1、交易商戰(zhàn)略與我國外匯市場開展 一20世紀(jì) 90年代，特別是近年來， 外匯市場經(jīng)歷了深刻的結(jié)構(gòu)變化： 國 際市場上的銀行業(yè)并購浪潮，使得外匯市場主要參與者數(shù)量下降，致 使外匯交易商間市場出現(xiàn)一定程度萎縮； 1999 年歐元的出現(xiàn)，消除了 歐洲貨幣體系內(nèi)部的一些交易， 導(dǎo)致國際外匯市場總體交易量的下降； 此外，外匯交易技術(shù)也出現(xiàn)深刻變革，電子交易的興起、電子經(jīng)紀(jì)人 地位的上升，對(duì)外匯市場造成巨大沖擊。在這些結(jié)構(gòu)性變化當(dāng)中，外 匯市場參與者結(jié)構(gòu)性變動(dòng)對(duì)外匯市場所產(chǎn)生的影響最為引人注目。而 外匯市場的參與者主要是形形色色制定不同交易戰(zhàn)略的交易商。 一、交易商戰(zhàn)略概述 在實(shí)際交易活動(dòng)中，交易商總是基于過

2、去經(jīng)驗(yàn)、現(xiàn)存條件以及未來預(yù)測制定行動(dòng)方案，因此，交易商的主觀判斷 一一信念belief在交易 商戰(zhàn)略選擇過程中起著非常重要作用。 在對(duì)信息的搜集和處理過程中， 交易商經(jīng)常出現(xiàn)認(rèn)知偏差，這些偏差造成不同交易商對(duì)于相同信息的 判斷出現(xiàn)差異，最終導(dǎo)致在交易戰(zhàn)略的選擇上出現(xiàn)分化。同時(shí)，不同 交易商的信息條件不同，也導(dǎo)致戰(zhàn)略選擇出現(xiàn)差異。 戰(zhàn)略的本義是對(duì)戰(zhàn)爭全局的謀劃和指導(dǎo)， 泛指指導(dǎo)或決定全局的策略。 交易商戰(zhàn)略是指，交易商根據(jù)自身?xiàng)l件和市場開展趨勢(shì)，在尋求利潤 和或躲避風(fēng)險(xiǎn)過程中所選擇的交易方式，以及為實(shí)現(xiàn)交易目的所 采取的重大舉措，這些交易方式對(duì)外匯交易商會(huì)產(chǎn)生重大和深遠(yuǎn)的影 響。具體說來，交易商

3、戰(zhàn)略可以分為以下幾種類型：一風(fēng)險(xiǎn)控制者與存貨控制型交易戰(zhàn)略就單個(gè)交易商而言，外匯市場上規(guī)模較小的交易商風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱, 為了控制外匯頭寸的風(fēng)險(xiǎn)暴露，他們必須根據(jù)外匯市場交易實(shí)情不斷 調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)頭寸。而那些規(guī)模較大的交易商，在做市過程中，面臨其他 交易者所提交的大量買入和賣出指令，由于這些指令是隨機(jī)的，買入 和賣出指令之間會(huì)產(chǎn)生不平衡，為防止破產(chǎn)，做市商必須保持一定的 頭寸，通過交易來平衡這種買入和賣出指令之間的不平衡。因此，這 類以風(fēng)險(xiǎn)控制為目的的交易模式被稱為存貨控制型外匯交易。一般認(rèn) 為，存貨控制型交易戰(zhàn)略直接影響到外匯市場短期運(yùn)行，造成外匯市 場日內(nèi)交易量、價(jià)差和市場波動(dòng)性出現(xiàn)有規(guī)律運(yùn)動(dòng)

4、。二投機(jī)者與信息驅(qū)動(dòng)型交易戰(zhàn)略外匯市場上，不同的交易商擁有不同的信息集合，他們根據(jù)自己對(duì)市 場的判斷進(jìn)行投機(jī)，這類交易以投機(jī)為特征，其出發(fā)點(diǎn)是交易商的信 息條件，因此被稱為信息驅(qū)動(dòng)型交易。交易商的信息驅(qū)動(dòng)型交易也會(huì) 對(duì)外匯市場起重要影響，它既可能起到穩(wěn)定現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)的作用，也 可能驅(qū)使市場體系開展成一種新的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)，這種穩(wěn)定結(jié)構(gòu)甚至可能 會(huì)對(duì)應(yīng)一種新的市場動(dòng)態(tài)機(jī)制。例如，當(dāng)所有的交易者就市場運(yùn)動(dòng)方 向達(dá)成一致意見時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)單向市場，即：當(dāng)所有交易者都認(rèn) 為英鎊下跌時(shí)，他們就會(huì)都想賣空英鎊，所有人都想做相同的事情， 最后英鎊的價(jià)格會(huì)跳到一個(gè)新的水平。三噪音交易者與正反響交易戰(zhàn)略噪音交易者是

5、指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來收益分布形成錯(cuò)誤理念，并按照這種 錯(cuò)誤理念選擇交易戰(zhàn)略的投資者。這些投資者在市場中收集和處理信 息以及形成預(yù)期收益的某一環(huán)節(jié)中出現(xiàn)了行為上的偏差，也有可能由 于他們過于相信自己的判斷，錯(cuò)誤的評(píng)估了與收益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。大量調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，噪音交易者在交易中存在正反響交易行為，他們 在外匯資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)買入，價(jià)格下跌時(shí)賣出。導(dǎo)致交易者選擇這種 交易戰(zhàn)略的因素有許多。首先，從交易者對(duì)外匯資產(chǎn)價(jià)格的主觀預(yù)期 來看，導(dǎo)致交易者選擇正反響交易戰(zhàn)略的原因，可能是因?yàn)樗麄儗?duì)價(jià) 格預(yù)期采用簡單的外推或者追逐潮流的做法；其次，從外匯交易機(jī)制 來看，在主動(dòng)交易過程中，交易商買賣外匯資產(chǎn)的限價(jià)指令性質(zhì)也可

6、 能會(huì)導(dǎo)致其選擇正反響交易，因?yàn)橄迌r(jià)指令使得在外匯資產(chǎn)價(jià)格下跌 時(shí)，交易者加速賣出；再次，從交易模式來看，在外匯交易過程中， 交易商也有可能因不能滿足債權(quán)人追加保證金要求，而被迫平倉，從 而選擇正反響交易戰(zhàn)略；此外，外匯交易商往往在外匯交易機(jī)制設(shè)計(jì) 過程中，對(duì)交易員設(shè)置一定的頭寸限額，鼓勵(lì)其進(jìn)行止損交易，這種 交易結(jié)果也會(huì)導(dǎo)致交易商的正反響交易。一般而言，在實(shí)踐中，投資 者愿意選擇這種交易戰(zhàn)略，因?yàn)樵谕鈪R資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，其財(cái)富水平 得到提高，同時(shí)，也傾向于承當(dāng)更大的風(fēng)險(xiǎn)。(四)套利者和知情者下注(SmartMo ney)戰(zhàn)略除了加劇外匯市場波動(dòng)的噪音交易者外，另一類外匯交易商在市場中 利用噪音

7、交易者對(duì)市場的錯(cuò)誤判斷，根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)，將外匯資產(chǎn)價(jià)格 推回到與根本面相符的水平，這類交易者經(jīng)常被稱為套利者。他們經(jīng) 常性的在各個(gè)外匯市場間，吞吐各類外匯資產(chǎn)，充當(dāng)噪音交易者的對(duì) 手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更靈通的信息，善于 捕捉市場中的各類獲利時(shí)機(jī)，往往被認(rèn)為是穩(wěn)定市場的力量。具體來 說，套利者利用噪音交易者對(duì)市場判斷不準(zhǔn)的缺點(diǎn)， 在后者過分樂觀, 大量購置外匯資產(chǎn)時(shí)，向市場拋售存貨；而當(dāng)噪音交易者過分悲觀， 積極拋售外匯資產(chǎn)時(shí)，大量買進(jìn)。這類建立在對(duì)市場信息有較為準(zhǔn)確 判斷根底之上的交易戰(zhàn)略被稱為知情者下注戰(zhàn)略。這幾類交易戰(zhàn)略是從不同角度來刻畫的，其中存貨控制型交易與信息 驅(qū)

8、動(dòng)型交易是從交易商的交易動(dòng)機(jī)出發(fā)的，它們分別對(duì)應(yīng)于外匯交易 商的風(fēng)險(xiǎn)控制與投機(jī)行為，因此，這兩類交易戰(zhàn)略是最根本的。后兩 類交易戰(zhàn)略是從交易商行為特征來刻畫的，是前兩種交易戰(zhàn)略在實(shí)際 交易活動(dòng)中的表達(dá)。因此本文以前兩種交易戰(zhàn)略作為考察重點(diǎn)。二、交易商戰(zhàn)略影響因素分析一風(fēng)險(xiǎn)與交易商戰(zhàn)略選擇投資理論認(rèn)為投資者的交易行為和交易戰(zhàn)略是建立在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的 判斷根底之上的，風(fēng)險(xiǎn)最小和收益最大化是行為準(zhǔn)那么。許多研究說明 國際資產(chǎn)組合多樣化是減小風(fēng)險(xiǎn)的最有效途徑之一，作為國際間資產(chǎn) 組合經(jīng)營者，外匯交易商可以通過投資多個(gè)國際市場實(shí)現(xiàn)多樣化。 在外匯市場實(shí)際操作中，為了消除風(fēng)險(xiǎn)，外匯交易商采取改善交易機(jī) 制

9、、開發(fā)交易工具、加強(qiáng)管理等措施，推動(dòng)了外匯市場的開展。但在面臨具體風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的決策方式直接導(dǎo)致了交易主體在交易過程中會(huì)經(jīng)常 性地出現(xiàn)認(rèn)知與行為的偏差，造成外匯市場出現(xiàn)許多異常現(xiàn)象，其中 比擬著名的要算是 “比索問題 。“比索問題 是指 1976年墨西哥比索在 預(yù)期貶值之前較長的一段時(shí)間，比索就開始出現(xiàn)貶值的現(xiàn)象。盡管最 后市場預(yù)期被證明是正確的，而且可能是理性的，但是實(shí)際貶值和預(yù) 期貶值不一致，存在一個(gè)時(shí)間差，實(shí)際貶值提前。Krasker1980指出決定匯率的潛在變量較大變化有一個(gè)小概率，在無限時(shí)間的跨度內(nèi)，該 事件發(fā)生的可能性較大，但在一定限度的樣本期間內(nèi)，該事件可能根 本不會(huì)發(fā)生，這樣這個(gè)小概

10、率的重大事件在檢驗(yàn)的有限樣本期間內(nèi)可 能就反響不出來。這個(gè)小概率重要事件的潛在發(fā)生對(duì)市場參與者的行 為和預(yù)期有重要影響。 “比索問題 說明一些外匯市場參與者， 主要是外 匯交易商在從事外匯交易過程中，在其認(rèn)為貶值風(fēng)險(xiǎn)將要增加的情況 下，決策權(quán)重發(fā)生了明顯變化，紛紛提前采取措施，導(dǎo)致比索提前貶 值，而在看到其他交易商的行為后，另外一些交易商迅速改變自己的 預(yù)期，最終形成羊群效應(yīng)，導(dǎo)致整個(gè)市場波動(dòng)。二信息決策與交易商戰(zhàn)略選擇 外匯交易商的交易活動(dòng)是以其期望或預(yù)測為根底的，他們對(duì)外匯資產(chǎn) 價(jià)格未來運(yùn)動(dòng)的看法是決策關(guān)鍵。交易商對(duì)匯率運(yùn)動(dòng)方向的預(yù)測是其 可得信息的函數(shù)。一般而言，信息不僅包括事實(shí)，也包括評(píng)估事實(shí)所 需的技術(shù)或人力資本；不僅包括新聞報(bào)道，還包括有關(guān)新聞報(bào)道的意 義價(jià)值。除了信息本身外，交易商對(duì)新聞的任何舉措也都屬于信息的 研究范疇。通常情況下，市場中不同的交易商所獲的信息不同，并因 之產(chǎn)生不同的