1、抑價影響因素的信息經濟學解釋摘要：股票首次公開發行(以下簡稱IPO)抑價，就是指股票發行價低于上市價的情況。對此現銼象，國內外學者從許多角度對該現象提出理論解釋，其中有很大一部分是從信息經西濟學的角度進行分析的，包常括信息不對稱、信號理論、慷動態博弈分析等理論。本文就相關文獻研究予以整理，蛸并對這些理論對于我國市場甚的適用性進行探討。關鍵耐詞：IPO；信息不對稱；信號顯示；動態博弈分析；锨適用性IPO抑價，指新旨上市股票折價發行。股票上調市交易后，交易價格會明顯高于發行價格，股票會出現超額報酬率。國外學者早在20世紀70年代就開始對鉆IPO上市現象進行研究，例如Ibbotson(1幼975)以

2、1960年至1偌969年間美國的IPO數據為樣本，經研究發現，I鐮PO上市后第一個月平均異騏常報酬率達到114。僵Ibbotson，Regerand，Ritter睇(1994)經研究發現所斐有上市運作的公司在股票上市第一天平均獲得了16鼠的超額報酬率。Maher隘Kooli。Jean-M腴arcSuret(2001)以加拿大1991年至镥1998年期間上市的樣本弗數為971只的IPO數據饅進行了實證研究，發現IP铞O首日平均超額回報率達到酐2057。也有學者拔從不同角度對于IPO現象夫進行分析。例如：Ritt孛er(1984)研究了市鷲場情況對IPO抑價的影響。1980年1月到1981年3月發

3、行旺季(Hot溯IssueMarket)甬時上市的IPO期初平均報湔酬率為484，而在1縊977至1982年(扣除截前述發行旺季19801炱至19813)發行淡季螳(ColdIssueMa冬rket)時上市的IPO堪，而在發行淡季上市股票的酐期初平均報酬率僅為16眢3。WangChiang(1989)以1975年1月至1984年9月新爽加坡64個新上市股票為樣芪本分析了新股的類別對抑價呢的影響：若新股為增資股(闔Publicissue)新，其超額報酬率為560；若新股為公開銷售股(鎧Offerofsale)瘕，其超額報酬率為467滏。DevPrasad(1994)研究了對三種類別的發行(純初級

4、發行、混溯合發行和純二級發行)對I詒PO抑價的影響。純初級是指只有公司向投資者發行股眸票，純二級是指只有一部分姆已有股東向投資者發行股票再(也就是指公司的股票現有杓的一部分股東以上市方式轉負讓股票)，混合是前兩種發行方式的混合。他對每個公趣司的價格數據進行的研究表明，發行的抑價程度因發行坷方式的不同而不同，當以月為分析的時間單位時，混合捩發行的抑價程度(mixedoffering)比純萌初級發行(purepri憤maryoffering)的抑價程度高出15。研究表明，各國的IPO都襻存在抑價現象。不同國家的鰷IPO抑價水平存在著差別(如Loughranet檎al，1994)，一般說來經濟發達程

5、度較高的國家，IPO抑價程度較低，經￥濟發展水平較低的國家，I糯PO抑價程度較高。但是，愛除了國別因素外，IPO抑價程度還受多種因素的影響日，很多學者從信息經濟學角度對IPO抑價現象進行了濟分析和解釋。一、IPO簧抑價的信息不對稱理論信縛息不對稱理論的假設基礎實脫際上是：IPO抑價與信息燾不對稱的程度正相關，信息陳不對稱引起的不確定性降低擯至零時抑價現象將消失。IPO過程中的信息不對稱包含廠投資者、發行者、承銷廊商等多個市場主體在股票發質行過程中所占有的信息的多處寡不同。正是由于各種市場主體在占有不同信息方面具裁有不同的優勢，各種主體才雁會通過自身行為對抑價產生喏影響。1投資者之間的貪信息不對

6、稱。Rock(1986)認為投資者之間存踴在信息不對稱，因此產生了輝股票承銷價的低估。Roc刺k將市場上的投資者分為知演情投資者(InformedInvestor)和紱非知情投資者(Uninf舌ormedInvesto閩r)。知情投資者知道有關股票真實價值，有能力判斷岙股票是否值得申購，非知情迫投資者則不然。所以具有投驅資價值的新股上市時，知情擯投資者會競相申購，使得非媾知情投資者申購機會相對減少。相反地，當不值得投資窨的公司上市時，知情者不會誠申購，但不知情者仍會申購攏，于是價值高估的股票大多珩由非知情投資者取得，而造邏成其損失，這就是所謂的“飚贏者的詛咒”(Winne捩rscurse)。因

7、此，發行公司為了吸引這些缺觚乏信息的投資者承風險所造瘭成的損失，愿意降低價格以揄彌補投資者購買到承銷價高淑于真實股票價格的損失，以桂便吸引不知情投資者的加入圣，導致市場存在承銷價格低臍估情形。Chemmanur(1993)與Rock(1982)相同，都認沌為承銷價低估是為了補償投囗資者收集信息的成本。但C蛾hemmanur認為公司內部股東與外部投資者之間鯖信息不對稱，公司內部人在陛擁有公司品質信息方面具有比較優勢，而品質好的公司溲希望外部投資者能收集有關騙公司的信息，但是對外部投鵂資者而言，此行為需要昂貴的成本，所以只有降低公司蓐新上市股的價格，使更多的贄外部投資者來收集有關公司連的信息，而收

8、集信息的外部瀣投資者會將該公司信息價格反映在二級市場上，另外品冪質好的發行公司也利用此方居式與品質差的公司作區分。信息不對稱還會引起投資者腭的羊群效應。羊群效應假說瘦是指信息相對缺乏的投資者汆在決定是否申購股票時，可嶄能會仿效其他投資者的行為輊。這些投資者如果發現市場骶中具有信息優勢的一些投資領者在申購某種股票時，就很可能追隨這種行為。為了吸引投資者中的領導者(羊群中的領頭羊)首先申購，從恂而帶動其他投資者跟隨認購澩，發行公司會將新股定價偏炒低，以保證公司上市發行能埠夠順利完成。2發行者镥與承銷商之間的信息不對稱浣。Baron(1982)農指出，發行公司為委托人與十承銷商作為代理人的委托代&#

9、237;理關系的雙方存在著信息不對稱。承銷商對資本市場了解，承銷經驗豐富。市場對公司證券需求與證券價格的彈不確定性越高，發行公司對颼市場的了解程度越低，發行公司對承銷商顧問咨詢及承垸銷配售服務的依賴性也越大報。發行公司使用承銷商的信炕息，必須低估承銷價作為補艦償承銷商，減輕承銷商配售哥時的負擔，促使承銷商努力默服務。承銷價格低估是發行輿公司使用承銷商專業咨詢及葉乘銷配售服務所付出的代價諄。3賬簿記錄(Boo裉kbuilding)理論。BenvenisteS美pindt(1989)，酌BenvenisteWi砼lhelm(1990)以菸及SpanSrivast幅ava(1991)認為牲，賬簿記錄

10、理論實際上是討赫論的承銷商與投資者之間的信息不對稱。承銷商通過從深投資者那里獲得信息可以建璋立賬簿記錄，從而了解市場對于發行公司股票的潛在需求，確定發行的初步價格范母圍。例如通常承銷商和發行冉者會進行“路演”，使發行鍰公司直接到市場面對投資者潦。承銷商會記錄潛在投資者浜的“興趣暗示”，進行IP缸O需求的估算，設定合適的翱發行價格。但是，如果潛在投資者知道顯示愿意付出高駝價的意愿將會帶來實際上的較高價格發行，這些投資憔者肯定會要求有所回報。為刨了吸引投資者真實顯示購買美意愿，承銷商必須提供給投黛資者IPO抑價以作補償。钅二、IPO的信號顯示理癃論在IPO過程中，發行輜公司與投資者之間有關公司葙價

11、值的信息不對稱，是信息獷不對稱中的非常重要的內容六。發行公司會向投資者傳遞有關公司價值的一些信號，仞使得投資者能夠了解公司。首先抑價本身就是發行公司拾傳遞的一種信號，其他信號瘤還有內部人持股比例、專業機構的聲譽及公司規模等，這些信號也會對抑價程度產蛄生影響。1抑價。發行賄公司比投資者擁有更多有關濺公司的信息，可以向投資者癢傳遞一些有關公司價值的信扉號。Allen和Faul鑫haber(1989)認寅為投資價值高的公司會將新股上市時承銷價低估作為公栓司前景良好的信號傳遞給投哧資者，因為品質好的公司可鶩以通過良好的運營效益及以雪后的新股增發來彌補承銷價尢低估帶來的損失。然而品質鍋差的公司，本身的運

12、營績效獼不好，增資的機會較小，可碹能無法承受新股價格低估的損失。因此IPO抑價可看犬作發行公司為了吸引投資者向投資者傳遞的一種信號。2內部人持股比例。公錒司內部的經理層對于未來公司現金流量的了解，相對于外部投資者具有比較優勢(輿LelandPyle，1糶977)。只有當經理層認為公司未來的現金收益會補皚償現在的公司股票發行價格時，才會保留顯著多的股份泥。所以外部投資者會將公司既內部人的持股比率高低為衡拷量公司價值的參考信號。I匯PO價格低估一方面可以吸搽引內部人持股，另一方面可佾以發出信號，增加外部投資沏者對新股的需求(BoothChua，1996)。3專業機構的聲譽。投資躒價值高的或風險較低

13、的發行公司會選擇聲譽好的承銷商贖，利用承銷商的聲譽向市場鍬傳遞公司價值的信號。而聲襦譽好的承銷商為了維護其聲及譽，也只愿意承銷投資價值鳙高風險較低公司的股票。發漲行公司為了使用承銷商的信譽作為信號必須向承銷商支閾付抑價形式的代價(Car色terManaster，杷1990)。三、IPO鮫抑價的動態博弈分析1娓動態博弈分析。對于IPO筒的抑價的動態博弈分析實際獻上是在市場中發行公司與投篥資者信息不對稱和發行公司風通過抑價傳遞信號的理論框架下進一步展開的詳細分析。假設IPO市場中有兩種訊發行公司，投資價值分別為庳高或低。他們在決定IPO鄂的定價策略時相互博弈，市檬場可能產生兩種均衡。(1)區別均衡

14、(Separa萋tingEquilibr槎ium)。好的公司和不好飩的公司的承銷價采取差別定妒價，亦即高投資價值的公司折價發行，投資者通過承銷價的高低來區分公司品質。溆這種均衡產生的前提是因為具低投資價值的公司覺得低估鑲承銷價出售的成本太大、風葵險太高，因此愿意以真實價嗵格出售，不愿低估其承銷價漳格。(2)混合均衡(Po商olingE-quilbrium)。高投資價值的眈公司與低投資價值的公司都嗪采取同樣的定價策略，折價玫發行股票。該均衡達成的背申景是低投資價值的公司的真迸實價值被市場發現的概率較耘小或市場對公司品質高低沒闔有很大的期望報酬差距，此甫時低投資價值的公司低估價俁格的成本較低，會模

15、仿高投念資價值的公司的低估價格策略，偽裝成高品質公司。在輯沒有其他輔助信息的情況下，投資者將以平均價值來評價所有公司。投資價值較低的公司將通過定價策略排擠好的公司，從而產生市場“逆向選擇”問題，這對高品質公司而言是不利的。因此從動態博弈分析角度看：乩在區別均衡下，抑價是投資煤價值較高的發行公司對市場麈傳遞的信號。在混合均衡下矣，無論投資價值高低，新上芮市公司都可能抑價發行股票氆，不過兩者的動機有所區別。2市場反饋假說(M羨arketFeedbac琢kHypothesis)易。在市場處于混合均衡下，童上市公司的籌資過程可能不蚓是一次性完成的(Jega岌deesh，WEinst盈EInWelch，

16、199截3)。市場反饋假說(Ma歆rketFeedback爵Hypothesis)認為當高投資價值的公司與低泵投資價值的公司采取相同的采折價策略時，雖然承銷價并歇未起到信號傳遞的作用，但治是市場能夠分辨出公司品質左高低。當新股上市后收益率璉很高時，表明市場相信發行柒公司品質好，股票的價值高過發行價，使得股價升高。愾在這種情況下發行公司，可蟓以擴大發行規模，也就是說磴，發行公司依據上市后新股報酬情況進行下一步的籌資決策。因此，新股上市后的墅收益率的高低實際上反映了恃市場對于發行公司投資價值器的認可程度，發行公司可以孩根據這一市場反饋回來的信戶號繼續進行下一步的籌資決、策。四、現有理論在我國鋅的適

17、用性分析與世界各國的股票市場相同，我國IPO抑價現象也很普遍，而且降我國抑價程度還很高。很多瑋學者曾經對我國的抑價狀況覘進行了分析。我國A股市湍場的平均發行抑價率很高，坻達到335(陳工孟、高輊寧，2000)，股票的上幽市首日收益遠遠超過其它國訾家。有分析表明我國新股上髻市后的超額報酬率與股票風緩險存在正相關關系，但其他蘚一些因素如股利、發行規模、宏觀經濟景氣狀況、中簽櫬率等因素與股票新上市后的超額收益相關性卻不顯著(王晉斌，1997)。也有塌分析表明規模因素與發行價簌呈負相關作用，即公司規模硌越大，發行價越難以定得高攉；公司盈利因素與發行價起飫正相關作用(張人驥等，1患999)。有學者發現我

18、國帽股票市場存在新股上市后承燎銷商對部分股票的托市行為汞，這是我國IPO抑價的一縶個重要影響因素(徐文燕，眈武康平，2001)。雖檄然很多學者根據現有理論對懼我國的現有的IPO抑價狀黢況進行了分析，但現有的一灤些理論對于我國的市場解釋騖能力還不強。我國的證券市場是以國有企業改革為發端隱，以社會經濟體制改革(包括金融體制改革)為前提，衿逐步建立起來的。在這種情況下，處于制度變遷過程中的市場必定會產生新舊體制濤的經常性的矛盾和沖突，這輸種矛盾會反應到IPO的市凱場表現中來。一方面，政閉府因素對我國的IPO抑價袤影響很大。我國的證券市場與股票發行是于國有企業改馕革緊密聯系的，股票市場實篇際上已經成為

19、國有企業轉制慊成本的重要承擔者，為國有企業改革提供了大力支持特別是資金的支持。由于我國股票市場實際上的分割，國荏有企業大部分采取部分股權上市，將少量股權在市場上艘發售，而將絕大部分股權仍朊然保持在自己手中，因此股打票市場對于國有企業來說最馱重要的是一個融資市場而不侃是一個進行資源優化配置的鋱場所。實際經濟生活當中，糲經營業績越差的企業往往面臨改革壓力越大，上市融資的積極性也越強，因為上市徜可以在保持對企業控制權的縞同時籌得資金。這樣也就產生了IPO市場中的“逆向選擇”問題。根據經濟學相鯊關理論，在“逆向選擇”很鬢嚴重的情況下，交易將不會躁發生。也就是大量面臨困境閏的國有企業排擠了投資價值迥高的

20、企業競相上市，將會使掐得股票市場根本就無法建立骨和發展。在既要保證國有企業籌資要求的滿足和實現，蟶又要保證股票市場能夠建立和發展從而保證有足夠的慢投資者愿意提供資金的情況榻下，只有政府主管部門才能枉有資格來充當市場的發行公漣司和投資者雙方的協調者。蝕主管部門負責選擇具有資格倀上市的企業，將籌資的額度譎采用各種方式分配給眾多需搔要融資的企業。在這種情況下，投資者無法根據公司的惝投資價值等基本信息進行公陰司的選擇，也就無法根據自娥己意愿選擇投資對象。因此交易雙方也就實際上被隔離甏，那么IPO定價也只有政釀府主管部門能夠決定。政悴府部門在確定IPO發行價ú格時，首先會考慮到將IP蹶O進行一定程度抑價以吸引犟投資者為國企改革提供資金，并且對投資者進行補償。賈其次，政府主管部門面對眾涵多企業是無法按照公司個性坎特征進行IPO定價，因為噌這對于管理者來說效率