1、題目：抵押貸款證券化產品之早償率與定價方法研究摘要資產證券化對于提高銀行資本充足率和資產的流動性、降低融資成本和增加中間業務收入都具有重要作用。2005 年歲末,開行和建行分別推出信貸資產支持證券（abs）和個人住房抵押貸款支持證券（mbs）標志著我國真正意義上的資產證券化終于走向市場，并得到投資者和國內外研究機構的認可。隨著資產證券化市場的逐步推進，其核心部分定價技術的重要性不斷提高，越來越得到各研究機構的重視。本文主要對資產證券化的基本理論、運行框架和定價進行了闡述和研究，重點就影響定價的關鍵性因素早償率以及證券化產品的定價方法進行了系統性分析，結合了期權調整利差法（oas）、蒙特卡羅模擬

2、方法及相關參數選擇策略進行了實證性定價研究。本文通過研究國內外的早償率模型及影響因素，結合行為金融學中前景理論進行因素分析，采用了動態模型分析方法，使用了地域、季節性、貸款信息、借款人信息等多個變量，設定logistic回歸模型進行建模。本文選用了某一家商業銀行的個人抵押貸款樣本數據，采用了基于貸款層次計量早償速度的方法，把早償率的分析從傳統單一的早償率模型拆分為部分早償率模型和全部早償率模型分析。通過logistic回歸分析后發現，影響部分早償率和全部早償率的因素確實存在差別，同時通過驗證得到的預測綜合早償率指標與實際早償率指標偏差為0.1135%,偏差率為4.16%。本文在綜合比較分析抵押

3、貸款證券定價常用的靜態現金流量收益率法（scfs）、靜態利差法（ss）和期權調整利差法(oas)等方法后，采用了oas方法進行抵押貸款證券的定價分析，并選用vasicek單因子模型作為利率的動態模型，通過蒙特卡羅模擬產生2000條動態利率路徑，結合早償率指標等數據，來進行抵押貸款證券的定價。在定價過程中本文用vb語言在excel基礎上編寫了定價計算的程序，通過把本文綜合早償率模型計算之結果與mbs債券發行說明書公布的固定早償率分別代入程序進行運算，最終得到兩者計算的期權利差的差額為48-60個基點。由此可見，由于對早償率預測過低，mbs債券在發行時設置的利率上下限確實壓低了應有的溢價。本文通過

4、對抵押貸款證券化產品的早償率模型及oas定價方法的分析和研究，提出了一個初步的定價框架，尤其是通過對早償率的創新性研究和實證分析，為我國資產證券化的進一步創新和發展提供有益的借鑒。關鍵詞：抵押貸款證券化 早償率模型 期權調整利差法 蒙特卡羅模擬the studies on prepayment model and pricing method of mortgage-backed securitization abstract asset securitization is of great importance in concern with improving the capital ad

5、equacy, improving assets liquidity, increasing the intermediary operation yield, and reducing the financing cost. in 2005, china developing bank and china construction bank all bring forward abs- asset-backed securities and mbs - mortgage-backed securities which means the assets securitization in ch

6、ina has already walked into the financial market and is been approved by investors and research institutions through out the world. and as we go further in the process, the importance of pricing method which is one of the core technologies in assets securitization is been emphasized more and more.th

7、is article mainly explains the basic theory of asset securitization, the operating frame and the pricing method. we focused on the factor prepayment which affects pricing greatly and the systematic explanation of pricing methods. we combined the oas (option adjusted spread), monte carlo simulation a

8、pproach and some other parameter choosing methods in order to give a empirical study demonstration of pricing tech in this article.by studying the worlds prepayment models and factors using prospect theory in behavior finance, we build the model using dynamic analyzing method according to logistic r

9、egression model. this model is using many variables such as distribution, seasoning, loan information and debtors inform. in the article we choose the personal mortgage data of a commercial bank as the resource data set. and while analyzing the prepayment behavior using the method that calculates th

10、e prepayment rate based on the levels of loan, we transform the analyzing method of prepayment rate from module analyzing into partial module analyzing and thorough module analyzing. after performing the logistic regression analysis, we discovered the factor that affects partial prepayment model and

11、 the thorough prepayment model are different, we also approved that the measured partial prepayment rate discriminate from the real prepayment rate by 0.1135%, the differentiate ratio is 4.16%. in the article, we compared the normal used methods of pricing the mortgage-backed securities, such method

12、s are scfy (static cash flow yield), ss (static spread), and oas. and we used the oas to do the pricing. during the process ,we picked the vasicek single factor model as the interest rate dynamic model, and by using the monte carlo simulation approach we simulate 2000 dynamic interest rate way. in c

13、ombination of the prepayment rate and other variables, we developed a pricing method. furthermore, we programmed the pricing method using vb based on excel, and while comparing the program given prepayment rate and the mbss fixed prepayment rate, we noticed that the two numbers are varied by 48 to 6

14、0 basic points. so we conclude that the mbss fixed upper and lower limit of interest rate is actually driving down the granted profit.by studying the prepayment model of the mortgage-backed securities and the oas pricing method. we put forward a new primary pricing frame. the innovative study approa

15、ch and the empirical demonstration will be of great use and reference in the future of our countrys mortgage-backed securitization development.key words: mbs, prepayment model, oas , monte carlo simulation approach目錄摘要iabstractiii1.前言12.資產證券化基本理論32.1資產證券化的基本概念及分類32.2資產證券化產生的背景及意義42.3資產證券化的發行架構及一般流程6

16、2.3.1資產證券化的架構62.3.2資產證券化的一般流程82.4資產證券化的核心技術92.4.1破產隔離技術92.4.2信用增級技術92.5資產證券化在國外的發展情況102.6資產證券化一般性定價方法112.6.1靜態現金流收益率法112.6.2靜態利差法122.6.3期權調整利差法133.資產證券化在國內的發展153.1資產證券化在我國發展的整體情況153.2資產證券化在制度和政策上獲得的支持163.3資產證券化產品的運作情況及市場反映183.3.1業務的運作情況183.3.2對現有產品的評價和反映204.早償率模型研究234.1抵押貸款證券化的風險分析234.2早償率模型的概念及分類24

17、4.2.1 靜態模型244.2.2 動態模型264.3 基于我國國情的早償模型及因素分析274.3.1 國內基于早償行為的分析274.3.2 早償率模型的選擇及因素分析284.4 早償率的計算過程294.4.1 早償行為分類294.4.2 模型假設304.4.3 數據說明314.4.4 建模及驗證過程344.5 部分早償率回歸分析344.5.1 部分早償率單變量分析344.5.2 部分早償率多元回歸354.5.3 部分早償率回歸結果分析364.6 全部早償率回歸分析424.6.1 全部早償率單變量分析424.6.2 全部早償率多元回歸434.6.3 全部早償率回歸結果分析444.7 結果驗證4

18、74.8 小結485.資產證券化定價方法研究及實證分析515.1定價方法的選擇515.2定價模型基本參數的確定515.3定價過程545.4定價結果及分析565.5 小結576.結論59附件1：建元mbs發行材料62附件2： sas回歸結果63參考文獻68致謝71741.前言毫無疑問，2006年12月11日 根據中國加入wto框架協議，2006年12月11日允許外資銀行開辦人民幣業務。對中國銀行業而言是一個具有里程碑意義的日子，因為它標志著中國銀行業從此走上了一條全面對外開放、與外資銀行全面較量的漫漫旅途。在我們一直思索如何用創新戰略構建一個創新體系來推動建立與國際接軌的現代金融體系時，面臨的激

19、烈競爭和挑戰已成為必然。不過，憑借近幾年來卓有成效的金融改革和金融創新成果，國內外對中國銀行業的競爭實力已經逐步樹立了信心，這包括來自于資產證券化等金融創新產品在與國際接軌過程中的快速推出，而同時政府在配套的政策和制度的支持效率上也超出了市場的想象。一切都圍繞著一個金融創新時代的來臨而做著準備。 資產證券化對金融業而言并不陌生, 美國自上個世紀70 年代末開始推出資產證券化后,很快便在全球蓬勃發展,并成為了近30多年來世界金融領域中發展規模和產品發展速度最迅猛的金融衍生工具。由于資產證券化對于提高銀行資產流動性,尤其提高資本充足率具有重要作用，資產證券化對銀行業而言已成為當前全球最具活力的金融

20、創新之一。 相對而言，我國資產證券化的起步較晚，但在監管當局的大力推進和金融機構的積極參與下，我國資產證券化經歷了一場從無到有，并快速發展和不斷突破的過程。從1992年海南三亞開發建設總公司發行地產投資券的項目開始，我國就首次開始了證券化的嘗試。到2005年年底，國家開發銀行（以下簡稱開行）41.7727億元的信貸資產支持證券和中國建設銀行（以下簡稱建行）30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發行，這也是我國首批政策規范下的資產支持證券，標志著我國信貸資產證券化試點工作取得了階段性成果。一個創新性的架構設計好的產品如果定價不合理的話，這個產品也同樣不容易被市場接受和認可。我國

21、銀行業實質上已進入了一個白熱化的競爭階段。除建行和開行分別在mbs和abs方面順利完成資產證券化產品創新外，中國工商銀行（以下簡稱工行）、中國農業銀行（以下簡稱農行）、廣東發展銀行（以下簡稱廣發行）等也不遺余力地在積極推進，并取得了很大進展。鑒于資產證券化在我國還屬于新生事物,其產生與發展必然存在不少障礙,除在制度障礙和市場障礙上仍有一定體現外，還有一個重要的方面：技術障礙。如何給資產證券化產品進行合理的定價，這在技術層面一直是關注的焦點，它關系著整個市場對創新產品的接受程度以及產品后續的發展空間。其中，抵押貸款證券化需要研究的一個關鍵點是早償行為及模型研究，因為基本的抵押貸款證券的定價模型主

22、要將該證券包含的貸款組合中每期的現金流進行貼現，再計算各期現值之和得到證券的價格。由于早償行為的存在致使該抵押貸款組合的未來現金流變得不確定。因此要對抵押貸款證券合理定價的前提條件是研究一個符合我國國情的早償率模型。同時要對抵押貸款證券化產品進行合理的定價還必須注意選擇適合資產抵押支持證券的利率情景模擬技術和定價技術是其關鍵。本文的撰寫動機就是在這個機遇和挑戰中萌芽產生的，希望借著對資產證券化產品發展過程的理解和現今情況的了解，為資產證券化產品研究提供一個大致的理論框架，并希望通過對定價方法的摸索能尋求一條有益的適合我國國情的金融創新之路。為此，本文在第二章主要介紹并總結了資產證券化的基本理論

23、、運作流程、核心技術、國外的發展情況以及常用的定價方法，在第三章主要討論和研究資產證券化在國內發展的現實狀況和市場評價，在第四章通過從抵押貸款證券化的風險分析入手，重點討論適合我國國情的早償率模型及相關因素，并利用某銀行的個人住房抵押貸款數據進行回歸分析；第五章在確定定價方法的基礎上明確了輔助模型和相關參數，按照定價過程進行實證研究。最后一章為本文綜述。2.資產證券化基本理論2.1資產證券化的基本概念及分類資產證券化（asset securitization ）是一種結構化金融產品。由于其內涵的不斷深化和邊界的不斷擴展，對資產證券化的概念進行一個標準化定義存在著難度，因此，業界并沒有對它下一個

24、明確的定義。不過，從一般的認識和理解而言，資產證券化就是把一組缺乏流動性的資產按照某種共同的特質集合成一個資產池（asset pool）,通過結構性重組,將其轉變為對未來的現金流有穩定預期的資產組合，通過信用增級（credit enhancement）和資產評級后把其收益權轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券,從而實現融資的技術和過程。證券化的實質是融資者將被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者,而金融資產的所有權可以轉讓,也可以不轉讓。與股票和一般債券不同,資產支持證券不是對某一經營實體的利益要求權,而是對特定資產池所產生的現金流或剩余利益的要求權。為了提高資產支持證券的信用水平

25、，使融資成本降得更低，資產證券化一般會采用資產組合(pooling)、破產隔離(bankruptcy remote )和信用增級等技術手段。隨著融資方和投資人的需求的變化以及證券化對象的多樣化，根據基礎資產規模的大小、期限長短、現金流的處理方式、發起人的所有權結構等因素的不斷變化，資產證券化的交易結構也在不斷創新。資產證券化按照不同的分類標準可以劃分為不同的類型： 1、根據基礎資產種類的不同可以分為兩大類：抵押貸款證券化（mortgage backed securitization，mbs）和資產支持證券化（asset backed securitization，abs）。他們的區別在于：前者

26、的基礎資產是房地產抵押貸款，而后者的基礎資產是除房地產抵押貸款以外的其它資產。2、按照現金流處理方式和償付結構的不同，資產證券化可以分為過手型（pass-through）證券化和轉付型（pay-through）證券化。過手證券是最早出現的抵押支持證券形式，這種證券代表的是投資者對基礎資產組合的所有權，不作為發行人的債務出現在其資產負債表中，來自資產的現金流收入簡單地“過手”給投資者以償付證券的本息，投資者承擔基礎資產產生的風險；轉付證券根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對基礎資產產生的現金流進行剝離和重組，而過手證券不進行任何剝離和重組。如果說過手證券在性質上屬于股權投資類工具的話，那么

27、轉付證券就屬于債權投資類工具。cmos(collateralized mortgage obligations)就是一種流行的轉付證券，按償付次序進行分檔，劃出優次級結構，利用一種資產可以創造出不同種類風險和流動性的證券。3、按照證券產生過程和層次的不同，資產證券化可以分為基礎證券化與衍生證券化。兩者的區別在于：基礎證券化是以貸款、應收款等資產為支持發行債券，而衍生證券化是以已發行的資產支持證券等其它投資工具的組合為支持發行債券。可以說，衍生證券化是在基礎證券化基礎上的創新，主要目的是為了滿足投資者個性化的需要。4、按照基礎資產在發起人資產負債表的表內外關系，把資產證券化代表性的模式主要分成兩

28、種：一是表外業務模式，也稱美國模式，即表外證券化是通過真實銷售將基礎資產從發起人的資產負債表中剝離，債券的信用評級取決于資產本身，而與發起人的整體信用狀況無關。在銀行外部設立特殊目的載體（special purpose vehicle , spv），用以收購銀行資產，實現資產的真實出售(true sale)；二是表內業務模式，亦稱德國模式，即不將基礎資產從資產負債表中剝離，債券的信用評級與發起人的整體信用狀況有關，投資者不只是對基礎資產擁有追索權，而是對整個發起機構擁有追索權。是通過在銀行內部設立一個機構，由這個機構運作證券化業務，資產的所有權仍然屬于銀行，保留在銀行的資產負債表中。2.2資產

29、證券化產生的背景及意義資產證券化最初在美國從住房抵押貸款證券化（mbs）起步發展，以滿足抵押貸款出借者資產負債表管理的財務需要，推動和支持美國政府的住房制度改革。mbs 產生于上世紀70 年代，當時美國迎來了一個出生高潮，住房需求大增，而此時正好碰上布雷頓森林體系的崩潰，利率波動很大，美國經濟處于滯漲狀態，很多人的還款出現問題，不良貸款急劇增加，銀行不知所措，這樣導致了很多儲貸機構倒閉。為了化解銀行體系的金融風險，mbs 作為一種新興的金融產品出現了。通過把銀行資產重新組合包裝，以抵押債券的形式推向機構投資者，拓寬了這些機構融資的渠道和信貸資產的流動性，為住房抵押貸款這種資產開辟了二級市場，也

30、使購房能力大大增強。到了mbs 發展到一定程度的時候，慢慢出現了面向開發商的商業抵押擔保證券。站在銀行業的角度看，其發展又與巴塞爾資本協議有密切的關系。巴塞爾協議在各國的實施,銀行對資本充足率的重視,大大刺激了資產證券化在世界各國的發展，因此巴塞爾新資本協議對銀行資本充足率和風險資產的關注和約束則極大刺激了各國金融機構從事資產證券化的需要，從而推動了資產證券化在歐美各國以及亞洲新興市場經濟國家的發展。隨著資產證券化市場的發展，資產證券化開始由銀行信貸應用到其它類型的債權，利用證券化來變現各種資產組合的價值擴展到金融機構以外的其它部門。總體而言，資產證券化給金融機構帶來了多方位的好處：1、增加資

31、產的流動性，提高資本使用效率。資產的流動性是指資產變現的能力，而貸款、應收款等則是流動性較差的資產。金融機構可以通過資產證券化將貸款出售獲得流動性很強的現金，或者以貸款為擔保發行債券進行融資，從而為他們提供一條新的流動性不足的渠道。2、可以促進銀行更為有效地進行資產負債管理。銀行的資產和負債的流動性不匹配主要是因為銀行的資產主要是貸款等中長期、流動性較差的資產，而其負債則主要是活期存款等期限短、流動性高的資產，資產證券化可以將長期的、流動性差的貸款轉化為流動性高的現金，從而解決流動性和期限搭配上的問題。3、獲得低成本的多種資金來源。資產證券化使得融資成本降低，資產證券化可以通過真正出售和破產隔

32、離的機制設計，再輔以信用增級等手段，使得發行的證券的信用級別獨立于借款方的信用級別，大大提高債券的信用級別。信用級別的提高必然使得投資者的要求回報率降低，所以融資成本就得到了節約。4、改善資本結構，提高資本充足率。不管是表外資產證券化還是表內資產證券化實質上都是通過證券化將風險權重高的貸款轉換為風險權重低的現金或證券，使得銀行的風險加權資產下降，從而提高資本充足率。5、改善收入來源。資產證券化的實行，使得銀行可以通過提供信用增級和相關服務等途徑收取費用，增加新的收入來源，從此應對競爭日益激烈的存貸業務。 由于資產證券化具有提高金融機構資產流動性以及轉移和分散信貸風險的功效，有利于金融機構加強資

33、產負債管理、防范信用風險和提高金融資產效率，信用卡應收款、汽車抵押貸款、商業不動產抵押貸款等信貸資產也先后采用了資產證券化。2.3資產證券化的發行架構及一般流程2.3.1資產證券化的架構資產證券化作為一種結構融資方式，在其發行過程中涉及到不同角色的結構性融資參與方（以下簡稱參與方），各參與方之間的關系參見圖2.1。各參與方的職責和作用會隨著融資條件、基礎資產的性質、資產的處置方式、證券的構成性質等不同而不同，同時也會帶來不同的處理流程。不過，從總體來看，資產證券化的主要參與方與一般的處理流程還是可以定義和抽取出來的。總體可以分成前期發行和運作兩個過程來理解各參與方的職責：圖2.1 我國資產證券

34、化發行和運作結構示意圖借款人 發起機構發行安排人(貸款本金與利息劃付信托收益支付出售貸款對價資產支持證券認購資金服務商報告募集資金信托收益支付貸款本金與利息償付貸款承銷資金保管 受托機構spv(發行人)承銷商資金保管機構證券登記結算機構 貸款服務機構投資人(發行安排協議信用增級機構信用評級機構信用增級信用評級1、發起機構/委托人證券化的發起人（originator）是證券化的起點，是基礎資產的發起人，也是基礎資產的賣方。發起人的作用是發起貸款等基礎資產，其次在于組建資產池，就信托財產從發起機構向spv的轉移，向相關借款人及保證人履行通知義務。2、特殊目的載體（spv），受托機構/發行人 spv

35、是以資產證券化為主要目的而組建的獨立主體，其負債主要是發起的資產抵押證券，資產則是向銀行購買的信貸資產，spv是介于發起人和投資者之間的中介機構，是證券的真正發起人，又稱為發行人。它委托發行安排人和承銷商發行證券，并聘請法律、財務、信用評級等中介服務機構對證券的發行及信托財產進行跟蹤盡職調查、審計、信用評級等服務，對信托利益進行分配。從發行架構來看，在各個角色中最為重要的當屬spv。根據spv 設立方式的不同，可以分為公司型、信托型、有限合伙型三類。信托型spv 又稱為特設目的信托（special purpose trust ,spt），發起人將證券化資產設定為信托財產，將信托財產的所有權轉移

36、給受托人;不論是委托人破產，還是受托人破產，均不會波及到受托人持有的信托財產。這種形式更適合于資產證券化的運行，更符合破產隔離的要求。公司型spv 是發起人設立特設目的公司（special purpose company ,spc），以“真實出售” 的方式，將證券化資產的所有權完全、真實地轉讓給spc,spc 向投資者發行abs，募集的資金作為購買發起人證券化資產的對價。有限合伙型spv的重要特點是合伙財產由其成員所有并為其服務，有限合伙型spv通常主要向其成員購買基礎資產，也主要為其成員進行證券化融資。與spc不同的是，spc可以向其他主體購買基礎資產。3、信用增級機構信用增級可以通過內部增

37、級和外部增級兩種方式。對應這兩種方式，信用增級機構分別是發起人和獨立的第三方。第三方信用增級機構包括：政府機關、保險公司、金融擔保公司、金融機構、大型企業的財務公司等。國外證券化發展初期政府機構的擔保占據主要地位，后來非政府擔保逐漸發展起來，包括銀行信用證、保險公司保函等，以后又產生了金融擔保公司。4、信用評級機構評級反映的是資產支持證券利息獲得及時支付和本金在法定最終到期日或以前足額償付的可能性。目前世界上最具權威性和影響力的四大信用評級機構是：標準普爾（standard & pools）、穆迪公司(moodys)、惠譽公司（fitch）和duff & phelps。國內最主

38、要的信用評級機構有中誠信、大公、聯合資信等公司。有相當部分資產證券化案例會同時選中兩家評級機構來對證券評級，以增強投資者的信心。5、貸款服務機構設立專門的部門負責資產項目及其產生的現金流量進行監理和保管，收取貸款本息，并劃付至信托財產資金賬戶；在借款人發生違約時及時提出處置方案供受托人審批。定期向受托人和投資者提供資產管理服務報告。服務機構通常由發起人擔任，為上述服務收費。通過在定期匯出款項前用所收款項進行短期投資而獲益。6、資金保管機構為信托受托人提供保管服務、開立專門帳戶，及時執行受托人發出的有效指令，代為歸集和支付相關稅費和信托利益，定期提供對帳單和定期報告。7、發行安排人和承銷商協助發

39、行人取得本期證券的發行審批，組建承銷團并協助發行人完成本期證券的發行工作。2.3.2資產證券化的一般流程資產證券化的基本運作程序如下: 1、發起人(貸款出售銀行) 選擇擬證券化的基礎資產，通過發起程序將可預見的多種現金流資產組合成資產池，一般資產池應具備一定的規模。2、由發起人或獨立第三方組建特殊目的載體(spv) ,這是證券化結構設計中的最為關鍵的一個環節。3、發起人以真實出售方式或擔保融資的方式將的證券化資產合法轉讓給特殊目的載體。真實出售在貸款出售合同中明確規定:一旦發起人發生破產清算,資產池不列入清算范圍,從而達到破產隔離的目的,以保護投資者的利益。實際上就是發起人確定采取表內融資還是

40、表外融資方式。4、在轉讓過程中通常由信用增級機構通過擔保或保險等形式對特殊目的載體進行信用增級。 5、 特殊目的載體以受讓的資產為支撐,聘請信用評級機構對資產組合未來產生的現金流量的能力進行評估，即評估證券按照合同償付本息的可靠程度。信用評級只對證券的信用風險進行評價。6、評級后,spv通過發行安排人和承銷商（一般為投資銀行）在資本市場上發行資產支持證券募集資金.7、證券發行成功后，spv用該資金來購買發起人所轉讓的資產，同時支付評級機構、承銷商等專業服務機構的服務費用。8、服務機構(通常由發起人兼任) 負責向原始債務人收款和記錄,然后將源自證券化資產所產生的現金轉交受托人。9、資金保管機構從

41、證券登記結算機構獲得投資者的基本情況和持券信息，在接受受托人指令后向資產支持證券的投資者支付本息。2.4資產證券化的核心技術2.4.1破產隔離技術所謂“破產隔離”,就是通過特殊目的載體spv的設計并采取真實出售手段，實現資產組合的質量與資產發起人的信用相互分離。 真實出售是指資產發起人與特殊目的載體spv簽訂交易合約,將資產組合中的標的資產出售給特殊目的載體，實現所有權的真正轉移。這樣一來,資產發起人如果出現破產清算,資產組合在特殊目的載體產權保護下,也不會被列入清算,從而實現所謂的“破產隔離”,使投資者的投資不會受到資產發起人的信用風險的影響。特殊目的載體是一個專門從事資產證券化業務的中介信

42、托投資機構,它是法律概念上的實體。它實際上的管理工作是委托其它機構來完成的：資產管理委托發起人，權益分配和證券發行委托受托人，證券承銷委托投行，信用增級委托擔保公司，信用評級委托評級公司。經營內容單一,發行資產支持證券是其法定的唯一收入來源;經營行為也受到嚴格的法律限制,如不能產生證券化以外的任何資產和負債,不能在對投資者還本付息之前進行任何紅利分配,不得申請破產等等。在資產證券化融資整個過程中,特殊目的載體發揮了至關重要的作用,處于“核心主體”地位。2.4.2信用增級技術所謂“信用增級”,就是提高資產支持證券的信用等級,以改善發行條件和降低發行成本，它是資產證券化融資的“核心技術”。資產證券

43、化主要采用內部信用增級和外部信用增級方式，其中內部信用增級主要指由spv提供信用支持，所需的資金來源于基礎資產所產生的現金流，主要包括證券分類、超額儲備、利差賬戶等技術。證券分類是指通證券通過設定至少三個類別的優先/次級檔證券的結構來實現信用提升的效果，次級檔證券的本息受償順序次于優先a檔和優先b檔，優先b檔證券的本息受償順序次于優先a檔。若原債務人發生違約，則首先由次級檔證券承擔損失，當違約金額大于次級檔證券本金余額時，優先b檔投資者將按比例承擔，依此類推。如此就降低了優先級證券的信用風險而提高了它的信用等級;這是內部信用增級技術中最常用的一種。資產證券化外部信用增級是由獨立的第三方提供的信

44、用支持，主要采用金融擔保、保險、信用證（lc）技術。金融擔保是指特殊目的載體向信用等級很高的專業金融擔保公司辦理金融擔保,由專業金融擔保公司向投資者保證特殊目的載體將按期履行還本付息的合約,如果特殊目的載體發生違約,將由專業金融擔保公司代為支付到期證券的本息。這樣一來,資產支持證券的信用等級便提升到與專業金融擔保公司同等的高度上。保險就是由專業的保險公司為證券化交易提供金融保險，這是外部信用增級的最簡單的方式。2.5資產證券化在國外的發展情況美國是資產證券化的發端國家，也是全球最大的資產證券化市場。歐洲是美國以外世界上第二大資產證券化市場。英國一直是歐洲資產證券化的領先國家。近年來，資產證券化

45、在亞洲日本、韓國等也得到了快速發展。資產證券化起源于美國，后來在許多發達市場經濟國家和新興市場經濟國家也得到了很快發展，并以其旺盛的生命力，在全世界范圍內推廣。金融市場和公司市場的全球化發展，進一步擴展了資產證券化的發展空間。資產證券化已發展成為全球金融制度創新和金融產品創新的重要潮流。2005 年美國mbs 發行額達到1.92 萬億美元，歷史性的較低的抵押貸款利率支持了強勁的住房銷售和住房市場的增長，住房銷售和抵押發起的高增長為證券化的貸款量提供了堅實的基礎。2005 年abs 共發行1.1 萬億美元，其中房屋產權貸款 (home equity loan ， hel)發行4536 億美元，汽

46、車貸款887 億美元，助學貸款部分發行627 億美元，信用卡應收款發行629 億美元。從而使2005 年美國中長期債券市場新發行的資產證券化產品達3.02 萬億美元。歐洲是美國以外世界上第二大資產證券化市場。由于金融體制和法律體系與美國不同，歐洲傳統的證券化類型是表內證券化，真正意義上的資產證券化直到20 世紀80 年代才在歐洲出現，在80 年代以后得到較大發展。目前歐洲資產證券化的步伐正在大大加快， 歐洲資產證券化發行總量增加很快，從1996 年的327 億歐元到2001年825億歐元，即至2005 年劇增到3124 億歐元 數據來源于中國資產證券化網。就總發行量而言，2005年比2004年

47、（2435億歐元）提升了32.3%，其中居民住房抵押貸款rmbs（residential mortgage-backed securitization）所占的比重仍為最高。英國是歐洲市場最早發行mbs的國家，截止2005年，英國發行的cdos（collateralized debt obligations包括消費、商業、不動產和其它貸款的貸款證券）占全歐洲的45.4%。資產證券化在歐洲已進入了快速發展階段。由于資產證券化具有提高金融機構資產流動性以及轉移和分散信貸風險的功效，有利于金融機構加強資產負債管理、防范信用風險和提高金融資產效率，信用卡應收款、汽車抵押貸款、商業不動產抵押貸款等信貸資產

48、也先后采用了資產證券化。另外，資產證券化開始由銀行信貸應用到其它類型的債權，利用證券化來變現各種資產組合的價值擴展到金融機構以外的其它部門。證券化資產從最初的住宅抵押貸款等金融資產又發展到企業的應收賬款、租金、版權專利費等領域,品種齊全。例如，電力、公路等基礎設施的建設可以通過資產證券化來融資，以未來的收入流作為擔保和償還債務的資金來源。隨著金融市場的發展，特別是資產證券化步伐的加快，加入到資產證券化行列的資產種類不斷增加，由最初出現的住房抵押貸款擴展到了一百多種，越來越多的資產還在加入到了證券化的行列。可以說，只要未來能夠產生穩定現金流量的資產都可以成為資產證券化。并且通過擴大資產池規模可以

49、減少單位資金成本，實現規模效應，提高對資產池運作的效率，資產證券化基礎資產池的規模有不斷擴大的趨勢。2.6資產證券化一般性定價方法抵押貸款證券化產品在國外已經有30多年的歷史了，其定價的方法最常見的有三種：靜態現金流收益率法(static cash flow yield ,scfy)、靜態利差法(static spread,ss)和期權調整利差法 參見陳文達等資產證券化理論與實務 中國人民大學出版社，2004年(option adjusted spread ,oas)。2.6.1靜態現金流收益率法靜態現金流收益率法的目的，是利用轉付證券的價格找出其到期收益率。靜態現金流量收益率是指住房抵押貸款

50、支持證券(mbs)的未來現金流現值等于其當前市場價格時的貼現率。靜態現金流收益率可由以下公式解出： (2.1)公式(2.1)中p為債券價格；為該債券在第n期的現金流量；則是我們要解的靜態現金月收益率，可以將其轉化為等價的年收益率，即；的測算必須依賴提前還本的預測即對早償率的測算，而對早償率的預期是以早償率的歷史數據統計分析為基礎的。在解出靜態現金流量收益率之后，可以找一個平均壽命相當的國債，并比較兩種債券收益率之間的利差。由于cmo的違約風險非常低，兩種債券的利差大部分在反映提前還本風險。 靜態現金流量收益率方法是對mbs價值進行評估的最基本工具,其主要優點是提供一個簡單而實用的評比標準,只需

51、要對預期早償率進行假設。靜態現金流量收益率也有缺點，它無法反映利率期限結構，并未考慮不同利率路徑之下現金流量的波動性。利用該法定價mbs對于短期的現金流量價值有低估的可能,對于長期的現金流量價值有高估的可能,所以該法誤差比較大。2.6.2靜態利差法靜態利差法以國債到期收益率曲線上各不同期限折現率（多點）加上一固定的利差作為定價的貼現率，而靜態現金流量收益率法是以mbs的平均收益率（單點）來確定債券價格,相比較,靜態利差法是以整條到期收益率曲線來定mbs的價格。這兩種定價方法在現金流量比較集中的情況下,差異不大;在現金流量分散的情況下,就會有較大的差異。mbs就是典型的還本型債券,這種債券的現金

52、流量并不集中于某一時點,以靜態利差法來評估會比較準確。(2.2)公式(2.2)中為利用不同期限國債求出的即期利率；ss為靜態利差（static spread）,即反映證券與國債之間的風險貼水差異。此法的特色在于每期的貼現率不一定相同，以反映到期收益率曲線的形狀。與靜態現金流量收益率法相比,靜態利差法是以公債到期收益率曲線上各不同期限折現率加上一固定的利差作為定價的貼現率。因此靜態利差法較靜態現金流量法優越之處,在于它考慮到了不同期限的貼現率不同。但該方法并未考慮到不同利率路徑可能引起提前還本的波動，從而影響到現金流量的計算。2.6.3期權調整利差法由于抵押貸款最大的特點是房貸者擁有隨時提前清償

53、的權利，提前償還可視為借款人擁有一個看漲期權 (call option)，在沒有提前清償懲罰條款下，借款人可以在貸款合約到期前選擇提前清償貸款余額。所以，抵押貸款證券就是一個含有期權的證券，該證券的投資者相當于出售了一個看漲期權給借款人。住宅抵押貸款證券的提前還本特性，除隱含了投資人出售一個利率商品（債券）的買權（贖回期權）給住宅抵押貸款借款人外，此期權的執行又受利率路徑影響，亦即在不同的利率路徑下，期權的執行情形會有不同，而造成現金流量不同，定價上就是現金流量的利率路徑依賴性（path dependency）。期權調整利差法的原理在于盡可能考慮所有的利率路徑，由于路徑不同，每一路徑的現金流量

54、的形態也會不同，每一路徑下所計算的證券價值也會不同。期權調整利差（oas）是相對無風險利率的價差，一般以國債即期利率曲線為基準，在此基準上水平浮動一定利差，綜合考慮利率的波動，將期權調整后的現金流進行貼現，得到證券的理論價格，最終使理論價格等于市場價格的利差水平就是oas。oas 可視為對投資者面臨多種風險的補償（例如流動性溢價、違約風險、模型風險）。而由于抵押支持證券的預期現金流是不確定性和路徑依賴特性，一般采用蒙特卡羅模擬方法 蒙特卡羅模擬法，也叫隨機模擬法（random simulation），其名字來自于二戰時期制造原子彈的“曼哈頓”計劃，它的原理與賭博的幾率類似。（monte car

55、lo simulation approach）。蒙特卡羅模擬的實質是利用隨機抽樣的樣本均值來近似替代隨機分布的總體期望值，從而得到對隨機分布數學期望實際估計的數值分析方法。oas 一般計算過程：一、以目前市場的到期收益率曲線找出即期利率與遠期利率（forward rate）之間的關系。二、利用預先選定的利率波動模型，制造出n條利率動態路徑（interest rate path）。以適當的利率波動率模型描述利率變動過程。一般認為利率是遵循正態隨機游走或對數正態隨機游走過程。假設利率的波動率水平，選擇適當的模型隨機產生利率并使之與即期利率期限結構相一致。三，依據早償率模型運算取得的早償率為基礎，配

56、合住宅抵押貸款證券的條件資料，將每一條利率動態路徑輸入一個設定的早償率模型（prepayment model），以產生不同路徑下相對應的現金流量。沿每一條利率路徑，計算每個時間節點的自由現金流。四，在基礎利率水平上加上一定利差（oas）作為貼現率，將自由現金流依利率路徑貼現，形成證券的現值。 （2.3）式（2.3）中，pv(i)則為第i條利率動態路徑的現值；為利率動態線路所隱含的期即期利率；為風險貼水,即為要求取的oas; 為第t期在第i 條利率路徑下現金流量；n為期數。五，在n條利率動態下，求得n個現值。把這n個現值平均即可得該證券的理論價值。所謂期權調整利差（oas）即是能使證券價格與理論

57、價值相等的風險貼水。3.資產證券化在國內的發展3.1資產證券化在我國發展的整體情況我國目前市場上可交易的資產證券化產品主要包括信貸資產證券化產品、不良資產證券化產品和企業資產證券化產品三類，三類產品占了目前總市場規模的97.39%.對信貸資產證券化和不良資產證券化產品，主要在銀行間市場發行，其運作依據主要由中國人民銀行、銀監會聯合制定的信貸資產證券化試點管理辦法，以及圍繞該辦法各部委、機構發布的相關規定。這兩類產品分別由銀行業金融機構、資產管理公司作為發起機構，主要發行成本包括產品的收益率、中介機構的報酬、信托財產的稅收、服務機構和評級機構相關費用等，投資者主要為商業銀行、保險公司、農村信用聯社、證券公司、基金公司等金融機構。對于企業資產證券化產品，主要依據2003年頒布證券公司客戶資產管理業務實行辦法，由證券公司發起設立專項管理計劃，融資主體所要承擔的主要成本包括投資者的預期收益率、證券公司的管理費用、中介機構的報酬、擔保費等。從發行市場規模來看，我國資產證券化產品發行規模從2005年171