1、匯率決定理論第1頁/共79頁匯率決定理論的背景：實行貨幣自由兌換，匯率由市場來決定。匯率決定理論研究紙幣制度下匯率的決定。匯率決定理論研究的著眼點：一國貨幣的匯率水平受什么因素決 定和影響。第2頁/共79頁Chapter 2. Exchange Theories1.1.購買力平價說2.2.利率平價說3.3.國際收支說4.4.資產市場說 第3頁/共79頁1.1.匯率與價格水平的關系： 購買力平價說購買力平價說的思想：兩國貨幣的購買力決定兩國貨幣之間的匯率水平貨幣購買力1價格水平匯率與價格水平密切相關購買力平價理論的基礎是一價定律第4頁/共79頁一、一價定律（The Law of One Pric

2、e）在不存在運輸費用和人為的貿易壁壘（如關稅）的自由競爭市場，同種商品在不同國家用相同幣種表示的售價相同。 Identical goods sold in different countries must sell for the same price when their prices are expressed in terms of the same currency if there are no transportation cost and tariff.第5頁/共79頁用公式表示為：P(i,t) = S(t) * Pf(i,t) 或： S(t) P(i,t)Pf(i,t) 其中：

3、 P(i,t) ， Pf(i,t) 分別表示商品 i 的現行本幣價格和外幣價格； S(t) 表示現行匯率（直接標價法）一價定律的經濟機制第6頁/共79頁一價定律包含的三個假設： 1.忽略國際資本流動對匯率的影響； 2.商品同質、可貿易； 3. 不存在貿易壁壘和交易費用。關于“一價定律”的真實性。 第7頁/共79頁二、購買力平價（Purchasing Power Parity, PPP理論）瑞典學者卡塞爾（G.Cassel）1916年首次提出PPP states that exchange rate between two countries currencies equal the ratio

4、 of countries price levels. 第8頁/共79頁購買力平價有兩種形式絕對形式（absolute version）與相對形式（relative version）絕對形式：某一時點上匯率的決定相對形式：某一時期內匯率的變動第9頁/共79頁Absolute PPP （一）絕對PPP用公式可表述為： P(t) = S(t) * Pf(t) 或： S(t) P(t)Pf(t) 其中： P(t) ， Pf(t) 分別表示本國與外國的價格水平； S(t) 表示現行匯率（直接標價法） 第10頁/共79頁一價定律與購買力平價定律區別： 1. 適用范圍 2. 一價定律成立，PPP一定成立；

5、但反過來不一定。聯系： 二者背后的經濟機制相同第11頁/共79頁A Long-Run Exchange Rate Model Based on PPP, PPP does badly.第12頁/共79頁絕對購買力只有當所參照的商品籃子對各國都相同時才成立實際中各國計算本國價格水平所采用的一籃子商品及其權數并不相同。 相對購買力平價（Relative PPP）彌補了絕對購買力平價這一不足。第13頁/共79頁絕對購買力只有當所參照的商品籃子對各國都相同時才成立實際中各國計算本國價格水平所采用的一籃子商品及其權數并不相同。 相對購買力平價（Relative PPP）彌補了絕對購買力平價這一不足。第1

6、4頁/共79頁Relative PPP （二）相對PPP S(t+1) S(t)S(t) (t) -f(t) 其中： S(t+1)， S(t) 分別表示下一期與本期兩國貨幣之間的匯率水平。 表示本幣相對外幣的升值率（ 0）或貶值率（ 0） (t) ，f(t) 分別表示本期國內外通貨膨脹率。第15頁/共79頁 絕對PPP與相對PPP的比較1）測量指標的差異性和一致性2）比較兩國價格水平的商品籃子3）影響價格水平的因素若有變動第16頁/共79頁案例假如美國1年期間通貨膨脹率達到6，而英國的通貨膨脹率是13。問：英鎊兌美元價格會如何變化？變化多少？第17頁/共79頁S $ $ 613-7英鎊相對美元

7、貶值 7，美元相對升值7第18頁/共79頁購買力平價說的簡要評價貢獻： 較為合理地解釋了匯率的決定基礎，揭示了匯率長期變動的根本原因。第19頁/共79頁局限： 建立在一系列假設之上： 1. 商品同質 2. 忽略了國際資本流動的存在及其對匯率的影響 3. 忽略了貿易成本和貿易壁壘對國際商品套購所產生的制約 4. 價格水平可靈活調整 第20頁/共79頁Empirical Study on PPP 在計量檢驗中存在很大的技術上的困難 1.物價指數的選擇：GDP deflator; Wholesale Price Index; Consumer Price Index 2.商品分類上的可比性：trad

8、able goods; non-tradable goods; commodity basket; 3.基期和連續數據：It requires data of 100 year or more.第21頁/共79頁2.2.開放經濟下匯率與利率的關系： 利率平價說開放經濟： 與外國商品市場間存在聯系 與外國金融市場間的聯系更為密切 利率平價理論與購買力平價理論的關系第22頁/共79頁Interest Rate Parity Theory凱恩斯(J.M. Keynes) 1923提出Points：The foreign exchange market is in equilibrium when d

9、eposits of all currencies offer the same expected rate of return.第23頁/共79頁利率平價理論分為兩種一非拋補的利率平價（Uncovered Interest-rate Parity，簡稱UIP）前提：甲乙兩國無金融管制 第24頁/共79頁甲國投資者兩種投資策略的比較：投資本國：1i投資外國：分三步完成：1）將本幣換成外幣：11S2）投資外國銀行1年所得本利和： （1+if） 1S3）將外幣本利和換成本幣： （1+if） Se /S比較：第25頁/共79頁1 SSi1i1ef外匯市場均衡時： 2 S1SS-S1SSS-SSS e

10、eeefefefefefSi - i SiSiSii S1i1i1：或將（2）代入（1）第26頁/共79頁外匯市場均衡時，滿足： i if = se 這就是非拋補的利率平價條件 其中： i，if 分別表示本國與外國的利率； se 表示本幣預期貶值率（ se 0）或預期升值率（ se 0 ）注意：預期期限與利率期限應一致SS-Se第27頁/共79頁預期匯率變動率與兩國利率差之間的關系：高利率國貨幣即期匯率升值，預期匯率貶值低利率國貨幣即期匯率貶值，預期匯率升值隨著遠期外匯市場的發展，非拋補套利活動越來越少。第28頁/共79頁案例假定美國和德國的利率分別為每年9和3，則人們對次年 DM$ 真實匯率

11、有何預期？第29頁/共79頁Se DM $ i DM i $ 3 9 6 人們預期次年德國馬克將升值6，美元將貶值6第30頁/共79頁利率平價的典型事例： 1998年在日本“金融大爆炸”和日元零利率的推動下，日本的個人存款源源不斷地流向美國以試圖賺取高達45的年利率差，此舉導致日元匯率急劇下跌至1美元兌147日元，為1991年以來最低匯率水平。利率平價成立的條件：預期起著重要作用第31頁/共79頁利率與匯率的關系一般表現為利率上升、匯率也上升的同方向變化。但在少數場合可能出現反向變動。如1995年后期、1996年初的美元利率下調所引起的不是美元匯率的下跌而是上升。又如1999年4月8日歐洲中央

12、銀行的首次降息，也使歐元兌美元匯率上升。并且，有時也會出現互動關系，即匯率變動對利率產生影響。第32頁/共79頁二. 拋補的利率平價 （Covered Interested-rate Parity, 簡稱CIP）拋補的目的?拋補的套利操作?拋補的利率平價條件：i if = f（F - S）/ S 其中：i，if 分別表示本國與外國的利率； f 表示遠期外幣升水（或本幣遠期貼水）注意：遠期匯率和利率的期限應一致！第33頁/共79頁匯率升貼水與兩國利率差之間的關系：高利率國貨幣即期匯率升值，遠期匯率貶值低利率國貨幣即期匯率貶值，遠期匯率升值CIP理論的實際意義：遠期匯率的確定第34頁/共79頁UI

13、P與CIP的聯系外匯市場 上的投機活動將使兩種利率平價統一起來，遠期匯率將完全等于預期的即期匯率。若Se F，意味著投機者認為遠期匯率對未來的外幣幣值低估。投機者如何進行套利操作？第35頁/共79頁案例美國和瑞士的年利率分別是10%和4%，即期匯率是0.3864$/SF:（1）如果利率平價條件滿足，則90天遠期匯率是多少？（2）觀察到的90天遠期匯率報價是0.3902$/SF，則外匯市場上存在套利機會嗎？如果存在，應怎樣利用這一機會？第36頁/共79頁已知：i i$=10%, i iSF=4%, S$/SF= 0.3864求：（1 1）F F9090 （2 2）若F F90900.3902$/

14、SF，問：外匯市場上存在套利機會嗎，如何利用？解：（1 1）拋補的利率平價公式i i$ i iSF= f$ SF （F F9090S）S（ F F9090 0.3864）0.3864（104%）4解之，得：F F90900.3922 （$/SF）第37頁/共79頁（2）若F900.3902$/SF，表明遠期外匯市場上瑞士法郎低估，美元高估?，F期：A.借入瑞士法郎；B.即期買入美元交易；C.存入美國銀行；D.賣出遠期美元本利和90天后：交割遠期外匯合同第38頁/共79頁三. 對利率平價理論的評價非獨立理論遠期匯率的確定央行的干預第39頁/共79頁3.3. 匯率與國際收支的關系： 國際收支說利率平

15、價說：忽略了國際貿易在匯率決定中的作用 國際收支說：從外匯市場上供求流量的變化角度，認識匯率決定問題第40頁/共79頁一、國際借貸說（Theory of International Indebtedness）國際收支說的早期形式1861年，英國學者葛遜（G.J.Goschen）提出Points：一國匯率的變動取決于外匯市場的供給和需求對比 即：國際借貸（流動債權債務）外匯的供求外匯匯率第41頁/共79頁二、現代國際收支說形成于布雷頓森林體系崩潰后從兩方面對國際借貸說加以修正和改進：一是將國際資本流動納入匯率決定的分析；二是進一步應用貿易收支和國際資本流動的有關理論分析探討深層的匯率決定因素。

16、第42頁/共79頁主要觀點：CA+K=0CACA （Y，Yf ，P，Pf，E ） K = K (i, if, Ee, E) 外匯供求平衡時的匯率，可以表示為：E = E(Y，Yf，P，Pf，i，if，Ee) 第43頁/共79頁1. 本國國民收入的變動：Y 上升將導致本幣貶值DDSSDDD, S E第44頁/共79頁2. 外國國民收入的變動：Yf 上升將導致本幣升值DDSSD, S ESSDDSSD, S E第45頁/共79頁3. 價格水平的相對變動：（PPf） 0，將導致本幣貶值DDDDSSD, S ESS第46頁/共79頁4. 利率的相對變動：（iif） 0，將導致本幣升值DDSSD, S

17、ESSDD第47頁/共79頁5. 對未來匯率預期的變動：預期本幣升值將導致本幣實際升值SSDDSSD, S EDD第48頁/共79頁三、評價 屬于凱恩斯主義的匯率決定理論1. 是關于匯率決定的流量理論，認為是國際收支引起的外匯供求流量決定了匯率水平及其變動；2. 沒有進一步分析哪些因素決定了外匯供求流量；3. 分析方法是簡單地運用類似普通商品市場上價格與供求之間的關系來對外匯市場進行分析第49頁/共79頁4.4. 匯率決定的資產市場說形成于20世紀70年代中期以后重視金融資產市場均衡對匯率變動的影響。 一般均衡分析方法，將商品市場、貨幣市場和證券市場結合起來進行分析。第50頁/共79頁資產市場

18、說的不同模型 資產完全替代貨幣分析法 資產不完全替代資產組合平衡模式彈性價格貨幣論粘性價格貨幣論根據受到沖擊后，對資產的替代性和價格調整速度的不同假設，形成了各種資產市場說的模型第51頁/共79頁一、匯率決定的貨幣分析法 （Monetary Approach） 資產完全替代貨幣分析法 模型框架：貨幣市場與外匯市場同時平衡彈性價格貨幣論粘性價格貨幣論第52頁/共79頁（一）彈性價格貨幣分析法 （flexible-price monetary approach）又稱為“國際貨幣主義的匯率模式”或“貨幣供求說”約翰遜、蒙代爾等于20世紀70年代初創立背景：浮動匯率制度 無交易成本和資本管制等 第53

19、頁/共79頁假設：購買力平價持續有效成立，即價格總是立即調整（適用于長期匯率決定的分析）名義貨幣供給是由貨幣當局決定的外生變量實際貨幣需求是實際國民收入和利率水平的穩定函數。第54頁/共79頁 Yi,LY,iLMM PP S Yi,LM P Yi,PL MfffSfSfSS)YY,i-(iMM PP SffSfSf第55頁/共79頁影響長期匯率變動的因素：貨幣供給：M P S貨幣需求 A.國民收入:Y L P S （“貨幣模型”與“國際收支說”的結論相反） B.利率:i L P S（是利率對匯率的長期影響，與短期影響不同）第56頁/共79頁案例 假定美國和德國相對真實貨幣需求方程為： 100并

20、且有以下信息：（1）美國貨幣供給量為10000億美元；（2）德國貨幣供給量為5000億德國馬克；（3）美國真實國民收入是德國的2倍；（4）美國利率5%，德國利率2.5% 。根據匯率決定的貨幣理論，計算DM/$匯率。第57頁/共79頁解:解：$/55. 11005 . 262. 025 . 0)()($/DMLLMMPPEGusSusSGusGDM解：第58頁/共79頁對貨幣模型的評價 優點：抓住了匯率變量的特殊性質；是一般均衡分析；是資產市場說中最為簡單的形式和更為復雜的匯率理論的基礎。第59頁/共79頁缺點以購買力平價理論為前提；假定貨幣需求是穩定的。第60頁/共79頁對貨幣模型的檢驗 在大

21、部分實證檢驗中，貨幣模型都不成立。但在分析匯率變動的長期趨勢方面，是具有幫助的。第61頁/共79頁（二）粘性價格貨幣分析法（sticky-price monetary approach）簡稱“匯率的超調模型（overshooting model）魯格多恩布茨(Rudiger Dornbusch)于1976年提出的 第62頁/共79頁與貨幣模型的區別與聯系：同屬匯率的貨幣論對價格變動的假定第63頁/共79頁貨幣市場均衡與利率決定LMs/Pi* i第64頁/共79頁貨幣市場均衡與利率決定iLMs/Pi* 第65頁/共79頁外匯市場均衡與匯率的確定CABss*i*用本幣表示回報率本幣存款的回報率外幣

22、存款預期本幣回報率討論：外幣存款的預期本幣回報率？第66頁/共79頁貨幣市場與外匯市場的雙重均衡Ms/PAL(i,Y)外幣存款預期回報率A Ms/P, L用本幣表示的預期回報率i*S*S第67頁/共79頁本國貨幣供給增加的短期和長期影響（假定實際產出不變）i2i11S1PM1S2PM;PM2S2圖：本國貨幣供給增加的短期和長期影響（假定實際產出不變）S1S2S3用本幣表示的收益率第68頁/共79頁對匯率超調模型的評價優點貨幣主義與凱恩斯主義的一種綜合首次涉及了匯率的動態調整問題具有鮮明的政策含義 第69頁/共79頁缺點：建立在貨幣模型的分析基礎上匯率波動完全歸因于貨幣市場的失衡第70頁/共79頁對超調模型的檢驗難以對其進行計量檢驗，因為：選擇計量檢驗方式的困難；現實生活中的沖擊過多；難以區分是處于短期變動還是向長期狀態的復歸。第71頁/共79頁匯率決定的資產組合分析法（Portfolio B