1、一、 美聯儲兩輪縮表的比較2008 年 10 月以前，美聯儲總資產規?；颈３州^平穩的增長，大規模擴表始于 2008 年金融危機期間，截至目前共經歷了四輪量化寬松周期。2022 年 6 月，美聯儲正式開始實施本輪縮表。圖 1：美聯儲的擴表與縮表QE1：QE2：2008年11月 2010年11月-2010年4月 2011年6月縮表QE4：2020年3月-2022年3月縮表：2017年10月-2019年9月QE3： 2012年9月-2014年10月100009000800070006000500040003000200010002007-122008-062008-122009-062009-12

2、2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-120美聯儲總資產(十億美元)，1、本輪擴表節奏更快，擴表規模更大美聯儲上一輪擴表從金融危機期間的 2008 年 8 月開始，在美聯儲 2017 年縮表開始之前，美聯儲共經歷了三輪 QE，歷時近 6 年，美聯儲的資產負債表規模從擴表前 2008 年 8 月的 9100

3、 億美元擴張至縮表前 2017 年 9 月的 44556.6億美元，增加了 3.5 萬億。本輪美聯儲擴表從 2019 年 9 月重啟正回購開始，疫情沖擊下，美聯儲動用了各類貸款、信貸便利工具以及無限量QE 加速了擴表進程。到 2022 年 3 月 QE 完全退出時歷時共兩年半，美聯儲資產負債表規模從擴表前 2019 年 8 月的 3.76 萬億美元擴張至縮表前 2022 年 5 月公布縮表計劃時的 8.9 萬億美元，增加了 5.14 萬億美元。由此來看，本輪美聯儲擴表在更短時間內實現更大規模的擴張，整體擴表節奏更快。2、擴表后美聯儲的資產負債表結構不盡相同在美聯儲的歷次 QE 過程中，美聯儲購

4、買資產的結構有差異，購買國債和 MBS 各有側重，這也就導致兩次縮表前，美聯儲的資產負債表結構不盡相同。表 1：美聯儲的四輪 QE 及其購買資產規模區間時間范圍QE內容QE12008.11-2010.4美聯儲購入國債、機構債券和MBS，向銀行體系注入流動性，以壓低長期利率。期間美聯儲購買各類債券共1.725萬億美元，包括1.25萬億美元MBS、3000億美元長期國債和1750億美元機構債券。QE22010.11-2011.6累計購買6000億美元長期國債，平均每月購買750億美元，到期債券本金進行再投資。QE32012.9-2014.102012.9-2012.12期間美聯儲每月購買400億美

5、元MBS；從2013年開始，每月購買400億美元MBS+450億美元國債；從2014年開始，每月購買規模逐月縮減，進行Taper。QE42020.3-2022.3無限量QE，購買大量長期國債和抵押支持債券MBS，從2021年11月開始實施Taper。，從資產端來看，上一輪擴表后，美聯儲資產中的美國國債增加 1.98 萬億美元，占比提高 2.6%；持有 MBS 規模增加1.77 萬億，占比提高 39.7%。本輪擴表后，美聯儲資產中美國國債增加 3.67 萬億美元，占比提高 8.8%；所持 MBS規模增加 1.23 萬億，占比下降 9.2%。可見在上一輪擴表中美聯儲增持國債與 MBS 規模基本相當

6、，而本輪擴表中美聯儲增持國債的規模明顯高于 MBS，這就導致本輪擴表后，美聯儲所持國債占比明顯更高。表 2：兩輪擴表前后美聯儲資產端結構及其變化，從負債端來看，上一輪擴表后，美聯儲負債端的逆回購增加 4113 億美元，占比提高 5.3%；準備金賬戶增加 2.16 萬億美元，占比提高 47.1%；財政部存款增加 1502 億美元，占比提高 2.9%。本輪擴表后，美聯儲負債端的逆回購增加 1.81 萬億美元，占比提高 15.9%；準備金賬戶規模增加 1.81 萬億美元，占比下降 3.2%；財政部存款增加 8143億美元，占比提高 6.8%。由此來看，本次縮表開啟前，負債端的逆回購占比、財政部存款占

7、比較前一輪明顯上升，而準備金賬戶占比下降。表 3：兩輪擴表前后美聯儲負債端結構及其變化，3、縮表前的經濟環境不同上一輪縮表前，美國正處于經濟復蘇階段，經濟增速上行，通脹溫和。2017 年三季度，美國 GDP 增速 4.17%，9月 PCE 同比增速 1.88%，核心 PCE 同比 1.72%。相比之下，當前美國經濟逐漸高位回落，更要緊的是歷史性的通脹壓力，在極度寬松的貨幣政策、疫情、俄烏沖突等多重因素的共同作用下，美國通脹創下了近 40 年的歷史新高，美國經濟正處于從過熱到衰退的過渡期。由此來看，本輪美聯儲采取加息等緊縮貨幣政策相比上一輪有所滯后，如果說上一輪是預防式加息，那本輪則更像 是在經

8、濟過熱、通脹高居不下環境下的追趕式加息，加息節奏更快、加息幅度更大。并且對比縮表時點，上輪縮表 時美聯儲已經連續加息近一年，本輪縮表則在加息三個月后。因此整體而言，本輪美聯儲開啟緊縮政策的時間較晚，而當前高通脹的壓力又迫使美聯儲更快緊縮，因此縮表節奏也明顯加速。圖 2：上一輪縮表時美國經濟回升，通脹溫和圖 3：本輪美聯儲更晚加息，通脹壓力迫使更早縮表單位：%美國:PCE:當月同比美國:核心PCE:當月同比GDP同比(右軸)單位：%820661554104532020(5)12002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-

9、012020-012022-012002-012004-01-2(10)0聯邦基金目標利率美聯儲資產規模同比1601401201008060402002020-012022-01(20)2006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-014、本輪縮表節奏更快達到每月上限，縮表規模更大上一輪縮表從 2017 年 10 月開始，從縮表節奏來看，上一輪縮表中美聯儲初始月度縮表規模為 100 億美元（國債60 億美元+MBS 40 億美元），之后的月度縮表規模逐季提高 100 億美元，到 1 年后達到縮表規模上限，即每月縮表 500 億美元，縮表區間的最后

10、三個月縮表規模放緩至每月 350 億美元。到 2019 年 9 月縮表結束時，美聯儲資產負債表相比峰值累計下降了約 7000 億美元。圖 4：美聯儲兩輪縮表節奏對比（圖中數據為縮表計劃節奏）上一輪縮表： 月度縮表規模本輪縮表： 月度縮表規模單位：億美元1,0009008007006005004003002001001M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M13M14M15M16M17M18M19M20M21M22M0，相比之下，本輪縮表節奏更快。根據美聯儲計劃，2022 年 6 月開始縮表后，第一個月縮表 475 億美元（國債 300 億美元+MBS 175 億美元），然后逐漸提高

11、，在 3 個月后達到本輪每月縮表上限 950 億美元（國債 600 億美元+MBS350 億美元）。當然，考慮到每月債券到期規模并非勻速且與計劃的縮減規模有差距，這就導致每月實際的縮減規模并不一定等于計劃縮減規模，且縮表進度還需要綜合考慮市場能夠承受的流動性壓力。根據美聯儲發布的報告，本輪美聯儲縮表將呈現前快后慢的節奏，預計到 2025 年中，美聯儲資產負債表規模將收縮至 5.9 萬億美元，保持在約相當于 GDP規模 22%的水平，據此推算，預計本輪總縮表規模將達到 2.5 萬億-3 萬億美元。圖 5：美聯儲資產負債表規模的預期變化圖 6：美聯儲資產負債表規模占 GDP 的比重紐約聯儲紐約聯儲

12、二、縮表過程中美聯儲資產負債表如何變化？美聯儲 QE 擴表時，美聯儲通過在二級市場購入美債，實現貨幣超發，資產端所持證券規模擴大，負債端準備金（對應科目：存款機構其他存款）同等規模增加，從而實現資產負債表擴張。財政部發行國債后，可能將籌到的資金用于財政支出，也可能存放在財政存款 TGA 賬戶，因此，在美聯儲 QE 的過程中，負債端除了準備金賬戶外，財政存款賬戶也可能會有增加（源于發行國債）。 另外，由于美聯儲貨幣超發，金融體系流動性泛濫，當過剩的資金參與美聯儲逆回購的時候，則會表現為負債端的準備金減少及逆回購增加，這正是我們看到本輪擴表過程中逆回購大幅增加的原因。美聯儲買入債券（QE）資產負債

13、持有證券+存款機構其他存款+圖 7：美聯儲 QE 的資產負債表變化圖 8：美聯儲逆回購的資產負債表變化美聯儲逆回購資產負債逆回購+存款機構其他存款-資料來源：資料來源：美聯儲縮表的時候，則是資產與負債端同時收縮。美聯儲兩輪縮表均采取被動縮表的方式，即美聯儲持有的國債和 MBS 等到期后停止再投資，就會體現為美聯儲資產端持有債券規模下降，如果是 MBS 到期，則負債端準備金減少，對市場流動性形成回籠；如果是持有國債到期，則負債端財政部存款賬戶規模減少。美聯儲被動縮表(持有國債到期)資產負債持有證券財政部一般存款-圖 9：美聯儲持有國債到期縮表時的資產負債表變化圖 10：美聯儲持有 MBS 到期縮

14、表時資產負債表變化美聯儲被動縮表(持有MBS到期)資產負債持有證券存款機構其他存款-資料來源：資料來源：在美聯儲縮表停止到期債券再投資的時候，如果財政部新發債券融資，那么這部分國債則需要由市場上的銀行、非銀機構或者其他公眾認購，且央行不再通過二級市場購買國債，這樣就會回收市場流動性。若是銀行或者銀行儲戶認購新發國債，表現為“財政存款”增加和“準備金”下降。若是隔夜逆回購到期后，參與隔夜逆回購的機構將到期資金用于認購國債，則綜合表現為“財政存款”增加和“逆回購”下降。逆回購市場的參與主體比較廣，除銀行外，還包括各類非銀金融機構，其中貨幣市場基金是主要資金融出方。當市場流動性寬松、市場利率較低的時

15、候，貨幣市場基金更愿意參與美聯儲的隔夜逆回購，金融危機后，隔夜逆回購成為貨幣市場基金剩余資金的重要去處。因此，在美聯儲縮表過程中，如果以貨幣市場基金代表的非銀金融機構認購新發國債，則會表現為美聯儲負債端“逆回購”規模的下降。圖 11：到期逆回購資金認購新發國債的資產負債表變化，我們看到，在上一輪美聯儲縮表的時候，美聯儲負債端的準備金規模明顯更高，所以“準備金”是縮表過程中負債端收縮的主要科目，從縮表前的 2.18 萬億美元降至縮表結束時的 1.38 萬億美元。與此同時，隔夜逆回購規模最低降至 0。圖 12：上一輪縮表時，準備金是負債端收縮主力，隔夜逆回購最低降至 0隔夜逆回購準備金賬戶財政存款

16、TGA單位：億美元45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-050，鑒于當前美聯儲資產負債表結構與上一輪縮表前的差異，在本輪縮表過程中，準備金賬戶和隔夜逆回購都會成為美聯儲負債

17、端的收縮主力。根據美聯儲報告假設，隔夜逆回購規模將在 2025 年縮減至 0；準備金的中長期合理規模約為年度 GDP 的 8%，美聯儲預計準備金規模下降將持續到 2026 年，之后美聯儲資產負債表規模將重回擴大。圖 13：美聯儲資產負債表準備金規模預期變化圖 14：準備金占 GDP 比重的變化紐約聯儲紐約聯儲三、上一輪縮表對市場影響如何？1、對美國金融體系流動性的影響在上一輪美聯儲縮表過程中，隨著縮表進程推進，美聯儲負債端準備金規模持續下降。而準備金是銀行體系流動性的安全墊，不僅需要滿足監管要求，還需要滿足日常的流動性需求。所以當準備金規模降至一定水平的時候，銀行體系流動性壓力凸顯。2019

18、年 9 月 17 日聯邦基金利率突破目標利率上限，有擔保隔夜融資利率 SOFR 飆升至 5.25%；且 FRA-OIS 利差擴大至 40bp 以上的歷史高位。在此情況下，美聯儲被迫宣布停止縮表。圖 15：上一輪縮表后期隨著準備金規模的持續下降，流動性壓力凸顯，2、美債收益率表現上一輪縮表期間伴隨著美聯儲加息，2017 年 3-9 月期間，在美聯儲釋放縮表信號到實施之前，短端美債收益率隨著美聯儲加息而上行，而十年期美債收益率則整體呈現穩中略降的狀態。從 2017 年 10 月美聯儲縮表開始，十年期美債收益率重回上行，不過短端美債收益率上行幅度更大，期限利差繼續收窄。直到 2018 年 11 月初

19、，美債收益率達到本輪最高點后開始回落。在整個縮表過程中，美債收益率呈現先上后下的走勢，在縮表前半段美債收益率繼續走高的驅動因素主要包括：第 一，美聯儲持續加息，疊加縮表回收流動性，帶動利率整體上行。第二，縮表開啟后美國國內經濟仍處于復蘇過程，經濟增速提升，經濟改善預期帶動長端美債實際收益率上行（TIPS 上行幅度與美債收益率上行幅度基本相當），而 這個階段美國通脹溫和，通脹預期對美債收益率的影響相對有限。從 2018 年 11 月美債收益率開始回落，主要因為 美國經濟已經進入下行周期，實際收益率下行；并且美國加息周期步入尾聲，加息預期減弱帶動利率整體回落。圖 16：上一輪縮表期間美債收益率的表

20、現，表 4：上一輪美聯儲縮表期間美債收益率及其變化指標縮表后1個月縮表后3個月縮表后半年縮表后1年整個縮表區間2年期美債收益率(%)1.61.892.272.811.6310年期美債收益率(%)2.382.42.743.051.682年美債收益率變化+13bp+42bp+80bp+134bp+16bp10年美債收益率變化+5bp+7bp+41bp+72bp-65bp，3、資本流動及匯率表現理論上來說，美聯儲縮表回收美元流動性，疊加美國加息，全球資金從非美市場流出，回流美國，從而增大非美貨幣的貶值壓力。我們看到，在上一輪美聯儲縮表過程中，美元指數短暫回落后從 2018 年二季度開始持續走強。究其

21、原因，除了美聯儲縮表的影響外，美國對多國商品加征關稅加深貿易摩擦、美國經濟在全球的相對優勢等因素都對美元指數形成了支撐?？s表后的半年內，多數貨幣相比美元有一定升值，但縮表后的一年以及整個縮表區間主要貨幣相對美元多表現為貶值。 資本流動方面，新興股票市場（不含中國）外資在 2018 年呈現凈流出的狀態，根據 IIF 的測算， 2018 年新興股市（不含中國）的外資凈流出 200 億美元。像韓國股市、中國臺灣股市，外資都有比較明顯的流出。圖 17：2018 年新興股票市場(不含中國)外資凈流出圖 18：2018 年期間韓國和中國臺灣股市均外資流出40,0002014年以來外資累計凈流入:韓國股市中

22、國臺灣35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,0002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01-10,000IIF彭博表 5：美聯儲縮表期間美元指數及主要貨幣相對美元的變動幅度（正值相對美元升值，負值相對美元貶值）區間美元指數歐元英鎊日元加元人民幣印度盧比新加坡元韓元墨西哥比索泰銖縮表后3個月-0.87%1.58%0.81%-0.16%-0.06%2.26%2.30

23、%1.57%7.04%-7.59%2.27%縮表后半年-3.32%4.31%4.58%5.86%-2.96%6.07%0.29%3.57%7.69%-0.11%6.76%縮表后1年2.28%-1.77%-2.74%-1.05%-3.20%-3.13%-9.98%-0.69%2.96%-2.98%3.10%整個縮表區間6.80%-7.75%-8.21%4.11%-5.54%-6.92%-7.56%-1.86%-4.46%-8.07%8.86%，A 股市場上，在 2017 年美聯儲提出定量縮表以及 9 月正式宣布縮表計劃后的幾個交易日伴隨著美債收益率上行，北上資金放緩或者有小幅流出，不過單日凈流出

24、規?；驹?20 億元以內，影響有限。整個縮表期間，北上資金總體大幅凈流入，即使 2018 年人民幣大幅貶值期間，北上資金也逆勢流入，且當時人民幣貶值更主要受中美經貿摩擦的沖擊。當然，這個階段 A 股正處于納入國際股票指數和擴容階段，對于吸引境外資金的流入發揮了重要作用。圖 19：上輪縮表期間北上資金加速流入 A 股，4、股票市場表現從股票市場的表現來看，在上一輪美聯儲縮表期間，發達市場的表現整體好于新興市場。整個縮表過程中，美股、日經指數、MSCI 發達市場指數均表現為上漲；而A 股指數、恒生指數、MSCI 新興市場指數則下跌。其中，在縮表前三個月，全球股市整體上漲。2018 年 2-3 月

25、期間全球股市出現一波調整；2018 年二季度開始，隨著美元指數走強、外資流出，以及貿易摩擦，新興股票市場繼續承壓下跌，尤其 A 股調整較為明顯；而相比之下，發達股票市場回暖上漲，美股一路上行。美股和 MSCI 發達市場的大幅調整則主要集中在 2018 年四季度。2018 年四季度全球股票市場重挫，暴跌分位2018 年 10 月和 2018 年 12 月兩段。（1）2018 年 10 月初美債收益率上行突破 3.2%。當時油價快速上漲加劇通脹擔憂，疊加市場對美聯儲加息預期強烈，十年期美債收益率在 10 月 5 日漲至 3.22%，盡管事后來看這基本是那一輪美債收益率的高點（11 月高點為 3.2

26、4%），但彼時對股票市場的確產生了明顯沖擊，在美債收益率進一步上行的擔憂下，全球股市重挫，新興市場跌幅更大。（2）11 月隨著美債收益率沖高回落，全球股市止跌震蕩，小幅上漲。（3）2018 年 12 月美債收益率下行趨勢進一步確認，美國經濟繼續下行，全球經濟走弱的擔憂情緒蔓延；但另一面，美聯儲 12 月加息的預期依然強烈，兩因素疊加，市場再度出現一波大幅調整，不過這次美股調整幅度更深，發達市場受到的沖擊更為明顯，相比之下，A 股及其他新興市場的跌幅較低。直到 12 月 20 日美聯儲加息落地，美股延續兩天大跌后，在 12 月 24 日見到本輪最低點，之后開始反彈上行。圖 20：上輪縮表期間 M

27、SCI 新興與發達指數表現圖 21：上輪縮表期間 A 股及美股表現14001300120011001000900800700600MSCI新興MSCI發達(右軸)2600240022002000180016002015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-1214005000450040003500300025002000滬深300標普500(右軸)35003000250020002015-122016-042016-082016-122017-042017-08

28、2017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-121500WindWind表 6：上一輪美聯儲縮表期間全球主要股票市場表現，進一步從市場風格來看，美股、全球發達指數和全球新興指數方面，美聯儲上輪縮表的各階段中以成長風格占優為主，在 2018 年四季度暴跌階段則是價值風格占優。但就 A 股而言，在美聯儲縮表的各階段，基本價格風格占優：在縮表后的 3 個月、半年，A 股國證價值逆勢上漲，而國證成長指數則隨著市場出現明顯調整；縮表后的 1 年內國證成長的跌幅明顯高于國證價值指數，這也進一步顯示了流動性收緊環境下A 股成長風格更可能承壓。表 7：上一輪美

29、聯儲縮表期間全球主要股票市場風格表現區間MSCI美國成長MSCI美國價值MSCI發達市場成長MSCI發達市場價值MSCI新興市場成長MSCI新興市場價值國證成長國證價值縮表后1個月2017.103.23%1.07%2.71%0.89%3.64%3.25%1.26%3.41%縮表后3個月2017.10-2017.127.12%4.88%6.21%4.06%7.72%6.34%-1.69%4.80%縮表后半年2017.10-2018.39.15%0.55%6.52%0.09%8.75%7.62%-3.42%1.51%縮表后1年2017.10-2018.924.84%6.57%16.01%2.40%

30、-5.27%-1.06%-25.82%-7.92%整個縮表區間2017.10-2019.928.13%8.24%18.12%0.19%-5.84%-9.27%-13.89%-5.35%2018年四季度-16.79%-11.25%-15.60%-11.76%-8.51%-7.19%-12.49%-10.84%2018年10月-9.38%-4.53%-9.30%-5.41%-10.20%-7.40%-9.57%-6.47%2018年11月0.76%2.66%0.57%1.36%5.33%2.87%2.57%-0.65%2018年12月-8.87%-9.44%-7.47%-7.96%-3.27%-2

31、.57%-5.65%-4.05%，四、本輪美聯儲縮表的影響展望1、對美國金融市場流動性的影響6 月美聯儲已經開啟縮表，縮表依舊是回收市場流動性的過程，并疊加了美聯儲加息，不過美國金融市場出現像上輪那樣流動性緊張局面的概率下降。一方面，如前文所述，當前美聯儲負債端的逆回購規模龐大，目前隔夜逆回購 1.97 萬億，接近準備金規模的三分之二，在美聯儲縮表過程中，逆回購釋放的資金可以分擔部分流動性壓力。并且相比于準備金需要保持一定規模以達到監管和運轉需求，逆回購存量規模最低可以降低至 0。當然，考慮到隔夜逆回購市場的主要資金融出方是貨幣市場基金，而貨幣市場基金所投證券以短期為主，為了使其能夠分擔新發債

32、券壓力，新發國債的期限結構可能需要更多向短期國債傾斜。圖 22：上一輪縮表期間短期國債發行比例基本處于歷史高位35%30%25%20%15%10%5%0%國債發行規模占比:中期長期短期(右軸)90%85%80%75%70%65%60%2008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01，另一方面，美聯

33、儲在 2021 年 7 月設立了常備回購流動性便利工具，包括針對美國國內機構的常備回購便利(SRF)以 及針對海外機構和國際貨幣當局的回購便利(FIMARF)。在 SRF 工具下，合格交易對手方可以通過抵押美國國債、 MBS 等證券向美聯儲申請流動性支持，美聯儲進行隔夜回購操作投放流動性，每天 SRF 的規模上限為 5000 億美元。除了一級交易商外，美聯儲還將這一工具的交易對手范圍擴大至更多存款類機構，以盡可能保證市場流動性的充裕。因此，綜合當前美聯儲資產負債表結構和美聯儲的提前應對措施，本輪美聯儲縮表對其金融體系流動性的影響大概率弱于上一輪，短期難以出現流動性緊張的局面。2、對 A 股的影

34、響理論上來說，美聯儲縮表對 A 股的影響主要有兩個途徑：第一，縮表造成美債收益率上行壓力，全球風險偏好下降，權益類資產承壓。第二，縮表導致全球資本回流美國，外資流出對股票市場形成流動性壓力。因此，觀察縮表對 A股影響的兩個關鍵變量就是美債收益率和人民幣匯率，整體而言，這兩個途徑對 A 股的影響屬于相對短期的情緒沖擊或者流動性沖擊，而非A 股中長期走勢的決定變量。這一輪美債收益率上行始于 2021 年 9 月，當時隨著市場預期美聯儲政策回歸正?；纻找媛士焖偕闲?。2021年 11 月美聯儲開始實施 Taper，2022 年以來美聯儲加息、縮表逐漸臨近，美債收益率加速上行。美債收益率上行成為

35、2021 年初和今年 1-4 月 A 股調整的重要因素之一。直到今年 5 月 4 日美聯儲議息會議結束明確加息 50bp 并決定從 6 月開始縮表，10 年期美債收益率才在 5 月 6 日達到階段性高點 3.12%后回落，助力 A 股在 5 月實現強勢反彈。近期隨著美聯儲縮表落地，十年期美債收益率從 5 月 31 日開始有所反彈。往后看，當前美國經濟尚可且通脹高位、勞動市場依然緊張，市場預期美聯儲在 6 月和 7 月將繼續分別加息 50bp，疊加美聯儲縮表的影響，短期可能將帶動10 年期美債收益率繼續上行。但如前文所述，當前美國所處經濟階段與上一輪縮表開啟時存在明顯差異，待緊縮政策對經濟的負面

36、影響顯現，或者高通脹局面出現改善，美聯儲將需要重新審視緊縮政策的步伐，這些因素將制約美債收益率的上行空間。5 月美債收益率的高點 3.12%與上輪縮表中美債收益率的最高點 3.24%僅一步之遙。參考歷史經驗，美債收益率上行對 A 股影響最大的階段主要出現在美債收益率開始加速上行以及歷史高點位置繼續快速上行。因此，如果未來美債收益率只是小幅上行未突破 5 月高點，預計對 A 股基本沒有影響。而如果美債收益率突破前期高點甚至突破 20182018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020

37、-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06年的高點，則可能引發市場擔憂情緒從而對 A 股造成擾動。不過疫情之后，穩增長政策正加速落地，在基建和制造業的拉動下經濟有望逐步企穩回升，經濟預期改善將對 A 股形成正面支撐，并且考慮到今年以來美債收益率上行風險已經較大程度釋放，因此，即便短期市場受美債收益率上行影響而出現調整，大概率只是上行過程中的擾動，其影響程度相對有限。圖 23：美債收益率快速上行是 2021 年初以及今年 1-4 月A 股調整的重要因素

38、3.5065003.0060002.5055002.0050001.5045001.0040000.5035000.003000美債十年期收益率萬得全A，另外，自 2015 年以來，10 年期美債收益率與 A 股成長價值風格表現出高度相關，過去幾年大的風格切換都伴隨著 10 年期美債收益率的拐點。今年年初以來，美債十年期國債收益率大幅上行，A 股成長風格大幅下挫，5 月以來，隨著美債收益率階段性回落，成長風格在五月大幅反彈。隨著美聯儲縮表實施，如果美債收益率持續反彈，則可能對成長風格形成一定壓制。圖 24：過去幾年 A 股大的風格切換往往伴隨著十年期美債收益率拐點，從資本流動的角度來看，去年下

39、半年以來全球新興市場資本流動已開始逐漸放緩，并且在 2021 年 7 月、8 月、10月以及 2022 年 1 月、3 月、4 月，新興股票市場（不含中國）的外資均凈流出，反映的是本輪美聯儲加息和縮表預期對全球資本流動的影響。A 股市場上，北上資金今年明顯放緩，在前 5 個月累計凈流出 11.6 億元，尤其在 1-3 月受美聯儲政策緊縮帶動美債收益率上行、俄烏沖突等外部因素的影響，北上資金有較明顯的流出；相比之下，在 4月人民幣快速貶值階段，北上資金雖然進進出出，但當時基本已逐漸企穩，轉為凈流入，并從 5 月后半月以來持續大幅流入，積極布局 A 股。圖 25：2021 年下半年以來新興股市外資

40、時有流出圖 26：今年以來北上資金明顯較往年明顯放緩500040002018201920202021 2022單位：億元3000200010000-100012345678910 11 12IIFWind圖 27：今年以來北上資金流向變動及其原因，參考上輪縮表期間，北上資金只是在美債收益率快速上行的時候出現階段性小幅流出，而縮表并沒有構成北上資金持續流出的壓力。展望未來，人民幣不存在單邊貶值壓力，北上資金有望在下半年重回凈流入。第一，上半年國內貨幣政策比較寬松，而美聯儲政策緊縮，未來中美兩國貨幣政策背離程度將逐漸收斂，由此對人民幣造成的貶值壓力也有望得以緩解。第二，4 月人民幣的快速貶值除了受美聯儲政策緊縮和中美利差倒掛的影響外，更重要的觸發因素是疫情導致市場對中國經濟的悲觀預期，疫情過后國內