1、信用風險定價方法與模型研究2 信用悖論現象與市場風險相比，信用風險管理存在著信用悖論現象。理論上講，當銀行管理存在信用風險時應將投資分散化，多樣化，防 止信用風險集中。然而在實踐中由于客戶信用關系，區域行業信息優勢以及銀行貸款業 務的規模效應，使得銀行信用風險很難分散化。3 信用風險的非系統性信用風險的非系統性風險特征明顯。借款人的還款能力主要取決于與借款人相關的非系統因素，如借款人 財務狀況、經營能力、還款意愿等?；谫Y產組合理論的資本資產定價模型和基于組合套利原理的套利 資產定價模型都只對系統風險因素定價，信用風險沒有在這些資產定價模 型中體現出來。4 信用風險數據的獲取困難由于信用資產的

2、流動性較差，貸款等信用交易存在明顯的信息不對稱 性以及貸款持有期長、違約事件頻率少等原因，信用風險不像市場風險那 樣具有數據的可得性，這也導致了信用風險定價模型有效性檢驗的困難。正是由于信用風險具有這些特點，因而信用風險的衡量比市場風險的衡量困難得多，也成為造成信用風險的定價研究滯后于市場風險量化研究 原因。、信用風險模型及其發展信用風險定價的突破性進展始于 1974 年，莫頓將期權定價理論運用 于有風險的貸款，并將違約債務看作企業資產的或有權益，利用期權理論 進行定價分析。模型基本假定某個企業在其資產價值降低到其債務價值以下時就發 生違約。之后和 1976、1977、和 1995、1995以

3、及 1997 等一大批金融學家對其 模型進行了更為深入的研究和推廣，由于這些模型都是基于的股票期權定 價模型，因此也稱為結構化模型。根據基于期權理論的信用風險定價思想，企業違約與否決定于企業資 產的市場價值，如果貸款到期時企業市場價值高于其債務貸款，企業有動 力還款；當企業市場價值小于其債務時，企業有違約的選擇權，因此可將 銀行的貸款收益看作賣出一份借款企業資產的看跌期權。為了易于理解，假設市場是無摩擦的，交易成本及稅收為零，無紅利 分配，且企業只有一筆貸款，則企業的價值等于負債加所有者權益，貸款 一旦轉化為具有固定到期日的無息債券，那么企業必須在時償付債券的本 金；如果公司市場價值 , 低于

4、其債務價值，一旦在到期日發生違約，則資 產即轉讓給債權人。如果企業到期能夠支付本金，則企業市場價值超過債券本金的部分屬 于資產所有者。一份股票的看跌期權的價值,債務支付形式為附圖則到期日企業資產的價值為=,-,0貸款的收益函數上部固定支付和底部的呈長尾形的風險，也與股票的 看跌期權的出售者的收益函數相似。如果股票價格超過執行價格，則期權的賣方持有賣權費用；如果股票 價格低于執行價，則期權的賣方會遭受重大損失。因此銀行發放貸款的收益與賣出一份借款企業資產的看跌期權是同 構的；因此違約的選擇權價值如同期權定價模型一樣，均取決于 5 個相似的變量。一項風險貸款的違約選擇權的價值其中為股票的價格； 為

5、股票的執行價格； 為短期利率； ,為 股票價值 波動性；為期權到期事件或貸款的時間限度；為企業資產市場價值；為債 券的面值，即貸款值； 為企業資產的市場價值波動性。如果可以得到企業資產的價值和波動性，則期權定價理論可以解決信 用風險的定價問題。企業資產的價值如模型中的運動 ,=+ ,估值模型債務的市場價值為,-,=2-,11其中 為距貸款到期的剩余事件長度，即 -，為到期日，為當前時間；為衡量企業杠桿比率 ,-；為標準正態分布的累計概率分布函數，發生偏 差超過計算出的值的概率。附圖因此信用利差為，即違約風險風險債務利率無風險債務利率附圖模型依賴于基礎資產；模型建立在模型基礎上，并基于固定利率；

6、模 型假設違約是在貸款到期時資產市場價值低于債務的價值發生違約。和 1995 對其模型假設進行擴展的結果是只要企業市場價值低于為償還債務價值，債務在任一時刻當違約；企業資產的價值服從 ,=,+,-,+,= ,其中,和,相關度為。和擴展了的假設，但沒有給出信用風險價值的明確的公式。然而模型中的企業資產價值和波動性是不能直接觀察的，這就給模型 的應用帶來困難。公司在莫頓模型的基礎上開發模型，并可對信用風險定價。三、的信用風險定價模型及應用模型將有信用風險公司的權益視為以公司資產價值為標的的看漲期 權，將違約視為公司不執行看漲期權；公司的資產價值下降愈多，違約風 險越大，則賣權價值就愈高。1 違約距

7、離的信用風險定價模型主要分析預期違約概率，建立在違約距離的概念 基礎上。違約距離是企業資產的預期價值與違約點之間的標準差倍數。違約點，即企業資產價值與公司負債價值相等時的價值，也就是當公 司資產價值低于此一違約點時，公司就會被視為違約。附圖為企業資產的預期價值， ,為 企業資產波動性。方法的關鍵是確定相對違約風險的所有相關信息，這些信息包含于資 產的預期價值、違約點及資產的波動性變量之中。2 資產的波動性的計算企業資產價值、企業資產價值波動性是不能直接觀察到的，因此參數 的估計是困難的。利用企業的股權市場價值及股權的波動性來估計企業資產市值及企 業資產的波動性。要從企業股票的價值、股價的波動性

8、、負債的賬面價值估計企業市場 價值及其波動性，就得依據模型=,-,24其中為股權的市場價值看漲期權的價值；為負債的賬面價值執行價格； 為企業資產的市場價值；為時間范圍，到期時間；為無風險利率；為正態 分布累計概率函數， 1、2 分別為附圖其中 為資產價值波動性標準差。對等式 3 兩邊求導，再求期望得到附圖3、4 已知的變量為股權的市場價值，股權的價值波動性為,可 由歷史數據估計，通過負債的面值及時間范圍，可解出資產的市場價值和波動 性 ,。3 資產的預期價值和違約點的確定利用歷史數據來確定資產的預期利益，將它和資產的現時資產價值結 合起來即得到資產的未來預期價值。違約點則發生在企業市場價值低于

9、負債的面值時。根據實證分析發現，違約發生最頻繁的分界點在企業價值大約等于流 動負債 50的長期負債。根據已知企業未來預期價值、 違約點及波動性， 可由 3求出違約距離。違約距離是標準化的信用風險度量方法，也可用于不同公司之間的比 較。模型將股權視為企業資產的看漲期權，可以用于任何公開招股的公司。它以股票的市場數據為基礎，指標數據不僅反映了企業歷史和當前的 發展狀況，而且反映了市場中投資者對企業未來發展的綜合預期。它將現有的價值和違約點及歷史波動性聯系起來，是用現有價值對未 來價值的預測，因此模型具有前瞻性預測公開交易債券收益變化的結果表明，模型比標準普爾的違約預測 能力更強。然而模型對企業違約

10、的預測是基于資產收益正態分布的假設，數據信 息依賴于股價信息和企業的匯集數據，因此在模型應用中受到限制，需要進一步修正。另外，模型只分析單個受信企業在股票市場的價格變化，著重分析自2 安東尼 桑德斯、劉宇飛譯信用風險度量風險估值德新方法與其3陳忠陽金融風險分析與管理研究市場和機構的理論、模型與技身的信用狀況，對企業信用變化的相關性沒有充分考慮。信用風險是金融風險中最為重要的風險之一。雖然信用風險管理還保持著傳統的定性分析特性，然而，現代風險管 理越來越重視定量分析，因為它能夠體現出客觀性和科學性。以模型為代表的信用風險量化管理模型的推出與應用，使信用風險管 理正發生著革命性的變革，使難以量化的信用風險管理模型獲得了很大的 發展。我國目前信用風險量化管理還很薄弱，還停留在資產負債指標管理和 頭寸匹配管理的水平上。隨著我國加入，我國金融業對外