1、.PAGE . 我國上市公司管理層收購及監管研究本文內容僅供研究之用，不代表供職單位觀點。宇摘要:本文剖析我國上市公司管理層收購(MBO)的開展現狀,提醒出MBO運作中存在的主要問題。針對MBO存在的問題，本文提出的相關對策是完善實施MBO的市場環境，修訂有關法律法規，加強對MBO信息披露和定價的監管，重視上市公司MBO后的監管，強化對管理層任期經濟責任的監管。關鍵詞: 上市公司；管理層收購；監管 作者簡介：宇，高級會計師，工業大學管理學院博士生，供職于證券交易所上市公司部。上市公司管理層收購的現狀管理層收購(Management Buy-Outs, MBO)自上世紀7080年代起流行于歐美國

2、家，主要動因是希望有效降低企業代理本錢、優化公司治理構造，90年代初，MBO市場在國外極盛而衰。英國經濟學家Mike.Wright在1980年研究MBO時，對其進展了較規定義，MBO是目標公司管理層利用借貸所融資本購置本公司股份，從而改變公司所有權構造或控制權構造，通過重組目標公司，實現預期收益的并購行為，是公司原有股東或所有者為更好保護自己利益與尋求股東利益最優化，解決委托代理問題、道德風險和降低監視本錢而逐漸形成的一種解決方案。從產生鼓勵作用看，MBO理論主要有兩種觀點，效率提高論效率提高論具體包括1代理本錢說，Jensen1986、1989，2防御剝奪說，AlchianandWoodwa

3、rd(1987)、J弗雷德威斯通，1998，3企業家精神說等。認為，MBO是管理層為改變與奉獻不相稱的報酬體系而進展自我付酬的安排，其后發生的績效改善則是管理層得到與其奉獻接近的強大股權鼓勵的結果；財富轉移論避稅理論是財富轉移論中最重要的主*。Lowenstein1985認為，MBO的目的就是獲取避稅收益，MBO的績效，包括利息支出和管理層的股權收益，都來源于避稅所得。目前我國上市公司MBO更多屬于財富轉移型，實踐中存在諸多不規*之處。Lowenstein(1985)還對MBO提出內幕信息優勢假說認為企業管理層擁有外部收購競標者所不知道的內幕信息。在收購完成后,隨著內幕信息的逐漸公開,企業經營

4、收入增長很快,大大超過市場原先的預計。不過西方的實證研究文獻一般否認了內幕信息優勢假說(Kaplan,1989)。認為，MBO后企業績效上升，尤其是管理層價值增加，意味財富從其他利害關系人，如股東、債權人、職工、政府稅收等向管理層轉移。管理層在企業控制上占有優勢，可采取多種手段降低企業價值、降低交易價格，損害利害關系人利益。作為國企產權多元化改革的一種探索方式，我國MBO自90年代末在公司產權制度設計中開場加以運用以來受到廣泛關注和異議，近兩三年對MBO的功過是非、放行與叫停已幾經反復。首起上市公司MBO 本文以下提到的MBO，除非特別注明，均指上市公司管理層收購，。可追溯到1999年四通集團

5、產權改革，其后MBO在上市公司中迅速開展。2001年粵美的、方大和宇通客車陸續發布向管理層成功轉讓股份公告，另有近30家上市公司相繼提出管理者持股方案。2002年勝利股份、佛塑股份、洞庭水殖和特變電工宣布實行MBO，還有上百家上市公司積極準備實施MBO。與此同時，MBO運作中出現了一些暗箱操作、私相授受、變相侵吞國有資產現象。為防止這些不規操作，2003年3月，財政部財企便函(2003)9號“國有企業改革有關問題的復函“出臺，MBO包括上市和非上市公司行為暫停受理和審批。2003年12月以來，國資委先后公布了“關于規國有企業改制工作的意見“和“企業國有產權轉讓管理暫行方法“下稱“方法“，前者為

6、規國有產權轉讓行為及MBO作出假設干原則性和操作性規定，實際上是對2003年初被叫停的MBO “解凍。2004年初，國務院關于推進資本市場開展的假設干意見出臺，鼓勵上市公司進展以市場為主導、有利于公司持續開展的并購重組。2004年一季度31起上市公司收購中，“曲線或“變形MBO有5家， MBO重新開場抬頭，截止11月初，中孚實業、華神集團、海正藥業、棲霞建立、豫光金鉛、海龍、亞寶藥業、梅雁股份和裕A等，紛紛披露管理層間接收購公司股權事宜。2004年9月15日國資委下發“關于企業國有產權轉讓有關問題的通知“以下簡稱“通知“,抬高國有股轉讓門檻,減少了MBO操作空間。隨后國資委主任榮融發表講話：“

7、目前情況下，國有及國有控股的大企業不宜實施管理層收購并控股，“國有中小企業改制可以探索試行管理層收購或控股。時隔不久，榮融又表示，各地國資監管機構要規國企改制，加快地方國有經濟布局和構造的戰略性調整，不能刮風出售國有資產,不能“一刀切,不能用行政命令強行推進國有企業改制。MBO在我國起步階段中，學術界展開了廣泛爭論。王巍(2002)和鐘偉(2003)等認為，推行MBO條件已成熟。董輔礻乃(2003)和巴曙松(2003)等認為，目前推行MBO可能誘發國有股權被侵害和國有資產流失風險，導致社會不公。康等(2003)發現，完成和正在實施MBO的公司具有強烈分紅沖動。曜2004以粵美的為分析對象，發現

8、MBO后企業經營利潤、利潤率、現金流量迅速增長。黃小花等(2004)對MBO研究說明，管理層持股比例在4.41%圍與公司治理績效正相關, 在4.4132.88%之間關聯程度有所加強，管理層持股比例大于32.88%與公司治理績效負相關。毛道維等2004研究認為，MBO并不能成為“國退民進主要途徑，成功實施MBO的條件是,企業有良好業務構造、財務狀況和成長潛力，管理層對企業成長做出重大奉獻，企業在實施MBO前已對經營者和員工執行了一些合法鼓勵方案，政府和社會對管理層價值認可等。目前我國實施MBO的條件和環境還有待改善，在上市公司普遍存在“一股獨大、“所有者缺位、“部人控制問題，鼓勵機制普遍嚴重缺乏

9、和扭曲的情況下，MBO仍被認為可使個人利益與公司長期利益嚴密聯系，從而提高管理層積極性，提高企業經營效益。上市公司管理層收購監管存在的問題一、MBO主體的合法性“顯性此處“顯性 相對后文“曲線和“變形而言，指收購主體比擬直接、易于辨識的MBO模式。MBO主體一般是目標公司部管理層，收購前管理層須注冊成立一家新公司，作為收購目標公司的主體。新公司來自管理層自有資金是有限的，大局部需要融資，國外稱之為殼公司或紙上公司。“公司法“規定對外累計投資額不得超過公司凈資產50%的，殼公司的存在或其投資行為可能存在法律障礙。“顯性MBO主要有三種模式：一是管理層組建公司，通過其受讓并間接持有上市公司的股權，

10、如方大；二是工會持股會和管理層共同出資組建公司，通過其受讓并間接持有公司的股權，如群眾科創群眾交通。“公司法“規定*公司股東人數不能超過50人，采用職工持股會在美國職工持股現象普遍存在，根據法律規定可以采用ESOPEmployee Stock Ownership Plans 員工持股方案，但美國的ESOP是一個基金會性質的信托法人，可以代表員工持股。來代員工持股，可防止與法律規定相沖突。但職工持股會的做法在法律上是有疑問的，其性質是社會團體法人，社會團體法人是不能從事營利性活動，職工持股會不能從事投資活動；三是公司控股股東集團或下屬公司實施MBO，如宇通客車。“曲線或“變形MBO形式主要有四種

11、：一是直接和間接信托收購。直接信托收購即管理層將資金信托給信托投資公司，由信托公司以其自己的名義收購目標公司的股權，如工商信托承受海正藥業管理層、骨干和員工委托出資，參與大股東增資，持有改制后海正集團39.864%股權，管理層間接持有海正藥業22.1%股權，將成為第一大股東。間接信托收購即由殼公司委托信托投資公司收購，實際為管理層設置了兩道屏障。“信托法“規定， “受托人對委托人、受益人以及處理信托事務的情況和資料負有依法的義務，而“證券法“對上市公司的信息披露要強制性的，二者相沖突；二是由民營企業或投資公司作為收購中介，管理層為逃避監管及避人耳目，會刻意將收購者股權搞復雜，公開披露的信息中很

12、難判別MBO實質；三是由管理層與策略伙伴共同或分別收購，管理層找一個策略伙伴共同實施MBO，管理層則負責協調政府、大股東和協作伙伴之間的關系，MBO后策略伙伴和管理層再分享股權。康緣藥業國有大股東將所持全部股權拆散，分別轉讓給三個新戰略投資者，以董事長肖偉為首的46位高管控制的二股東一躍成為第一大股東；四是由公司管理層與員工間接MBO，如棲霞建立集團和海螺集團。二、MBO資金來源的真實性MBO是典型的融資杠桿收購方式，我國MBO融資工具還很少,債務融資中缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據和商業票據等工具。“商業銀行法“和“貸款通則“規定，商業銀行貸款或從金融機構獲得的貸款不允許用于權益

13、性投資，“證券法“則制止銀行資金違規入市。現有法律還制止企業拿股權或資產為抵押向銀行擔保, 再把融通的資金轉給個人，制止個人以股票作為質押向銀行貸款收購股權，權益融資中不能發行優先股，權益融資和債務融資之間缺乏相應的轉換工具。與國外主要依賴外部資金相比，我國MBO更多依靠部資金，但并非由于管理層本身有足夠支付能力，在融資渠道狹窄的情況下，不能排除當事人融資過程中的違規操作。由于缺乏資金，已實施的MBO，所需資金多采用個人不出資或只出其中一局部,大局部由目標公司、銀行或投資基金來解決資金問題。管理層可能不得已而通過虛假出資等手段發起成立殼公司，管理層或者通過尋找*些合法或非法的私募實業基金，以基

14、金或投資公司名義出資。如由目標公司作擔保向銀行貸款購股、以股權作為抵押,向銀行貸款購股、向目標公司借款購股等。虛假出資入股對管理層缺乏有效的風險責任體制，收益屬于個人,虧損歸銀行或企業。如果MBO借貸用上市公司股權質押，則會對公司和中小股東權益益造成損害。三、MBO定價的公允性西方成熟市場MBO定價高度市場化，以美國為例，MBO 定價往往以每股市價作為雙方討價還價的基準，8-10倍市盈率被認為是比擬公正的價格，定價由獨立具有專業資格的估值師或其他專家進展確定。操作中采用通行的評估方法和較成熟的財務模型，側重于通過企業財務狀況、盈利能力和開展潛力來評估資產價值,并輔以公開競價方式，使價格確實定更

15、為合理。我國MBO往往帶有明顯政治色彩，收購定價主體除了經理層、目標企業的所有者和中介機構三方外, 還包括地方政府和企業職工，是多方利益的妥協和平衡，定價很大程度上表現為地方政府和經理層之間的博弈，還要考慮國有資產保值、企業職工利益以及對企業管理層歷史奉獻的追認，定價標準模糊。由于信息不對稱,管理層可能通過使上市公司凈值下跌，壓低收購價格，再通過調賬使公司盈利，通過分紅緩解收購帶來的資金壓力。收購價格上下并非問題關鍵，如何公允確定股權價格是關鍵所在，MBO缺乏合理的定價機制和必要的監視與制衡，有可能成為經營管理者合法侵吞國有資產和公司權益的一塊盾牌。紀鵬2003認為，MBO中最大障礙是低價購置

16、國有股，然后高價套現，目標公司為國有企業將導致國有資產流失。截至2003年底實施MBO 的16 家公司，法人股轉讓價格都在凈資產根底上進展折讓，大局部收購價格低于公司股票的每股凈資產*方大凈資產3.45元，兩次收購價分別為3.28元和3.08元、佛塑股份凈資產3.18元，收購價2.96元、洞庭水殖凈資產5.84元，收購價5.75元、特變電工的收購價格則更低，2002年中期凈資產3.38元，向三家股東收購價高的是3.1元，低的只有1.24元。四、MBO的實施效果職工發起的持股會或投資公司法人代表一般為上市公司現有高管人員，MBO后公司部人與第一大股東利益徹底一體化。方大MBO后，董事長熊建明直接

17、與間接持有的方大股份已高達29.89%。宇通客車MBO后，公司間接大股東宇通創業投資是由23名自然人發起的，其中21人是宇通客車職工，法人代表湯玉祥是宇通客車的總經理。公司與新大股東如何在高管人員上保持獨立成為新問題，如監管不力，大股東濫用股權侵吞中小股東利益將更為便捷。MBO設立的持股公司一般進展了大量融資，管理層為盡快歸還巨額收購資金借款,不排除利用關聯交易轉移公司利益至職工持股公司的可能。截至2003年底實施MBO的16個案例中，粵美的、洞庭水殖與管理層控股公司有過直接關聯交易，佛塑股份、方大、鄂爾多斯、紅豆股份、杉杉股份、群眾科創、群眾交通和永鼎光纜在MBO之前兩年均與大股東發生過關聯

18、交易。MBO存在的道德風險，使管理層會選擇有利于自己粉飾報表的會計政策或會計估計，甚至可能產生財務欺詐行為，上市公司管理層與國有股、其他法人股的名義代表之間存在嚴重信息不對稱、國有產權與集體產權虛置情況下,很難對公司利潤操縱程度做出準確估計。管理層在實施MBO前，可能調劑或隱藏利潤擴大上市公司賬面虧損，股權低價轉讓給管理層控制的公司,MBO后隱藏利潤再“回歸報表, 為大額現金分紅創造條件。宇通客車尤其是推出MBO方案以來, 一直以穩定的收益及高派現形象示人，卻因財務存在問題遭到中國證監會處分。俄羅斯通過出售國有企業進展私有化的做法曾導致了大量腐敗行為出現，我國MBO實際已被許多管理層視為將國有

19、及公眾財富轉為私有的合法通道，在利益與權力的勾結根深蒂固的情況下，可能將風險傳導到銀行，產生金融風險。政策出發點之一，是希望通過MBO使國有企業到達產權明晰、有效鼓勵的根本目標。上市公司大量股權是國家所有，產權交易過程中對國有產權存在弱化的維權主體與相應的維權行為，國有企業增值大多與經營者相聯系，經營者有能力在產權交易中占有優勢地位獲得高額收益。與國外整合公司資源、提高企業效率的目標相比，我國MBO收購動機根本定位于明晰產權、國有股減持和有效鼓勵由于過于重視通過MBO調整產權構造,為管理層或內部員工爭取利益,而對MBO以后的業務重組工作沒有提到戰略的高度，也不利于企業的可持續開展姚錚等，200

20、2。,在市場化程度較低的環境下，為管理層在產權交易中的尋租行為打下了伏筆孫澤蕤(2002)認為，只要存在非完全產權主體，涉及它的產權交易就極有可能是非完全經濟意義的交易。五、MBO的信息披露多數特別是“曲線和“變形MBO收購實質、定價依據、資金來源、后續方案、財務狀況和經營業績等重要信息沒有及時、真實披露，投資者最關心的股權實際控制人及與上市公司的關系，居然沒有一家完整清晰地披露。棲霞集團的改制只有從棲霞建立關于第一大股東改建為*公司的公告中才了解，但除知道管理層對收購主體萬辰創業出資比例外，找不到關于改制的更多信息。相比而言，海螺集團改制有獨立財務參謀報告，對集團新股東海螺創業背景資料、改制

21、資金數額和支付來源都有較詳細披露。此類信息披露，上市公司和母公司都有較大自由，對于投資者和潛在并購方而言卻有失公平。多數MBO對收購資金來源諱莫如深，幾乎都披露為自有資金，很少披露上一層融資借貸關系。MBO還款方式及其披露，影響公司的分配決策甚至經營決策，即使個人自有資金也多為通過個人借貸形成的，也應履行信息披露義務。收購方少則數千萬、多則幾個億收購資金來源的合法性、真實支付能力引起投資者極大關注。收購宇通客車的宇通創業投資注冊資本1.2億元，由23個自然人出資者承當1億多元收購資金令人質疑。收購洞庭水殖國有股的泓鑫控股第一大股東晟禾農業，主要出資人上市公司董事長出資1,856萬元的來源未作任

22、何披露。特變電工董事長個人出資560萬元，下屬子公司負責人出資1,216萬元，收購資金也未披露來源。監管對策一、培育市場環境，修訂和完善法律法規培育良好的市場環境是政策有效貫徹的前提，不僅要完善開展市場競爭機制和多樣化的金融工具，為MBO的實施提供融資支持，還要維護產權交易價格的“三公原則，加快產權交易體系事實上，涉及上市公司股權在產權交易所掛牌轉讓，目前還難操作。2001年9月，證監會發布“關于規*上市公司非流通股協議轉讓活動的通知“，強調上市公司非流通股協議轉讓，必須在證券交易所管理下有序進展，需采用公開征集方式確定協議轉讓價格和受讓人的，由證券交易所和證券登記結算公司統一組織安排。但通知

23、發布后，由于涉到許多政策問題和歷史遺留問題，“交易所協議轉讓業務辦理規則“遲遲無法出臺。近幾年對于公開征集國有股權受讓人的案例，證監會已幾次予以叫停，包括*恒力、東百集團和*新百。從現有法律來看，將國有股權在產權交易所掛牌尚有不少難點。1產權交易所完全有可能通過集合競價的方式進展交易，會產生游離于現有滬深交易所以外新的交易場所，違反了“公司法“的規定。2對各地產權交易所尚無法進展有效的監管，如果掛牌轉讓的方式一旦在各地廣泛開展，可能導致國有股權拆零轉讓而實現變相流通。3國有股權轉讓通常與上市公司的人員安置、資產重組等相聯系，掛牌轉讓無法兼顧這些問題。的培育，建立正規多層次的市場進展國有股權的轉

24、讓，為國有資產的流通創造更多的途徑和渠道。當務之急是加快立法進度,明確MBO參與方的權利與義務，規收購程序和行為。如明確MBO作為一種產權變革形式的地位和適用圍，規國有資產的保護，細化實施的條件，完善信息披露要求，對資金來源作出規，對收購價格予以指導，對股權構造及法人治理構造的科學性給予明確規定，為創新做法預留政策空間。政府部門應通過完善政策法規，加強對MBO引導和監管，使之在國民經濟改革和調整中真正發揮積極作用。對于競爭性強的消費品、工業品生產領域的公有制企業，可在條件成熟情況下分階段實施MBO，在具有自然壟斷性質和事實上存在行政壟斷的行業和企業一定要慎重。二、加強對MBO信息披露的監管監管

25、部門應在現有信息披露規的根底上，針對MBO的特殊性，制定更為科學、有效的信息披露規則，消除私下“暗箱操作，保證信息披露的及時、準確、完整。監管重點應放在：對收購主體的合法性的審核；對收購原因、收購價格以及收購價確實定依據的信息披露下文有詳述；對收購資金來源合法性，是否是管理層的“灰色收入,或是從國家制止的渠道籌集而得等進展關注；對獨立財務參謀分析報告主要容進展規，要求至少應對收購主體的股東構造、財務狀況以及MBO的定價、資金來源、還款方式等進展詳細披露，并對MBO后的影響進展分析；加強對實施MBO上市公司的財務報表監管，關注公司是否利用會計政策和會計估計變更調節利潤、利用虛擬資產或應付款項等調

26、節利潤、利用資產準備“粉飾報表、利用關聯交易或合并圍的變化轉移或隱藏利潤等。三、加強對MBO定價的監管MBO實施過程中出現的國有資產轉讓價格過低和收購資金來源等問題，實質上反映了社會與企業管理層在國有存量資產分配的公正性理解上的差異。如亞里士多德所言，對于嚴重違反“分配的正義的行為，應通過“干預的正義來矯正。監管首先要對定價程序和依據進展必要審核，了解定價執行程序和審批程序的有效性和公正性，是否提供了定價可行依據。其次，關注公司是否聘請中介機構對其進展資產評估,評價中介機構執業行為的有效性。再次，要關注拍賣行為，拍賣行經常和上市公司達成心照不宣的默契,可通過資產評估等手法為公司粉飾報表。第四,

27、打破MBO單邊交易的局面，增加買方數量，將管理層或部員工發起的投資公司作為收購公司股權的買方之一參與競價拍賣。從“方法“實施情況看,一些涉及上市公司國有股性質發生變化的股權轉讓中,轉讓方提出的受讓方條件“針對性較強,有的MBO受讓方條件有為管理層“度身定做之嫌。不少潛在受讓方因此被“屏蔽在外。而“通知“要求公開披露產權轉讓信息,廣泛征集受讓方,政策指向已傾向于拍賣或招投標方式。最后，建議明確規定MBO價格計算方法，完善對MBO的獨立審計工作，還要重視對中介機構執業的監管，以防“購置報表現象。四、重視上市公司MBO后的監管一方面,應強化對上市公司MBO后的經營情況和財務風險的監管，加強MBO后企業動作的監管。MBO后管理層往往急于完成資本套現，一是通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現。二是變賣資產,將私人不良資產高價出售給上市公司,利用上市公司的信用為自己的其他公司擔保，或