1、基于金融工程視角的供應鏈金融分析-以保理業務為例黃俊 張嵐 侯嘉 國家開發銀行市場與投資局摘要：本文對供應鏈金融做了系統的文獻綜述，并以保理業務為例，從金融工程的視角分析了保理業務的定價、和降低風險的措施，并對保理業務授信提出了建議。本文建立了有追索、無追索保理定價模型；提出無追索保理定價中應考慮基礎合同爭議的因素；運用數理金融方法分析提出將壞賬擔保率設定在80%、應收賬款的付款期限控制在1年以內；建立應收賬款池可以有效降低業務風險。出于審慎經營的考慮，建議通過設定轉換系數將保理融資額或壞賬擔保額折算成對保理授信額度的占用。關鍵詞： 供應鏈金融，保理，金融工程作者簡介： 黃俊，張嵐，侯嘉，北京

2、，100081，均供職于國家開發銀行市場與投資局一、引言供應鏈金融，是指銀行為一個產業供應鏈中的企業提供全面金融服務，以促進上下游配套企業“產供銷”鏈條的穩固和流轉暢順。與傳統的貿易融資業務相比較，供應鏈融資的最大特點就是以供應鏈中核心企業為出發點，提供金融支持。供應鏈融資的基本模式分為供應商融資和經銷商融資兩大類：供應商融資模式中，銀行將資金有效注入處于相對弱勢的上下游配套中小企業，解決中小企業融資難和供應鏈失衡的問題；經銷商融資模式中，銀行信用融入上下游企業的購銷行為，促進中小企業與核心企業建立長期戰略協同關系，提升供應鏈的競爭能力。現行主要的供應鏈融資品種有以下幾種，即: 倉單質押、保兌

3、倉、買方信貸、保理等。其中保理業務是銀行作為保理商為貿易記賬賒銷或承兌交單提供貿易融資、銷售賬務處理、收取應收賬款及買方信用擔保為一體的綜合性金融服務，集多種服務功能于一身，是供應鏈融資的主流產品。二、供應鏈金融理論綜述1、供應鏈金融基礎研究 在業務的歷史演進方面，Koch1， Dunham2， Birnbaum3等總結了20世紀五十年代以前供應鏈金融業務的法律環境、業務模式、監控方式及流程。Miller4介紹了供應鏈金融業務模式在20世紀七、八十年代變革時期的新特征，其中很多觀點對現在物流和金融整合創新下的業務發展都具有啟示作用。 在業務模式方面，Lacroix和Varangis5對比了美國

4、和發展轉型國家的供應鏈金融業務，認為現階段開展物流和金融的整合創新對轉型發展中國家具有重要的意義，并具體介紹了相關的業務模式及推進業務發展的具體措施。商業融資協會6還發表報告總結了供應鏈金融業務在整合創新下的一些具體表現形式，包括循環質押和采購-現金流模式兩大類，介紹了各個模式的特征，并預測了將來的發展趨勢。 在風險監控方面，Shearer和Diamond7指出，隨著競爭的加劇和市場環境的變化，風險評級的方法已無法滿足商業融資的需要，尤其是在物流和金融整合創新下，風險出現了新的特征，需要根據融資的具體情況，采取更加有針對性、更加定量并且更加準確的風險度量方法。2、擔保物在供應鏈融資決策中的作用

5、為規避貸款風險，很多銀行都要求借款企業提供擔保，而供應鏈金融所涉及的擔保物基本屬于一種內部擔保物。Coco8認為標準信貸合約實際是將全部的企業資產看成是內部擔保物，所以內部擔保物作用的分析可以按照標準合約分析進行。一些學者認為內部擔保物也能起到規避道德風險的作用。Stulz and Johnson 9指出內部擔保物的使用能夠一定程度上緩解企業投資不足的現象，增加企業的價值。Massimo10認為短期商業融資的特點是銀行在貸款時通常都要求企業擔保商業信用品，提供了一個有關應收賬款融資的模型，研究了企業獲得低利率貸款所產生的收益與擔保應收賬款時披露私人信息所產生的隱含成本之間的均衡，并針對具體的情

6、況闡明了擔保應收賬款在風險控制中的作用。Buzacott和Zhang11的研究表明：在需求確定的情況下內部擔保物能夠使企業價值增加，而在需求不確定時，銀行需要考慮企業的運營決策，設定相應的利率和貸款限額，或者要求適當數量的擔保物來控制企業的風險。3、風險控制指標研究Rajan和Winton12認為擔保物的數量和借款者的還款風險的大小正相關。Massimo10還專門提供了一個有關應收賬款融資的模型，研究了影響應收賬款擔保數量的因素。而Buzacott和Zhang11則表明銀行也可以通過限制每個信貸合約貸款限額的方式來進行信貸配給。遵循Merton的結構式方法，由Stulz和Johnson13首先

7、研究了擔保物對擔保債務定價的影響，而Jokivuolle和Peura14沿著這一結構化的思路建立了一個擔保物價值和企業違約概率存在相關性時的風險債務模型。Cossin和Huang15從外生角度給定了企業違約的概率，并沿著Jarrow提出的簡化式思路，建立了一個擔保物風險控制的一般性框架。三、保理業務的定義、分類與定價1、定義保理是供應鏈金融的主流產品之一。根據國際統一私法協會頒布的國際保理公約對保理的定義，保理是指賣方（供應商）與保理商之間存在一種合同關系，根據該合同，賣方（供應商）將其現在或將來的基于其與買方（債務人）訂立的貨物銷售或服務合同所產生的應收賬款轉讓給保理商，由保理商為其提供下列

8、服務中的至少兩項：（1）貿易融資；（2）銷售分戶賬管理；（3）應收賬款的催收；（4）信用風險控制與壞賬擔保。張偉. 2007.“國內保理業務及相關法律分析”.金融經濟，第6期，67-78.從上述定義來看，它是集融資、結算和理財為一體的綜合業務。企業通過與保理商（主要是銀行）開展保理業務，將應收賬款轉讓給保理商，通過保理商的信用中介服務，控制、緩釋信用風險，并通過融資提前獲得現金流，擴大企業再生產能力。2、分類根據有無追索權，保理業務可分為有追索權的保理（又稱應收賬款收購及代購）和無追索權的保理（又稱應收賬款買斷）。所謂有追索權的保理，是指保理商到期無法從買方實現債權時，有權要求賣方回購、償還保

9、理融資款。而無追索權的保理，是指因買方信用風險造成的保理商到期無法從買方實現債權時，保理商不能要求賣方回購、償還保理融資款。有些銀行認為有追索單保理類似于應收賬款質押貸款，但實際上是有區別的：（1）應收賬款質押不涉及應收賬款所有權的轉移，而有追索單保理的所有權發生轉移；（2）質押貸款的借款人到期未償還貸款，保理商可以同時向買方和借款人主張權利，應收賬款變現后保理商是第一受償人，具有排它性，而對于有追索保理融資，買方到期未付款，保理商則要求賣方回購應收賬款、償還融資款，保理商不能同時向買方和賣方（也是借款人）主張權利。這樣，有追索保理實際上應被視作對賣方的信用貸款。3、保理業務的定價本文認為保理

10、定價需要考慮的因素主要包括每筆業務的預期損失、資金成本、營業費用、資本占用和資本收益，根據這些因素，對有追索、無追索保理業務建立定價模型。1）、有追索保理定價由于一旦發生買方付款風險，銀行將要求賣方回購應收賬款、償還保理融資，因此有追索的單保理業務可參照無擔保的信用貸款進行定價。假設賣方的違約概率為，預期違約損失率為，賣方履約概率為，保理融資比率為，保理商的預期損失率（相對于應收賬款）如式（1）所示。 式（1）保理融資的資本占用率為，提供融資的無追索權保理的預期資本占用率如式（2）所示。 式（2）保理商的籌資利率為，運營費用率為（相對于表內外資產的比率），保理賬務管理費率為（相對于應收賬款的比

11、率），保理商要求的資本回報率為，則該筆保理費率如式（3）所示。 為分析簡單起見，本文的模型中沒有考慮營業稅、所得稅、一般準備金等因素（下同），有興趣的讀者可以自行建立考慮這些因素的模型。 式（3）對模型中各參數取值如下，應收賬款付款期限為6個月，則保理商的報價為。也就是說，如果賣方敘做100萬元的半年期保理，需向保理商付45200元的費用。2）、無追索保理定價對無追索單保理業務，在買賣雙方的銷售合同發生爭議而造成買方拒絕付款時，賣方將對已轉讓給銀行的應收賬款進行回購、償還保理融資款。因此，在對無追索保理定價時要考慮基礎合同爭議因素，而不是簡單地將有追索保理定價中針對賣方的預期損失率替換為針對買

12、方的預期損失率。假設發生賣方回購的概率為，則不發生賣方回購的概率為，發生賣方回購，賣方的違約概率為，預期違約損失率為，賣方守約概率為；不發生賣方回購時，買方的違約概率為，預期違約損失率為，買方守約概率為，保理融資比率為，壞賬擔保比率為，且，保理商的預期損失率（相對于應收賬款）如式（4）所示。 式（4）保理融資的資本占用率為，信用擔保的資本占用率為，提供融資的無追索權保理的預期資本占用率如式（5）所示。 式（5）保理商的籌資利率為，運營費用率為（相對于表內外資產的比率），保理賬務管理費率為（相對于應收賬款的比率），保理商要求的資本回報率為，則該筆保理費率如式（6）所示。 式（6）對模型中各參數取

13、值如下，應收賬款付款期限為6個月，則保理商的報價為。也就是說，如果賣方敘做100萬元的半年期保理，需向保理商付42300元的費用。當然，實際操作中，參數的取值是有差別的，但仍可套用上述模型計算保理費率。四、降低保理業務風險的數理分析本文應用數理金融的方法，著重分析了通過設定壞賬擔保比率、選擇付款期限合理的應收賬款、建立應收賬款池等方式降低風險。1、設定壞賬擔保比率壞賬擔保比率的取值取決于保理商和賣方的博弈。取值高（例如100%）時，代償的機率較高，風險大，保理商不愿意承擔高風險；但取值低（例如50%）時，對一些有較高融資需求的賣方，又失去了做保理的意義。因此，的取值既要以科學分析為依據，又要體

14、現藝術性，能說服客戶。本文通過數理金融的方法分析得出的結論是，取80%時保理商的風險比較小，客戶也比較容易接受。根據Merton模型 Merton,R.C.1974.“On the Pricing of Corporate debt:The Risk Structure of Interest Rate”.Journal of Finance 29,449-470，買方的資產價值滿足式（7）所示的隨機微分方程。 式（7）服從標準正態分布，這樣， 陳萬義. 2004年1月.“非風險中性定價意義下的歐式期權定價”.數學的實踐與認識，第34卷第1期，76-79.。為分析方便起見，假定買方初始時刻的資

15、產負債率為80%，在保理期限內，買方負債無變化，如果，在保理期末時，將發生保理商代償，在的條件下，代償的機率超過5%，5%的代償機率對保理商而言往往是難以接受的。如果，在保理期末時，將發生保理商代償，這時的代償機率還不到1。表1給出了在，的條件下，取不同值時的代償機率。表1 參數取不同數值下的代償機率 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%80%20%0.09%0.09%0.08%0.08%0.07%0.07%0.06%25%0.69%0.66%0.63%0.61%0.59%0.56%0.54%30%2.16%2.10%2.04%1.99%1.93%1.88%1.82%90%

16、20%1.11%1.06%1.01%0.96%0.92%0.88%0.83%25%3.61%3.50%3.39%3.28%3.18%3.08%2.98%30%7.13%6.97%6.82%6.66%6.51%6.36%6.22%100%20%6.15%5.94%5.73%5.53%5.33%5.15%4.96%25%11.46%11.19%10.93%10.66%10.41%10.15%9.90%30%16.62%16.32%16.04%15.75%15.47%15.19%14.91%由表2可見，超過80%、超過25%以后，代償幾率的上升非常明顯，為進一步說明問題，本文將代償幾率對求導數如式（

17、8）所示，并在圖1給出了在不同、值下，的變化曲線。 式（8）圖1 不同、值下變化曲線筆者曾經研究了幾家商業銀行的規章制度，目前銀行采用80%的壞賬擔保比率比較普遍，在買賣雙方都是優質客戶的情況下，壞賬擔保比率可提高到90%，100%擔保比較少見。考慮銀行向賣方追索時，賣方資產V價值同樣滿足隨機微分方程： 式（9）此時，假定賣方資產負債率為80%時，在保理期內，時賣方將違約，銀行遭受損失。表2給出在T=6個月，取不同值時的賣方違約幾率。表2 參數取不同數值下的賣方違約機率 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20%6.15%5.94%5.73%5.53%5.33%5.15%4

18、.96%25%11.46%11.19%10.93%10.66%10.41%10.15%9.90%30%16.62%16.32%16.04%15.75%15.47%15.19%14.91%對于無追索時合同爭議等情況出現，銀行需向賣方追索，此時銀行面臨損失的概率為。現假設保理應收賬款為，向買方追償，當時，違約概率為，買方違約后向賣方追索，賣方違約概率為，為簡單起見，假定買賣雙方違約相互獨立，且對于買賣雙方而言分別相等，買賣雙方資產負債率均為80%時的條件下，此時銀行面臨損失的機率為： 式（10）取不同值時銀行面臨損失的機率見表3：表3銀行面臨損失的機率A 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3

19、.5%4.0%0.7Z20%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%25%0.01%0.01%0.01%0.01%0.01%0.01%0.00%30%0.07%0.06%0.06%0.06%0.05%0.05%0.05%0.8Z20%0.01%0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%25%0.08%0.07%0.07%0.07%0.06%0.06%0.05%30%0.36%0.34%0.33%0.31%0.30%0.29%0.27%0.9Z20%0.07%0.07%0.06%0.05%0.05%0.04%0.04%25%0.41%0.41%0.

20、40%0.39%0.33%0.31%0.30%30%1.19%1.14%1.09%1.05%1.01%0.97%0.93%Z20%0.38%0.35%0.33%0.31%0.28%0.27%0.25%25%1.31%1.25%1.19%1.14%1.08%1.03%0.98%30%2.76%2.66%2.57%2.48%2.39%2.31%2.22%2、選擇應收賬款的付款期限應收賬款的付款期限也顯著影響代償幾率，表4給出了在，的條件下，取不同值時的代償幾率。表4 不同付款期限下的代償幾率 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0% 半年20%0.09%0.09%0.08%0.08

21、%0.07%0.07%0.06%25%0.69%0.66%0.63%0.61%0.59%0.56%0.54%30%2.16%2.10%2.04%1.99%1.93%1.88%1.82%1年20%1.46%1.37%1.28%1.20%1.13%1.05%0.99%25%4.46%4.27%4.09%3.92%3.75%3.59%3.44%30%8.52%8.26%8.01%7.77%7.53%7.29%7.07%2年20%6.59%6.15%5.73%5.33%4.96%4.61%4.28%25%12.67%12.09%11.53%10.99%10.47%9.97%9.48%30%18.76%

22、18.13%17.51%16.91%16.32%15.75%15.19%從表3可見，付款期限超過1年時，代償機率明顯上升，基本上接近或超過5%，因此在實際操作中，銀行往往只接受買方付款期限在1年甚至6個月以內的應收賬款。3、應收賬款池對銀行的影響目前，深發展、民生等多家商業銀行已陸續推出了保理池融資產品，其初衷是滿足客戶的融資需求，但實際上這也是降低風險的措施。對風險狀況相近的買方，建立賣方對他們的應收賬款池，設定總的壞賬擔保比率，這樣保理商所面臨的不是單一買方的信用風險，而是買方的集合風險，個別買方違約造成損失的小概率事件可因其他買方的履約而得到彌補。例如，池中有30個買方，每個買方的應收賬

23、款是500萬元，壞賬擔保率是80%，如果其中一個買方的應收賬款全部損失，其他買方履約付款，按單筆壞賬擔保率擔保時，保理商要代償500萬元，按總的壞賬擔保率擔保時，保理商不會代償。由中心極限定理 所謂中心極限定理是指當n趨近于無窮時，n個獨立同分布的隨機變量（均值為，標準差為）的和的極限分布為均值為n、標準差為的正態分布。可知，當n（應收賬款池中的風險狀況相似的買方的數量）充分大時，應收賬款的總回收率，其中，為單個買方應收賬款的預期回收率，為回收率的方差。總回收率的概率密度可表示為。在給定總壞賬擔保比率的條件下，總回收率小于時發生保理商代償，代償的機率可近似表示為式（11）。 式（11）將式（9

24、）對n求導可得式（12）。 式（12）由于，所以式（12）一定小于0，這意味隨著池中買方數量的增加，保理商代償幾率是下降的。如果、時，則當n=30時，代償機率為2%；當n=60時，代償機率為0.2%。由以上分析可以得出結論，建立應收賬款池、按總壞賬擔保率擔保可降低保理商的代償風險。五、對保理授信的建議1、通常的保理授信保理業務不同于信貸、票據、擔保等銀行業務，雖然都是風險業務，占用銀行資本，但保理業務更復雜一些。信貸、票據、擔保業務只需對一方的信用等級、償債能力進行評估，而保理業務需要對買賣雙方進行評估，根據評估結果分別給與買方、賣方保理授信額度。保理授信額度實際上就是基于某些特定銷售合同、勞

25、務承包合同，買方和賣方的最大負債能力。對買方而言，是指銀行對其資信進行評估后為其核定的信用額度最高限額，在額度有效期內銀行對買方的信用風險向賣方承擔不超過該額度壞賬擔保責任或建議賣方將賒銷余額控制在該額度之內。對賣方而言，是指銀行根據賣方申請為其核定的、在額度有效期內可向其提供保理融資余額的最高限額。在許多銀行保理操作中，對有追索的保理業務，銀行重點關注賣方信用風險和償債能力，保理融資只占用賣方的保理授信額度；對無追索的保理業務，銀行重點關注買方的信用風險和償債能力，壞賬擔保只占用買方的保理授信額度，同時對賣方的保理融資額不超過該筆壞賬擔保額。2、對保理授信的改進建議我們認為，上述這種授信操作

26、方式值得商榷。作為信用中介機構，為維護信譽、聲譽，不論是否有追索權，銀行敘做保理業務的要求應是，基于對買賣雙方的盡職調查，在雙方信用風險可控、都具備償債能力的前提下敘做保理業務。對有追索保理，若盡職調查后認為買方風險較大、付款能力不足，即使賣方的償債能力較強，銀行也應謝絕保理申請；對無追索保理，基礎合同發生爭議的可能性也是存在的，發生爭議后，銀行只能向賣方追索，因此，銀行不能只關注買方的償債能力，賣方的償債能力實際上也關系到銀行的資產質量。實際操作中，出于審慎經營的考慮，我們建議根據保理的類型，針對買賣雙方分別設定轉換系數，將單筆保理融資額度或壞賬擔保額度乘以相應轉換系數后，折算成對保理授信額

27、度的占用。表5 轉換系數 保理類型授信對象有追索無追索買方0a0.51賣方10a0.5例如，買方的保理授信額度是1000萬元，已占用880萬元，賣方的保理授信額度是1000萬元，已占用500萬元，a=0.3，這樣，銀行基于該特定買方、賣方發放的有追索保理融資額度不能超過400萬元，無追索保理融資額度不能超過120萬元，盡管賣方還有500萬元的融資空間。a的取值可根據雙方的歷史交易情況進行調整，如果有良好的合作關系，買方信用好，賣方產品質量好、穩定，則a的取值可以小一些。參考文獻1Koch A. Economic aspects of inventory and receivable finan

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