1、2美妝品類構成與產業鏈關系整形輕醫美功能性護膚品專業美容級“醫美相關”皮膚學級亞健康肌膚核心中草藥成分常規 護膚品醫療美容妝字號械字號為主護膚品彩妝香水大日化美妝唇妝眼妝底妝其他：各品牌天貓旗艦店，中部注：本報告后續品類劃分規則，同一品牌按其最核心的、最大占比的產品類型來劃分品類。如：潤百顏既有強功效護膚品，又有械字號敷料，前者占比高，故劃入強功效護膚品。強功效特定成分/功效Cosmeceuticals / Dermocosmetics化妝品行業：靜水深流，2021年銷售規模4026億元，同比+14%限額以上化妝品零售額（國家統計局口徑）2021年：4026億元，+14%2011-2021年：

2、CAGR +13.8%化妝品零售額（全口徑推算）2021年：7742億元，+16%2011-2021年：CAGR +12.4%中國限額以上化妝品零售額中國化妝品零售額估算 全口徑1,9332,3982,9133,5324,4554,8305,4565,9846,6677,74217%19%17%13%10%3,9679%8%14%5,34810%13%10%16%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

3、8 2019 2020 2021化妝品零售額-全口徑（億元）YOY8891,3401,1031,6252,0491,8252,2222,514 2,6192,9924,0263,400 14.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021限額以上化妝品零售額（億元）YOY：國家統計局，Wind，中部注：限額以上化妝品零售額為對終端年零

4、售額在500萬以上的網點進行抽樣統計分析得出的規模：國家統計局，Wind，中部測算注：本口徑零售額包含國內免稅，不含微商、水貨3化妝品行業：靜水深流，預計2026年全口徑零售額可超萬億元中國限額以上化妝品零售額中國化妝品零售額估算 全口徑1,9332,3982,9133,5324,4554,8305,4565,9846,6677,74217%19%17%13%10%3,9679%8%14%5,34810%13%10%16%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002010 2011 201

5、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021化妝品零售額-全口徑（億元）YOY未來估算：限額以上化妝品零售額2026E：約6300億元；2022E-2026E：CAGR +9.4%注：假設2023年較2022年疫情影響減弱，低基數，增速反彈至約12%；2024年增速在低雙位數；2025-2026年進入高個位數增長階段。未來估算：全口徑化妝品零售額2026E：約11,500億元；2022E-2026E： CAGR +8.2%；注：假設2022E-2026E，限額/全口徑=0.520.55。限額以上商品零售額/社會消費品零售總額在0.470.50間波

6、動，化妝品線上占比高于平 均水平，對應的限額/全口徑預計在0.52以上且逐年上升。8891,3401,1031,6252,0491,8252,2222,514 2,6192,9924,0263,400 14.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021限額以上化妝品零售額（億元）YOY：國家統計局，Wind，中部注：限額以上化妝品零

7、售額為對終端年零售額在500萬以上的網點進行抽樣統計分析得出的規模：國家統計局，Wind，中部測算注：本口徑零售額包含國內免稅，不含微商、水貨45功效性護膚品 據巨子生物招股書和Euromonitor推算定義、范圍：約相當于我們分類中的“皮膚學級+強功效+專業美容級”2021年：567億元 / +37%2017-2021：CAGR +30%；2022E-2026E：CAGR +33%占比（功效/護膚整體）：20212026E ，19% 56%普通護膚品 據巨子生物招股書和Euromonitor推算2021年：2371億元 / +4%2017-2021：CAGR +9%；2022E-2026E：

8、CAGR -5%占比（功效/護膚整體）：20212026E ，81% 44%功效性護膚品VS普通護膚品規模、增速與占比中國護膚品零售額及增速：Euromonitor（含預測），中部2,9389%16%14%12%10%8%6%4%2%0%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E護膚品零售額(億元)YOY201720011%20171,68189%201825930%12%20181,87211%88%201933931%

9、14%20192,10512%86%202041522%15%20202,2869%85%202156737%19%20212,3714%81%2022E75834%24%2022E2,4122%76%2023E1,00833%30%2023E2024E1,33332%36%2024E2025E1,75732%45%2025E中國功效性護膚品市場規模 （據巨子生物招股書口徑推算）年份功效性護膚品 市場規模(億元)YOY占比功效性護膚品/護膚品中國普通護膚品市場規模及增速、占比年份普通護膚品 市場規模（億元）YOY占比普通護膚品/護膚品2,4022,3252,1600%-3%-7%70%64%5

10、5%2026E2,32332%56%：巨子生物招股說明書-功效性護膚品市場規模（含預測），Euromonitor-護膚品（含預測），中部測算2026E1,857-14%44%：巨子生物招股說明書（含預測），Euromonitor（含預測），中部測算注：普通護膚品=護膚品（Euromonitor，含預測）-功效性護膚品（巨子生物招股書，含預測）皮膚學級護膚品：醫研共創，賽道由擁擠走向有序：Euromonitor，貝泰妮、歐萊雅公司公告，中部預測注：以Euromonitor的Dermocosmetics數據為基礎，結合上市公司公告等進行修正。皮膚學級護膚品：功能性護膚品源起，醫研共創，主要針對亞健

11、康肌膚2021年：約181億元，同比+21.0%；2012-2021年：CAGR +21.0%；2022E-2026E：CAGR+19.6%注：預測基于對薇諾娜、理膚泉、薇姿等現有規模、研發情況、營銷推廣、渠道結構等的分析，并結合對腰部、尾部品牌的情況匯總占比 - 皮膚學級/護膚品整體：2021年，約6.2%；2026E，約10.6%皮膚學級護膚品規模與增速（Euromonitor口徑，經修正）皮膚學級護膚品占比（Euromonitor口徑，經修正）3337425461748911414918121732338144215.4%12.6%27.1%12.6%22.9% 27.5%20.3%31

12、.0%21.0%20%25%271 19.0%18%16%0%5%10%15%20%25%30%35%500450400350300250200150100500皮膚學級護膚品市場規模（億元）YOY（右軸）2.6% 2.6% 2.8%3.3% 3.6% 4.0% 4.2%4.7%6.2%5.5%6.8%7.9%8.8%9.7%10.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%占比：皮膚學級/護膚品整體 （Euromonitor口徑，經修正）6：Euromonitor，貝泰妮、歐萊雅公司公告，中部預測注：分母為Euromonitor口徑的護膚品規模，我們分析不排除一些本土新銳

13、和線下不知名品牌未被核 算在內，分母偏小。53億, 29%24億, 14%19億, 11%12億, 7%11億, 6%10億, 6%6億, 3%7億, 4%10億, 6%21億, 11%皮膚學級護膚品品牌市占率TOP10中國皮膚學級護膚品品牌市占率TOP10薇諾娜 2021年：營業收入40.1億元 （據年報）-線上：33.0億元，占比82-線下：7.1億元，占比18銷售額53.1億元-線上：41.4億元，占比78-線下：11.8億元，占比22理膚泉（估算）2021年銷售額24.4億元-線上：13.9億元，占比57-線下：10.5億元，占比43本頁資料來源：Euromonitor ，魔鏡市場情報

14、，貝泰妮、上海家化、歐萊雅等公告，中信證券研究部測算指標規模（億元）占比2021年皮膚學級護膚品規模181.0CR153.129CR397.554CR5121.067CR10159.6887皮膚學級護膚品：增速分化，集中度提升主要皮膚學級護膚品品牌規模（單位：億元）薇諾娜銷售規模及增速：Euromonitor，貝泰妮、歐萊雅公司公告，中部測算注：以Euromonitor的Dermocosmetics數據為基礎，結合上市公司公告等進行修正。53.124.420.012.4 11.1 11.2 10.27.05.95.5 5.04.13.62.8 2.6 2.41.20.960.050.040.0

15、30.020.010.00.0薇諾娜理膚泉 雅漾貝德瑪 芙麗芳絲玉澤 珂潤 薇姿 比度克 冰熙 絲塔芙MedSPA優色林CeraVe歐緹麗依泉CNP芯絲翠2020A2021A風口賽道，增速分化風口賽道，但行業增速并非很高 2021年，181億元/+21.2%薇諾娜：2017-2021，銷售額CAGR +50%；2022E-2025E，推算零售額CAGR 約+26%在皮膚學級護膚品中的占比：2017年 約14% 2021年約29% 2025年約35%壁壘性進入壁壘：醫研共創，類藥開發；推廣：醫生背書，院線渠道；定位：垂直領域，破圈擴容10.416.025.133.753.169.889.4110

16、.8134.454%56%34%58%32%28%24%21%14%18%22%23%29%32%33%34%35%10%20%30%40%50%60%70%20.040.060.080.0100.0120.0140.0160.00.00%201720182019202020212022E2023E2024E2025E：貝泰妮公司公告，中部測算、預測注：1）本圖為全渠道零售額之和估算，包括薇諾娜和Winona Baby，不包括未來將推出的抗衰品牌等。 2）本圖為終端零售額及增速，不同于營業收入。薇諾娜銷售額（億元）YOY市占率8強功效性護膚品：從“成分黨”到“技術流”，供給、需求“雙向奔赴”資

17、料來源：各公司官網，中信證券研究部強功效性護膚品品牌典型產品強功效性護膚品主要功能及典型成分主要功能典型成分保濕玻尿酸、神經酰胺、膠原蛋白、-葡聚糖、-聚谷氨酸鈉、小核菌膠、海藻糖、海藻提取物美白煙酰胺、膠原蛋白、壬二酸、白藜蘆醇、熊果苷、傳明酸、果酸、谷胱甘肽、VC、4-MSK、酵母精華、植物精粹 抗衰神經酰胺、肌肽、勝肽、活性肽、A醇、寡肽、乙酰基六肽、維甲酸、羥基酸抗氧化VC、VE、VA、甘草黃酮、花青素、綠茶多酚、白藜蘆醇、勝肽、玻色因、谷胱甘肽、蝦青素 抗糖化煙酰胺、肌肽、脫羧肌肽、月見草油、葵花籽精華、銀杏葉提取物、大車前籽提取物抗痘果酸、水楊酸、BPO、丁香油、壬二酸、肉桂油、茶

18、樹油、煙酰胺、茶多酚、安石榴苷、氨苯砜、維甲酸、壬二酸：社會化營銷研究院&微博數據中心，中信證券研究部910強功效護膚品：功能性護膚品主賽道，研發角力，龍頭高增強功效護膚品：功能性護膚品主賽道，對普通護膚品替代性最強估算2021年市場規模約468億元，同比+63%；約占護膚品整體的16%預測2026年市場規模約1361億元，2022E-2026E CAGR +24%；約占護膚品整體的33%預測依據：不僅會不斷出現新品牌，且傳統品牌將不斷推出強功效護膚新品：華熙生物、魯商發展、歐萊雅等公司公告，魔鏡市場情報，Euromonitor，中部預測注：本表為終端零售額的估算，不代表相關公司的盈利預測公司

19、品牌指標2019202020212022E2023E2024E2025E2026E華熙生物潤百顏、夸迪、BM肌活等銷售額（億元）7.820.551.983.0112.1140.1168.2193.4YOY164%153%60%35%25%20%15%市占率4%8%11%14%13%14%14%14%歐萊雅修麗可銷售額（億元）24.732.144.655.867.079.090.9102.7YOY30%39%25%20%18%15%13%市占率14%12%10%9%8%8%8%8%魯商發展璦爾博士、頤蓮、善顏銷售額（億元）5.211.524.939.953.967.380.892.9YOY120

20、%117%60%35%25%20%15%市占率3%4%5%7%6%7%7%7%廣州蛋殼網絡科技HFP銷售額（億元）22.827.518.915.116.617.418.319.2YOY21%-31%-20%10%5%5%5%市占率13%11%4%2%2%2%2%1%CR4銷售額（億元）60.591.7140.4193.9249.6304.0358.2408.3YOY51%53%38%29%22%18%14%市占率35%32%30%32%30%30%30%30%功效性護膚品整體估算銷售額（億元）1732874686068321,0131,1941,361YOY66%63%29%37%22%18%

21、14%護膚品整體銷售額（億元）2,4442,7012,9383,1703,4103,6583,9174,180YOY11%9%8%8%7%7%7%功效性護膚品/護膚品整體占比7%11%16%19%24%28%30%33%強功效護膚品市場規模推算專業美容級護膚品：隨輕醫美、材料創新、場景拓展而快速擴容分類考量用于光電、注射等輕醫美術后鎮靜、修復的敷料類產品多數為二類醫療器械；考慮到研究分類、數據可得性等，我們將此類產品歸入專業美容級護膚品這個大類中。多因素驅動專業美容級護膚品快速擴容能量源類、注射類輕醫美快速增長，且均價下行，用戶數增長高于終端規模增長材料創新：透明質酸、天然膠原蛋白、重組膠原蛋

22、白、殼聚糖等場景拓展：產品嚴格遵循GMP標準生產，成分簡單，過敏幾率低，應用場景從術后修復拓展到敏感肌人群，再到普通人群日常護理中國醫療美容市場規模（按服務收入計，單位：人民幣十億元）91.5 106.1120.5 134.3 148.3 162.3176191206.5 222.440.159.2506077.371.7 83.6 77.697.7 120.7146.1175204.6237.5 274.5316.1363415.799.3 121.7143.6 154.9 189.1266.6226.7309.3399.8352.9450.5507.1569.5638.2700600500

23、4003002001000手術類非手術類資料來源：弗若斯特沙利文（經參考國家藥監局及年報，轉引自愛美客H股招股書，含預測），中信證券研究部中國醫療美容市場規模增速資料來源：弗若斯特沙利文（經參考國家藥監局及年報，轉引自愛美客H股招股書，含預測），中信證券研究部11-10%0%10%20%30%40%50%YOY（整體）YOY（手術類）YOY（非手術類）CAGR整 體 ：15.8 手術類：8.5 非手術類：25CAGR整體：13.8 手術類：9.7非手術類：16.7整體：15.9 手術類：11.8非手術類：19.2整體：12.6 手術類：8.4非手術類：15.212專業美容級護膚品：材料創新，“

24、械”&“妝”齊布局資料來源：各公司官網，各品牌天貓官方旗艦店，中信證券研究部天然膠原重組膠原創爾生物巨子生物錦波生物惠普生物品牌主要 字號械字號妝字號械字號妝字號械字號妝字號妝字號械字號產品 類型敷料、冷凝膠等面膜、精華液、面霜 化妝水等；新推出玉 顏系列敷料、噴霧等面膜、精華、潔面、 噴霧等；主要有健膚系列、瀅 亮光感系列和活源煥 彩系列敷料、噴霧、 凝膠、次拋等面膜、精華、 原液等，有五、六、九勝肽系列 產品面膜、精華、乳霜， 有粉、藍、黃三款精華 瓶敷料、噴霧、凝膠明星 成分三螺旋活性膠原活性膠原 光果甘草氨酸鈉、 透明質酸等類人膠原蛋白、聚谷類人膠原蛋白、透明質酸、熊果苷、白藜 蘆醇、

25、玻色因、VA等重組人源化膠原蛋白（III型） 透明質酸鈉重組人源化膠原蛋白（III 型 ） 六勝肽等多肽重組人源化膠原蛋白（III型）、 各類多肽、 光果甘草等重組人源膠原蛋白 透明質酸鈉 神經酰胺等明星單品13專業美容級護膚品：受益于輕醫美快速發展和場景/人群擴容專業美容級護膚品規模估算2020年約156.4億元；2021年：約200.3億元，同比+28%預測2022E-2026E，專業美容級護膚品規模CAGR +21.1%（同期輕醫美CAGR+19.2%，鑒于頻次增加、場景/人群擴容，乘以1.1系數）指標械字號類妝字號類“械+妝”械字號占比械字號“械+妝”品牌202020212020202

26、12020202120202021增速增速敷爾佳3.263.641.052.764.316.4076571249可復美2.805.090.041.212.846.31998182122芙清3.322.760.010.073.332.8410097-17-15榮晟5.962.490.000.015.962.5010099-58-58斐思妮0.000.840.200.740.201.58053-686創福康1.861.430.000.011.871.43100100-23-23綻妍0.620.960.040.450.661.41946856115可孚1.360.940.000.021.370.96

27、10098-31-29圣幸1.290.960.000.001.290.96100100-25-25益膚0.960.860.000.010.960.8610099-11-10三金0.720.430.030.020.750.459695-41-40武夫人1.140.430.000.001.140.43100100-62-62可麗金0.000.000.300.420.300.4200-42海氏海諾0.330.420.000.000.330.421001002626創爾美0.000.000.480.410.480.4100-16仁和0.490.330.010.040.490.389988-32-24芙

28、芙0.420.000.420.340.840.34500-助鑫0.330.000.000.000.330.00100-總計24.8621.582.596.5127.4528.09資料來源：魔鏡市場情報，Euromonitor，中信證券研究部測算 注：1）本表為終端零售額的估算；2）用于專業美容術后修復的械字號敷料不屬于 護膚品，我們將其歸納入第三類功能性護膚品即專業美容級護膚品進行統計分析。專業美容級護膚品淘系銷售額前18 （單位：億元）專業美容級護膚品規模測算資料來源：魔鏡市場情報，Euromonitor，中信證券研究部測算注：1）本表為終端零售額的估算；2）用于專業美容術后修復的械字號 敷

29、料不屬于護膚品，我們將其歸納入第三類功能性護膚品即專業美容級 護膚品進行統計分析。指標2020A2021AYOYCR18市占率9085專業美容級護膚品淘 系銷售額(億元）淘系占比30.56533.0558.3線上合計46.960.1線上占比3030全渠道規模156.4200.328.0護膚品市場規模2,7012,9388.8占護膚品市場比率5.86.814含核心中草藥成分護膚品：部分受國家保護的中草藥成分配方部分受國家保護的中草藥成分配方產品企業主要成分功效受保護級別片仔癀漳州片仔癀牛黃、麝香、三七、蛇膽等清熱解毒、涼血化瘀、消腫 止痛國家級絕密云南白藥云南白藥田七、冰片、散淤草、白牛膽等化瘀

30、止血、活血止痛國家級絕密馬應龍八寶原粉馬應龍珍珠、琥珀、麝香、爐甘石、牛黃、冰片、硼砂 硇砂活血化瘀、補水緊致非物質文化遺產皇后牌片仔癀珍珠膏皇后牌片仔癀珍珠霜采之汲光感亮顏面膜資料來源：各公司官網，中信證券研究部采之汲玉肌奢潤面膜馬應龍八寶綠珍珠眼霜馬應龍八寶金珍珠眼霜含核心中草藥成分護膚品品牌典型產品15含核心中草藥成分護膚品：2021年約103億元，預計未來5年 CAGR+10.1%指標2019202020212026E2022-2026E CAGR片仔癀化妝品銷售額6.59.210.316.710.1%市占率2%1%2%養生堂化妝品銷售額/1.31.45.029.6%市占率2%1%3%

31、同仁堂化妝品銷售額/15.933.258.512.0%市占率15%13%10%10%馬應龍化妝品銷售額1.91.51.63.316.0%市占率5%2%2%2%20151.812.4%18.99.6%云南白藥采之汲化妝品/銷售額1.30.82.525.6%20161.7-7.0%23.17.3%市占率23%32%35%20216.9市場規模43.270.8103.2167.210.1%：片仔癀公司公告，中部護膚品市場規模2,4442,7012,9384,1807.3%占護膚品市場比率1.8%2.6%3.5%4.0%20172018201920201.72.74.36.13.7%57.0%57.1

32、%42.0%37.147.757.265.14.7%5.7%7.5%9.4%12.1%80.28.5%：片仔癀/馬應龍/云南白藥/同仁堂等公司公告，魔鏡市場情報，Euromonitor，中信 證券研究部預測含核心中草藥成分護膚品2021年約103億元，2019-2021年在低基數下高速成長，個體規模及增速波動性大預計2022E-2026E，規模CAGR+10.1%預測依據：各頭部品牌的戰略規劃、新品節奏、人才梯隊、營銷推廣等；同時結合腰部和尾部品牌的情況進行預測。重點公司片仔癀：2021年化妝品營業收入6.9億元，同比+12.1%馬應龍：2021年化妝品營業收入0.7億元，同比+7.9%含核心

33、中草藥成分護膚品規模測算（億元）片仔癀化妝品營業收入及占比馬應龍化妝品營業收入及占比20190.8660.3%202020210.65-24.2%0.707.9%22.027.13.2%27.92.3%33.92.1%年份化妝品 營業收入YOY公司 營業收入占比年份化妝品 營業收入YOY公司 營業收入占比(億元)（億元）(億元)（億元）20131.114.07.6%20170.3617.52.0%20141.651.9%14.511.1%20180.5451.0%2.4%：馬應龍公司公告，中部Euromonitor口徑 VS 我們的分類：Dermocosmetics Skin Care，口徑為

34、皮膚學級護膚品為主，含少量強功效護膚品和專業級美容護膚品法國占比居首，中國處于中游水平法國：2021年，法國Dermocosmetics Skin Care占本國整體Skin Care市場規模比重近1/3，達33%，位居各國家首位；美國：2021年，美國Dermocosmetics Skin Care占本國整體Skin Care市場規模比重達15%，占比排名第二；中國：中國Dermocosmetics Skin Care占比由2012年的3%增至2021年的6%，占比升至中游水平。各國家Dermocosmetics Skin Care占本國整體Skin Care市場規模比重（%）Dermoco

35、smetics Skin Care占比：全球視角資料來源： Euromonitor ，中信證券研究部3%3%3%4%4%4%5%6%6%5%5%15%33%35%30%25%20%15%10%5%3%0%2012201320142015201620172018201920202021中國日本韓國美國法國16中國總結：預計2026年功能性護膚品占比或達55%功能性護膚品 中信證券分類2021年，皮膚學級181億元/強功效468億元/專業美容級/200億元/核心中草藥103億元2021年，占護膚品整體比例：皮膚學級6.2%/強功效15.9%/專業美容級6.8%/核心中草藥3.5%，合計32.4%2

36、022-2026E 規模CAGR預測：皮膚學級+19.6%/強功效+20.0%/專業美容級+21.1%/核心中草藥+10.1%，功能性護膚品+19.3%各品牌、各公司跨分類布局是成長的必經之路，部分品類相互融合，如強功效和專業美容級護膚等。華熙生物：皮膚學級MedRepair 米蓓爾；強功效潤百顏/夸迪/BM肌活；專業美容級潤百顏貝泰妮：皮膚學級薇諾娜，Winona Baby；強功效孵化中，AOXMED金額（億元）增速占比分類202020212026E2019202020212026E2022-2026CAGR皮膚學級11414918144319.6%26%23%19%強功效173262468

37、1,16620.0%39%41%49%專業美容級11615620052221.1%26%24%21%核心中草藥437110316710.1%10%11%11%功能性護膚品合計4466399522,29819.3%100%100%100%護膚品整體2,4442,7012,9384,1807.3%皮膚學級4.7%5.5%6.2%10.6%強功效7.1%9.7%15.9%27.9%專業美容級4.7%5.8%6.8%12.5%核心中草藥1.8%2.6%3.5%4.0%功能性護膚品18.3%23.6%32.4%55.0%護膚品整體100.0%100.0%100.0%100.0%17分類2019202020212026E資料來源：魔鏡市場情報，Euromonitor，Wind，華熙生物/貝泰妮/片仔癀/馬應龍/云南白藥等公司公告，中信證券研究部預測資料來源：魔鏡市場情報，Euromonitor，Wind，華熙生物/貝泰妮/片仔癀/馬應 龍/云南白藥等公司公告，中部預測 注：分母為E