1、高速項目怎么看？目前已上市的 12 只公募 REITs 中有 4 只高速公路 REITs，占市值比重 54.32%。另外，第五只重慶渝遂高速 REIT 已于 6 月 15 日詢價，6 月 21 日正式發售。我國收費公路行業改善現金流、拓寬融資渠道的需求較高，政策鼓勵下未來高速公路公募 REITs 市場會進一步擴容，因此如何識別優質資產、評估項目投資價值尤其重要，本文將就這些問題提供思路。高速公募 REITs 分析框架高速公路公募 REITs 的分析框架可以從底層資產情況和二級市場表現兩個維度展開。底層資產方面，由于高速公募項目的成本支出相對穩定可控、預測性較強，因此項目未來現金流價值主要關注收

2、入端的盈利增長情況。首先，收費公路的收入增長主要來自于經濟發展對通行費收入提升的驅動，因此區域經濟增速如 GDP 增速、人口增速及汽車保有量增速等，是高速公募 REIT 分析的核心要素；其次，項目公路競爭力也會影響車流量波動，未來區域內可能存在新建收費高速、高鐵及新建免費通行的公路網絡，導致運輸方式產生替代，其中平行路線的車輛分流可能產生較大不利影響，而銜接路段可能帶來額外的誘增交通量；最后，REIT 層面的資產定價與一級估值也是項目評估參考的重要因素。資產定價越保守，后續超預期的可能性越高。初始價格下內含報酬率 IRR 越高，發行方讓利給投資者的部分越多。二級市場方面，IRR 的實時變動體現

3、了配臵的性價比，另外作為股債性兼具的產品，其二級市場和股票市場的相關性在提高，受市場情緒影響明顯。圖表 1：高速公路REIT 分析框架資料來源：整理已上市項目底層資產質量分析區域經濟目前已上市的 4 只高速公路 REITs 所在地理位臵較好，區域經濟發展水平較高，整體資質良好。除華夏中交 REIT 外，其余 3 只均位于省會城市。浙商滬杭甬 REIT 處于浙江省杭州市，底層資產為杭徽高速公路（浙江段）的收費公路權益，全長 122.245 公里，是國家高速公路網G56 杭瑞高速的重要組成部分，連接黃山和杭州兩大著名旅游勝地，沿線地區經濟發展狀況良好、旅游資源豐富，地理位臵優越，對項目公路車流量和

4、通行費收入形成了良好保障。平安廣州廣河 REIT 底層資產為廣東省境內連接廣州市、惠州市與河源市的廣州至河源高速公路的廣州段，全長 70.754 公里，位于粵港澳大灣區，屬于優先支持的重點區域。華夏越秀高速 REIT 底層資產為漢孝高速，是湖北省武漢-十堰高速公路起點段，也是國家規劃銀川-武漢大通道的重要組成部分，由 33.528 公里的漢孝高速公路主線路和 4.968公里的機場北連接線組成，受益于武漢“中部龍頭”定位及西部開發、武漢城市經濟圈以及臨空經濟港和臨空產業園的發展。華夏中國交建 REIT 底層資產為武深圳高速公路嘉通城段，位于湖北省咸寧市，收費里程為 90.975 公里，項目沿線產

5、業集群豐富，貨運口岸眾多，對物流、交通需求旺盛。此外，沿線還有孝感生物醫藥、孝感汽車及零部件、東西湖汽車及零部件、等眾多產業集群，產業集群的發展及武漢新港帶來轉陸路運輸需求。圖表 2：4 只已上市高速公募REITs 底層資產信息嘉通高速公路（武漢至深漢孝高速（由漢孝高速公路主圳高速公路嘉魚至通城線路和機場北連接線組成）段）杭徽高速公路（浙江段）廣河高速（廣州段）的收費公路權益底層資產浙商滬杭甬 REIT平安廣州廣河 REIT華夏越秀高速 REIT華夏中國交建 REIT所在地浙江省杭州市臨安區、余杭區廣東省廣州市湖北省武漢市、孝感市湖北省咸寧市區域 GDP 增速9.0%7.1%7.8%8.1%經

6、營期限昌昱段 :2004/12/26-2029/12/25 、汪昌段和留汪段：2006/12/26-2031/12/25。25 年 ， 2011/12/17-2036/12/16。漢 孝 高 速 公 路 主 線 路 ： 2006/12/10-2036/12/9、機場北 連 接 線 ： 2011/10/30-2036/12/9嘉通高速收費期限為 30年，南段和北段的收費截止日期分別為 2046 年2 月 5 日和 2046 年 8月 27 日收費里程高速主線 33.528 公里+機場122.24570.75490.98（公里）北連接線 4.968 公里每日單公里收入54，032.2420，494

7、.8285，339.8170，456.15募集 2022 預測收入（萬）（萬元/公里）1.482.961.621.55983，200228，600967，416445，000資產組評估價值（萬元）折現率（稅前）8.30%8.00%9.92%8.24%IRR項目存續期內全周期 IRR 為6.80%存續期內全周期 IRR 約為 6.89%高速公路是經濟發展的產物，經濟發展情況主要影響區域內貨車通行量。從區域 GDP增速來看，浙商滬杭甬 REIT、平安廣州廣河 REIT、華夏越秀高速 REIT 和華夏中國交建 REIT 對應區域 2016-2019 年 GDP 增速均值分別為 9.0%、7.1%、7

8、.8%和 8.1%。除 2020年受到新冠疫情影響，涉及區域 GDP 增速均保持在 6%以上。圖表 3：高速公募REITs 區域GDP 增速情況浙商滬杭甬平安廣州廣河華夏越秀高速華夏中國交建杭州市杭州市余杭區杭州市臨安區廣州市武漢市孝感市咸寧市20169.5%12.2%8.6%8.4%7.8%8.2%7.6%20178.0%12.0%8.7%7.0%8.0%6.6%11.5%20186.7%11.2%7.2%6.2%8.0%8.1%10.33%20196.8%8.6%8.0%6.8%7.4%8.0%17.1%20203.9%5.3%4.5%2.7%-4.7%-4.5%-4.4%20218.5%

9、8.1%12.2%13.4%12.8%資料來源：項目募集說明書，統計局民用汽車保有量可用于分析區域小客車的通行量。2016-2019 年公募 REITs 所在區域的民用汽車保有量均持續增加，高速公路通行費用收入平穩增長。武漢、孝感及咸寧的車輛增速較高，項目未來的車流量所處區域交通需求增長后勁較足，具有良好的提升空間。圖表 4：高速公募REITs 區域民用汽車擁有量及增速情況20162017浙商滬杭甬杭州市平安廣州廣河廣州市華夏越秀高速武漢市孝感市華夏中國交建咸寧市萬輛增速萬輛增速萬輛增速萬輛增速萬輛增速234.24.3%230.02.8%231.016.8%22.819.2%18.516.2%

10、245.14.7%239.94.3%261.013.0%26.315.7%21.114.2%2018257.14.9%257.37.3%312.319.7%28.99.9%24.114.2%2019274.66.8%278.98.4%313.70.4%31.69.2%26.49.8%，人口規模的增長會帶動出行需求總量的持續增長。從項目主要區域人口增速來看，華夏越秀高速REIT、浙商滬杭甬 REIT、平安廣州廣河 REIT 和華夏中國交建 REIT 對應近三年人口增速均值分別為 4.27%、4.08%、1.87%和 1.6%。圖表 5：高速公募REITs 區域人口增速情況浙商滬杭甬平安廣州廣河華

11、夏越秀高速華夏中國交建杭州市杭州市余杭區杭州市臨安區廣州市武漢市孝感市咸寧市20161.9%3.5%0.4%4.0%1.5%0.5%0.8%20173.0%5.7%0.7%3.3%1.2%0.2%0.4%20183.6%5.6%0.5%2.8%1.7%0.1%0.3%20195.6%5.8%0.4%2.8%1.2%0.0%0.2%20203.03%4.9%0.1%0.0%9.9%-13.2%4.3%項目競爭力項目公路競爭力也是收入端的一個重要分析因素。項目區域范圍內未來可能新建收費高速公路、高鐵網絡，以及新建免費通行的公路網絡，如新建國道、省道、縣道網絡，將對基礎設施項目車流量帶來替代性分流，

12、存在一定的市場競爭風險。對項目公路競爭力的分析主要關注區域未來新建高速公路和鐵路的規劃、平行道路（或銜接路段）的分流（或誘增）影響。圖表 6：平行線路分流情況預測浙商滬杭甬 REIT平安廣州廣河 REIT華夏越秀高速 REIT華夏中國交建 REIT22 年：-0.3；23 年：-3.427 年：-5.423 年：-1.1325 年：-4.34；30 年：-1.52022 年 6 月建成通車的硚孝高速和武大高速京港澳高速浙商滬杭甬 REIT：下圖為浙江省高速公路建設“十三五”規劃及近期建設規劃。平行路線分流方面，杭州地鐵 16 號線于 2020 年 4 月開通運營，對項目公路的客運量具有一定不利

13、影響；此外，目前規劃中的杭臨績高鐵從浙江省杭州市經臨安區至安徽省績溪縣，與杭徽高速公路（浙江段）平行，可能對項目公路產生車輛分流。交叉路方面，臨金高速臨安至建德段將于 2022 年開通，會為項目公路帶來誘增交通量。圖表 7：浙江省未來網路變化及對項目公路交通量影響編號公路名稱開通年份對項目高速交通影響影響程度隨著杭州繞城西復線湖州、杭州、紹1杭州繞城西復線湖州、杭州、紹興段2020 年 12 月興段開通，部分諸暨市、富陽區、德交通量影響：-1.6%；收清縣至臨安的車流將不再需要經過杭徽高速。益影響：-1.9%千黃高速2020 年底隨著千黃高速開通，主要會分流富陽、建德、桐廬、淳安等地往來黃山的

14、交通，但是該部分的交通較少交通量影響：-0.3%；收益影響：-0.3%臨金高速建德至金華段2020 年底影響微小杭州地鐵 16 號線2020 年 4 月底隨著申嘉湖高速寧國段建成開通，申申嘉湖高速西延寧國段2022 年底嘉湖高速完成跨省連接，未來上海方向的車輛可以通過申嘉湖高速直接到達黃山市隨著臨金高速臨安至建德段開通，原來經過申蘇浙皖高速往來安徽宣城、交通量影響：-0.3%；收益影響：-0.3%6臨金高速臨安至建德段2022 年底蕪湖、合肥的車輛可以選擇杭州繞城益影響：+6.5%西復線、項目公路和臨金高速臨安至建德段構成的通道來代替。7杭臨績高鐵杭臨績高鐵與項目公路完全平行，并2027 年底

15、且時速達到 350 公里/小時，非常具交通量影響：-6.2%；收有時效優勢，會使很大部分駕車跨省益影響：-5.4%出行的旅客轉移到高鐵出行。交通量影響：+6.8%；收圖表 8：浙商滬杭甬REIT 項目公路及新建道路位臵圖項目募集說明書，平安廣州廣河 REIT。與廣河高速（廣州段）產生競爭的公路主要為預計 2025 年開通的增天高速及預計 2030 年開通的廣河高鐵。增天高速線路走向與項目公司基本平行，并且主要承擔廣州地區與增城及沿線地區交通需求，將產生分流影響，但其主要承擔的交通功能為沿線地區及沿線地區對外交通需求；此外，廣河高鐵線路開通后，對廣河高速廣州段影響按 1.5%考慮。圖表 9：未來

16、相關高速公路/高鐵通車影響開通時間公路/鐵路名稱對項目公路影響導致廣河高速公路春崗互通至八斗互通段交通量增2023 年從埔高速公里加，對廣河高速（廣州段）全線平均日交通量影響比例約為-1.13%預計 2025 年增天高速公路根據預測，對本項目交通分流影響約為-4.34%。預計 2030 年廣河高鐵開通后，對廣河高速廣州段分流影響預計為-1.5%圖表 10：平安廣州廣河 REIT 項目公路路線圖華夏越秀高速 REIT。區域內與漢孝高速可比的競品公路為 2022 年 6 月左右建成通車的硚孝高速、武大高速。硚孝高速二期起于孝感市正在建設的硚孝大道，止于東西湖區東山街京港澳高速燈塔互通，全長 12.

17、01 公里，貫通后，將分流武漢市核心區、東西湖、蔡甸等方向至孝感市方向的中短途交通出行量；武大高速建成后，將分流大悟及以北方向至武漢、鄂西南方向的交通出行量。圖表 11：華夏越秀高速 REIT - 漢孝高速公路位臵示意圖圖表 12：華夏越秀高速 REIT -漢孝高速公路網圖項目募集說明書，項目募集說明書，華夏中交高速 REIT。嘉通高速周邊現有高速公路路網成型較早，已具備一定的穩定性，所屬區域的交通量在京港澳高速、武監高速、孝洪高速、咸通高速各條高速公路之間的分配情況已趨于平衡和穩定。可比競品主要為京港澳高速，但相比之下嘉通高速優勢明顯，因此受到的分流影響有限。圖表 13：華夏中交 REIT

18、嘉通高速與周邊高速分布情況以上均為募集說明書列示的相關道路規劃及影響，需關注周邊交通新增變化情況以及實際影響相較募集預計情況的對比。我國已通車高速公路里程密度由東南向西北、西南逐漸減少，中部、西部后續未來建設投資需求相對較高，面臨的不確定性也更大。收益/估值情況高速公路REITs 底層資產估值使用收益法，稅前折現率選取在 8.0%-9.92%之間。其中，中華夏越秀高速 REIT 的折現率選取最為保守，平安廣州廣河 REIT 的折現率為目前 4 單最低。從估值角度來看，我們采用項目內含報酬率 IRR 作為考量因素，對比不同經營期限的資產實際回報率。IRR 的計算同時考慮了項目未來現金流情況和貨幣

19、時間價值，一方面， REITs 的 IRR 估值可以衡量當前投資的性價比，可以衡量配臵盤的每年分紅收益。另一方面，在考慮不同項目風險差異后，REITs 項目之間的 IRR 可以進行橫向比較。根據項目募集說明書披露，初始 IRR 定價情況項目間差異不大，均在 6%以上，整體項目回報率較好。圖表 14：高速公募 REITs 收益/估值情況浙商滬杭甬 REIT 平安廣州廣河 REIT 華夏越秀高速 REIT 華夏中國交建 REIT折現率（稅前）8.30%8.00%9.92%8.24%項目存續期內全周期 IRR6.80%6.89%1.3 已上市項目二級市場表現二級市場方面，平安廣河 REIT 當前二級

20、市場對應的中債估值 IRR 最高為 7.48%，其次華夏中交REIT 的估值 IRR 為 7.2%，參與的配臵價值較高。華夏越秀作為體量規模最小的一只高速 REIT，二級市場表現最好，當前的 IRR 為 4.73%。另外，目前來看，高速公路 REIT 整體的二級市場熱度不高，PV 乘數（REITS 估值與 ABS估值之比）華夏越秀高速REIT 估值最高為 1.081，其余均不超過 1。圖表 15：高速公募 REITs 收益表現情況（萬元）浙商滬杭甬 REIT平安廣州廣河 REIT華夏越秀高速 REIT華夏中國交建 REIT2022 預測收入70，456.1585，339.8124，094.82

21、54，032.24利潤1，852.4329，751.987，355.3719，495.57EBITDA50，671.4767，546.9218，893.2546，598.42EBITDA 利潤率71.9%79.2%78.4%86.2%估值(IRR)5.91%7.48%4.73%7.20%PV 乘數 0.9991.0810.952可供分配現金流43，219.1262，628.7615，383.8141，424.68募集金額436，000.00911，400.00213，000.00939，899.78分紅率9.9%6.9%7.2%4.4%二級市場表現2%-6%21%2%，項目募集說明書，2、鐵建

22、項目資質如何？國金鐵建重慶渝遂高速 REIT 已于 6 月 15 日詢價，6 月 21 日正式發售。這是我國第 14只 REIT 產品，第 5 單高速公路REIT，原始權益人為中鐵建重慶投資集團有限公司和重慶高速公路股份有限公司，持股比例分別為 80%和 20%。本項目原始權益人占比較高，非原始權益人戰配部分僅為總額的 4%，預計會擠壓網下機構投資者配售及公眾投資部分，中簽率或創新低。圖表 16：當前各只 REITs 不同類型發售比例情況簡稱戰略配售其中：原始權益人及其關聯方網下發售公眾發售當前流通比例博時招商蛇口產業園 REIT653224.510.535平安廣交廣河高速 REIT79511

23、4.76.3 21.03中航首鋼綠能 REIT6040281240紅土創新鹽田港 REIT6020281240滬杭甬杭徽 REIT745921.93.9 25.71富國首創水務 REIT765116.87.224華安張江光大園 REIT552031.3 13.4 44.67東吳蘇園產業 REIT604030.0 1040普洛斯倉儲 REIT722019.68.428建信中關村 REIT70.0933.3420.948.97 29.91華夏越秀 REIT703021 9 30華夏中交 REIT752017.5 7.525國金鐵建 REIT757117.57.525wind2.1 項目基本情況渝遂

24、高速隸屬于重慶鐵發渝遂高速公路有限公司，起于 G93 沙坪壩收費站，途徑沙坪壩區、璧山區、銅梁區、潼南區四區，止于重慶市與四川省遂寧市交界處。全長 93.26km，總投資約 42.3 億，采用四車道高速公路標準建設，于 2007 年 12 月 29 日建成全線通車營運。特許經營權年限共計 30 年，自 2004 年 12 月 9 日起至 2034 年 12 月 8 日，目前項目剩余年限約 13 年。項目資產組價值于評估基準日 2021 年 12 月 31 日的評估結果為46.12 億。圖表 17：項目基本情況收費公路行業渝遂高速（ 重慶段）項目名稱所在地建設內容和規模資產范圍渝遂高速（重慶段）

25、項目位于重慶市，高速公路起于 G93 沙坪壩收費站，途徑沙坪壩區、璧山區、銅梁區、潼南區四區，止于重慶市與四川省遂寧市交界處。渝遂高速（重慶段），涉及高速公路 93.26 公里。全線采用四車道高速公路標準建設。該項目采用BOT 模式投資建設項目公司享有渝遂高速（重慶段）特許經營權，以及基于特許經營權而投資建設和擁有的渝遂高速公路資產收入來源車輛通行費、租金等收入開竣工時間2003 年 12 月正式開工，2007 年 12 月交工驗收決算總投資約 42.3 億運營開始時間2007 年 12 月 29 日特許權到期日2034 年 12 月 8 日特許經營權年限：30 年特許經營年限及剩余年限剩余年

26、限：13 年底層資產估值46.12 億REITS 存續期2022 年 4 月 13 日至 2062 年 4 月 13 日，整理資質分析區域情況宏觀經濟方面，重慶市近年來 GDP 增長較快，近 10 年增速均在 6%以上，整體高于全國 GDP 水平。重慶市常住人口增速始終為正，但增速有所下滑，2012 年末常住人口增速最高為 1.92%， 2021 年增速降為 0.09%。圖表 18：2012-2021 年重慶市地區生產總值及增速（億元，%）圖表 19：2012-2021 年重慶市常住人口增速16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00地區生產總值增速國內生產

27、總值增速2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212.502.001.501.000.500.00常住人口增速2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021項目募集說明書，項目募集說明書，汽車保有量情況來看，重慶汽車擁有量增速近 10 年也始終高于全國均值，高速行業勢頭較好。圖表 20：重慶市及全國民用汽車擁有量增速（%）重慶:民用汽車擁有量:總計:同比民用汽車擁有量:總計:同比2520151050201220132014201520162017201820192020通行量競爭力成渝之

28、間除渝遂高速外，還存在成渝高速、渝蓉高速、成資渝高速。成渝高速和渝遂高速途徑的區域不同，只能分流重慶與成都間的直達車流，從中長期來看，對渝遂高速的分流作用有限。渝蓉高速是重慶和成都之間距離最短、設計車速最快的高速公路，渝蓉高速全線開通后，在 2018 年初之前，四川段部分路段免費通行，對本項目造成了一定程度的分流，但恢復收費后，由于路線經過區域不同，且渝蓉高速四川段收費水平高于與渝遂高速連通的滬蓉高速成南段，本項目的車流量逐步恢復。成資渝高速正式通車后，短期內會對基礎設施資產部分路段的車流量產生一定沖擊，但隨著成資渝高速全線通車，川渝地區城市群之間資源流動規模的加大，長期來看該項目對渝遂高速通

29、行車輛的分流影響有限，不構成實質上的競爭關系。另外，渝遂復線一期擴能項目預計將于 2023 年底通車，直接對 2024 年的通行量造成影響，預計 2024 年收入同比增速-5.91%，但長期來看該項目或有可能為渝遂高速引入更多車流。圖表 21：成渝之間高速公路對渝遂高速影響成渝高速渝蓉高速成資渝高速渝遂高速擴能項目通車時間1995 年 9 月2017 年 9 月 30 日2021 年 12 月預計 2023 年底起止點起于重慶外環繞城高 速，終點止于成都繞城高速起于重慶外環繞城高速，終點止于成都繞城高速起于簡陽市江源鎮，終點止于川渝界安岳縣龍臺鎮起于重慶市沙坪壩區，終于重慶市三環高速新店子樞紐

30、昌、資陽、內江銅梁、大足等地鴻雁樞紐途徑九龍坡、永川、榮途徑簡陽、樂至、安岳、璧山、主要覆蓋節點途徑資陽、樂至、安岳通行量影響和渝遂高速途徑區域不同，存在一定的分流作用，但從中長期來看，該替代和競爭關系影響較小開通初期成都部分路段免費通行對渝遂高速造成一定程度影響，恢復收費后，渝遂高速車流量逐步恢復短期內會對渝遂高速路段的車流量產生一定沖擊，長期來看該項目對渝遂高速通行車輛的分流影響有限，不構成實質上的競爭關系預計在擴能項目正式通車后，短期內會對渝遂高速部分路段的車流量產生一定沖擊，但由于渝遂高速與擴能項目最終合流，因此長期來看該擴能項目可能為渝遂高速引入更多車流，給項目公司運營收入帶來的沖擊

31、影響有限。2018201920202021202240200-20-40-60-80-100月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1220182019202020212022300250200150100500月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12圖表 22：成渝之間四條高速通道圖表 23：渝遂擴能一期線路走向Wind，Wind，此外，此單項目為我國首單西部高速項目，地區未來建設投資需求相對較高，面臨的通行量不確定性也更大。擴能改造事項在國家新發展、新戰略的時代背景下，作為成渝兩

32、地公路主通道的渝遂高速公路通行能力已無法適應現有交通需求，更無法適應新時代發展對交通基礎設施的需求，國金鐵建項目改造已納入十四五期間多個相關規劃，改擴建的可能性較高。成渝地區雙城經濟圈綜合交通運輸發展規劃（規劃期至 2025 年）中提出加快渝遂高速公路繁忙路段擴容改造；交通運輸“十四五”規劃（2021-2025 年）提出將“渝遂高速公路銅梁至潼南段加寬”列入“雙城經濟圈交通一體化重點項目”； 重慶市人民政府關于印發重慶市推動交通強國建設試點實施方案（2021-2025 年）的通知（渝府發20214 號），將“渝遂高速銅梁至潼南段加寬”列入重慶市推動交通強國建設試點實施方案重大項目。本項目在十四五期間存在較大擴能改造的可能，同時設臵了改擴建的三個基本條件：渝遂高速擴能改造后，特許經營權重新延續至 30 年；總投資額（工程造價）估算不超過80 億元；收費標準不因擴能改造而降低。改建計劃：涉及擴能改造路段約 54.4 公里，路線擬起于渝遂復線高速（北碚至銅梁段）終點新店子樞紐互通，采用在高速原路基礎上兩側拼寬，將四車道擴能改造為八車道高速；另有 6