1、國(guó)債質(zhì)押式正回購(gòu)套做業(yè)務(wù)模式和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)淺析國(guó)債作為固定收益類證券，具有收益穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)低、 流動(dòng)性高的特點(diǎn)，是投資組合或策 略構(gòu)建過(guò)程中一個(gè)非常重要的資產(chǎn)配置品種。 國(guó)債回購(gòu)是國(guó)債現(xiàn)券交易的衍生品種， 是一種 以國(guó)債現(xiàn)券為抵押品拆借資金的信用行為。 國(guó)債回購(gòu)從推出至今， 給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)不少 波瀾， 究其原因與國(guó)債回購(gòu)自身的存在業(yè)務(wù)模式息息相關(guān)。本文根據(jù) 上海證券交易所債券交易實(shí)施細(xì)則 、上海證券交易所新質(zhì)押式國(guó)債回購(gòu)交易業(yè)務(wù)指引，對(duì)當(dāng)前交易所市場(chǎng)上該項(xiàng)業(yè)務(wù)的典型操作業(yè)務(wù)模式國(guó)債質(zhì)押式正回購(gòu)套做業(yè)務(wù)模式進(jìn)行分析， 并重點(diǎn)介紹了 當(dāng)前實(shí)際運(yùn)作中的典型案例，進(jìn)而對(duì)其潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行了剖析。 （本文所

2、說(shuō)國(guó)債和國(guó)債回 購(gòu)均指交易所市場(chǎng)國(guó)債和交易所市場(chǎng)國(guó)債回購(gòu)）一、 業(yè)務(wù)模式概述國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)交易是指將國(guó)債質(zhì)押的同時(shí)， 將相應(yīng)債券以標(biāo)準(zhǔn)券折算比率計(jì)算出的標(biāo) 準(zhǔn)數(shù)量為融資額度而進(jìn)行的質(zhì)押融資， 交易雙方約定在回購(gòu)期滿后返還資金和解除質(zhì)押的交 易。其中，質(zhì)押債券取得資金的投資者為“融資方” ；“融資方”的對(duì)手方為“融券方” 。回 購(gòu)交易可分為正回購(gòu) （融資方以債券作足額質(zhì)押， 獲得一定期限的資金使用權(quán)的回購(gòu)交易行 為）和逆回購(gòu) （融券方暫時(shí)放棄資金的使用權(quán)， 并于回購(gòu)到期時(shí)收回溶出資金并獲得相應(yīng)利 息的回購(gòu)交易行為） 。目前交易所市場(chǎng)內(nèi)融資方往往采用在正回購(gòu)交易期間內(nèi)，使用回購(gòu)融 入的資金重復(fù)買入

3、債券并進(jìn)行正回購(gòu)的操作方式， 稱之為國(guó)債質(zhì)押式正回購(gòu)套做。 具體操作 步驟如下：第一步：用賬戶內(nèi)現(xiàn)金買入國(guó)債現(xiàn)券；第二步：國(guó)債現(xiàn)券質(zhì)押進(jìn)行正回購(gòu)融資，用所融資金再次買入國(guó)債現(xiàn)券； 第三步：對(duì)第二步進(jìn)行多次循環(huán)操作。顯然通過(guò)套做操作， 放大了國(guó)債的頭寸， 達(dá)到以小博大的資金放大效果。 這可類比期貨 交易，保證金是首次國(guó)債現(xiàn)券買入現(xiàn)金，資金杠杠為賬戶總資產(chǎn)/ （總資產(chǎn) - 融資總額）。二、 套做業(yè)務(wù)模型針對(duì)此業(yè)務(wù)模式，我們進(jìn)一步給出其量化模型：假設(shè)：國(guó)債折算率 為 1，回購(gòu)交易手續(xù)費(fèi) Crepo ，債券交易手續(xù)費(fèi)為 Cbond ，債券初始價(jià)格為 S1 ，期末價(jià)格為 S2 ，回購(gòu)利率為 r ，債券價(jià)

4、格為凈價(jià)，期間應(yīng)計(jì)利息為I 。1、以 S1 1 Cbond 的資金買入 1 單位國(guó)債，現(xiàn)金流為：S1 1 Cbond2、用這 1 單位國(guó)債做一次回購(gòu)融資，現(xiàn)金流為：3、回購(gòu)到期后，以S1 1 Crepo2)S2 的價(jià)格出售質(zhì)押的國(guó)債，應(yīng)收利息為I ， 支付本金和利息S1 1 r ，現(xiàn)金流為：S2 1 CbondIS1 1 r總的現(xiàn)金流為：S2S1ICbondS1S2S1 C repor多次( N 次)操作進(jìn)行套做，總現(xiàn)金流為：NNNN1S2S1ICbondS1S2S1 C repo r3)4)5)分析式( 5 )，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)于質(zhì)押式國(guó)債套做業(yè)務(wù)的收益可以概括為兩部分：第一部分為NS2 S1 ，

5、是債 券買賣價(jià)差收 入，其大 小取決 于債券凈 價(jià)的變化。第 二部分為N N N 1ICbond S1 S2S1 Crepo r ，是利息與交易費(fèi)用， 其大小取決債券和回購(gòu)的利息差和交易費(fèi)率的高低，這部分收益為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益部分。國(guó)債回購(gòu)套做借助迂回手段才能獲得資金杠桿效， 放大了債券和回購(gòu)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利利差 收益，但同時(shí)意味著相對(duì)于初始資金放大了國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)幅度， 獲利的潛力和虧損的可能 性同樣等比例放大了。 因此， 這是一柄雙刃劍， 以等比例放大的風(fēng)險(xiǎn)和逐筆累加的交易手續(xù) 費(fèi)支出來(lái)取得放大的獲利能力。典型案例分析當(dāng)前市場(chǎng)上客戶在做國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)時(shí)， 存在的典型案例進(jìn)行分析，目前典型投資

6、 模式采用三種操作手法相結(jié)合的方式。這三種操作手法包括：證券買賣（國(guó)債現(xiàn)券買賣、股票買賣、融資打新股等）、回購(gòu)套做、到期滾動(dòng)續(xù)做。首次通過(guò)現(xiàn)金買入國(guó)債，然后國(guó)債質(zhì)押回購(gòu)套做將國(guó)債頭寸放大，一般都選擇交易費(fèi)用相對(duì)低廉、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、流動(dòng)性好的GC001 （目前市場(chǎng)GC001交易量最大），因?yàn)槭且蝗栈刭?gòu)品種，所以第二日就面臨到期還款。客戶可以采用到期當(dāng)日賣券償還到期購(gòu)回款，也可以采用用預(yù)解凍標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行新的融資回購(gòu)，實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)融資，稱之為到期滾動(dòng)續(xù)做。如果客戶還需要繼續(xù)持有放大國(guó)債頭寸的，一般采用續(xù)做手法，因?yàn)檫@樣可以有效節(jié)省再次套做操作花費(fèi)的國(guó)債交易費(fèi)用。在T日，客戶通過(guò)預(yù)解凍標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行融資回購(gòu)操作

7、，將回購(gòu)資金用于歸還到期現(xiàn)金。這個(gè)過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)：融資回購(gòu)所得資金不夠，需外部劃入；融資回購(gòu)所得現(xiàn)金有盈余，可劃出或者做其他證券買賣或者繼續(xù)套做放大頭寸；劃入資金進(jìn)行套做放大頭寸或者其他證券買賣。在此期間還可能對(duì)已有的質(zhì)押券進(jìn)行置換。日終清算后，到T+1日回購(gòu)到期，同樣出現(xiàn)預(yù)解凍標(biāo)準(zhǔn)券和凍結(jié)資金，客戶進(jìn)行滾動(dòng)續(xù)做，重復(fù)T日流程。四、 套做業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)前文分析，總結(jié)國(guó)債質(zhì)押式正回購(gòu)套做將面臨如下風(fēng)險(xiǎn):1、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：債券價(jià)格行情的好壞，直接影響到套做業(yè)務(wù)的損益，而且風(fēng)險(xiǎn)和收益會(huì) 通過(guò)杠桿同等成倍放大。 雖然由于目前國(guó)債和國(guó)債回購(gòu)交易費(fèi)用低廉， 存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的空 間，但是這部分套利利差， 相對(duì)于

8、債券價(jià)格市場(chǎng)波動(dòng)來(lái)說(shuō)顯得微不足道。 且目前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán) 境進(jìn)入加息通道，所以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是該項(xiàng)業(yè)務(wù)面臨的最主要的風(fēng)險(xiǎn)。2、操作風(fēng)險(xiǎn)：交易多，流程多，環(huán)節(jié)多，且各筆環(huán)環(huán)相扣，需要投資交易者有相當(dāng)高 的資金和頭寸管理水平，以及熟悉債券交易和回購(gòu)交易業(yè)務(wù)流程。3、到期日風(fēng)險(xiǎn)：包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和折算率調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。回購(gòu)交易到期日投資者面臨選擇， 要么繼續(xù)持有國(guó)債， 再進(jìn)行一筆大額回購(gòu)交易， 將所 有國(guó)債抵押出去， 把取得的資金用來(lái)償還前面的回購(gòu)交易， 進(jìn)行滾動(dòng)續(xù)做； 要么賣出國(guó)債償 還當(dāng)初借入的回購(gòu)資金。由于放大后的國(guó)債規(guī)模巨大，而國(guó)債交易流動(dòng)性不足,投資者極可能面臨無(wú)法按正常價(jià)格出售債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，雖然

9、當(dāng)前一般都選用 1 日回購(gòu)作為主要套做品種， 而上交所折算率變動(dòng)頻率是一 周，在回購(gòu)期內(nèi)理論上沒(méi)有欠庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)。 但因?yàn)榱鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在， 客戶只能被迫采用每天滾 動(dòng)續(xù)做的操作手法， 這一方面會(huì)造成喪失了融資成本議價(jià)的能力， 另一方面當(dāng)折算率下調(diào)時(shí)， 客戶重新融資額度減小， 當(dāng)其不足以歸還到期融資時(shí)， 就需要補(bǔ)充相應(yīng)資金或者增加質(zhì)押債 券增大融資額以彌補(bǔ)缺口。五、 風(fēng)險(xiǎn)控制措施對(duì)于國(guó)債質(zhì)押式正回購(gòu)套做業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，可以從以下幾個(gè)方面采取措施進(jìn)行控制：1、控制資金杠桿，避免過(guò)度融資由于套做業(yè)務(wù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有放大效應(yīng)， 客戶應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際資金情況和風(fēng)險(xiǎn)容忍度要求， 有 效控制資金杠桿，避免因過(guò)度融資， 造成風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)大， 當(dāng)債券價(jià)格大幅下行時(shí)， 造成巨額 虧損。2、關(guān)注留存比例，避免資金不足 每日關(guān)注賬戶留存比例（留存比例 =留存資產(chǎn) / 融資總額），避免因折算率變化、市場(chǎng)下 行等因素造成的賬戶資金不足，出現(xiàn)欠庫(kù)欠資行為。3、分散投資債券，避免流動(dòng)不足 質(zhì)押國(guó)債品種應(yīng)該選擇市場(chǎng)上交易活躍流動(dòng)性強(qiáng)的品種。若套做放大的規(guī)模確實(shí)很大， 可以選擇多只國(guó)債投資，避免投資品種單一造成流動(dòng)性不足的情況發(fā)生。4、