1、（優(yōu)選）課件一企業(yè)并購與重組課程講義2022-4-19韓復(fù)齡l北京科技大學(xué)管理學(xué)碩士，波蘭西里西亞大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士，中國社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所博士后。 l曾在中國證券市場研究設(shè)計中心、證券公司等金融機構(gòu)任職，現(xiàn)任中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，應(yīng)用金融系主任，金融證券研究所所長，博士生導(dǎo)師，兼任中國人民銀行研究局專家，中國銀行、建設(shè)銀行顧問，賽迪顧問股份有限公司獨立董事。2022-4-19引 子 諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者、美國經(jīng)濟學(xué)家史蒂格勒曾說過：“縱觀世界上著名的大企業(yè)、大公司，沒有一家不同在某個時候以某種方式通過資本經(jīng)營發(fā)展起來的，也沒有哪一家是單純依靠企業(yè)自身利潤的積累發(fā)展起來的。”2022-4-19

2、公司并購2022-4-192.1 并購（M&A）的概念l企業(yè)并購是企業(yè)兼并與收購的總稱。l企業(yè)兼并（mergers)是一個企業(yè)吞并另一個企業(yè)，被吞并方將消失，兼并方取得全部產(chǎn)權(quán)。l企業(yè)收購(acquisitions)是一個企業(yè)購買另一個企業(yè)的部分和全體，從而取得被收購企業(yè)的部分或全部產(chǎn)權(quán)的行為。2.2合并、兼并與收購 l 合并 吸收合并兩個或兩個以上的公司合并，其中一家公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；創(chuàng)新合并兩個或兩個以上的公司通過合并創(chuàng)建一個新的公司。合 并 兩個或兩個以上的公司依契約及法令歸并為一個公司的行為。 l 兼并 收購股票 購買目標(biāo)公司已發(fā)行在外的股份，或認(rèn)購目標(biāo)公司

3、所發(fā)行的新股兩種方式進(jìn)行。 收購資產(chǎn) 購買方收購目標(biāo)公司的部分或全部資產(chǎn)，而不須承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)。收 購 一個公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實體的經(jīng)濟活動。 收購 一家公司（收購方）通過現(xiàn)金、股票等方式購買另一家公司（被收購公司或目標(biāo)公司）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟活動。l 兼并和收購的關(guān)系兼 并 收 購相同本 質(zhì)公司所有權(quán)或產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓；經(jīng)營理念通過外部擴張型戰(zhàn)略謀求自身的發(fā)展；目 的加強公司競爭能力，擴充經(jīng)濟實力，形成規(guī)模經(jīng)濟，實現(xiàn)資產(chǎn)一體化和經(jīng)營一體化。不同A. .被兼并公司的法人實體是否存在被兼并公司作為經(jīng)濟實體

4、已不存在，被兼并方放棄法人資格并轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，兼并公司接受產(chǎn)權(quán)、義務(wù)和責(zé)任。 被收購公司作為經(jīng)濟實體仍然存在，被收購方仍具有法人資格，收購方只是通過控股掌握了該公司的部分所有權(quán)和經(jīng)營決策權(quán)。 并 購兼 并 收 購不同B. .價格支付方式以現(xiàn)金、債務(wù)轉(zhuǎn)移為主要交易條件。以所占有公司股份份額達(dá)到控股為依據(jù)來實現(xiàn)對被收購公司產(chǎn)權(quán)的占有。C. .范圍范圍較廣，任何公司都可以自愿進(jìn)入兼并交易市場。一般只發(fā)生在股票市場中，被收購公司的目標(biāo)一般是上市公司。D.D.行為發(fā)生后是否需要重組策略資產(chǎn)一般需要重新組合、調(diào)整。以股票市場為中介的，收購后公司變化形式比較平和。l（二）按并購的實現(xiàn)方式劃分 購買式并購并購方出

5、資購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)以獲得其產(chǎn)權(quán)的一種方式。 主要是針對股份制公司的并購，亦適用于并購方需對目標(biāo)公司實行絕對控制的情況。 承擔(dān)債務(wù)式并購并購方以承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)并取得產(chǎn)權(quán)的一種方式。 l 控股式并購控股式并購一個公司通過購買目標(biāo)公司一定比例的股票或股權(quán)達(dá)到控股以實現(xiàn)并購的方式，被并購方法人主體地位仍存在。l 并購公司并購公司作為被并購公司的新股東，對被并購公司的原有債務(wù)不負(fù)連帶責(zé)任，其風(fēng)險責(zé)任僅以控股出資的股金為限。l 被并購公司被并購公司債務(wù)由其本身作為獨立法人所有或所經(jīng)營的財產(chǎn)為限清償。并購后，被并購公司成為并購公司的控股子公司。 l 吸收股份式并購吸收股份式并購并購公司

6、通過吸收目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)入股，使目標(biāo)公司原所有者或股東成為并購公司的新股東的一種并購手段。l 特點：不以現(xiàn)金轉(zhuǎn)移為交易的必要條件，而以入股為條件，被并購公司原股東與并購方股東一起享有按股分紅權(quán)利和承擔(dān)債務(wù)與虧損的義務(wù)。l 兩種類型： l 資產(chǎn)入股式：被并購公司將其清產(chǎn)核資后的凈資產(chǎn)作為股本投入并購方，取得并購公司的一部分股權(quán)，成為并購公司的一個股東，被并購公司作為法人主體不復(fù)存在，亦稱“以資產(chǎn)換股票”。l 股票交換式：并購方用本公司的股票來收購目標(biāo)公司股東所持有的股票的一種并購手段。在這種方式下，若是對目標(biāo)公司的股票全面收購，則其法人資格不復(fù)存在；若是部分收購，則其法人資格仍然存在。202

7、2-4-19 吸收合并吸收合并 吸收合并，是指以主并企業(yè)法人地位存續(xù)為前提，將目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)折合為股份，連同相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債整合到主并企業(yè)之中。合并的目標(biāo)以現(xiàn)金、股票或其他方式取得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)及相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債。合并的結(jié)果是主并企業(yè)的法人地位存續(xù)，目標(biāo)公司的法人地位不復(fù)存在。 2022-4-19吸收合并吸收合并定義：一個企業(yè)通過定義：一個企業(yè)通過發(fā)行股票、支付現(xiàn)金發(fā)行股票、支付現(xiàn)金或發(fā)行債券等的方式或發(fā)行債券等的方式取得其它企業(yè)。取得其它企業(yè)。特點：吸收合并完特點：吸收合并完成后，只有合并方成后，只有合并方仍保持原來的法律仍保持原來的法律地位。地位。表達(dá)式：表達(dá)式：A公司公司+B公司公司A公

8、公司司吸收合并吸收合并2022-4-19TCL集團吸收合并TCL通訊lTCL集團吸收合并集團吸收合并TCL通訊，與通訊，與TCL集團的集團的首次公開發(fā)行互為前提，同時進(jìn)行。首次公開發(fā)行互為前提，同時進(jìn)行。l TCL通訊流通股股東所持股票按一定換股通訊流通股股東所持股票按一定換股比例折換成上市后的集團的流通股票。比例折換成上市后的集團的流通股票。l 換股完成后，換股完成后，TCL通訊退市，注銷法人資通訊退市，注銷法人資格，其所有權(quán)益、債務(wù)由格，其所有權(quán)益、債務(wù)由TCL集團承擔(dān)，集團承擔(dān)，而而TCL集團集團IPO整體上市。整體上市。 2022-4-19吸并TCL通訊方案概要合并方式合并方式l TC

9、L集團在首次公開發(fā)行的同時，按折股比例向TCL通訊流通股股東換股發(fā)行TCL集團流通股，TCL通訊的全部資產(chǎn)、負(fù)債并入TCL集團，TCL通訊退市、注銷l 吸并前，TCL集團持有56.7%TCL通訊股票，吸并完成后TCL集團將持有100%TCL通訊股票折股比例折股比例l 折股比例 = TCL通訊流通股的折股價格21.15元除以TCL集團首次公開發(fā)行價格4.26元l 每股TCL通訊流通股股票可以取得4. 96478873股TCL集團流通股股票換股發(fā)行數(shù)量換股發(fā)行數(shù)量l 404,395,944股：TCL通訊流通股81,452,800股乘以折股比例時間表時間表l 換股股權(quán)登記日： 2004年1月6日l

10、換股完成日： 2004年1月13日l TCL通訊退市日： 2004年1月15日2022-4-19吸收合并吸收合并l 上市公司吸收合并非上市公司上市公司吸收合并非上市公司非上市公司股東人數(shù)非上市公司股東人數(shù)200200人以下人以下l海通證券、葛洲壩海通證券、葛洲壩非上市公司股東人數(shù)超過非上市公司股東人數(shù)超過200200人（涉及公發(fā)）人（涉及公發(fā)）l 上市公司吸收合并上市公司上市公司吸收合并上市公司l上海一百吸收合并華聯(lián)商廈上海一百吸收合并華聯(lián)商廈l中國鋁業(yè)吸并包頭鋁業(yè)中國鋁業(yè)吸并包頭鋁業(yè)l H H股公司吸收合并國內(nèi)上市公司股公司吸收合并國內(nèi)上市公司l中國鋁業(yè)吸并山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)中國鋁業(yè)吸并山東

11、鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)l上海電氣吸并上電股份上海電氣吸并上電股份l 非上市公司吸收合并上市公司非上市公司吸收合并上市公司非上市公司符合非上市公司符合A A股股IPOIPO條件條件上港集團上港集團2022-4-19l 吸收合并特別事項吸收合并特別事項 換股價格的考慮因素?fù)Q股價格的考慮因素吸收方與被吸收方的股票市價吸收方與被吸收方的股票市價吸收方與被吸收方的公司估值（資產(chǎn)和盈利能力，隱含吸收方與被吸收方的公司估值（資產(chǎn)和盈利能力，隱含價值如土地、無形資產(chǎn)等）價值如土地、無形資產(chǎn)等） 相關(guān)程序相關(guān)程序股東大會絕對多數(shù)股東大會絕對多數(shù)債權(quán)人公告?zhèn)鶛?quán)人公告現(xiàn)金選擇權(quán)現(xiàn)金選擇權(quán)吸收合并吸收合并2022-4-19l

12、 需明確的問題需明確的問題 1 1、吸收合并不同于非公開發(fā)行，發(fā)行對象不受、吸收合并不同于非公開發(fā)行，發(fā)行對象不受1010名的限制。名的限制。 2 2、相關(guān)資產(chǎn)過戶和驗資手續(xù)相對簡便，涉及的稅、相關(guān)資產(chǎn)過戶和驗資手續(xù)相對簡便，涉及的稅費較低，資產(chǎn)過戶和股權(quán)交換均不涉及所得稅。費較低，資產(chǎn)過戶和股權(quán)交換均不涉及所得稅。3 3、程序相對復(fù)雜，如債權(quán)人公告等。、程序相對復(fù)雜，如債權(quán)人公告等。 吸收合并吸收合并2022-4-19吸收合并案例吸收合并案例l 中國鋁業(yè)回歸中國鋁業(yè)回歸A A股股方案基本內(nèi)容：方案基本內(nèi)容：中國鋁業(yè)向山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)除中國鋁業(yè)外的中國鋁業(yè)向山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)除中國鋁業(yè)外的其

13、他股份發(fā)行其他股份發(fā)行A A股，按照確定的換股比例換取其持股，按照確定的換股比例換取其持有的山鋁和蘭鋁的股份。合并完成后，山鋁和蘭有的山鋁和蘭鋁的股份。合并完成后，山鋁和蘭鋁并入中國鋁業(yè)，其股東成為中國鋁業(yè)的股東。鋁并入中國鋁業(yè)，其股東成為中國鋁業(yè)的股東。中國鋁業(yè)本次發(fā)行的中國鋁業(yè)本次發(fā)行的A A股在本所上市，實現(xiàn)股在本所上市，實現(xiàn)H H股公股公司回歸。司回歸。2022-4-19吸收合并案例吸收合并案例l方案點評方案點評1 1、H H股公司回歸股公司回歸A A股時，對已經(jīng)上市的控股股時，對已經(jīng)上市的控股子公司進(jìn)行吸收合并，規(guī)范公司內(nèi)部同業(yè)子公司進(jìn)行吸收合并，規(guī)范公司內(nèi)部同業(yè)競爭，履行上市承諾。

14、競爭，履行上市承諾。2 2、采用換股吸收合并方式不涉及現(xiàn)金，成、采用換股吸收合并方式不涉及現(xiàn)金，成本較低，上漲市中較易獲得投資者的認(rèn)可。本較低，上漲市中較易獲得投資者的認(rèn)可。2022-4-19吸收合并案例吸收合并案例l 海通證券借殼都市股份上市海通證券借殼都市股份上市方案基本內(nèi)容：方案基本內(nèi)容：1 1、都市股份向原控股股東光明集團出售全部資產(chǎn)、都市股份向原控股股東光明集團出售全部資產(chǎn)及負(fù)債，光明集團承接公司全部業(yè)務(wù)和職工。及負(fù)債，光明集團承接公司全部業(yè)務(wù)和職工。2 2、海通證券原股東按照確定的換股比例（、海通證券原股東按照確定的換股比例（0.3470.347股都市股份股都市股份/1/1股海通證

15、券）轉(zhuǎn)換為都市股份的股股海通證券）轉(zhuǎn)換為都市股份的股權(quán)。合并完成后，海通證券原股東合計持有都市權(quán)。合并完成后，海通證券原股東合計持有都市股份股份89.43%89.43%股份，海通證券全部資產(chǎn)、負(fù)債并入股份，海通證券全部資產(chǎn)、負(fù)債并入都市股份，都市股份承接原海通證券資質(zhì)和經(jīng)營都市股份，都市股份承接原海通證券資質(zhì)和經(jīng)營牌照，更名為海通證券。牌照，更名為海通證券。2022-4-19吸收合并案例吸收合并案例l 方案點評方案點評1 1、海通證券抓住時機，在不符合、海通證券抓住時機，在不符合IPOIPO條件的情況條件的情況下選擇借殼上市，做大做強。下選擇借殼上市，做大做強。2 2、做好保密工作，避免股價異

16、動，保護(hù)各方股東、做好保密工作，避免股價異動，保護(hù)各方股東利益，有利于方案推進(jìn)。利益，有利于方案推進(jìn)。3 3、都市股份以股份作為吸收合并對價支付手段，、都市股份以股份作為吸收合并對價支付手段，既使海通證券原股東繼續(xù)控制合并后主體，也避既使海通證券原股東繼續(xù)控制合并后主體，也避免了大額現(xiàn)金交易。免了大額現(xiàn)金交易。2022-4-19吸收合并案例吸收合并案例l 東軟股份（東軟股份（600718600718）吸收合并控股股東東軟集團）吸收合并控股股東東軟集團方案基本內(nèi)容：方案基本內(nèi)容：東軟集團原東軟集團原1010家股東以其出資額按照確定的換股家股東以其出資額按照確定的換股比例（比例（3.53.5元出資

17、額元出資額/ /股）轉(zhuǎn)換為東軟股份的股權(quán)。股）轉(zhuǎn)換為東軟股份的股權(quán)。合并完成后，東軟集團原合并完成后，東軟集團原1010家股東成為東軟股份家股東成為東軟股份的股東，東軟集團全部資產(chǎn)、負(fù)債并入東軟集團，的股東，東軟集團全部資產(chǎn)、負(fù)債并入東軟集團，實現(xiàn)整體上市。實現(xiàn)整體上市。2022-4-19吸收合并案例吸收合并案例l方案點評方案點評1 1、合并方和被合并方業(yè)務(wù)聯(lián)系較為緊密，、合并方和被合并方業(yè)務(wù)聯(lián)系較為緊密，合并有助于產(chǎn)生整合效應(yīng)。合并有助于產(chǎn)生整合效應(yīng)。2 2、被合并公司尚未進(jìn)行股份制改制，若需、被合并公司尚未進(jìn)行股份制改制，若需要，應(yīng)進(jìn)行社會職能剝離和內(nèi)部重組工作。要，應(yīng)進(jìn)行社會職能剝離和內(nèi)

18、部重組工作。3 3、被合并公司資產(chǎn)質(zhì)量較高。、被合并公司資產(chǎn)質(zhì)量較高。2022-4-19 新設(shè)合并（創(chuàng)立合并）新設(shè)合并（創(chuàng)立合并） 新設(shè)合并是指兩個或兩個以上公司合并組成一個新的統(tǒng)一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均不復(fù)存在。 如：國泰君安國泰君安證券公司2022-4-19 創(chuàng)立合并創(chuàng)立合并定義：兩個或兩定義：兩個或兩個以上的企業(yè)聯(lián)個以上的企業(yè)聯(lián)合成立一個新的合成立一個新的企業(yè)。企業(yè)。特點：創(chuàng)立合并結(jié)束后，特點：創(chuàng)立合并結(jié)束后，原來的各企業(yè)均失去法原來的各企業(yè)均失去法人資格，由新成立的企人資格，由新成立的企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營活動。業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營活動。表達(dá)式：表達(dá)式：A公司公司+B公司公司+

19、C公司公司D公司公司l 杠桿收購杠桿收購指收購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押，通過舉債籌資對目標(biāo)公司進(jìn)行收購的一種方式。l 杠桿收購與一般收購的區(qū)別杠桿收購與一般收購的區(qū)別：一般收購中的負(fù)債主要由收購方的資本或其他資產(chǎn)償還，而杠桿收購中引起的負(fù)債主要依靠被收購公司今后內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營效益、結(jié)合有選擇的出售一些原有資產(chǎn)進(jìn)行償還，投資者的資本只在其中占很小的部分，通常為10%30%左右。l 目的目的：通過收購控制，得以將公司的資產(chǎn)進(jìn)行重新包裝或剝離后，再將公司賣出。2022-4-192.2 2.2 公司收購公司收購（Acuisition Acuisition 或或TakeoverTakeover） 一般指

20、一個公司經(jīng)由收買股票或股份、資產(chǎn)等方式，一般指一個公司經(jīng)由收買股票或股份、資產(chǎn)等方式，取得另一公司的控制權(quán)或管理權(quán)，另一公司仍然存續(xù)而不取得另一公司的控制權(quán)或管理權(quán)，另一公司仍然存續(xù)而不消失。消失。作為收購關(guān)系中的當(dāng)事人雙方，通常稱購買或吸收其他公司的一方為收購方，把被購買或吸收的對象稱為目標(biāo)公司，或被收購方。（1 1）收購方、收購公司（）收購方、收購公司（acquiring companyacquiring company）（2 2）目標(biāo)公司、被收購公司（）目標(biāo)公司、被收購公司（acquired companyacquired company） 案例：三聯(lián)集團對鄭百文的收購，案例：三聯(lián)集團對

21、鄭百文的收購，聯(lián)想對聯(lián)想對IBMIBM的的PCPC業(yè)務(wù)的收業(yè)務(wù)的收購購2022-4-19收購目標(biāo)收購目標(biāo) 收購包括控制權(quán)性收購（取得目標(biāo)公司第一大股東地位）與非控制權(quán)性收購（即參股性收購）。2022-4-19并購與其他運作手段的比較l 合資企業(yè)（Microsoft）常與新市場有關(guān)沒有一方可以享有絕對的控制權(quán)l(xiāng) 少數(shù)股權(quán)投資（Intel）動機廣泛，彈性較大l 廣告和商業(yè)聯(lián)盟風(fēng)險更低、承擔(dān)更少、彈性更大、方式更靈活部分聯(lián)盟可能發(fā)展成重要的戰(zhàn)略伙伴l Spin-offs 和 Tracking stocks2022-4-19并購重組和并購重組和IPOIPO的比較的比較l 優(yōu)勢優(yōu)勢1 1、對相關(guān)上市公司

22、和擬注入資產(chǎn)的歷史盈利記錄、對相關(guān)上市公司和擬注入資產(chǎn)的歷史盈利記錄、業(yè)績穩(wěn)定性要求相對寬松，更側(cè)重于未來業(yè)績穩(wěn)定性要求相對寬松，更側(cè)重于未來2 2、進(jìn)程相對較快，沒有輔導(dǎo)期的要求、進(jìn)程相對較快，沒有輔導(dǎo)期的要求3 3、有利于標(biāo)的上市公司現(xiàn)有股東的利益、有利于標(biāo)的上市公司現(xiàn)有股東的利益l 劣勢劣勢1 1、不融資，沒有資金流入（但現(xiàn)在由于有定向發(fā)、不融資，沒有資金流入（但現(xiàn)在由于有定向發(fā)行融資手段，該劣勢不再明顯）行融資手段，該劣勢不再明顯）2 2、重組方在并購重組過程中需要承擔(dān)一定的成本、重組方在并購重組過程中需要承擔(dān)一定的成本l 管理層收購（管理層收購（MBO-Managers Buy-Ou

23、ts）由公司的經(jīng)營管理集體或階層收購本公司的股份，尤指達(dá)到一定數(shù)量、具有控制力的股份比例。l MBO模式的主要步驟、核心內(nèi)涵就是由公司的經(jīng)營管理集團籌資或以其他可行的財務(wù)運作方法來收購本公司的股份，并取得一定程度的控股權(quán)。l 在中國，進(jìn)行管理層收購應(yīng)注意注意以下三點：l 收購的股份應(yīng)以非流通性的國有股、法人股為主；l 收購本公司股份所需的資本，既可以實行現(xiàn)金方式，也可運用諸如購股期權(quán)、分期支付、收益權(quán)承諾等靈活多樣的變通方法；l 控股程度可以根據(jù)各個上市公司的實際情況決定和安排，選擇適用完全控股、共同控股、參與控股等形式。 l（三）按并購是否通過中介結(jié)構(gòu)劃分 直接并購并購公司直接向目標(biāo)公司提出

24、并購要求，雙方通過一定程序進(jìn)行磋商，共同商定完成并購的各項條件，進(jìn)而在協(xié)議的條件下達(dá)到并購的目的。 間接并購并購公司并不直接向目標(biāo)公司提出并購要求，而是在證券市場上以高于目標(biāo)公司股票市價的價格大量收購其股票，從而達(dá)到控制該公司的目的。三、并購的動因及收益與成本l 假設(shè)A公司擬收購B公司，合并成立AB公司， 若 VAB (VA + VB) 則 VAB (VA + VB) 協(xié)同效益 其中， VA和VB分別代表A、B公司的價值， VAB代表合并后AB公司的價值。來源 并購的基本動因 尋求資本增值，增加公司價值。2022-4-19 為什么選擇并購為什么選擇并購 協(xié)同作用，規(guī)模經(jīng)濟，降低經(jīng)營成本協(xié)同作用

25、，規(guī)模經(jīng)濟，降低經(jīng)營成本 謀求企業(yè)規(guī)模迅速增長，花費時間少謀求企業(yè)規(guī)模迅速增長，花費時間少 獲得專門資產(chǎn)，資源共享獲得專門資產(chǎn)，資源共享 以最快速度占領(lǐng)具有潛力的市場，提高市場以最快速度占領(lǐng)具有潛力的市場，提高市場占有率占有率 幫助企業(yè)進(jìn)入新興行業(yè)和領(lǐng)域，實現(xiàn)多元化幫助企業(yè)進(jìn)入新興行業(yè)和領(lǐng)域，實現(xiàn)多元化經(jīng)營經(jīng)營 收購低價資產(chǎn)收購低價資產(chǎn) 政策意圖政策意圖 并購意圖并購意圖園區(qū)綠化選擇：買大樹還是種樹苗？園區(qū)綠化選擇：買大樹還是種樹苗？2022-4-19 3.1企業(yè)并購動因l1經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) （1）降低生產(chǎn)成本 。 （2）利于專業(yè)化生產(chǎn) （3）節(jié)省管理費用 （4）銷售便利 （5）推陳出新 可以集中

26、足夠的經(jīng)費用于研究、發(fā)展、設(shè)計和生產(chǎn)工藝改進(jìn)等方面，迅速推出新產(chǎn)品，采用新技術(shù)。 （6）融資便利2022-4-19案例：案例：家電零售行業(yè)美蘇爭霸家電零售行業(yè)美蘇爭霸 從 1998 年到 2004 年年初，可以稱為家電連鎖企業(yè)群雄逐鹿時期，國內(nèi)主要的家電連鎖企業(yè)的市場份額相差不大，并無明顯差距。家電連鎖企業(yè)各顯神通，采取粗狂式的規(guī)模擴張，均形成一定的區(qū)域優(yōu)勢。其中國美、大中以北方市場為主；蘇寧、五星以江蘇市場為主；永樂以上海市場為主；而三聯(lián)以山東市場為主。 2022-4-19 2004 年，國美、蘇寧和永樂分別在香港和深圳上市，并發(fā)力全國布點，市場份額快速上市，一舉奠定三大家電巨頭鼎足的格局。

27、 2006-2008年，國美更是通過成功并購上海的“永樂”、北京的“大中”和山東的“三聯(lián)”，從而在規(guī)模上略強于蘇寧，順利問鼎家電零售行業(yè)老大，占據(jù)家電零售半壁江山強的市場份額。 2022-4-19國美并購永樂大中l(wèi) 2006年7月25日，北京時間19點30分，國美電器并購永樂家電的新聞發(fā)布會正式開始。國美集團總裁黃光裕和原永樂家電總裁陳曉以及相關(guān)高層人士出席了此次會議。此次會議可謂是中國家電零售業(yè)發(fā)展史上一個重要的里程碑。史無前例的超級并購，使得在中國家電零售業(yè)穩(wěn)居第一把交椅的國美電器對排名第三的永樂家電實現(xiàn)了成功并購。在這種形勢下，基本上家電零售業(yè)的格局將再次重寫。“家電零售業(yè)走到今天，算是

28、進(jìn)入了一個新的歷史階段，這也是一個歷史發(fā)展的必然趨勢。” l 收購?fù)瓿芍螅瑖朗袌稣加新蕦⒂?升至14，國美、永樂加上大中在全國的門店數(shù)量總和將突破800家，年銷售額高達(dá)800億元。永樂在上海和大中在北京已分別占據(jù)一半以上的家電零售市場份額，加上國美電器至少超過80。 2022年4月19日2時15分TAIZANInvestor RelationsCommunications Pack for Chairman July 2408 2006 07 25 Investor presentation_CHI v1.ppt41主要合并條款概要主要為股份對價，同時有部份現(xiàn)金l股份對價： 每股中國永樂股

29、份兌換0.3247股國美電器股份 (根據(jù)每3.080 股中國永樂股份對1股國美電器股份之兌換比例計算)l現(xiàn)金對價： 每股中國永樂股份獲0.1736港元總對價相當(dāng)于每股中國永樂股份2.2354港元 (包括每股2.0618港元的國美股份及現(xiàn)金0.1736港元)總對價為52.68億港元要約定價較中國永樂股份股價呈現(xiàn)之溢價為：l較于2006年7月17日之收市價高9.0%l較20個交易日平均收市價高11.4%l較30個交易日平均收市價高10.9%2022-4-19 企業(yè)并購的理論動因2財務(wù)協(xié)同效應(yīng)并購可以減少交易成本 并購可以產(chǎn)生稅收效應(yīng) 并購可以產(chǎn)生預(yù)期效應(yīng)2022-4-193企業(yè)發(fā)展動機并購有效地降

30、低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘。l1995年日本五十鈴公司參股“北京北旅”和美國福特公司參股“贛江鈴”的主要目的就是繞過我國對汽車進(jìn)口設(shè)置的高關(guān)稅點和非關(guān)稅壁壘，利用兩家中國的中型汽車公司現(xiàn)有的設(shè)備和人員迅速進(jìn)入中國的汽車市場。 并購大幅度降低了企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險和成本。 2022-4-19 企業(yè)并購動因獲得科技上的競爭優(yōu)勢 l80年代美國通用汽車公司兼并了一系列高科技企業(yè)，在一系列高科技領(lǐng)域如人工智能、機器人的研究制造上取得了世界領(lǐng)先地位，全面計算機化和機器人的生產(chǎn)自動化，使得通用汽車極大地縮短了同日本汽車的差距，生產(chǎn)一輛小汽車的成本差距從近200美元下降到40美元，平均質(zhì)量疵點從12個下降到78個。4市

31、場份額效應(yīng)5管理層利益驅(qū)動2022-4-19為什么并購？l基于成長戰(zhàn)略的并購微軟思科通用電器l基于行業(yè)整合的并購寶鋼并購邯鋼l基于重組獲利的并購Kohlberg Kravis Roberts & Company 我國的證券市場2022-4-194.公司并購程序2022-4-193.23.2并購重組的成本效益分析并購重組的成本效益分析l 效益分析效益分析1 1、資產(chǎn)證券化，享受資本市場流動性帶來的溢價、資產(chǎn)證券化，享受資本市場流動性帶來的溢價及快速變現(xiàn)及快速變現(xiàn)2 2、優(yōu)秀的融資平臺：快速資本融資、更好的借貸、優(yōu)秀的融資平臺：快速資本融資、更好的借貸平臺平臺3 3、新境界的外部公司治理機制：百年

32、老店、新境界的外部公司治理機制：百年老店4 4、稅收優(yōu)惠：個人股票轉(zhuǎn)讓免稅等、稅收優(yōu)惠：個人股票轉(zhuǎn)讓免稅等5 5、隱性效益：政策傾斜：用地、用人；產(chǎn)品及公、隱性效益：政策傾斜：用地、用人；產(chǎn)品及公司廣告效應(yīng)；良好的并購平臺司廣告效應(yīng)；良好的并購平臺l 1. 規(guī)模收益l 由于企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴大給企業(yè)帶來的經(jīng)濟收益。l 主要包括生產(chǎn)規(guī)模收益和管理規(guī)模收益。 2. 節(jié)稅收益 表現(xiàn)： 利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅； 利用支付工具延遲納稅； 利用支付工具合理避稅。 l3. 財務(wù)收益 4. 創(chuàng)新利潤 并購雙方資源重組，最大限度發(fā)揮未曾充分利用經(jīng)濟資源的使用價值，從而取得增量收益。 充分利用并購雙方現(xiàn)有的

33、財務(wù)資源，避免資本的閑置和浪費，節(jié)約籌資成本。 公司并購提高了公司的信用等級和籌資能力，可以使并購后的公司取得更加有利的信用條件和籌資便利。 非上市公司通過并購上市公司，可以取得上市公司寶貴的“殼”資源。 實現(xiàn)形式l（二）并購成本 1. 并購直接成本 并購交易費用 購買成本火并購價格 更名成本 2. 并購后整合成本 戰(zhàn)略整合成本 改組改制成本 經(jīng)營整合成本 管理整合成本 3. 機會成本2022-4-19并購重組的成本效益分析并購重組的成本效益分析l 成本分析（部分成本對現(xiàn)有控股股東不適用）成本分析（部分成本對現(xiàn)有控股股東不適用）1 1、買殼成本：股權(quán)轉(zhuǎn)讓款、化解上市公司債務(wù)成、買殼成本：股權(quán)轉(zhuǎn)

34、讓款、化解上市公司債務(wù)成本、填實上市公司窟窿成本本、填實上市公司窟窿成本2 2、發(fā)行成本，主要是中介費用、發(fā)行成本，主要是中介費用3 3、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)部分權(quán)益的讓渡、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)部分權(quán)益的讓渡4 4、自身規(guī)范成本：置入資產(chǎn)補交稅金，土地權(quán)屬、自身規(guī)范成本：置入資產(chǎn)補交稅金，土地權(quán)屬的規(guī)范、環(huán)保等，今后的稅費增加的規(guī)范、環(huán)保等，今后的稅費增加5 5、重組交易成本：交易、資產(chǎn)過戶涉及的稅費、重組交易成本：交易、資產(chǎn)過戶涉及的稅費6 6、隱性成本：財富曝光、隱性成本：財富曝光、“婆婆婆婆”增多等增多等2022-4-19四、并購流程四、并購流程確定目標(biāo)公司談判簽署協(xié)議報中國證監(jiān)會財政部小于30%：大于30%：

35、豁免要約收購要約收購交割法人股國有股2022-4-194.1公司并購的程序公司并購的程序并購都要經(jīng)過前期準(zhǔn)備、方案設(shè)計、談判和整合四并購都要經(jīng)過前期準(zhǔn)備、方案設(shè)計、談判和整合四個階段個階段 1、并購前期準(zhǔn)備階段：確定并購策略。企業(yè)根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略的要求制定并購策略，初步勾畫出擬并購的目標(biāo)企業(yè)的輪廓。聘請財務(wù)和法律顧問。搜尋、調(diào)查、確定目標(biāo)企業(yè)。并購的可行性分析。通過對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)、財務(wù)、稅務(wù)、技術(shù)、管理、人員等方面的評價，分析并購的可行性。2022-4-19公司并購的程序公司并購的程序l2、并購方案設(shè)計階段：價值評估，確定支付價格范圍及支付方式。融資方式制定與安排。稅務(wù)安排與會計處理。2022-4

36、-19公司并購的程序公司并購的程序l3、并購談判階段：雙方協(xié)商談判。簽約與披露。l4、接管與并購后的整合階段：交接與接管。實施整合策略。 2022-4-194.2 4.2 并購中介機構(gòu)并購中介機構(gòu)1. 財務(wù)顧問2. 律師3. 會計師4. 評估師5. 融資顧問2022-4-19財務(wù)顧問的職責(zé)財務(wù)顧問的職責(zé)1.盡職調(diào)查2.收購方案設(shè)計，指導(dǎo)收購人申報文件3.參與設(shè)計收購方案，參與收購談判4.對董監(jiān)高進(jìn)行輔導(dǎo)5.申報文件的真實、準(zhǔn)確、完整6.申報材料，組織答復(fù)7.持續(xù)督導(dǎo) 2022-4-19律師的作用和主要工作律師的作用和主要工作1. 盡職調(diào)查2. 協(xié)助設(shè)計收購方案，參與收購談判3. 起草收購協(xié)議等

37、相關(guān)法律文件4. 出具相關(guān)法律意見書5. 確保程序合法6. 答復(fù)證監(jiān)會提出的相關(guān)問題2022-4-19會計師和評估師的作用和主要工作會計師和評估師的作用和主要工作1. 盡職調(diào)查2. 對收購方或者被收購方的財務(wù)情況進(jìn)行審計3. 對需要估值的資產(chǎn)進(jìn)行評估4. 出具相關(guān)報告5. 答復(fù)證監(jiān)會提出的相關(guān)問題2022-4-19融資顧問的作用和主要工作融資顧問的作用和主要工作1. 融資可行性分析2. 融資方案3. 提供資金2022-4-19五.目標(biāo)公司選擇及價值評估2022-4-19確定目標(biāo)企業(yè)候選名單確定目標(biāo)企業(yè)候選名單2022-4-195.1目標(biāo)征：l（一）營業(yè)虧損的公司。兼并收購方公司一般是經(jīng)營業(yè)績較

38、好、盈利水平較高的公司。如果被收購的企業(yè)在近期內(nèi)發(fā)生經(jīng)營虧損，則在兼并后即可沖抵兼并公司的部分利潤，減少公司的應(yīng)納稅額。(補充例子)l（二）可以“以其之長補已這短”的公司。這就是能與兼并公司發(fā)生協(xié)同效應(yīng)。2022-4-19并收購的公司在市場上以協(xié)議價格出售其股份，兼并方公司付出的代價就比公開標(biāo)購要小得多。在大多數(shù)情況下，市盈率是衡量公司兼并收購效果的重要指標(biāo)，市盈低意味著兼并收購的效果好。2022-4-19不善或其他管理上的可控因素造成營業(yè)利潤偏低的公司往往成為被兼并收購的對象。通過加強管理，公司的利潤即有很大的改善空間。下列情況可幫助兼并收購企業(yè)發(fā)現(xiàn)此類公司。（1）景氣行業(yè)中的不景氣公司。（

39、2）經(jīng)濟界人士看好的行業(yè)中的公司。（3）管理層出現(xiàn)分歧的公司。（4）行業(yè)中的滯后公司。2022-4-195.2 目標(biāo)公司盡職調(diào)查確定投資原則尋找機會初步篩選項目立項盡職調(diào)查方案設(shè)計決策談判投資重組及整合甄選目標(biāo)企業(yè)盡職調(diào)查在投資項目立項后實施盡職調(diào)查在投資項目立項后實施盡職調(diào)查是設(shè)計投資方案、整合方案的基礎(chǔ)盡職調(diào)查是設(shè)計投資方案、整合方案的基礎(chǔ)盡職調(diào)查為投資項目決策作支持盡職調(diào)查為投資項目決策作支持2022-4-19什么是盡職調(diào)查？l 盡職調(diào)查盡職調(diào)查又稱謹(jǐn)慎性調(diào)查，是指投資人在與目標(biāo)企業(yè)達(dá)成初步合作意向后，經(jīng)協(xié)商一致，投資人對目標(biāo)企業(yè)一切與本次投資有關(guān)的事項進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)查、資料分析的一系列活動

40、。l 財務(wù)盡職調(diào)查財務(wù)盡職調(diào)查即由財務(wù)專業(yè)人員針對目標(biāo)企業(yè)與投資有關(guān)財務(wù)狀況的審閱、分析、核查等專業(yè)調(diào)查。2022-4-19盡職調(diào)查小組l 盡職調(diào)查內(nèi)容盡職調(diào)查內(nèi)容 一般包括：目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)研究、企業(yè)所有者、歷史沿革、人力資源、營銷與銷售、研究與開發(fā)、生產(chǎn)與服務(wù)、采購、法律與監(jiān)管、財務(wù)與會計、稅收、管理信息系統(tǒng)等l 盡職調(diào)查小組的構(gòu)成盡職調(diào)查小組的構(gòu)成 技術(shù)與經(jīng)驗技術(shù)與經(jīng)驗 項目負(fù)責(zé)人（交易促成者）、行業(yè)專家、業(yè)務(wù)專家、營銷與銷售專家、財務(wù)專家、法律專家等2022-4-19盡職調(diào)查的目的完成一個盡職調(diào)查的目的是：完成一個盡職調(diào)查的目的是：判明潛在的判明潛在的致命缺陷致命缺陷和它們和它們對對收

41、購收購及及預(yù)期投資收益預(yù)期投資收益的可的可能的影響。能的影響。2022-4-19審查和評價目標(biāo)企業(yè)審查和評價目標(biāo)企業(yè) 1.背景調(diào)查2.依靠專業(yè)評審人評審3.了解企業(yè)為什么要被出售 2022-4-19目標(biāo)公司審查l審查出售動機l法律層面的審查l業(yè)務(wù)上的審查l財務(wù)上的審查2022-4-19（1）出售動機l大股東急需資金l獲利不佳，失去信心l戰(zhàn)略調(diào)整，退出某一領(lǐng)域2022-4-19（2）法律審查l企業(yè)組織是否存在問題l財產(chǎn)合法性l各種合同和文件的合法性l合作或項目的合法性l行為的合法性2022-4-19（3）業(yè)務(wù)審查l對方業(yè)務(wù)是否與本公司業(yè)務(wù)能夠融洽l如果是代理權(quán)，看其穩(wěn)定和持續(xù)性l收購后原有的供貨

42、方和客戶是否會流失l各分支機構(gòu)或渠道能否恢復(fù)或正常運轉(zhuǎn)l設(shè)備等資產(chǎn)是否正常運轉(zhuǎn)2022-4-19（4）財務(wù)審查l是否有虛假l是否有未透露事項l資產(chǎn)質(zhì)量，如應(yīng)收帳款可否回收，是否跌價損失，是否已提折舊等。l資產(chǎn)評估是否合適l負(fù)債及稅負(fù)狀況2022-4-19六.并購整合及管理l 資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的整合l 戰(zhàn)略的整合l 組織結(jié)構(gòu)和人事的整合l 公司文化的整合2022-4-19并購后的整合 企業(yè)并購的目的是通過對目標(biāo)企業(yè)的運營謀求企業(yè)的發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)。通過一系列并購程序取得了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，只是完成了并購目標(biāo)的一半。在收購?fù)瓿珊螅仨殞δ繕?biāo)企業(yè)進(jìn)行整合。包括：1.戰(zhàn)略整合。戰(zhàn)略應(yīng)相互配合、融合戰(zhàn)

43、略協(xié)同效應(yīng)。2.業(yè)務(wù)整合。根據(jù)其在整個體系中的作用及其對其他部分相互關(guān)系，重新設(shè)置其經(jīng)營業(yè)務(wù)，通過資產(chǎn)、債務(wù)剝離等方式實現(xiàn)企業(yè)業(yè)務(wù)的最優(yōu)組合。3.制度整合。4.組織人事整合。應(yīng)該根據(jù)對其戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)和制度的重新設(shè)置進(jìn)行整合；使目標(biāo)企業(yè)高效運作、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，使整個企業(yè)運作系統(tǒng)互相配合，實現(xiàn)資源共享，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，降低成本費用，提高企業(yè)的效益。5.文化整合。企業(yè)文化是企業(yè)經(jīng)營中最基本、最核心的部分，企業(yè)文化影響著企業(yè)運作的一切方面。并購后，只有買方和目標(biāo)企業(yè)文化達(dá)到融合，才是雙方真正的融合。2022-4-196.1.6.1.購并后整合的策略購并后整合的策略根據(jù)并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)在戰(zhàn)略依賴性和組織獨

44、立性需求根據(jù)并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)在戰(zhàn)略依賴性和組織獨立性需求上的不同，整合策略共有四種類型，即完全整合、共存上的不同，整合策略共有四種類型，即完全整合、共存型整合、保護(hù)型整合與控制型整合。型整合、保護(hù)型整合與控制型整合。完全整合：在戰(zhàn)略上相互依賴，但目標(biāo)企業(yè)的組織獨立性完全整合：在戰(zhàn)略上相互依賴，但目標(biāo)企業(yè)的組織獨立性需求低。需求低。共存型整合：雙方戰(zhàn)略依賴性較強，組織獨立性的需求也共存型整合：雙方戰(zhàn)略依賴性較強，組織獨立性的需求也較高。較高。保護(hù)型整合：依賴性不高，組織獨立性需求高。保護(hù)型整合：依賴性不高，組織獨立性需求高。控制型整合：戰(zhàn)略與組織獨立需求都不高，因此并購企業(yè)控制型整合：戰(zhàn)略與組

45、織獨立需求都不高，因此并購企業(yè)更注重對目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)資產(chǎn)組合的管理更注重對目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)資產(chǎn)組合的管理 。2022-4-196.2.6.2.并購后整合的內(nèi)容并購后整合的內(nèi)容 戰(zhàn)略整合 業(yè)務(wù)活動整合 管理活動整合 組織機構(gòu)的整合 人事整合 文化整合 2022-4-19戰(zhàn)略整合戰(zhàn)略整合 指并購企業(yè)在綜合分析目標(biāo)企業(yè)情況后，將目標(biāo)企業(yè)納入指并購企業(yè)在綜合分析目標(biāo)企業(yè)情況后，將目標(biāo)企業(yè)納入其發(fā)展戰(zhàn)略內(nèi)，使目標(biāo)企業(yè)的總資產(chǎn)服從并購企業(yè)的總體其發(fā)展戰(zhàn)略內(nèi)，使目標(biāo)企業(yè)的總資產(chǎn)服從并購企業(yè)的總體戰(zhàn)略目標(biāo)及相關(guān)安排與調(diào)整，從而取得一種戰(zhàn)略上的協(xié)同戰(zhàn)略目標(biāo)及相關(guān)安排與調(diào)整，從而取得一種戰(zhàn)略上的協(xié)同效應(yīng)。效

46、應(yīng)。2022-4-19業(yè)務(wù)活動整合業(yè)務(wù)活動整合指要聯(lián)合、調(diào)整和協(xié)調(diào)采購、產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)、營銷、指要聯(lián)合、調(diào)整和協(xié)調(diào)采購、產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)、營銷、財務(wù)等各項職能活動財務(wù)等各項職能活動 2022-4-19管理活動整合管理活動整合指并購企業(yè)制定規(guī)范的、完整的管理制度和法規(guī)，替代原有指并購企業(yè)制定規(guī)范的、完整的管理制度和法規(guī)，替代原有的制度與法規(guī)，作為企業(yè)成員的行為準(zhǔn)則和秩序的保障。的制度與法規(guī)，作為企業(yè)成員的行為準(zhǔn)則和秩序的保障。一般情況下，并購企業(yè)均將優(yōu)秀的管理制度移植到目標(biāo)企一般情況下，并購企業(yè)均將優(yōu)秀的管理制度移植到目標(biāo)企業(yè)，以求與目標(biāo)企業(yè)在管理上的一體化與整合業(yè)，以求與目標(biāo)企業(yè)在管理上的一體化

47、與整合 2022-4-19組織機構(gòu)整合組織機構(gòu)整合l 并購?fù)瓿珊螅①徠髽I(yè)會根據(jù)具體情況調(diào)整組織機構(gòu)，建立高效的、融洽的和有彈性的組織機構(gòu)系統(tǒng)。2022-4-19人事整合人事整合l 人事管理活動的核心，人事整合成敗與否很大程度上決定著并購的成敗。并購企業(yè)應(yīng)在充分了解目標(biāo)企業(yè)的人事狀況后，制定原有人員的留任政策，調(diào)整人員，以提高經(jīng)營績效。l 我國企業(yè)總結(jié)出的經(jīng)驗是“平滑過渡、競爭上崗、擇優(yōu)錄用”2022-4-19文化整合文化整合l 企業(yè)文化是指企業(yè)在長期生產(chǎn)經(jīng)營的實踐中逐步形成的具有本企業(yè)特色的共有價值體系，包括企業(yè)成員共同認(rèn)可的價值觀、行為準(zhǔn)則、典型和儀式等l 如果兩個企業(yè)間的企業(yè)文化不能相容

48、，則會使企業(yè)成員喪失文化的確定感，繼而產(chǎn)生行為的模糊性和降低對企業(yè)的承諾，最終影響并購企業(yè)與其價值目標(biāo)的實現(xiàn)2022-4-19Reasons for FailurePoor Integration 失敗的原因整合不利0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國US歐洲Europe拉美Lation America 亞太地區(qū)Asia PacificPercent of Responses答案百分比答案百分比整合組織文化確保員工的專注力通過新計劃促使員工敬業(yè)整合人力資源/福利計劃Integration is the most challenging M&A issue.整合是整合是最具挑

49、戰(zhàn)性的購并問題最具挑戰(zhàn)性的購并問題.and can be costly.可能需要較高的成本可能需要較高的成本.0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%亞太地區(qū)A-P歐洲Europe拉美L-A美國US組織整合困難兩個組織的協(xié)同增效文化差異Integrating Organisational CulturesKeeping Employees FocusedEngaging Employees in New ProgramsIntegration HR/Benefit ProgramsDifficulties Integrating OrganisationsSynergie

50、s of the Two OrganisationsDiffering Cultures2022-4-19七. 公司反收購策略 7.1敵意收購與財務(wù)防御 7.2反收購的管理策略 7.3反收購中的抗拒策略2022-4-191.1.概述概述l 反收購，是指被收購公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的反收購，是指被收購公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的行為。公司收購與反收購實質(zhì)旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的行為。公司收購與反收購實質(zhì)上是一種爭奪控制權(quán)的行為。收購成功即表明收購人控制目標(biāo)公司上是一種爭奪控制權(quán)的行為。收購成功即表明收購人控制目標(biāo)公司的管理權(quán)，這

51、種權(quán)力轉(zhuǎn)換意味著目標(biāo)公司經(jīng)營者的改換和公司經(jīng)營的管理權(quán)，這種權(quán)力轉(zhuǎn)換意味著目標(biāo)公司經(jīng)營者的改換和公司經(jīng)營策略的變化，這必然涉及目標(biāo)公司以及原經(jīng)營者甚至股東的利益，策略的變化，這必然涉及目標(biāo)公司以及原經(jīng)營者甚至股東的利益，如果此時目標(biāo)公司的管理者不愿被收購，且還具有一定的實力，可如果此時目標(biāo)公司的管理者不愿被收購，且還具有一定的實力，可以采取必要的反收購措施，對公司的控制權(quán)進(jìn)行必要的維護(hù)。以采取必要的反收購措施，對公司的控制權(quán)進(jìn)行必要的維護(hù)。l 反收購具有以下特征：反收購具有以下特征： （1 1）反收購行為的主體是目標(biāo)公司的管理層；）反收購行為的主體是目標(biāo)公司的管理層； （2 2）目標(biāo)公司反收購

52、的核心在于防止其控制權(quán)轉(zhuǎn)移，公司收購與目）目標(biāo)公司反收購的核心在于防止其控制權(quán)轉(zhuǎn)移，公司收購與目標(biāo)公司反收購之間爭奪的就是控制權(quán)；標(biāo)公司反收購之間爭奪的就是控制權(quán)； （3 3）目標(biāo)公司反收購措施分為兩大類：一類是預(yù)防收購者收購的事）目標(biāo)公司反收購措施分為兩大類：一類是預(yù)防收購者收購的事前措施，另一類為阻止收購者收購成功的事后措施。前措施，另一類為阻止收購者收購成功的事后措施。2022-4-197.1敵意收購與財務(wù)防御 l（一）敵意收購 l 收購者在收購目標(biāo)股權(quán)時,該收購行為遭受目標(biāo)公司管理者的反抗和拒絕，甚至在采取反收購策略的條件下強行收購；或者在未與目標(biāo)公司的經(jīng)營管理者商議的情況下，提出公開

53、收購要約，實現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。 l 成為敵意收購的目標(biāo)公司的特點：l 資產(chǎn)價值低估；l 公司具有尚未發(fā)現(xiàn)的潛質(zhì)；l 公司具有大量的剩余現(xiàn)金、大量有價值的證券投資組合以及大量未使用的負(fù)債能力；l 具有出售后不損害現(xiàn)金流量的附屬公司或其他財產(chǎn)；l 現(xiàn)管理層持股比例較小。 2022-4-19l（二）財務(wù)防御 l 通過舉債或股票回購等方式大幅度提高公司負(fù)債比例，并在貸款合同中增加限制性條款，如被接管時要提前償還債務(wù)等。l 力爭促使持股比例相對集中于支持管理層的股東或控股公司手中。l 增加對現(xiàn)有股東的股利發(fā)放率。l 營運中產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流量要盡量投入具有正凈現(xiàn)值的項目，或回報給股東，或用于收購其他公司

54、，尤其是收購者不希望要的公司。l 對于脫離母公司后并不影響現(xiàn)金流量的正常運作的附屬公司，應(yīng)將其剝離，或為了避免大量的現(xiàn)金流入，應(yīng)讓其獨立。l 通過重組或分立的方法，實現(xiàn)那些被低估資產(chǎn)的真實價值。2022-4-197.2反收購的管理策略 l （一）建立合理的持股結(jié)構(gòu)l 為了防止上市公司的股份過于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即關(guān)聯(lián)公司、關(guān)系較密切的公司之間相互持有部分股權(quán)，一旦其中一家公司遭到收購，相互持股公司之間容易形成“連環(huán)船”的效果，從而大大增加了反收購一方的實力。2022-4-19l（二） “金降落傘”策略 l 通過目標(biāo)公司董事會決議，提高收購成本。l 【例】目標(biāo)公司被并購、

55、且高層管理者被革職時，他們可以得到巨額退休金（或遣散費）；如果被收購公司的員工被解雇，收購方還應(yīng)支付員工遣散費等。2022-4-19l（三） “毒丸”策略 l 目標(biāo)公司發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證債券，標(biāo)明當(dāng)公司發(fā)生收購?fù)话l(fā)事件時，持債者可以購買一定數(shù)量的以優(yōu)惠價格出售的新股份。這樣，隨著股份總量的增加，不但可有效地稀釋收購者持有的股份，而且也增加了收購成本。 2022-4-19l（四）員工持股計劃(ESOP)l 公司員工通過舉債購買本公司股票而擁有公司部分產(chǎn)權(quán)及相應(yīng)的管理權(quán)。l 實施ESOP，使得維持現(xiàn)狀的員工以及反對外來者控制公司的員工比經(jīng)理人員還要反對被接管或被收購。一旦發(fā)生并購，員工就會被裁減。為了

56、保持職位，當(dāng)用ESOP來進(jìn)行反收購防御時，員工往往會站在經(jīng)理人員一邊。2022-4-197.3 反收購中的抗拒策略l（一）訴諸法律 l也許最普通的反收購對策施就是與也許最普通的反收購對策施就是與收購者打官司。在美國收購者打官司。在美國19621962年至年至19801980年間的約三分之一的收購案發(fā)年間的約三分之一的收購案發(fā)生了法律訴訟。根據(jù)反壟斷、信息生了法律訴訟。根據(jù)反壟斷、信息披露不充分、某些欺騙行為、犯罪披露不充分、某些欺騙行為、犯罪或者違反證券法規(guī)等理由提起訴訟，或者違反證券法規(guī)等理由提起訴訟，使收購方提高收購價。使收購方提高收購價。2022-4-19目標(biāo)公司提起訴訟的理由目標(biāo)公司提

57、起訴訟的理由l目標(biāo)公司提起訴訟的理由主要有三條：第目標(biāo)公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。部分收購可能使收購方獲得一，反壟斷。部分收購可能使收購方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標(biāo)公某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標(biāo)公司可以此作為訴訟理由；第二，披露不充司可以此作為訴訟理由；第二，披露不充分。目標(biāo)公司認(rèn)定收購方未按有關(guān)法律規(guī)分。目標(biāo)公司認(rèn)定收購方未按有關(guān)法律規(guī)定向公眾及時、充分或準(zhǔn)確地披露信息等；定向公眾及時、充分或準(zhǔn)確地披露信息等；第三，犯罪。除非有十分確鑿的證據(jù)，否第三，犯罪。除非有十分確鑿的證據(jù)，否則目標(biāo)公司難以以此為由提起訴訟。則目標(biāo)公司難以以此為由提起訴訟。2022-4-

58、19法律訴訟目的：法律訴訟目的：l 第一，它可以拖延收購，從而鼓勵其他競爭者參第一，它可以拖延收購，從而鼓勵其他競爭者參與收購。據(jù)此看法，杰雷爾指出，在有法律訴訟與收購。據(jù)此看法，杰雷爾指出，在有法律訴訟的情況下，有競爭出價產(chǎn)生的可能性有的情況下，有競爭出價產(chǎn)生的可能性有6262，而，而沒有法律訴訟時，其可能性只有沒有法律訴訟時，其可能性只有1111；l 第二，可以通過法律訴訟迫使收購者提高其收購第二，可以通過法律訴訟迫使收購者提高其收購價格，或迫使目標(biāo)公司為了避免法律訴訟而放棄價格，或迫使目標(biāo)公司為了避免法律訴訟而放棄收購。但杰雷爾的研究認(rèn)為股票價格對是否有法收購。但杰雷爾的研究認(rèn)為股票價格

59、對是否有法律訴訟的反應(yīng)在律訴訟的反應(yīng)在7171個訴訟案例中幾乎為零。這就個訴訟案例中幾乎為零。這就表明采取這種反兼并措施幾乎就是一場公平的賭表明采取這種反兼并措施幾乎就是一場公平的賭博。博。2022-4-19l（二） “白衣騎士” l 將遭受敵意收購的目標(biāo)公司為了避免遭到敵意收購者的控制而自己尋找的善意收購者。2022-4-19l（三） 帕克曼式l 目標(biāo)公司威脅要進(jìn)行反并購，并開始購買收購公司的股票，以達(dá)到保護(hù)自己的目的。l 這種方式不但風(fēng)險大，而且反收購者本身需有較強的資本實力和外部籌資能力。2022-4-19l（四） “毒丸式” l 目標(biāo)公司為避免其他公司收購而采取的一些會對自身造成傷害的

60、行動，以降低自己的吸引力。l “毒丸”策略一般包括：l 賣掉“皇冠上的寶石”，即出售公司有發(fā)展前途的資產(chǎn)、部門或技術(shù)，使目標(biāo)公司失去吸引力；l 立即實施“金降落傘”計劃，耗盡公司的資本等；l 增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，重擬債務(wù)償還時間，萬一被買方收購，收購方將面臨立即還債的難題。2022-4-19l（五） 死亡換股l 目標(biāo)公司發(fā)行公司債券、特別股或它們的組合，以交換發(fā)行在外的本公司普通股，通過減少在外流通的股數(shù)以抬高股價，并迫使收購方提升其股份支付的收購價。l 這種方式下，負(fù)債比率的提高，使財務(wù)風(fēng)險加大，即使公司總市值不變，股權(quán)比率也會降低，但股價未必一定會因股數(shù)減少而增加。況且，雖然目標(biāo)公司股價上升，買