1、償債基金與項目融資結合的模式探討摘要：改革基礎設施建設投融資體制，拓展融資渠道，多方面籌集資金是提高我國基礎設施服務供給水平的必由之路。筆者在分析我國傳統投融資體制及基礎設施建設項目特點的基礎上，結合項目融資的內涵，提出建立償債基金，推行項目融資的方法有效利用社會資金及外資，構建城市基礎設施建設多元化融資的新的投融資機制。關鍵詞：投融資體制；償債基金；項目融資；微利公益項目 一、城市基礎設施項目傳統投融資機制分析 城市基礎設施項目具有微利性公益項目的特征，項目本身的經濟效益較差, 但社會效益較高。長期以來，我國此類項目的建設主要依靠政府設立的國家專業投資公司來完成，項目資金主要依賴于政府的財政

2、預算基礎設施建設基金注入。 由于基礎設施項目“微利”的特質，導致項目本身無法產生足夠的投資回報，專業投資公司普遍面臨財務狀況較差的狀況。而且項目本身無法滿足項目融資的還貸保障要求，使得微利公益性項目大多不能采用項目融資這一國際上通行的基礎設施建設項目的投融資方式，極大地限制了專業投資公司參與利用資本市場。另外，由于無法取得項目融資貸款人的信貸支持，這類項目只能采取專業投資公司負責舉貸投資，或由建設單位舉貸而由專業投資公司擔保這種傳統的建設項目投融資體制。 這種體制容易造成以下弊端：（1）由于專業公司所投資項目無法實現資金的良性循環，所但保的項目也因債務單位通常不具備償還能力而變成專業投資公司的

3、實際債務負擔。巨額債務及擔保責任過度集中于專業投資公司，風險逐年遞增且無法分散，遠超過其資本金所能承受的限度；（2）專業投資公司資產中也具有相當規模的收益性資產，其商業化運作客觀上要求在投融資機制上與微利公益型項目資產分離，實現獨立運作，以提高資產經營效益。但目前狀況下，專業投資公司一般實行統收統支，這勢必形成前者在資金需求與償付方面難以平衡的局面，不利于專業投資公司的財務控制及資金效率的提高；（3）在專業投資公司開拓資本市場的范圍及能力受到限制的情況下，公司擁有的存量資產，尤其是微利公益性資產無法盤活變現，資金平衡的實現很大一部分只能依賴于向商業銀行“舉新還舊”，長此以往將形成專業投資公司的

4、信用下降，商業信貸融資渠道變窄的不良局面。 二、改革單一投資主體的狀況，構建多元投資主體 投資體制中出現的問題，根本原因在于投資主體的單一化，投資體制的各種責、權、利關系沒有理順。因此，改革的最重要目標就是構建多元的投資主體結構。 對于純公益性項目的建設，由于不能產生直接的經濟效益，仍應以政府部門為投資主體，允許各種類型的企業、個人參與項目投資，形成多元化的主體結構。以市場準則為依據，進行市場化的融資活動和投資管理，依法取得經濟回報，獲取經濟收益。在這部分的投資活動中，要使政府從主導壟斷地位轉變為投資主體之一，政府更多的是起引導投資方向的作用，并利用政府的其它投資收益補充給純公益性項目的建設，

5、解決后者的融資問題，形成純公益項目投資的良性循環。 對于微利性基礎設施項目，由于其存在一定的投資收益，因而為項目的市場化運作提供了基礎。可以允許和鼓勵企業法人(包括外資)和個人進入部分城建領域投資和運營，實現由政府單一投資主體向政府、企業法人等多元化投資主體的轉變。通過市場化融資，由市場來選擇投資者、項目經營管理者，并由項目投資者對項目的投資建設、經營管理、收益全過程負責，完全實行市場化投資與運營。政府的功能只限于監督及必要的信用擔保。 三、推動微利公益性項目的項目融資 基于上述城市基礎設施項目投融資體制改革的總體思路，結合項目融資的特質，筆者認為推動微利公益性項目的項目融資是現實可行的選擇，

6、具體分析如下。 1 項目融資的特點。 國外基礎設施建設項目有很大一部分是采用項目融資的形式。項目融資作為一個專業金融術語有如下特點：（1）項目融資指的是融資者對特定項目的貸款，提供貸款的投資者可以是股權投資者，也可以是獨立于股權投資者的貸款人；（2）項目融資依賴于項目本身產生的未來收益作為其還款保障，這是區別于金融機構一般性貸款融資的最根本之處。此外，典型意義上的項目融資并不依賴于所在國家的政府或其他部門機構的擔保，其債權人對未履行擔保義務的所在國政府及其金融機構無追索權。因此，項目融資也被稱為“無追索權融資”；（3）項目融資通過一系列的合同、協議將風險分散到與項目有關的各方。投資者對項目貸款

7、人的責任只以其出資額(股本)為限。換言之，項目融資的貸款者對項目所有者(項目的股權投資者)投入項目之外的資產及其他收益無追索權，因此，項目融資又稱為“有限追索權融資”。 由此可見，真正意義上的項目融資，其性質與目前我國專業投資公司所籌措主體城市建設信貸資金有著本質的區別。后者基本上是政策性資金，這部分資金的使用雖然采用商業化運作，但其投資與償還仍納入專業投資公司“統借統還”的模式中，由公司的資產加以擔保，其債務風險無法分散。而項目融資的投資及還貸機制則較好地平衡了項目與項目各投資主體之間在項目收益、資金風險及金融信用之間的利益關系。與此同時，項目融資本身也有如下要求：項目融資所針對的項目主要是

8、可以產生投資收益的項目(但其中不排除其適用于微利公益性項目的可能性)；由于項目公司承擔了項目建設及項目未來運作及管理的主要成本與風險，項目融資的成本、費用一般情況下高于其它方式的融資，至少在項目投資的初始階段如此。 2項目融資與基礎設施建設項目投資結合的操作模式分析。 針對上述項目融資的特點，基礎設施建設項目能否適用于項目融資的投融資機制，關鍵在于解決項目本身無法產生現金流的問題以及項目的投資者、債權人及政府的各方利益是否可以通過項目融資而取得最大程度的平衡。解決上述問題的可行方式是利用資本市場，積極推動專業投資公司的資產重組，采用資本運作的方法對專業投資公司固有的投融資模式進行創新。同時爭取

9、政府部門的協助與支持。 基于這一思路，設計如下方案：（1）專業投資公司資產重組與分立。借助資本市場，推動專業投資公司的資產重組，將公司的存量資產剝離為收益性和非收益性（又稱為微利性）兩大類，并分立。收益性資產并入專業投資公司所擁有的上市公司為核心的資產板塊，對于原來沒有控股上市公司的專業投資公司可以以這部分優質資產為核心組建股份制公司或參股、控股上市公司，然后通過控股公司進行資金籌措與經營運作，獨立承擔風險；而微利性資產則以政策扶持為主進行投融資，并力爭最大限度的商業化運作。（2）采取“政府為主，社會為輔，多元募集”的方法解決資金問題，構建投資主體多元化的新的投融資格局。廣開微利項目的籌資渠道

10、，包括：政府投入、國際資助、受益單位支持、受保企業風險保證、專業公司投資、經營收益補充。（3）設立償債基金支持微利公益投資項目。償債基金的最初目的是為了保證債務資金的及時償還，從而提升債務人的金融信用，降低財務風險；同時，償債基金的主要來源為政府部門的財政性補貼、稅收返還及土地批租收入等資金，是爭取政府部門對城建政策優惠與金融扶持的重要渠道之一。（4）償債基金注入微利公益性投資項目，實現項目投資收益重組。由于項目融資的信貸方式與融資的資產組織形式（項目公司）兩者是不可分割的，從金融角度而言，如果項目公司本身的資產(包括未來的項目資產和項目建設所投入的股權資產)能夠解決投資回報問題，項目融資的信

11、貸資金來源問題便有了保障。 四、償債基金注入微利公益性項目的操作模式 償債基金注入微利公益性項目不只是簡單地解決資金和信用的問題，而是構造政府基礎設施建設新機制的問題。它不僅僅是政府行為，而是政府扶持下建設項目的市場化行為。建立的償債基金必須規范運作。專業投資公司必須有充分且清醒的理解，不能盲目擴大償債基金的金融和信用擔保功能。 根據目前的實際情況，筆者擬定了償債基金注入微利項目的基本框架：（1）償債基金為獨立法人，按市場原則規范運作，在確保基金流動性的前提下，投資貨幣、資本市場以獲取有限風險下的投資收益。（2）償債基金的主要資金來源為非債務性資金收入，包括財政撥款、稅收返還、土地批租收入、投

12、資收益等。（3）償債基金以提供信用擔保、貼息的方式選擇有良好社會效益及增值潛力的微利項目為其提供金融支持。（4）償債基金采取新型的銀企合作方式，即與商業銀行達成協議，根據微利項目的具體情況，將一筆特定數額的資金以保證金的形式存入銀行專門賬戶，協議銀行按協議規定的擔保放大倍數向微利項目提供貸款。該保證金將作為償債基金對微利項目的金融支持，為其提供貼息及信用擔保，并同時限定專業投資公司的最高風險額度。（5）由政府協調，聯合金融機構與建設單位組建區域性、專業性城市基礎設施建設信用再擔保機構(或信用保險機構)，為微利公益性投資項目提供再擔保服務，實施擔保風險控制。 五、結束語 根據我國目前的城建水平和發展規劃，微利公益性的基建項目在今后若干年還會大量出現，其資金問題的解決已成為當務之急。目前我國的一些城建項目(還有其它基建項目)已在部分投資項目中實施了項目融資，取得了良好的效果。但這些基本都是收益性項目，同時都是在有擔保的情況下完成的。從這一意義上說，微利公益性項目利用項目融資進行建設尚無先例。 造成這種局面的原因是多方面的，筆者認為其中重要的一點是業內人士囿于項目融資的靜態內涵，缺乏從動態角度及從與資本市場相關聯的