1、文化傳媒企業借殼上市驅動因素探究摘要近年來，國家對文化傳媒領域的發展與改革力度持續增強，相關的措施越來越 明確和具體，大大促進了文化產業的相關發展，推動了文化金融的相關合作。隨著 2015年關于加快構建現代公共文化服務體系的意見與國家基本公共文化服務 指導標準的相繼出臺，文化政策紅利將更為明確，文化消費的前景極為廣闊，文 化產業將迎來黃金期。從中長期角度來看，文化傳媒行業相對傳統行業來說，盈利 能力強、成長性高、前景廣闊。從行業發展周期來看，文化傳媒行業目前依然處在 擴張期和成長期，還將繼續保持高速的成長，投資回報率可觀。文化媒體企業通過 上市，借助資本市場力量建立現代企業所必需的治理結構、激

2、勵和約束機制，全面 提升競爭力，這是黨和國家對文化傳媒企業提出的最新要求，也是提高中國文化企 業全球競爭力的有力保證。我國企業上市途徑主要有兩種：IPO上市和借殼上市,而借殼上市也是資產重組的形式之一。雖然目前證監會已經將借殼上市的標準同趨 近IPO更改為等同于IPO標準，將借殼上市的標準門檻提升了很多，但市場對此 熱度仍然不減，反而有增加的趨勢，因此借殼上市仍然有很高的研究價值。伴隨文化傳媒企業借殼上市的熱潮，相關公司的財務績效情況引起了社會各界 的關注。本文在論述借殼上市特征、動因及財務績效相關理論與研究方法的基礎上， 結合文化傳媒行業特有屬性，運用統計分析的方法，對文化傳媒企業中的相關樣

3、本 特征進行描述性統計，對文化傳媒企業借殼上市現狀、動因等進行研究，揭示其規 律特征，研究發現：文化傳媒公司的相關借殼上市企業與日俱增，一直呈現上升態 勢；借殼上市的運作流程中定向增發、股權協議轉讓和資產置換是最普遍的方法操 作；借殼上市主并方與目標方在地點選擇方面大多聚集于在物質優越經濟條件較好 地區與基礎深厚的文化資源大省。在文化傳媒企業借殼上市總體情況的研究基礎之 上，本文選取印紀傳媒借殼高金食品案例，從案例展開論述，細化剖析其借殼上市 動因與財務績效分析，力圖整體把握、剖析具體問題。筆者研究認為對于文化傳媒 企業借殼上市的原因不僅僅局限于IPO的高門檻等因素，更大程度上是受到國家相關鼓

4、勵政策的扶持與拓寬融資渠道，提高企業品牌知名度等多重因素的共同作用 而導致的。與此同時，筆者還通過事件研究法與財務指標研究法的雙重結合對印紀 傳媒（DMG）進行財務績效分析發現借殼上市后公司的股東價值在較短時間之中得 到一定的提高，公司獲得利潤的能力有所提高，顯示出了一定的盈利能力、償債能 力與治理能力。總而言之，借殼上市這一行為可以給企業帶來許多有力改變并且具 有相當的正效應。通過對上述問題進行研究解讀，文章最后具體闡述了筆者對于文 化傳媒企業有關借殼上市等并購事宜的相關建議與啟示，以期對有關文化傳媒企業 借殼上市日后的發展提供一定的參考價值。一是從微觀層次而言，企業要摒除消極 懈怠心理，及

5、時抓住時機，主動積累借殼上市的物質與人力基礎，探求與公司情況 相匹配的殼資源。以此同時，從內向外，不斷提高自身的產品實力，在市場上豎起 品牌的旗幟，贏得市場的黃金位置與話語權，避免品牌形象的破壞與崩塌；二是從 宏觀層次而言，我國政府應從企業切身利益著眼，統一出臺一系列貼合文化傳媒企 業實際情況的、符合文化傳媒企業實際利益的相關上市統一條件，形成保文化、重 傳媒的和諧氛圍，不斷加強對文化傳媒企業的行業保護，尤其是涉及知識產權的相關糾紛，這些對于文化傳媒產業未來的借殼上市等并購行為都具有很大的幫助。關鍵詞：借殼上市；文化傳媒企業；動因；財務績效AbstractIn recent years, th

6、e government has made more and more effort both on developmentand refem for cultural media field .And the related measures are more and more specificand exact,which is greatly promoted to the related development for cultural industry andcultral&financial closed cooperation. With the year of 2015,our

7、 country decreeded twocomments ,one is the views on speeding up the construction of modern public culturalservice system ,another is the guidelines of the basic public cultural service forState 。That two views will make the suppporting cultural policy become more and moreclear, and will extremely br

8、oad the consumption of cultral. In china,there will be a goldenage for cultral industry. From a midium and long-term view, compared with traditionalindustry, the cultral media industry has higher profitability,more growth-rate and broaderprospects. From the points of industry development cycle, cult

9、ural media industry is still ina period of expansion and growth, will also continue to maintain rapid growth, and has aconsiderable return on investment.With the power of capital markets,cultral media industrythrough the method of listing can enhance the competitiveness and establish themanagement s

10、tructure, incentive mechanism and constraint system, which is necessary forthe establishment of modern enterprise management.This is not only the party and thecountrys latest requirements on the cultural media companies, but also the powerfulguarantee for improving the global competitiveness of Chin

11、ese cultural enterprises. Thereare two main methods forChinese enterprisesto be listed:IPO listing andbackdoorlisting.Andbackdoorlisting isone of theforms of assetreorganization.Although theCSRC (China Securities Regulatory Commission ) has varied the standard of backdoorlisting,which is changed fro

12、m closed to the standards of IPO to equal with IPO standards,the heat remains undiminished,insteadly there is an increasing trend.So the backdoorlisting still has a high value for study.With the backdoor listing fever for cultural media companies,nowadays the fiinancialperformances for related compa

13、niesis has attracted the attention of all sectors in thecommunity.In this article, based on the theory for the whole overview of back doorlisting ,the study of motivation and the methods of financial performance,we first use themethod of statistical analysis.Combined with the special attributes of C

14、hinese culturalmedia industry,the article secondly discusses related descriptive statistics sampling featureabout cultral media enterprises to reveal the characteristics and regularity. From thisstudy,we find that the number of cultural media industrys backdoor listing companies isstill inreasing,an

15、d it has a rising trend.In the process of backdoor listing, there are manymethods.And bothfor the main parties and the target site selection,the location is gatheredto the provinces which almst have better-off areas and solid foundation of famous andhistorical cultural resources.Based on the general

16、 research of backdoor listing in culturalmedia enterprises, the writer pick up tihe example of DMG entertainment and mediacompany for the case study. From the particularly analysis,we can have get more detailsabout many aspects of backdoor listing,especially for the motivation and the financialperfo

17、rmance influence.In conclusion,the writer think the reason of backdoor listing forcultral media conpaneis is not limited to the high threshold of IPO and such other factors.Itis more likely to get support from many govermennt encourage policies, expand financingchannels and to increase brand awarene

18、ss in the social sciety.At the same time,the articlealso used the method of case study and financial index study to double explore the DMGentertainment and media company.After the analysis of the financial performence,we canjudge that the value of compay become more higher mostly becasuse of backdoo

19、rlisting.The DMG entertainment and media company become more easily to get enterpriseprofits,and can defend more risk afer the backdoor listing.In a word ,the behavior ofbackdoor listing can make company have a better corporate governance,and a positiveeffects.In the last but not the least,the artic

20、le looked frward to the future development ofthe culture media elaborates ,and gave some valued advice and inspiration baseded on thestudy. First,from a micro-level,our company should exclude negative slack time to seizethe moment, make active effort to accumulat both physical and human resource bas

21、eand seek the companys matched shell resources. To this while, from the inside to outside,our companies must constantly improve ourselves to ensure the advantages of products,andset up the the flag of banner in the whole market.Only in this way,can win the gold locationin marker and get the right to

22、 speak. These behavior also avoid the damage of brand imageand collapse.Secondly, from macro level,Our government should have a look at the vitalinterests for large numberof enterprises,and introduce a series of pilicies fittingthe fact andreality ofconpanies ,especially for the cultral media compan

23、y as soon as possible, to meetthe interests of this industry.Finally our society will form the insurance culture to protectthe cultral media companies,which will make a harmony atmosphere, constantly strengthenthe industry protection of cultual media companies,especially for these related to thedisp

24、utes involving intellectual property.those aboved behavior will be much helpful,andgive many great assistance to the potentially backdoor listing and other Mergers andacquisitions in the future.Key words: Backdoor Listing; Cultural Media Company ; Motivation ; FinancialPerformance目錄第1章緒論選題背景與意義選題背景研

25、究意義研究方法研究思路與框架創新點研究局限性第2章理論基礎與文獻綜述概念界定殼與殼公司借殼上市理論基礎文獻綜述借殼上市概況研究借殼上市動因研究借殼上市績效研究文化傳媒企業借殼上市的相關研究評述第3章文化傳媒企業借殼上市描述性分析文化傳媒企業借殼上市現狀借殼上市企業逐年增加模式選擇集中于定向增發、股權轉讓和資產置換地域分布差異性大文化傳媒企業借殼上市的財務績效分析盈利能力分析償債能力營運與成長能力分析本章小結第4章印紀傳媒借殼上市案例分析借殼上市交易雙方基本情況殼公司的基本概況借殼方的基本概況借殼上市動因分析殼公司角度借殼主體角度借殼上市過程概述借殼上市前后的財務績效分析事件研究法財務指標分析本

26、章小結第5章研究結論與啟示研究結論啟示與建議提高自身實力選擇合適的上市方式緊跟國家、地方相關政策加強對財務情況的關注注意防范隱性風險制定符合文化傳媒企業的上市標準參考文獻致謝第1章緒論選題背景與意義選題背景自20世紀90年代以來，在世界迅速發展的行業中文化傳媒產業逐漸占據重 要的一席。當代中國，隨著經濟的跨越式起飛、文化娛樂需求的持續高漲，有關的 傳媒企業急需進行更大規模化的發展，文化傳媒行業市場前途無限，尤其值得引起 我們關注的是，在政策支持與市場環境不斷利好的背景下，文化傳媒企業業績近年 來一直保持快速增長的趨勢，并購之風愈演愈烈。單獨看 2014年的A股市場， 文化傳媒企業的相關并購公司

27、就超過62家，堪稱是并購積極性最高的行業之一。此外大量的社會實踐說明，僅僅依靠企業自身力量是遠遠難以維持企業長遠發展的， 通過資本的支持文化傳媒企業可以不斷壯大自身實力，改進企業體制機制，實現跨 越式的發展。鑒于文化傳媒企業目前在資本市場的活躍程度與借殼上市的扎堆現象， 由此筆者認為文化傳媒企業借殼上市的這種并購重組模式具有一定的研究價值。企業選擇上市，其出發點不單單是得到證券市場直接的融資，更關鍵的是在于 加大改革管理力度，創造新的價值關鍵點，塑造良好治理環境，提高企業的品牌效 應與整體檔次。從資產類型來看，文化傳媒行業是一個典型的輕資產行業，企業資 產中影視、版權等無形資產比例居高不下，離

28、 20%的IPO資產的高比例要求有很 大差距，加之市場變化莫測與國家政策的硬性規定，文化傳媒企業能夠通過IPO門檻的數量是少之又少。然而，傳統的銀行借貸卻遠水難解近渴”手續復雜且通過率同樣不容樂觀，所以很多文化傳媒公司將壯大發展寄希望于借殼上市。當前注冊制已經由證監會正式提出，但是由于注冊制的相關推行過程是循序漸 進的，現在還沒有進入統一規定階段，這也需要證券法的不斷完善。退一步講，即 使已經出臺了新證券法，其中的注冊制也不意味著企業能夠跳過審核，大量企業涌 入排隊上市的情況不可避免。當我們把目光放到借殼上市的相關標準上時，即使在 注冊制政策對借殼上市的上市條件不斷收緊，并與IPO上市趨同、輿

29、論紛紛不看好，宣稱 借殼上市要退出中國歷史舞臺”的喧囂聲中，我們也不難發現借殼上市相 較于IPO的優勢較大，上市難度較小，尤其是那些受強制退市沖擊最大的公司(連 續三年都持續虧損的)，由于政策的收緊，借殼上市所需要的目標方資源會越來越少， 這也在一定程度上倒逼相關企業借殼上市進程持續加速，借殼上市仍不失為一個打 入資本市場的有力途徑。對于文化傳媒產業來說，借殼上市已經成為區別于IPO高要求的另一種資本擴張的新手段。憑借借殼上市，可以繞開首次公開募股的規定，合并企業的資源， 更加能夠促進資源合理優化配置，它不僅僅能夠加強主并企業與目標企業的聯系、 溝通，有利于實現優質的并購結果，還能進一步為非上

30、市公司尋求更大的平臺，不 斷擴展企業的資本運營渠道，具有深遠的時代背景與現實價值。現今的中國，文化 傳媒產業蓬勃興起，但關于文化傳媒產業的財務績效研究卻并不多見，如何幫助我 們正確地認識文化傳媒產業的財務績效，尤其是針對文化傳媒產業這種獨特輕資產、 低負債率和偏好股權融資的現象，采取相應的研究是非常有必要的。針對于本文所 具體研究的公司-印紀傳媒，緣于它是2014年我國A股市場中規模最大的隸屬文 化傳媒產業的一起借殼上市行為，本文選取這一國內較為典型的文化傳媒企業借殼 上市案例為具體切入點，探究文化傳媒企業借殼上市的動因起源與實際財務情況， 進行財務績效分析，并以此為實際依托，加以相應的啟發，

31、為日后文化傳媒企業借 殼上市提供參考借鑒。研究意義(1)理論意義本文通過對特定產業的借殼上市行為進行深入研究，研究角度一般與具體相結 合，更加具體充實了現有借殼上市領域的研究內容。在傳統的借殼上市的理論積淀 下，結合當前我國文化傳媒產業的特殊情況，對文化傳媒企業借殼上市展開分析研 究，對文化傳媒行業的并購理論有所補充，也能夠在一定程度上彌補由于我國文化 傳媒行業發展時間較短，相關理論研究文獻較少的短板，能夠對文化傳媒企業的并 購理論有所補充，對于日后相關理論探討留下一定的數據參考，充實相關支持基礎，有利于對日益活躍的文化傳媒企業借殼上市市場現狀做出合理科學的解答，也有利 于提高對我國整體資本市

32、場的宏觀把握與微觀認識。(2)現實意義借殼上市本質上是由于證券市場的發展和退市機制不完善導致的結果。作為并 購中的一種，基于我國文化傳媒產業不斷做大做強，未來文化傳媒企業的借殼上市 等并購行為將層出不窮。文章通過詳細闡述文化傳媒企業借殼上市的行業特征，通 過案例分析的具體視角，對其借殼上市的動因進行深入的研究解析，探究借殼上市 對于促進企業發展，增進經營與財務績效的作用究竟如何，是否真正能夠提高企業 的相關市場與財務價值，增強借殼上市主并方與被并方的資源優化、配置程度，在 一定程度上為今后與未來的文化傳媒企業打下一定的參考基礎，有利于今后的借殼 上市發展更加符合行業與企業的實際情況，一方面讓相

33、關文化傳媒企業真正獲得相 關的經濟與社會效應，做到從實際出發，并且節約上市的所需耗費時間與流程，節省財務成本；另一方面也能有助于公司的各方利益相關者提高對文化傳媒企業借殼 上市的理論與操作認識，在實踐中加以靈活貫徹，做出自己的寶貴貢獻，也能促進 我國相關監管機構加強工作方法考究，具有一定啟迪意義。研究方法文章重點進行描述性研究和個案研究，一方面用文獻研究的方法，進行理論基 礎的討論；另一方面運用案例研究，加強對行業概況和具體案例的解讀，圍繞文化 傳媒企業借殼上市這一主題展開具體研探究。在一定的理論分析和文獻梳理基礎之 上，揭示文化傳媒企業借殼上市行為的總體概況，并以印紀傳媒借殼上市為案例， 具

34、體分析了其借殼上市行為的動因，并且整理了借殼上市行為所帶來的財務績效等 一系列影響，并將其擴展，通過比較、分析，為文化傳媒企業借殼上市行為總結經 驗，提出相關建議與參考。研究思路與框架本文的寫作結構分為五大部分。第一部分是文章的緒論。這一部分的內容主要 涉及文化傳媒行業上市公司進行借殼上市的宏觀背景的介紹，對于文化傳媒行業上 市公司財務績效的重要性與特殊性加以明確。接下來，簡要對本文的結構布局、研 究方法的應用和可能存在的創新點等內容進行介紹。第二部分是理論基礎和有關借 殼上市理論的文獻綜述，通過閱讀文獻，對文化傳媒企業借殼上市領域內的研究基 礎加以了解貫徹，闡述了借殼上市的理論基礎，并對國內

35、外的研究成果進行綜述， 介紹了本文擬采用的財務績效評價方法，最后做出評述，以期在現有的借殼上市理 論框架的基礎下，對文化傳媒企業借殼上市有一定的了解。第三部分是對我國文化 傳媒企業借殼上市的描述性研究，列明文化傳媒行業的借殼上市現狀，對文化傳媒 企業借殼上市的動因、財務績效進行分析。第四部分是案例具體內容分析，包括印 紀傳媒借殼上市雙方的基本情況與具體實施過程，并分析了相關動因。重點是印紀 傳媒的財務績效分析，一方面應用事件研究法對借殼企業的短期績效做出分析及評 價。另一方面利用會計研究法，對借殼上市的中長期績效分析，選取影響印紀傳媒 的盈利能力、償債能力、運營能力的財務指標評價其借殼上市績效

36、。本文的第五部 分是從上文的分析得出本案例中的借殼上市是否成功，運用比較分析的方法，多方 面進行比較，從而得出本文的研究結論。進一步由結論引申出該借殼上市對有關方面的啟示，從而得出相應的舉措，優 化管理方法與操作流程。本文的結構框架如下圖所示：創新點一方面，在探討的內容上，目前對于企業并購績效的研究已經是非常多了，各 個學者都從不同的角度對企業并購績效進行了大量的研究，研究的結果也是充滿著 差異性，但對文化傳媒這一新興行業研究的很少。現實中，關于文化傳媒企業并購 的案例越來越多，因此，本文對借殼上市浪潮中具有代表性的文化傳媒企業財務績效進行較為深入的研究，對我國文化傳媒企業借殼上市具有一定的指

37、導意義和借鑒 作用；另一方面，在探討的視角上，區別于運用實證研究進行績效的常規研究，文 章從微觀角度加以深入剖析，通過對單個公司的具體分析，更加具有代表性與可操 作性。文章雖然沒有實證研究的科學指標挑選，卻運用了多個視角全面的進行文化 傳媒企業借殼上市的財務績效分析，更具有針對性與縝密性。研究局限性在本文研究過程中，鑒于筆者能力及數據獲取的限制仍然存在諸多缺陷，以后 的研究中需要進一步探討和完善。一方面，借殼上市作為登陸我國 A股市場的一種途徑，其所涉及的會計、稅務、 評估等理論問題是系統而龐雜的。筆者在撰寫時沿著研究框架，盡可能全面的論述 了關鍵環節的重點問題，其中某些問題可能仍然沒有涉及到

38、，并沒有充分的深入挖 掘下去。在后續的學習工作中，對這方面的研究我會更加系統和深入的進行下去。另一方面，由于印紀傳媒借殼上市 2014年11月才正式全部完成，距離現在 時間較短，借殼上市后的數據僅有一年。因此文章數據稍顯單薄，不夠豐富，不能 具有長遠的預測意義，由此可知研究結論及分析可能出現偏差，不能準確全面的反 應企業在的長遠發展情況，存在一定的誤差，準確性與預測性不強。第2章理論基礎與文獻綜述文章通過具體闡述借殼上市相關的概念與效率理論等理論基礎，在國內外專家 學者文獻研究的基礎上，綜合借殼上市的相關理論，重點闡述了借殼上市的財務績 效分析方法。概念界定殼與殼公司殼公司主要有三種：實殼、空

39、殼與凈殼的公司。實殼公司通常是指雖然擁有土市的通行證”但企業的財務情況一般甚至較差， 并且企業的規模也不是很大， 是被人 們熟知的一般意義上的殼公司。而空殼公司顧名思義則是指受到重創，企業已經瀕 臨倒閉，在市場上沒有任何競爭力，可能已經被迫停牌的企業。最后，凈殼公司是 指那些干干凈凈”即擁有上市的資格，又沒有絲毫累贅，是企業借殼上市的最隹選 擇。由于沒有資產、負債等壓力，是借殼上市市場上的寶貴資源，價值通常較高。借殼上市借殼上市分為廣義層面和狹義層面兩種定義。由小及大，狹義層面上借殼上市 本質上是一種并購行為，它并非直接上市，區別于IPO,而是通過控股公司進行資產 添加，實現最終上市的目標，這

40、也使得公司的母公司獲得更加完善的資本擴張渠道， 有利于企業的發展壯大。從廣泛層面上來說，借殼上市除了之前說的狹義概念，還 應當包括另一重要內容-反向收購。反向收購，也就是我們俗稱的買殼上市。它是指先購買殼公司的一定程度與比例的股份，從而獲得企業的控股權，得以實現控制，下一步對買入的殼資源加以操作，先是把殼公司處理成為凈殼公司”然后在凈殼公司中成功添加一些本公司的優質資產，使其能夠成功借殼上市。這其中，廣泛概念 與狹義概念的區別就在何時取得目標殼公司的控股權和略有不同的獲得途徑。本篇 文章中探討的借殼上市概念是一個大范圍的泛指，也就是包含反向并購這一完整方 法的借殼上市廣義概念。理論基礎借殼上市

41、從本質上看是公司并購重組的模式之一。因此，現代企業并購理論是 解釋借殼上市的科學基礎，有利于更好地幫助企業進行借殼上市活動。(1)效率理論效率理論認為公司在資產重組中不僅僅提升了兩者間的公司自身的效率，與此 同時也產生了一定的社會效益，即具有相當程度的不明顯的績效情況。通常我們認 為，并購重組活動可以把高效率的公司剩下的一些閑置資源流出到相對較低效率的 一方中，這也是一種效率的合作互補，得到雙贏、互贏的良好局面。并且，并購不 僅僅能彌補低效率企業的短板，更能發揮規模效應，使得并購雙方都形成一種協同 效應，促進管理效益、資源共享。(2)委托-代理理論現如今，企業遠遠超出了過去的規模為一的人數，不

42、再流行純粹的親力親為行 為。區別于整個企業只有一人掌管各種事宜的過去式，如今的委托代理關系較為高 效與科學：企業的所有者委托相關的代理人進行企業的日常經營管理，確保經營環 節的準確無誤。雖然這種委托代理關系是符合時代潮流，具有契約精神的。但是有 利必有弊，受信息的溝通不暢及其它諸如逆向選擇、利益相關者的阻礙等因素影響，代理成本的效果容易大打折扣。因此，在困擾諸多的背景下，并購活動適時地彌補 了一些委托代理理論的痼疾：第一，從借殼上市的主并企業角度來說，它能夠大大 縮減了委托代理的耗費，通過相關企業代理人之間委托代理權的爭奪可以降低企業 的管理成本。此外，借殼上市成功完成有助于企業更好地改革體制

43、機制，不斷提升 治理效率，也會減少代理費用的產生，更好地平衡委托人與代理人的各種矛盾及利 益相關問題。第二，從代理人角度來說，由于企業并購重組會產生一定的規模效應， 企業的財務情況也會有利好的預期，因此代理人也愿意進行并購重組活動，這也與 他的勞動薪酬息息相關，尤其是針對擁有股權激勵的代理人，不僅能夠獲得高于平 時的收入，還能獲得高漲的股票溢價，身份隨著借殼上市也有可能不斷被新聞媒體 提及，伴隨大規模的借殼上市也會隨之帶來一定的社會影響力與知名度。(3)協同效應理論韋斯頓( 1983)最早將協同效應這一物理領域概念引入到企業管理領域，以此來解釋企業間發生并購重組行為的動機。所謂的協同效應理論指

44、的是兩個互相獨立 的企業各自經營的成果比不上雙方共同取得的協同結果，這也就是我們說的 人加一大于二”的意思。文章這里所說的協同效應理論主要是囊括管理、經營與財務三大版塊的總體廣泛概念，除此之外也可能包括技術、品牌、文化等方面。管理協同效應理論認為并購活動是發生在兩個管理效率存在差距的企業中間， 經營效率相對較高的企業傾向于選擇并購重組一個經營管理效率低于企業的隱性能 力水平或者說是低于整體行業一般水平的企業，從而將主并公司有效率的經營管理 能力可以施加于目標企業的非效率資產之上，幫助其資源發揮最大效用，同時幫助 兩家企業提高總體收益能力，進一步來說，這種并購行為還會給整個社會帶來福利 的提升經

45、營協同效應理論則認為，存在互補的相關類型企業降低成本的一大捷徑是 使兩家或者以上的企業合二為一，進而擴大產業規模，提高整體品牌高度。具體到 借殼上市中來，表現在同行業的借殼上市所產生的規模效應中，也體現在不同時間 產業上下游之間企業的交易耗費降低上，這都能體現出經營協同效應。財務協同理論則秉持并購可以降低資本成本的觀點，認為不論在企業的內部還 是外部，通過財務上的溝通協作，一家公司原有的經營效果一般情況下是不及兩家 及以上的協同合作所產生的經營效益，這在財務上凸顯的尤其直觀：通過一個內部 循環協調鏈，企業能夠比較充足的現金流量及加強防范內外部財務風險的能力，實 現信息的合理流動，避免逆向選擇等

46、問題的出現，實現盈利能力、償債能力等方面 的提升。（4）尋租理論在傳統的尋租理論中，實際上尋租在某種意義上是一種浪費資源的不合理行為， 這主要是由于尋租者在獲得好處的同時對社會造成了一定的損害。舉例來說，尋租 行為在我國股票一級市場中就普遍存在。眾所周知，在我國，企業上市條件較為嚴 格，尤其是對于一些中小企業，IPO上市門檻眾多，而上市帶來的巨大經濟利益流 入與社會效應的提高，都在很大程度上使我國上市的相關資源變得越發珍貴。上市 之后，企業會取得很多沒有上市的企業所得不到的優惠與便利，租金堪稱豐厚，因 此也吸引了大批企業紛紛追求上市。而相比較IPO,借殼上市這一途徑更是吸引了 一 眾一些條件不

47、夠IPO上市的企業前來，尋租行為愈發顯著。目前借殼上市市場上 殼公司的走俏，無不印證了企業是為了獲得更上市之后更高的租金，但是由于殼資 源價格的持續走高，市場通過價格的自然選擇，出現了買殼成本等同于租金收益的 平衡現象。這也能夠篩選出主要為了借殼上市而不是單純的租金收入，具有真正意 圖的優秀企業，只有這樣才能使得整個社會獲得最大收益。文獻綜述借殼上市概況研究近些年來，由于借殼上市市場的活躍，國內學者從借殼方角度、殼公司等眾多 視角進行借殼上市概況研究。關于借殼上市的相關行業分析，大多數學者認為借殼 方多集中于資本密集型的行業中。周妍（2013）、王冉冉（2012）通過統計上市樣本公司，深入分析

48、得出結論：在行業選擇方面，借殼上市領域主要集中在房地產行 業與相關金融券商機構，這得益于企業充足的資本與相應行業的整體氛圍。在借殼 上市的時間及地點選擇上，根據實際情況與社會經驗，又憑借大量的描述性統計， 我們認為買殼上市的時間分布上集中于2010年左右。針對于借殼方，作為主并方，在借殼上市活動中起主導地位。在這其中，國內 的一些專家、學者對殼公司相關特征，加強了專項分析，得出了一系列的研究成果。 陳丹鳳（2014）通過對東北證券這一具體案例深入探究，認為：證券行業之中進行 借殼上市的主要為地方、民營等私企。借殼上市的目的集中在打入資本市場，尋求 更大的發展的期寄之中。對于殼公司的相關問題研究

49、，王琳琳和吳偉容（2012）認為殼公司可能存在以下特征：一是具有地方政策的幫扶，會有相應的減稅優惠或者財政補貼；二是可能 是擁有一定不容易得到的一些資源，具有特殊性；三是較大程度上可以以比較容易 的方式進行資本控制。此外，部分學者認為殼公司的業績普遍不隹，企業的效益在 行業內位于末尾。與此同時，國外學者對借殼上市概況方面也進行了分析與總結。 Gleasona &Rosenthalb （2005）與 Floros & Sapp （2011）運用數據統計的方法， 分析樣本公司得出結論：大部分的殼資源基本為凈殼”借殼上市的主并方與目標方基本都是相似或者直接為一個行業，具有行業的集聚性與特性。借殼上市

50、動因研究當下學術界對于借殼上市動因方面的研究，主要從借殼方和讓殼方兩個角度切 入進行分析探討。基于篇幅及研究重點的原因，由下文主要圍繞借殼方的動因進行 先關描述研究。（1）借殼上市可以加速提高資本市場的直接融資孫春甫（2013）指出義煤集團之所以進行借殼上市，很大程度上是因為拓寬公 司融資渠道的需求。這主要是因為一個公司通過上市，可以轉變身份，正式在證券 市場上立足，并且能夠加以融資，這是沒有上市的公司所難以比擬的。因為具有了 上市的身份，因此公司可以通過這證券市場發行股票等方式，采用直接手段幫助公 司獲得資金流，況且公司通過借殼上市，可以獲得高效的上市過程，成本也比首次 公開發行股票（IPO

51、）較為低廉，他認為這些原因最主要的還是可以加速資本渠道 的通暢，讓公司得到源源不斷的資金流，維持公司的長時期發展。彭曉潔（2011）針對民營公司提出自己的想法，研究認為通過借殼上市，可以 提升民營公司的融資水平，幫助公司不斷在國內大背景下的眾多對手公司中脫穎而 出，這也有賴于借殼上市帶來的資金大量流入。吳志松（2014）認為借殼上市有其獨特的優勢所在，它不單單能夠是一種提高融資能力、讓公司在較短時間內走向廣 闊市場的手段，還能讓公司獲得一定的規模經濟。但是借殼上市過程中，可能存在 虛度的潛在危機，主并公司一不小心，便會誤入歧途，并不能得到借殼上市的真正 好處。他建議房地產企業，尤其是規模不太大

52、的公司，在醞釀借殼上市的過程中加 強對風險的防范，警惕各種陷阱機關，選擇合適的、安全的目標企業，通過聽取專家的建議與市場調研，積極進行調查研究，不盲目進行資產置換與大量資金注入, 避免錯過更好的投資機遇。對于一些并不優秀，前景堪憂的目標企業，要謹慎操作，避免日后的資金融入 問題。雖然可能存在潛在地一些風險，但是一般企業，尤其具體到文化傳媒企業，這 種資產更加輕盈，無形資產占比較多的典型行業，短時間獲得大額融資的方式還是 要屬借殼上市這種手段途徑了。(2)借殼上市比IPO更為容易戴娟萍(2015)分析發現，綠地公司繞開IPO,選擇借殼上市的原因不是因為它 的規模不夠大，顯然綠地集團作為我國的房地

53、產巨頭，資金規模及公司運作都是一 流的，但是由于經濟大環境的影響、IPO連續不斷地的排隊次數、獨屬于房產公司 的特殊性及綠地公司的現階段改革影響，使得繞道首次公開發行，通過借殼上市成 為集團的首選。IPO固然有很多優勢，Ritter & Welch (2002)就認為，對于私營 企業來說對于流動性經營現金流的追求使得他們想要實現IPO上市，但IPO的限制較多，門檻很高，而與之效果差距不大的借殼上市更加容易使公司真正實現上市 愿望。徐煒、裴哲輝(2011)研究表明，民營企業渴求上市進行規模擴張、占領市 場的愿望愈發強烈，正是因為感到IPO的難為，很多民營企業紛紛選擇適合自己實際情況，各個方面要求

54、不高的借殼上市， 以使自己享受上市帶來的資本盛宴。Joel Svensson (2007)認為借殼上市相對較低的操作耗費與手續等的易操作，都更有利 于管理者騰出時間更好的管理企業，能夠獲得企業更好的發展前景， 而且更為保險，畢竟IPO上市需要借助承銷商或者經紀人，稍有不慎就會功歸一贊。而針對殼資 源，陳羽桃、馮建(2015)認為在如今注冊制不斷推進的時代大背景下，殼資源的 價值目前來看依然是市場行情走高，但是當真正實現IPO統一化時，殼資源難免會受到一定的沖擊力度，可能會對殼資源起到了削弱效果，因此，對于殼資源來說，是繼續作為目標企業，早日實現與相關單位的并購重組，還是說根據自己的實際境 遇，

55、及時急流勇退，避免日后被退市的不利局面，這都需要公司及時摸清自己的經 濟與人員情況，科學做出決策。總而言之IPO上市對于一些規模不大、企業規范性不高、人員素質一般的中小企業來說是遙不可及的，尤其是針對那些經營效應一般 的公司，僅僅在盈利指標上 規定必須有連續三年的盈利”對于申請IPO來講就已 經是受限了。由此可見，借殼上市之于 IPO更適合以上企業較為簡單的獲得上市 資格，同時還不用受IPO的各種有關人、財、物等詳細要求的束縛，讓上市不再 遙不可及，而是可以走一條 大路外的小路”讓上市不再成為鏡中月、 水中花。此外, 對比從零起步遞進式的進行客戶的資源積累、拓寬營銷的渠道，借殼上市不僅免除 了

56、一系列繁雜的業務建設的成本，而且可以高效充分的挖掘潛在市場，舉例來說， 如果合并同一行業即可大魚吃小魚，立即獲得集聚規模效應。(3)借殼上市能夠得到相當數量的的政策實惠研究表明，不論在國內還是國外，在上市公司資產重組過程中通常具有相當程 度的地方保護主義傾向。宋盛楠(2014)認為在國內上市過程中，政府的地位不容撼動，政府不僅僅代表一個市場的監管員身份，更是會參與到整個并購過程中，這 也是由于我國國情所致，一些地方企業受政府治理，政府付出一定的資金，成為其 股東，在并購過程中畢饒要參與進去，一方面能夠給予公司一定的支持利好政策， 有助于企業的上市進度不斷推進；另一方面由于兩重身份的影響，政府方

57、面必然會 出現角色認識不清。混淆權利與義務，干涉等負面現象，這也需要政府找準定位， 擺正立場，在給予優惠時，絕不拖延遲鈍，在該加強監督查處時，也不留余地，給 公司帶來更多積極的反映。顧文賢（2013）則認為對于企業的并購或重組，尤其是 對于借殼上市等途徑進行上市的公司，國家應多多頒布相關的利好規范，更加促進 并購市場的健康、和諧發展，不僅讓企業獲得政策實惠，也能凈化整個資本市場， 扶正揚清，更好的提供社會良好氛圍。（4）借殼上市有助于企業獲得品牌效應，提高知名度楊志杰（2014）通過分析海瀾之家借殼上市的相關情況，得出以下結論：企業 通過借殼上市可以獲得業績的大幅度提升，這不僅得益于公司能夠在

58、證券市場中獲 得關注與豐厚的投資區，還主要是由于企業借助借殼上市這個媒體、新聞關注的焦 點，獲得了市場的矚目，在短時期內給其公司產品受眾留下了深刻印象，通常來講,尤其是像海瀾之家這種年輕消費群體居多的服裝銷售業，潛在顧客經過媒體輿論的 宣傳，不知不覺提高了對借殼上市公司的認可度與美譽度，這也有有賴于海瀾之家 一向的產品口碑與良好的企業形象。綜合各種因素，我們可以認為即使一家處于行 業較為停滯期，譬如海瀾之家所處的服裝行業，由于傳統的競爭因素，一直競爭激 烈，企業利潤不高。與企業轉型期的公司，通過進行借殼上市等并購重組方法，可以使得自己的媒 體曝光度、消費者期待值不斷提高，在潛移默化中帶給消費者

59、正面積極的宣傳效應， 從而不僅能夠獲得品牌效應，提高知名度，還可以利用市場籌集的大量資金及時準 確地鎖定消費群里，加大投資規模與力度，不斷提升自己的行業地位，占據優越形 勢，這無疑會使借殼上市的企業獲得物質財富與無形資產的雙重豐收，讓企業的真 實業績不斷好轉，真正做大了名利雙收，這樣的輿論效應越來越廣泛，企業的知名 度不斷增加，不僅樹立了企業的良好形象， 也能讓企業找到自己的熱點， 加以利用, 促進更好的發展，積累雄厚的資本。國外學者Singh在1995年就已經提出之所以選擇借殼上市，其原因還在于可以借此機會加強企業自身的新聞辨識度，更好的 促進企業的后續發展。但凡事均有兩面性，田樂（2010

60、）通過對之前塵囂之上的黃光裕案例，即國美電器借殼上市案例，深入剖析解釋了殼資源可以提高企業的名氣， 但是要記得避免相關的資本失誤，雖然企業確實需要借殼上市來進行資本升級，但 品牌和真實的競爭力才是一個企業想要長遠發展的真正武器。借殼上市績效研究通過績效研究，我們能夠對借殼上市后的公司績效進行客觀科學的評價，可以 驗證借殼上市行為是否成功，有無收益或損失。理論上講，一起成功的借殼上市案 例，不僅能夠幫助借殼上市后公司更好的進行資源配置，也能在很大程度上提高公 司的獲利能力，更能使得公司的財務數據指標獲得一定的提升，甚至能夠加快改良 生產技術、促進其升級提速。現階段對于借殼上市績效的研究，學術界比