1、公司為什么要上市？一項經驗分析MARCO PAGANO,FABIO PANETTA, and LUIGI ZINGALES文章框架 摘要 引言 數據 理論分析 公司上市前的特征 公司上市后的投資與財務政策 公司所有權結構和控股股東 結論摘要摘要 我們選取了意大利私有公司的數據庫的數據，比較了這些公司在IPO(首次公開發行)之前的決定因素和IPO之后公司的投資與財務政策。公司的規模和行業的市凈率對上市可能性影響很大。獨立公司上市不是為了籌集資金和企業的增長，更多是為了平衡資本結構。而子公司上市則是為了投資籌集資金。IPO后會有較低的信貸成本。一、引言 上市是企業在生命周期的特定時點改變其財務和所

2、有權結構的重要方式。當時，企業上市受到了理論界的廣泛關注。盡管對這一主題的研究興趣日益高漲，但經驗證據很少。而且，大多數財務學教材僅僅描述企業上市決策的制度方面，但很少討論這一決策的動機。通常認為，上市是公司成長的一個階段，但是我們發現即使在美國那樣發達的資本市場，仍有許多大公司沒有上市。而在德國和意大利等國，上市公司更是少數。這說明上市并不是所有公司必經的一個階段，而是一種選擇。由此就提出了一個問題：為什么有些公司選擇上市，而有些公司不上市？本文作者（1998）利用數據研究 了 上 市 的 決 定 因 素 ， 彌 補 了 這 方 面 的 不 足 。 本文的數據是來自于意大利的上市公司與非上

3、市公司的數據。 因為在意大利可以獲取大量私有公司的會計信息數據，有助于我們分析IOP之前的公司特征。雖然該數據僅限于意大利且意大利股票市場受經濟的影響較小，但研究發現意大利和其他股票市場不發達的工業國家沒什么不同。如德國、法國等一些歐洲國家。因此本文對股票市場不發達的工業國家的上市動機可能更有借鑒意義。 二、數據二、數據數據來源數據來源：1、資產負債表和利潤表數據 （the centrale dei bilanci database） 2、利率，貸款規模和信貸額度數據 (the centrale dei bilanci database) 3、所有權與控制權數據 (IPO prospectus

4、es and the Taccuino dells azionista)樣本容量：19817個公司樣本期間：19821992年描述性分析描述性分析 (p34)Panel A 整體樣本 Panel B 符合上市條件的樣本（潛在上市的公司） Panel C 上市公司通過比較Panel B和Panel C： 在銷售收入（Sales)、雇員人數(Employees)、和總資產（Total assets）方面，上市的公司的中位數是潛在上市的公司的兩倍。表明上市規模對企業上市的影響可能較大。而上市后公司的盈利能力（ROA）并沒有比潛在的上市公司盈利能力更好，且上市公司有更高的杠桿。通過Panel D：在1

5、9821992年間上市的公司的平均經營年限約為33年，明顯比非上市公司的時間大約長10.4年 三、理論分析三、理論分析 p37 由于上市決策很復雜，單一模型不可能包括所有相關成本和收益。作者總結了主要模型的預測。上市的成本：上市的成本： 逆向選擇 固定成本 泄密 （三個）上市的收益：上市的收益：克服借貸限制 增加了與銀行的議價 能力 流動性與多元化 股票市場的監管 投資者認可 控制變化 機會窗口 （七個） 上市的成本上市的成本 逆向選擇 一般說來，投資者對將要上市的公司和新上市的公司信息了解很少，產生了信息不對稱，此時導致逆向選擇。結果可能導致企業無法上市或企業價值被低估。 經營年限短的、規模

6、小的公司，由于可追溯的財務資料少，低透明度，因此這類公司可能上市的概率小。所以可以根據公司的經營年限和規模來判斷是否上市。l固定成本 上市公司可能意味著有大量的直接成本：認購費、注冊費、審計費等等一系列由上市產生的必須承擔的費用。規模大的公司易承擔上市成本，而小公司比大公司更不愿意承擔上市成本。因此IPO與公司規模有關。但對于carve-outs公司其上市成本由母公司承擔。l泄密 股票交易的披露規則可能迫使公司披露一些對公司競爭優勢至關重要的機密信息。因此對信息更敏感的高新技術企業更不可能上市。 上市的收益上市的收益l克服借貸限制 上市的最大的一個優勢可能是，能夠選擇從銀行融資。因此高杠桿高投

7、資的公司更可能上市。IPO后可以降低杠桿，高投資。 l增加了與銀行的議價能力 上市后有更多的融資渠道，因此增加了企業與銀行的議價能力。 流動性與多元化 股票交易過程中會獲得流動性收益，規模大的公司交易量大收益多，而小公司交易量小，收益少。越小的公司越不可能上市。IPO后會分散股權。 多元化投資，可以分散風險。風險高的企業越可能上市。IPO后控股股東減少股份，降低了自身風險。 股票市場的監管 首先上市后有更多的人來關注企業，從而監督了管理者，使管理成本降低。所有者能通過股價中所體現的信息來給管理者制定合理的薪酬。高投資的公司代理成本高，更可能需要上市監督。 l投資者認可 Kadles and M

8、cConnelll (1994)當公司要上市時并且已經發布了信息，在短期內公司的股票一般會產生異常回報。說明上市公司得到了公眾的更多認可。 控制變化 想要賣掉公司的初始所有者，更想讓公司上市。初始所有者可以改變公司所有權結構，但不改變他的控制地位，上市后企業價值增加，此時再出售公司，初始所有者可以獲得更多的收益。 l機會窗口 在同行業中，若與A私有公司類似的上市公司MTB（市值賬面比）高，那么公眾會認為A公司也會有較高的市值賬面比。A就被錯誤的定價了。所以相關行業中高MTB（市值賬面比）的更可能上市。IPO后上市業績不佳，投資沒有增加。 本文作者從兩個方面來推斷上市決策的影響因素本文作者從兩個

9、方面來推斷上市決策的影響因素： 公司上市前的特征 公司上市后的投資與財務決策兩個原因兩個原因： 有些變量的重要性只能通過事后的數據來評估，比如，控股股東的處置意圖幾乎不可能從事前的信息判斷。 發行的效果不可能完全預測，只有事后的信息才能揭示出來。四、公司上市前的特征四、公司上市前的特征 在文章的第三部分，作者分析了上市前的決定因素。文章使用Probit模型估計上市的可能性。IPO為虛擬變量 當IPO為非上市公司時候，IPO=0 當IPO為上市公司時候， IPO=1SIZE為企業收入的對數;CAPEX為資本性支出;GROWTH為銷售增長率 ROA為資產收益率;LEVERAGE為資產負債率;MTB

10、為市值賬面比HERFINDAHL為銀行借貸集中度 回歸分析如下：自變量對公司上市可能性的影響 從上圖可以看出：在整體樣本下，公司的SALES、MTB在1%的置信水平下和上市概率顯著成正比；而LEVERAGE、BANK RATE 與公司上市概率成反比關系，但是不顯著。 為了更好的驗證這些結論，文章將樣本分為兩類公司：獨立公司和子公司，分別進行上述的回歸，結論如下： 對于SALES、MTB，獨立公司預期有著顯著的正相關關系；而子公司與SALES成反向關系，但是不顯著。原因如下：（為什么區分獨立公司和子公司） 第一：規模對子公司不重要。子公司上市的固定成本由母公司承擔。公司SALES作為一種聲譽的替

11、代機制，相比獨立公司，子公司受其上市的母公司聲譽影響，所以變現為不明顯。 第二：LEVERAGE。負債多的獨立公司更可能去上市，相比負債多的子公司，但差異統計不顯著。 第三：INVESTMENT、GROWTH。獨立公司在上市前表現為顯著的高投資，高增長。而子公司呈相反的狀態并不顯著。結論： 從全樣本的結果可以看出，公司規模和行業市值賬面比是上市的重要決定因素 規模對子公司上市不重要，對獨立公司重要 獨立公司在大量投資和超常增長后更可能上市，也更可能在上市后減少杠桿和投資。因此，它們上市可能是為了重新平衡資產負債表。相反，子公司上市的主要動力似乎是股票銷售收入最大化，因此對“機會窗口”特別敏感五

12、、公司上市后的投資與財務政策五、公司上市后的投資與財務政策 上市后企業業績的會計計量 盈利能力 投資與杠桿 其它會計變量 借貸成本 為了解決樣本選擇問題，作者設計了四個虛擬變量，對于所有的變量，文章使用如下設定：盈利能力研究結果顯示，公司上市后盈利能力下降。 Degeorge and zeckhauser 指出,企業在上市期利潤下滑的原因有兩個:1、公司在將要上市時粉飾其賬戶，上市后賬目恢復正常，使得利潤下滑。 2、由于公司傾向于在獲利能力異常高的年份上市,所以在上市后獲利能力的下降可能是由于向均值回歸所導致的。 上市后企業業績的會計計量上市后企業業績的會計計量p48 另外，對盈利能力下降的解

13、釋基于逆向選擇和道德風險。 逆向選擇模型Leland and Pyle（1977） ：研究發現，原始股東股權減少是一個公司質量不好的信號。 道德風險模型Jensen and Meckling（1976） ：道德風險導致更多的代理問題，管理者可能會違背所有者的追求利潤最大的意愿，使得利潤下滑。 作者發現，上市決策對獨立公司的資本支出有負向影響。上市兩年后，投資顯著減少(但子公司上市后投資會顯著的暫時增加) 獨立公司與子公司在上市后，杠桿的變化也顯著不同。獨立公司上市后，會立即、持續大量的減少債務，而子公司只是在長期才會有債務的減少。獨立公司上市前，投資和增長異常高，而子公司投資與杠桿異常低。這樣

14、看來，獨立公司通過上市來重新平衡其資本結構，而子公司則是為投資籌集資金 。投資和杠桿 p48其它會計變量其它會計變量 作者發現新上市的公司面臨的稅務壓力會持續增強，因為上市后公司會比以前多支付2%的稅款，并且上市后的會計信息透明度高，防止公司避稅，這增加了上市的成本。借貸成本借貸成本 （Basile，1988）上市公司的優勢在于利用證劵市場降低信貸成本或銀行會給上市公司優惠。這種效應在上市當年和隨后三年在經濟上和統計上都是顯著的，但其后就減弱了 。 這種效應似乎完全集中在獨立公司，對于子公司不能認為借貸成本在上市后有變化 獨立公司上市后借貸成本下降的原因至少有三個：1.上市后，公司可能變成更安

15、全的借款人，銀行更放心把錢借給上市公司。2.銀行可以通過公開信息獲得更多的公司信息，放貸人收集信息的成本更低，所以愿意以更低的收費給公司借錢。3.外部籌資的選擇多樣化削弱了銀行的談判能力。 作者通過考察公司所有權結構和控股股東的變化來進一步說明公司上市的動機。 研究結果表明，控股股東似乎沒有通過上市分散他們的持股。這似乎排除了多元化的危機。但是，控股股東持股風險的降低可能仍然是上市的一個重要決定因素，因為新上市公司利用上市籌集的資金，顯著地降低了杠桿。六、公司所有權結構和控股股東六、公司所有權結構和控股股東結論結論 在同一行業中，公司的股票價格與IPO的可能性成正相關。（MTB） 公司的規模與IPO成顯著正相關 獨立公司上市不是為了融資，而是為了平衡資產負債表 因此，IPO的動機和意大利股票市場的角色可以擴大到其他股票市場不發達的歐洲市場缺陷缺陷本文的缺陷本文的缺陷：研究樣本僅限于意大利公司。而股票市場在意大利經濟中的作用非常有限。所以，本文的結論可能不適于推廣到股票市場發達的國家。 此外，作者提出了一個有待將來研究解決的重要問題：為什么在歐洲國家的股票市場中，規模大、成熟的公司不需要利用上市籌資投資，而美國