1、非線性視角下的股票市場相對有效性思考有效市場假設(shè)的缺陷表現(xiàn)在：信息界定的模糊性、市場價格本身不能反映所有信息、聯(lián)合假設(shè)問題、沒有涉及到市場流動性、線性范式等。本文從非線性的視角對股票市場的有效性進行了思考。 首先，對主流金融市場理論的基礎(chǔ)假設(shè)進行了思考。主流金融市場理論假設(shè)人們對價格的預(yù)期是理性的，人們是以因果線性的方式對信息做出反應(yīng)，因而，價格是獨立的隨機變量，收益率服從正態(tài)分布。而1980年代以來興起的行為金融研究發(fā)現(xiàn)，投資者在進行投資決策時，往往表現(xiàn)出以下特點：(1)過分自信；(2)非貝葉斯決策；(3)回避損失；(4)減少后悔和推卸責(zé)任；(5)時尚和從眾心理。研究表明，這些復(fù)雜的心理使理

2、性決策的偏離是系統(tǒng)性的，并不能因為統(tǒng)計平均而消除，所以人們的總體決策就會偏離主流金融理論的假設(shè)。對金融市場的非線性研究告訴我們，價格變化不是獨立的，價格行為存在持久性和長期記憶性，這表明人們對信息的反應(yīng)是以非線性的方式做出的，這也暗示著人們對價格的預(yù)期不是完全理性的。作者認(rèn)為，人們最后復(fù)雜的多變的決策行為取決于兩個方面：從客觀上講是人們所接受的環(huán)境的信息；主觀上是稟賦各異的投資主體對信息的不同反應(yīng)。 其次，對股票市場的相對有效性進行思考。對金融市場的非線性研究指出了價格行為的長程相關(guān)性和有序性，也意味著在主流有效市場假說意義下的市場的無效性。股票市場對于股票的定價是相對有效的，股票市場的相對有

3、效性就是在一定時間標(biāo)度下的特定時段內(nèi)，不同股票定價的相對正確程度。基于上述思考，作者將股票市場的相對有效性的觀點用股票泡沫的研究方法來表述如下：股票泡沫是指股票實際價格與基于理性預(yù)期下的理論價格之間的差別。 PtPt*十 bt 其中Pt是股票的實際價格，Pt*表示股票的內(nèi)在價值，bt為股票泡沫。令： btPtlPt*Pt 可將稱為股票價格的泡沫度，它反映了股票價格中含有的泡沫程度。在本文中，我們關(guān)注的是各股票價格的相對泡沫程度，并以此來定義股市的相對有效性。以容量為n的股票樣本為例，檢驗每支股票的相對泡沫度1,2n,我們按某標(biāo)準(zhǔn)來確定是否含有價格泡沫，比如絕對值1，統(tǒng)計其泡沫度在該區(qū)間范圍內(nèi)的

4、股票數(shù)n'，定義： n'n 為股票定價在該時間標(biāo)度下的特定時段內(nèi)的相對有效程度。 實證分析結(jié)果表明，股票市場一年中的四個季度的價格的相對有效程度是不同的，有時還有較大的差異。隨著考察的時間區(qū)間的增加，價格得到比較充分的調(diào)整，因此，股票價格的相對有效程度也隨之提高。 最后，作者認(rèn)為，中國股票市場的價格嚴(yán)重脫離基本面因素決定的真實價值。對中國證券市場的傳統(tǒng)EMH檢驗，由于存在大量制約因素，其檢驗結(jié)論的可信度不高。談到股票定價對資源配置的效率，用股票間相對價格的合理程度來衡量，較傳統(tǒng)的EMH對中國股票市場有效性的評價，更有其合理性。原作者：鄭偉西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心 劉梅 摘自

5、財經(jīng)研究2001年12月有效市場理論的前沿研究 價格已經(jīng)充分反映了所有可以得到的信息，這就是有效市場假說（Efficient Market HyPothesis，EMH）。從經(jīng)濟意義上講，EMH是指沒有人能持續(xù)地獲得超額利潤。按證券價格對不同信息集的反映情況，可將關(guān)于EMH的實證研究工作分為三類：弱式檢驗、半強式檢驗、強式檢驗。這種劃分是為了說明在何種信息層次上不支持市場有效的假設(shè)。Fama在1991年將分類作了如下調(diào)整：原來第一類的弱式檢驗主要研究過去收益的預(yù)測能力，現(xiàn)在則包括與收益可預(yù)測性有關(guān)的更廣泛的檢驗，如用股利報酬率、利率等變量預(yù)測收益。由于EMH與均衡定價理論密不可分，討論可預(yù)測性

6、也包括資產(chǎn)定價模型檢驗和在檢驗中發(fā)生的一些異象(如規(guī)模效應(yīng))。此外關(guān)于季節(jié)效應(yīng)(如元月效應(yīng))和關(guān)于證券價格波動的研究也包括其中。第二類和第三類包括的范圍不變，但建議更換名稱。半強式檢驗改為更普通的名稱即事件研究，強式檢驗改為更具描述性的名稱內(nèi)幕信息檢驗。簡潔明快的EMH體現(xiàn)了經(jīng)濟學(xué)家們一直夢寐以求的東西，那就是競爭均衡。EMH實際上是亞當(dāng)·斯密“看不見的手”在金融市場的延伸。但圍繞EMH的爭論從來就沒有停止過。1、對市場特性的爭論。傳統(tǒng)的關(guān)于EMH的大多數(shù)實證研究都建立在線性模型的基礎(chǔ)上，即在線性方程上加上隨機項。但是如果股票市場的不規(guī)則波動被證明是屬于混沌現(xiàn)象，即是由股票市場內(nèi)部因

7、素之間或內(nèi)部因素與外部因素之間的內(nèi)在的非線性作用所決定的貌似隨機行為，那么，傳統(tǒng)的線性模型關(guān)于隨機性來源的假定可能就不再適用。2、異象(Anomalies)的發(fā)現(xiàn)與行為金融學(xué)。比較著名的異象有：(1)規(guī)模效應(yīng)。Banz發(fā)現(xiàn)，無論是總收益率還是風(fēng)險調(diào)節(jié)后的收益串，都與公司的大小負相關(guān)。(2)季節(jié)效應(yīng)。Rozeff和Kinnev(1976)發(fā)現(xiàn)，1904一1974年間紐約股票交易所的股價指數(shù)一月份的收益率明顯高于其它11個月的收益率。除一月效應(yīng)以外，季節(jié)效應(yīng)還包括周末效應(yīng)、節(jié)日效應(yīng)以及開盤、收盤效應(yīng)等。異象的存在使EMH受到了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，促使了行為金融學(xué)的誕生。行為金融理論從人們實際心理活動入手討論

8、投資者的投資決策行為，它認(rèn)為投資者在進行投資決策時常表現(xiàn)出過分自信、損失回避、避免后悔等心理，投資者往往過分相信自己對股票價值判斷的準(zhǔn)確性，過分偏愛自己掌握的信息；對于收益和損失，投資者更注重損失帶來的不利影響；委托他人投資以減少因自身決策失誤而后悔，及仿效多數(shù)投資者的投資行為進行投資等。因而他們的實際決策過程并非如現(xiàn)代金融理論所描述的最優(yōu)決策過程，進而導(dǎo)致證券市場上證券價格的變化偏離建立在最優(yōu)決策模型等現(xiàn)代金融理論假設(shè)基礎(chǔ)上的EMH。3、EMH對行為金融理論的反駁。盡管行為金融理論較好地解釋了許多市場異象，但EMH的支持者仍然對行為金融理論是否真正解釋了市場異象、是否比EMH更接近證券市場運

9、行的實際提出了疑問，主要觀點如下：(1)在有效市場中將會有各種各樣的情形存在，既會有價格對信息的過度反應(yīng)也會有反應(yīng)不足的情況。如果過度反應(yīng)出現(xiàn)的頻率與反應(yīng)不足出現(xiàn)的頻率大致接近，則該市場仍為有效的。而實證研究證實了這兩種情形出現(xiàn)的概率非常相近。(2)行為金融認(rèn)為當(dāng)長期收益異象非常之大，而不可歸為偶然事件時，即使過度反應(yīng)與反應(yīng)不足出現(xiàn)的概率相近也不可視為市場有效。但EMH支持者認(rèn)為、這種長期收益異象的存在與度量方法密切相關(guān)，當(dāng)模型改變或運用不同的統(tǒng)計方法時，長期收益異象甚至?xí)В虼诉@些異象仍可歸為偶然事件。(3)推翻EMH，必須具體規(guī)定一個與EMH對立的假設(shè)作為檢驗的基礎(chǔ)。一個具體的備擇假設(shè)

10、必須指明價格形成過程的偏差，即同樣的投資者對一些事件會過度反應(yīng)而對另一些事件會反應(yīng)不足，這個備擇假設(shè)還必須比EMH更能解釋這樣的事實，即異常收益的期望值為0，但偶然事件使得異常現(xiàn)象會朝正負兩個方向發(fā)展。顯然，行為金融理論很難做到達一點，因此不能推翻EMH。(4)壞模型問題在長期收益檢驗中更為突出，因為在檢驗期望收益時，模型誤差隨著收益區(qū)間加長而增加的幅度超過了收益波動的幅度。因此拒絕模型的設(shè)定并不能否定EMH。所有這些論斷都堅定了EMH在現(xiàn)代金融理論中的統(tǒng)治地位。原作者：徐龍炳 陸蓉西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心 劉梅摘自財經(jīng)研究2001年8月第8期上海證券市場有效性的實證分析有效市場假說是現(xiàn)代

11、金融理論的基礎(chǔ)，它聲稱作為金融市場中決定資產(chǎn)均衡價值的競爭的結(jié)果，市場上不存在無風(fēng)險套利機會。在一個有效市場上，資產(chǎn)價格完全地反映所有信息。在市場有效的假設(shè)下，金融學(xué)家推導(dǎo)出了著名資產(chǎn)定價公式，如CAPM、APT及Blackscholes期權(quán)定價公式等。本文利用市場有效與資產(chǎn)均衡定價模型的內(nèi)在一致性，通過檢驗資產(chǎn)均衡定價模型是否成立來判定市場的有效性。文中選擇CAPM作為均衡定價模型，運用上海證券市場1995年6月1日到2001年6月2日163支股票的數(shù)據(jù)對其有效性作了檢驗，其結(jié)果表明隨著時間的演進CAPM有效性增強，這意味著上海證券市場的效率得到提高。文章從四個時間段分析了證券市場的有效性。

12、第一時間段(1995年6月9日1998年6月5日)，將反映非系統(tǒng)風(fēng)險的時間序列回歸誤差標(biāo)準(zhǔn)差加入方程，均有顯著的解釋能力，并且加入非系統(tǒng)風(fēng)險的這三個方程擬合程度R2最高(面分別為0.637、0.655和0.626)，非系統(tǒng)風(fēng)險與平均收益存在很強的正相關(guān)。這段時間上海證券市場非有效，有嚴(yán)重的投機性。CAPM在該期間無效。第二時間段(1996年6月7日1999年6月4日) ，非系統(tǒng)風(fēng)險對平均收益也有顯著的解釋能力，但比第一期要微弱得多。 第三時間段(1997年6月6日2000年6月2日)，非系統(tǒng)風(fēng)險對平均收益也有顯著的解釋能力，但比第一期要微弱得多，與第二期相當(dāng)。第四時間段(1998年6月5日20

13、01年6月1日) ，非系統(tǒng)風(fēng)險對收益沒有解釋能力。四個階段回歸方程中，反映非線性的2的系數(shù)2均顯著為零，這表明不存在2的非線性形式。觀察非系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)3及其t統(tǒng)計量的變化，我們發(fā)現(xiàn)一個有規(guī)律性的現(xiàn)象：隨著時間的推移，非系統(tǒng)風(fēng)險對股票收益率的解釋能力越來越小，其平均值第一時間段為0.511，第二、第三和第四時間段下降到0.184、0.189和0.066；對應(yīng)的t統(tǒng)計量的平均值第一時間段為5.287，第二、第三和第四時間段下降到1.386、1.42和0.240。這說明CAPM在上海證券市場的適用性是逐漸提高的，隨著我國股市規(guī)范化程度越來越高和廣大投資者的逐漸成熟，上海證券市場的資產(chǎn)定價日趨合理，市

14、場有效性日益增強。原作者：薛華西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心 劉梅 摘自統(tǒng)計與信息論壇2002年1月對證券有效市場存在性的質(zhì)疑Fama認(rèn)為，一個市場有效必須具備以下條件：(1)不存在交易成本；(2)對所有市場參與者來說，所有可資利用的信息都可以無成本地獲得；(3)對于現(xiàn)有信息的價值以及每一種證券未來價格的概率分布，所有市場參與者具有共識。我們認(rèn)為，考慮到市場參與者數(shù)量的眾多、信息精確定價的不可能、信息分布的非對稱以及人們信念的不一致，市場有效的條件實際上較Fama提出的條件更為苛刻。 下面我們從強式有效市場著手進行分析。強式有效市場理論認(rèn)為，當(dāng)前價格已經(jīng)包含了到目前為止所有的公開及非公開信息，因

15、此，價格只有在收到新的信息時才變動。其中還隱含了一個假定：通過市場的集體意識找到的均衡價格就是公平的價格。在沒有新的信息產(chǎn)生的情況下，這個均衡價格不會發(fā)生變化。價格隨信息的不斷產(chǎn)生而變化，由于新信息的產(chǎn)生是隨機的，所以價格的變化也是隨機的。 上述觀點的基本缺陷在于，它認(rèn)為通過眾多參與者的集體意識能形成充分反映信息的市場均衡價格，這是缺乏微觀經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)的一個主觀判斷。其存在的主要問題有三個： 1、它忽視了價格形成過程的復(fù)雜性，過于簡化了信息與價格之間的關(guān)系。市場價格的變化不一定是因新信息的出現(xiàn)而導(dǎo)致的，也有可能是由于部分市場參與者因流動性需要、錯誤信息或信念、習(xí)慣等進行的交易所推動的。因此，市場

16、價格不太可能“充分而正確”地反映所有信息。Brown和Jennings設(shè)計的一個模型分析了價格序列的信息功能。結(jié)果表明，在非對稱信息情況下，價格序列所提供的信息量很可能超過單個價格所提供的信息量，這就為技術(shù)分析的有效性提供了理論基礎(chǔ)。 2、它沒有認(rèn)識到信念對人的行為，進而對市場價格影響的重要性。無論是否掌握私人信息，人們都可以通過對市場價格的操縱以求獲利，而其它人并不知道他的行為是否反映了獨特的私人信息以及這一信息是否已過時。同時，私人信息者也不一定會一次性地或立即利用該信息進行交易，使價格瞬時調(diào)整到充分反映該信息的程度。所以，價格未必能充分反映信息。在某相對合理的區(qū)間中的任何一個值都可以是均

17、衡價格。 3、它潛在地假設(shè)每個人對信息的價值都有自己的一個精確判斷，同時對每個人來說，要么相同的信息就對應(yīng)于一定的相同的價值；要么同樣的信息雖然可能對應(yīng)于不同的價值，但市場通過“集體意識”可以迅速找到均衡價格。然而這些假設(shè)都是不合理的，因為：（1）對于相同的信息，“仁者見仁，智者見智”。(2)市場通過“集體意識”形成均衡價格需要一個過程，當(dāng)市場形成某一個初始價格后，投資者會重新調(diào)整自己的觀念和行為，價格隨之調(diào)整，如此循環(huán)注復(fù)，才會找到均衡價格。如果進一步考慮到人們對信息的價值不可能有精確的判斷，這種均衡價格就可能不只一個，而是存在多重均衡。 因此，市場強式有效的條件是相當(dāng)苛刻的，除了信息傳播速

18、度非常快等般條件外，至少還要加上兩個條件：一個是關(guān)于信念的條件，即市場參與者要相信這一點，要認(rèn)識到市場的有效性；另一個是關(guān)于信息價值的條件，即在任一時點，每個人對信息的價值都有自己的一個精確判斷。由此可見，強式有效市場只是一種非常理想化的狀態(tài)，實際的市場幾乎不可能是強式有效的。原作者：劉霖西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心 劉梅 摘自當(dāng)代財經(jīng)2001年第2期從有效市場假設(shè)到行為金融理論有效市場假設(shè)(EMH)是現(xiàn)代金觸理論的一個重要基石，但是其過于簡單的假設(shè)并不能完全解釋現(xiàn)實市場中的金融現(xiàn)象。在對EMH的挑戰(zhàn)中，逐漸形成了行為金觸理論。 EMH的理論基礎(chǔ)由三個逐漸弱化的假設(shè)組成：第一，假設(shè)投資者是理性

19、的，因此投資者可以理性評估資產(chǎn)價值。第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易隨機產(chǎn)生，交易相互抵消，不至于影響資產(chǎn)的價格；第三，即使投資者的非理性行為并非隨機而是具有相關(guān)性，他們在市場中將遇到理性的套期保值者，后者將消除前者對價格的影響。六七十年代大量對金融市場的分析結(jié)果支持了EMH。總體來看，EMH的經(jīng)驗分析分為兩類：第一類是價格對信息的快速和正確的反應(yīng)；第二類是在無基本價值信息時價格無反應(yīng)。 但慢慢地也出現(xiàn)了對EMH理論的挑戰(zhàn)。對EMH理論基礎(chǔ)的挑戰(zhàn)表現(xiàn)在：投資者完全理性的假設(shè)很難成立，現(xiàn)實世界的人其實是有限理性；人們的行為偏差其實是系統(tǒng)性的，許多投資者傾向于在相同的時間買賣相同的證券，投資者情緒實際上反