通脹壓力相對(duì)較低。圖表10： 英國(guó)也出現(xiàn)了巨大的勞動(dòng)力缺口圖表11： 英國(guó)老齡人口“退出潮”資料來(lái)源：英國(guó)統(tǒng)計(jì)署，資料來(lái)源：英國(guó)統(tǒng)計(jì)署，在英國(guó)，新冠疫情急速扭轉(zhuǎn)了

15、勞動(dòng)力穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，至 2021 年 10月，相較于疫情前的趨勢(shì)，勞動(dòng)力缺口達(dá)到 73 萬(wàn)人。形成勞動(dòng)力缺口的，主要是老年人的“退出潮”。與美國(guó)一樣，老年人由于更擔(dān)憂(yōu)疫情影響，逐步退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。壯年勞動(dòng)力和老年勞動(dòng)力的勞動(dòng)參與率呈完全反向運(yùn)行態(tài)勢(shì)。疫情以來(lái)，50-64 歲的人口中，有 18.3 萬(wàn)人離開(kāi)了勞動(dòng)力市場(chǎng)，65 歲以上的人口中，有 11.7 萬(wàn)人離開(kāi)了勞動(dòng)力市場(chǎng)，總數(shù)達(dá)到 30 萬(wàn)人。并且隨著疫情待業(yè)的逐步緩解，老年人退出勞動(dòng)力市場(chǎng)將成為勞動(dòng)力缺口的主要原因，并可能造成勞動(dòng)力人口的一個(gè)永久性缺口。圖表12： 英國(guó)的老年人“退出潮”圖表13： 新冠退休潮的國(guó)際分化資料來(lái)源：英國(guó)統(tǒng)計(jì)

16、署，OECD與美國(guó)唯一不同的是，英國(guó)退休年齡是剛性的 65 歲，老年人無(wú)法在公共養(yǎng)老金制度下選擇提前退休，所以嚴(yán)格意義上不能稱(chēng)其為“退休潮”，而是表現(xiàn)為老年人因?yàn)殚L(zhǎng)期或短期的“身體不適”離開(kāi)了勞動(dòng)力市場(chǎng)。不過(guò)英國(guó)大部分私人養(yǎng)老金的退休年齡是 60 歲左右，相當(dāng)部分的老齡人口也可能選擇先在私人養(yǎng)老金制度中退休，而后等待 65歲的到來(lái)。老齡人口大量離開(kāi)勞動(dòng)力市場(chǎng)的情況并非是國(guó)際“通病”。其中，英美的情況較為嚴(yán)重，而其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則相對(duì)溫和。為了口徑可比，我們采用了 OECD 統(tǒng)計(jì)的各國(guó)短期勞動(dòng)力市場(chǎng)的季度數(shù)據(jù)（圖 12），所謂短期勞動(dòng)力指勞動(dòng)合同在一年及其以下的勞動(dòng)力，其變化趨勢(shì)同整體勞動(dòng)力市場(chǎng)相

17、吻合。可以看出，只有英國(guó)和美國(guó)出現(xiàn)了大量老齡人口退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的情況，德國(guó)雖然有一定退出，但在 2021 年已大幅緩解。在疫情后全球復(fù)蘇的背景下，勞動(dòng)力供給的分化必然造成勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度的分化，我們同樣觀察到，英美和英美之外的發(fā)達(dá)國(guó)家，其工資增長(zhǎng)程度出現(xiàn)了顯著分化。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中居于前列。圖表14： 工資的國(guó)際分化圖表15： 通脹的國(guó)際分化資料來(lái)源：高盛研究，WIND工資的國(guó)際分化，相當(dāng)程度上助推了通脹的國(guó)際分化。英國(guó)和美國(guó)的中長(zhǎng)期通脹水平顯著高于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。新冠退休潮將形成長(zhǎng)期通脹壓力、壓低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率勞動(dòng)力缺口必然會(huì)加劇勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張態(tài)勢(shì)，助推工資增長(zhǎng)，并最終反映

18、在中長(zhǎng)期通脹之中。回顧歷史，美國(guó)在上世紀(jì)五六十年代的類(lèi)似經(jīng)歷，有助于我們理解當(dāng)前的美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)和通脹趨勢(shì)。1956 年和 1961 年，美國(guó)分別將女性和男性的標(biāo)準(zhǔn)退休年齡從 65 歲下調(diào)到 62 歲，引發(fā)了兩次退休潮，導(dǎo)致了勞動(dòng)力供給的兩次迅速收縮，勞動(dòng)力同比增長(zhǎng)量均在一年之內(nèi)下降了約 300 萬(wàn)人，形成了相當(dāng)大的勞動(dòng)力缺口。圖表16： 歷史上的退休潮圖表17： 退休潮帶動(dòng)工資上漲WINDWIND圖表18： 工資增長(zhǎng)助推通脹圖表19： 疫情掩蓋了勞動(dòng)力缺口的影響WIND資料來(lái)源：美國(guó)人口普查局CPS 項(xiàng)目，方正證券研究所勞動(dòng)力的迅速收縮形成了勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張局勢(shì)，加劇了物價(jià)的上行壓力。我們可

19、以看到，在第一次退休潮期間，經(jīng)濟(jì)處于繁榮期，隨著勞動(dòng)力的收縮，工資呈加速上行態(tài)勢(shì)；在第二次退休潮期間，經(jīng)濟(jì)處于衰退期，但隨著勞動(dòng)力的收縮，工資扭轉(zhuǎn)了下跌趨勢(shì)，增速開(kāi)始向上反彈。工資增長(zhǎng)進(jìn)而反映在通脹上。在第一次退休潮的助推下，物價(jià)開(kāi)始了一輪快速攀升，通脹高位運(yùn)行直至 1958 年 7 月；而在第二次退休潮的支撐下，處于經(jīng)濟(jì)衰退期的 1961 年，其 CPI 同比增速仍然維持在正值，整體相對(duì)平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)物價(jià)的快速下跌。整體來(lái)看，工資對(duì)勞動(dòng)力缺口的反應(yīng)是很迅速的，而勞動(dòng)力缺口形成的通脹壓力在經(jīng)濟(jì)繁榮期間更為持久，1956 年退休潮在推動(dòng)物價(jià)上漲之余，還推動(dòng)物價(jià)維持在高位達(dá) 19 個(gè)月之久，直到

20、1958 年夏天美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入衰退。對(duì)比歷史可以看到，新冠疫情雖然在 2020 年造成了巨大的勞動(dòng)力缺口，也在一定程度上推升了工資漲幅，但未導(dǎo)致物價(jià)的明顯上漲。原因在于疫情沖擊需求快速收縮，能源價(jià)格暴跌，所以 2020 年的物價(jià)能維持相對(duì)穩(wěn)定。而 2021 年后能源價(jià)格走勢(shì)逆轉(zhuǎn)，勞動(dòng)力供給缺口對(duì)工資的壓力失去了對(duì)沖，并有力地推動(dòng)了物價(jià)上漲。這種推力將持續(xù)到何時(shí)，取決于勞動(dòng)力缺口何時(shí)能被填補(bǔ)。歷史上， 1946 年出生的第一批嬰兒潮于 1962 年步入勞動(dòng)力市場(chǎng)，很快填平了當(dāng)時(shí)退休潮形成的勞動(dòng)力缺口。而如今的美國(guó)卻處于老齡化之中，再加上移民重啟仍然困難重重，勞動(dòng)力缺口的填補(bǔ)，料將耗費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間，工資

21、增長(zhǎng)引起的通脹壓力將長(zhǎng)期存在。另外，恒久性的勞動(dòng)力短缺也將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成潛在壓制。作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)投入要素之一的勞動(dòng)力，其增長(zhǎng)雖然在經(jīng)典的索洛模型中被作為外生變量，不影響人均 GDP 的增長(zhǎng)，但是卻實(shí)實(shí)在在的影響著一國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量。新冠疫情引發(fā)的勞動(dòng)力缺口長(zhǎng)期化，也會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)下行壓力。供應(yīng)鏈梗阻持續(xù)存在、原油異常波動(dòng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)放大供應(yīng)鏈問(wèn)題可能長(zhǎng)期化月美國(guó) CPI 同比達(dá) 7.9%，為 1982 年 1 月以來(lái)最高。受芯片短缺影響，同比漲幅一度達(dá)到 45.3%的二手車(chē) CPI 同比回落至 41.2%，但仍遠(yuǎn)超歷史水平。芯片短缺只是新冠疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈梗阻的突出問(wèn)題之一，實(shí)際上全球供應(yīng)鏈

22、壓力在各個(gè)環(huán)節(jié)、行業(yè)廣泛存在并表現(xiàn)為原材料和組件短缺、勞動(dòng)力短缺、制造延誤、物流阻塞。亞特蘭大聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行 2022 年 2 月的調(diào)查顯示，樣本中 71%的公司反映存在供應(yīng)鏈延遲的問(wèn)題，其中 60%的公司表示問(wèn)題達(dá)到了中重度的程度。一般常用海運(yùn)價(jià)格、港口擁擠度、卡車(chē)司機(jī)短缺程度、集裝箱短缺程度等指標(biāo)來(lái)衡量供應(yīng)鏈的緊張程度，但這些指標(biāo)之間相互割裂，無(wú)法反映全球供應(yīng)鏈的全貌。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行創(chuàng)設(shè)了全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI），跟蹤全球供應(yīng)鏈的綜合緊張程度及其影響因素的變動(dòng)。 GSCPI 的構(gòu)成指標(biāo)包括兩類(lèi)，一部分跟蹤跨境運(yùn)輸成本，由波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）、哈派克斯指數(shù)（Harpex in

23、dex）以及美中、美歐空運(yùn)成本構(gòu)成；另一部分用 PMI 指數(shù)中與供應(yīng)鏈相關(guān)的分項(xiàng)構(gòu)造，包括供應(yīng)商配送時(shí)間、在手訂單、原材料庫(kù)存，考慮了美歐中日韓的情況，并用上述經(jīng)濟(jì)體 GDP 作為權(quán)重進(jìn)行加總。從 GSCPI 觀察，2020年初中國(guó)疫情爆發(fā)，實(shí)施隔離防控措施導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈的緊張程度飆升，隨著生產(chǎn)在年中恢復(fù)，緊張程度明顯緩和，但 2020 年末全球疫情擴(kuò)散導(dǎo)致供應(yīng)鏈的緊張程度再次飆升，因全球受波及、且受到多輪變種影響，直至今年初緊張程度居高不下。今年 2 月以來(lái)全球疫情緩和，紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的最新 GSCPI 的 2 月讀數(shù)從峰值下降，并且各項(xiàng)構(gòu)成指標(biāo)亦出現(xiàn)小幅改善，但是仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常時(shí)期水平。供應(yīng)

24、鏈緊張程度的緩和也緩解了通脹壓力，但是正如前文所述的二手車(chē)價(jià)格漲幅，供應(yīng)鏈緊張程度、通脹壓力仍遠(yuǎn)未恢復(fù)至正常水平。年內(nèi)供應(yīng)鏈壓力能否顯著緩解，主要取決于疫情的演變，目前來(lái)看仍具有很高的不確定性，供應(yīng)鏈緊張對(duì)美國(guó)形成的通脹壓力很可能將在年內(nèi)持續(xù)。另外，即使全球疫情結(jié)束，中長(zhǎng)期看全球供應(yīng)鏈也面臨著前所未有的逆風(fēng)。美國(guó)上屆特朗普政府已對(duì)全球化造成了近乎無(wú)法彌合的損害，并可能已在實(shí)質(zhì)上開(kāi)啟了逆全球化趨勢(shì)。圖表20： GSCPI 在 2 月高位回落圖表21： 全球疫情在 2 月緩和資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，WIND油價(jià)上漲的尾部風(fēng)險(xiǎn)放大今年以來(lái)國(guó)際油價(jià)不斷創(chuàng)出新高，OPEC 一攬子原油價(jià)格由 78.02 美元

25、/桶一路上漲，最高觸及 128.46 美元/桶后回落。俄羅斯與烏克蘭的和平談判進(jìn)展程度、美伊核協(xié)議談判等因素，都給油價(jià)帶來(lái)了極大的不確定性。國(guó)際能源署（IEA）3 月 8 日表示，俄烏局勢(shì)可能會(huì)將油價(jià)進(jìn)一步推高。我們用原油供需的缺口來(lái)分析在此背景下，俄羅斯和伊朗石油出口變動(dòng)對(duì)油價(jià)的影響。俄羅斯原油出口量約 474 萬(wàn)桶/天，最多可達(dá) 700萬(wàn)桶/天，伊朗仍受美國(guó)制裁，三年來(lái)僅去年 12 月原油出口量超過(guò) 100萬(wàn)桶/日，今年 1 月又回落至 70 萬(wàn)桶/日。今年以來(lái)市場(chǎng)預(yù)期兩國(guó)原油出口量可能產(chǎn)生如下變動(dòng)：“俄羅斯可能每天減少 300 萬(wàn)桶石油和石油產(chǎn)品的出口（國(guó)際能源署）”；“若美國(guó)對(duì)伊朗解除

26、制裁，伊朗原油出口將回升至 250 萬(wàn)桶/日（路透社）”。原油價(jià)格的缺口與油價(jià)相關(guān)。根據(jù)OPEC 3 月報(bào)告統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)今年世界消費(fèi)原油 10090 萬(wàn)桶/日，供給原油 10102.8 萬(wàn)桶/日。在當(dāng)前俄羅斯和伊朗的原油出口量不確定的情況下，我們以俄羅斯出口 474 萬(wàn)桶/日和伊朗出口 70 萬(wàn)桶/日為基準(zhǔn)，探討俄伊兩國(guó)原油出口影響油價(jià)波動(dòng)的 6 種情形。圖表22： 俄伊兩國(guó)原油出口影響油價(jià)波動(dòng)的 6 種情形WIND，預(yù)測(cè)情形 1： 俄伊維持現(xiàn)狀維持現(xiàn)狀的情形下，以俄羅斯 474 萬(wàn)桶/日和伊朗 70 萬(wàn)桶/日的出口量預(yù)測(cè)，供給超出需求 12.8 萬(wàn)桶/日，預(yù)測(cè)油價(jià) 90.27 美元/桶。情形

27、2：俄不出口，伊維持現(xiàn)狀在此情形下，我們預(yù)測(cè)油價(jià)為 128.14 美元/桶。俄烏戰(zhàn)事升級(jí)，原油作為影響世界局勢(shì)的重要因素之一，出現(xiàn)“俄羅斯被動(dòng)無(wú)法出口，或俄羅斯主動(dòng)限制出口”的極端情形也并非不可能。以俄羅斯零出口和伊朗 70 萬(wàn)桶/日的出口量預(yù)測(cè)，相較基準(zhǔn)水平，供需缺口將達(dá) 461.2萬(wàn)桶/日，由此預(yù)測(cè)油價(jià)年內(nèi)最高可升至 128.14 美元/桶。情形 3：俄正常出口，伊加大出口在此情形下，我們預(yù)測(cè)油價(jià)為 75.89 美元/桶。據(jù)路透社分析，若美國(guó)對(duì)伊朗解除制裁，伊朗原油出口將回升至 250 萬(wàn)桶/日，與 2018 年第一季度的出口水平相當(dāng)。我們以俄羅斯 474 萬(wàn)桶/日和伊朗 250 萬(wàn)桶/日

28、的出口量預(yù)測(cè)，供給超出總需求 192.8 萬(wàn)桶/日，此時(shí)預(yù)測(cè)油價(jià)為75.89 美元/桶。情形 4：俄按預(yù)期減少，伊按預(yù)期增多在此情形下，我們預(yù)測(cè)油價(jià)為 99.86 美元/桶。根據(jù)國(guó)際能源署（IEA）的預(yù)期，從下個(gè)月開(kāi)始，俄羅斯可能每天減少 300 萬(wàn)桶石油和石油產(chǎn)品的出口；美國(guó)若解除對(duì)伊朗的制裁，伊朗將預(yù)期恢復(fù)石油出口至 250萬(wàn)桶/日。我們以俄羅斯 174 萬(wàn)桶/日和伊朗 250 萬(wàn)桶/日的出口量預(yù)測(cè)，供需缺口將達(dá) 107.2 萬(wàn)桶/日，此時(shí)預(yù)測(cè)油價(jià)為 99.86 美元/桶。情形 5：俄按預(yù)期減少，伊維持現(xiàn)狀在此情形下，我們預(yù)測(cè)油價(jià)為 114.24 美元/桶。若俄羅斯減少原油出口 300 萬(wàn)

29、桶/日，而美國(guó)繼續(xù)對(duì)伊朗實(shí)施制裁，此時(shí)以俄羅斯 174 萬(wàn)桶/日和伊朗 70 萬(wàn)桶/日的出口量預(yù)測(cè)，缺口將達(dá) 287.2 萬(wàn)桶/日，預(yù)測(cè)油價(jià)為 114.24 美元/桶。情形 6： 俄不出口，伊按預(yù)期增多在此情形下，我們預(yù)測(cè)油價(jià)為 113.76 美元/桶。若美國(guó)解除對(duì)伊朗的制裁，俄羅斯不出口石油，此時(shí)以俄羅斯零出口和伊朗 250 萬(wàn)桶/日的出口量預(yù)測(cè)，缺口將達(dá) 281.2 萬(wàn)桶/日，我們預(yù)測(cè)油價(jià)為 113.76 美元/桶。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，在“俄不出口，伊維持現(xiàn)狀”的極端情況下，油價(jià)將會(huì)飆升。整體上，2022 年原油價(jià)格預(yù)期將在 75.89 美元/桶-128.14美元/桶的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。油價(jià)上漲是短

30、期通脹上行的主要風(fēng)險(xiǎn)源。從美國(guó)歷史數(shù)據(jù)觀察，歷次油價(jià)上漲都導(dǎo)致居民消費(fèi)能力下降，進(jìn)而拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)，甚至引發(fā)衰退。因此，在原油價(jià)格上行（短期因素）與勞動(dòng)力短缺（中長(zhǎng)期因素）的雙重沖擊且預(yù)期相對(duì)明確的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)能否不顧經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，執(zhí)意加大貨幣政策緊縮力度控通脹，非常值得商榷。圖表23： 油價(jià)上漲拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)圖表24： 油價(jià)上漲導(dǎo)致居民消費(fèi)能力下降%美元/桶%6420-2-41986-031993-011999-112006-092013-07美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比（左軸）1401201008060402001601401201008060402001983-03 1988-10

31、1994-05 1999-12 2005-07 2011-02 2016-091201101009080706050現(xiàn)貨價(jià):原油(西德克薩斯中級(jí)輕質(zhì)原油(WTI):FOB庫(kù)欣:季W(wǎng)INDWINDWTI原油:月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)（右軸）勞動(dòng)生產(chǎn)率下降導(dǎo)致供給收縮耶倫在令人驚艷的十年這本書(shū)中描述了克林頓時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”，技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高、美元價(jià)值飆升壓低進(jìn)口價(jià)格、原油價(jià)格穩(wěn)步下跌“這樣的有利的供給沖擊使一國(guó)可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)低通脹和實(shí)際 GDP 的高速增長(zhǎng)”。可惜的是，在新冠疫情發(fā)生以前，這些供給側(cè)因子就已發(fā)生了改變，甚至已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的估算，2000 年以前

32、的半個(gè)世紀(jì)美國(guó)潛在增長(zhǎng)率均值高達(dá) 3.6%，在 2000 年以后、次貸危機(jī)前的時(shí)期降至 2.7%，在次貸危機(jī)后、新冠疫情前再降至 1.7%。次貸危機(jī)前后，美國(guó)全要素生產(chǎn)率（TFP）由 1.9%降至 0.8%，在經(jīng)歷了 2000 年信息通信技術(shù)帶來(lái)的飆升后持續(xù)下行。實(shí)際上，勞動(dòng)生產(chǎn)率（即單位勞動(dòng)力生產(chǎn)的 GDP，下稱(chēng)“生產(chǎn)率”）的下行已成為次貸危機(jī)后困擾全球的問(wèn)題。世界銀行全球生產(chǎn)率（Global Productivity）一書(shū)中提到，到 2018 年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)分別從 21 世紀(jì)頭十年的 1.5%和 4.1%放緩至 0.8%和 3.5%。圖表25： 美國(guó)TFP圖

33、表26： 全球勞動(dòng)生產(chǎn)率WIND資料來(lái)源：世界銀行，生產(chǎn)率增長(zhǎng)可以分解為要素投入（實(shí)物資本和人力資本）及其使用效率的提高（TFP）。其中資本深化直接提高生產(chǎn)率，而人力資本的改善（教育、培訓(xùn)等）提高了勞動(dòng)力投入的質(zhì)量，進(jìn)而提高產(chǎn)出數(shù)量，TFP衡量所有要素的使用效率，通常認(rèn)為代表技術(shù)進(jìn)步。根據(jù)世界銀行的測(cè)算，次貸危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)率的放緩大部分是由于投資放緩，其受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟、不確定性加劇以及信貸約束強(qiáng)化的影響。另外，投資增長(zhǎng)的放緩可能通過(guò)減緩技術(shù)革新，進(jìn)一步阻礙 TFP 增長(zhǎng)。對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，圖 24 清晰的顯示了 TFP 在 2000 年受通信技術(shù)推升之后大幅回落，也就是說(shuō)除了投資放緩的影響以

34、外，美國(guó)還受到通信技術(shù)的變革效應(yīng)衰減的影響。圖表27： 投資放緩?fù)侠郯l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)率圖表28： 美國(guó)工業(yè)部門(mén)產(chǎn)能利用率%908580757065資料來(lái)源：世界銀行，WIND601981-10 1987-08 1993-06 1999-04 2005-02 2010-12 2016-10美國(guó):全部工業(yè)部門(mén)產(chǎn)能利用率 多項(xiàng)式 (美國(guó):全部工業(yè)部門(mén)產(chǎn)能利用率)而新冠疫情導(dǎo)致生產(chǎn)率狀況雪上加霜，加大了投資面臨的不確定性，對(duì)已經(jīng)偏低的生產(chǎn)率形成新的下行壓力。由于不確定性增加，流行病通過(guò)抑制投資增長(zhǎng)和人力資本改善降低了勞動(dòng)生產(chǎn)率。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，2000-2018 年期間，世界經(jīng)歷了多次流行病，SAR

35、S（2002-2003年）、豬流感（2009-2010）、MERS（2012 年）、埃博拉（2014-2015年）和寨卡（2015-2016 年）。這些流行病對(duì)生產(chǎn)率造成了持續(xù)的壓力，導(dǎo)致生產(chǎn)率在三年時(shí)間內(nèi)累計(jì)下降了 4%（豬流感因與次貸危機(jī)重合被剔除）。由于新冠疫情在全球范圍蔓延，并且各國(guó)采取了前所未有的封鎖措施來(lái)減緩病毒的傳播，新冠疫情對(duì)生產(chǎn)率的影響可能要比之前幾次流行病更加嚴(yán)重。對(duì)比美國(guó)著名的“大緩和（the Great Moderation）”時(shí)期，1980s 到次貸危機(jī)前，恰逢全球生產(chǎn)率抬升，原油價(jià)格長(zhǎng)期維持在較低水平，為高增長(zhǎng)、低通脹提供了良好的宏觀環(huán)境，也使格林斯潘的“軟著陸”成

36、為現(xiàn)實(shí)。而當(dāng)前不僅勞動(dòng)生產(chǎn)率已顯著放緩，原油價(jià)格已沖至 100 美元/桶以上，均已無(wú)法與“大緩和”時(shí)代相提并論。也就是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)所處的宏觀環(huán)境已與格林斯潘實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的背景大不相同。圖表29： “大緩和”時(shí)期高增長(zhǎng)、低通脹WIND疫情后全球債務(wù)水平高企亦對(duì)全球央行貨幣政策形成制約新冠疫情前，全球債務(wù)杠桿（即債務(wù)占 GDP 的比重）相對(duì)已進(jìn)入穩(wěn)定期。新冠疫情爆發(fā)后，全球央行實(shí)施新一輪寬松，直接將全球債務(wù)水平帶入了一個(gè)新高度。債務(wù)杠桿下降，要么是分母的擴(kuò)張，要么是分子的湮滅。從當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況看，并不具備分母擴(kuò)張的客觀條件，那么要推動(dòng)債務(wù)杠桿的下降就可能演進(jìn)為兩種情況，一是維持現(xiàn)狀，等待科技革命帶動(dòng)全球勞動(dòng)生產(chǎn)率再次提升，進(jìn)而持續(xù)擴(kuò)張分母；二是收緊貨幣政策，主動(dòng)刺破債務(wù)泡沫，引發(fā)債務(wù)規(guī)模的被動(dòng)收縮。如果選擇后一種情況，全球經(jīng)濟(jì)大概率將再次進(jìn)入衰退期。僅從美國(guó)自身的債務(wù)杠桿水平觀察，總的非金融部門(mén)債務(wù)杠桿率在 2010 年中達(dá)到 250%的平臺(tái)后，在 2020 年跳升至 296%，雖然 2021年后有所下降但仍在 281%的高位。從結(jié)構(gòu)上看，政府、非金融企業(yè)、居民三大部門(mén)中，居民部門(mén)杠桿在 2008 年金融危機(jī)后出現(xiàn)明顯下降，但這實(shí)際是居民與政府、非金融企業(yè)間的杠桿置換。2008 年初至 2020年初，美國(guó)居民部門(mén)杠桿率由 99