1、 中國建筑裝飾行業分析報告 一 行業發展概況、特點及核心競爭力1.1 行業發展概況1.1.1 行業概述建筑裝飾裝修是指為保護建筑物的主體結構、完善建筑物的使用功能和美化建筑物，采用裝飾裝修材料或飾物，對建筑物的內外表層及空間進行的各種處理過程。圖1、裝飾行業所處建筑業位置資料來源：natrust 分析建筑裝飾裝修主要包括公共建筑裝飾裝修、住宅裝飾裝修和幕墻工程三大組成部分。建筑裝飾材料行業為公共建筑裝飾行業的上游行業，旅游業(酒店、飯店等)、寫字樓、非盈利組織(政府工程、醫院、學校等)為公共建筑裝飾行業的下游行業。完整的建筑裝飾裝修產業鏈相對較簡單，包括設計工廠化部品部件加工材料供應施工等環節

2、。圖2、建筑裝飾業細分情況與土木建筑業、設備安裝業等一次性完成工程業務不同，每個建筑物在其完成直到整個使用壽命的周期中，都需要進行多次裝飾裝修，酒店類公共建筑一般5-7年更新一次，其他建筑物一般不超過10 年更新一次。因此，建筑裝飾行業的發展具有乘數效應和需求可持續性的特點，未來市場空間不僅僅取決于新建房屋建筑的數量及面積，也取決于需要再裝修的房屋建筑物的數量。改革開放以來，我國建筑裝飾行業逐步發展成為一個專業化領域，總的來說，我國建筑裝飾行業經歷了形成期（19781988 年）、穩步發展期（19892000 年）和快速發展期（2005 年至今），目前行業處于繁榮發展階段。圖3、我國建筑裝飾行

3、業發展階段資料來源：建筑裝飾業協會natrust 分析1.1.2 行業市場結構建筑裝飾業是建筑業中競爭程度最高的一個子行業，根據中國建筑裝飾協會統計顯示，目前建筑裝飾行業企業總數為14.5 萬家。其中，從事公共建筑裝飾行業的企業約有4 萬家，占行業企業總數的26.67%，從事住宅裝飾裝修行業的企業約有11 萬家，占行業企業總數的73.33%。在裝飾行業從業人員中，一線操作工人為1,100 萬人，占從業總人數的78.33%；從事材料流通服務人員為250 萬人，占比為16.67%；其他人員為150 萬人，占比為10%。過去的5 年中，隨著裝飾公司的品牌、資金實力和業務技術要求越來越高，裝飾行業已經

4、表現出了較為明顯的行業集中特征。企業數量從2006 年的19 萬家下降到2010 年的14.5 萬家，根據建筑裝飾協會的估計，到2015 年，這一數量會進一步下降為12 萬家。資質企業數量從2005 年的4.5 萬家上升到2010 年的5.8 萬家，預計到2015 年，這一數量將達到7 萬家，資質企業數量占比將達到70%。圖4、我國建筑裝飾企業家數 2009 年資質公司數量及占比資料來源：中國建筑業協會natrust 分析圖5 建筑裝飾行業企業結構和從業人員結構資料來源：建筑裝飾業協會natrust 分析1.1.3 細分市場發展公共建筑裝飾市場包括展館、醫院、寫字樓、車站、酒店等公共場所；住宅

5、裝飾包括普通家庭裝修和住宅精裝修。細分行業產值方面，公裝、家裝較大。圖7 中國建筑裝飾細分行業占比資料來源：中國建筑裝飾業協會natrust 分析圖 8 中國建筑裝飾細分行業發展狀況1.2 行業特點1.2.1 運營模式建筑裝飾工程設計、施工的承接一般通過招投標(分為公開招標和邀標)的方式取得，中標后公司組建項目團隊實施。裝飾行業的主要業務流程環節如下所示：圖9 項目運營流程1、施工項目承接，接受前期工程預付款；2、項目施工，根據工程進度，在確認工程量后按月收取工程進度款。工程進度款一般為當月工程量的60-70%；3、竣工驗收，累計收到工程款約占總款項的60-70%；4、竣工結算：約35%的項目

6、審計需要的時間為6 個月以內，約26%的項目需要6-12 個月，約21%的項目需要1218 個月，約14%的項目18-24 個月，約4%的項目需要更長的時間。工程竣工結算一般支付至工程結算價款的95%；5、預留款項作為質量保修金：工程質量保證金一般不超過施工合同價款的5%，保修期從工程實際竣工之日算起，工程在質量保修期內（13 年）承擔質量保修責任。圖10 項目業務流程及相關資金流動圖公共建筑裝飾的設計可以杠桿化施工業務量，如金螳螂50%的設計可以帶來施工量、1 元設計可以帶來30 元的施工；洪濤股份設計帶動施工收入占整體47%。特別對于公共建筑裝飾企業來說，設計能力至關重要。住宅精裝修有著一

7、些區別于公裝的特點：強勢和挑剔的客戶（地產企業）、業務繁雜且更重視細節等等，因此業務的開展有兩類主體，一種是房地產企業下屬的裝修裝飾公司；一種是和地產企業保持良好合作的裝修裝飾企業。建筑裝飾行業施工中，業內通過掛靠和借用資質，對施工項目層層轉包的現象比較普遍。通過掛靠、借用資質及層層轉包，一些無資質的企業借此獲得工程得以生存，而出借資質企業對此只收取管理費，不對其進行管理，惡性競爭的現象也普遍存在。不過，主要上市公司都基本能夠做到“不轉包、不掛靠”的原則，在業界、客戶中贏得了良好的聲譽。1.2.2 大行業、小企業據中國建筑裝飾協會統計，2008 年全國建筑裝飾行業共完成工程產值1.6 萬億元人

8、民幣，占全國國內生產總值的5.16%，工程總產值量比2007 年增長了9.93%左右，增加絕對量約為1,400 億元，從增加值分析，高于同國民經濟增長速度。09年行業產值達到了1.85 萬億。雖然建筑裝飾行業市場容量很大，除了幕墻行業集中度稍高，公共建筑裝飾和住宅裝飾集中度都很低，最大的金螳螂09 年收入才41 億元，占比0.22%，占公裝比例0.49%。2009 年行業前100 強企業完成的產值僅占全行業產值的6.2%，占公共建筑裝飾產值的11%，行業集中度不高，沒有處于絕對行業地位的大型裝飾企業。2002 年以來的行業集中度趨勢變動來看，行業集中度有逐步加強的趨勢。隨著品牌的影響逐步提高，

9、加上需求層次的逐步上升及政策的驅動，行業的集中度有望進一步提高。圖11 建筑裝飾行業市占率圖 12、2002 年以來裝飾行業百強產值及其占比1.2.3 輕資產、高周轉特性建筑裝飾行業主要上市公司流動資產是總資產的主要組成部分；得益于高杠桿和高速周轉，行業內公司具有較高的凈資產回報率。圖13、主要上市公司流動資產占總資產比重1.2.4 成本加成定價，施工完工比例確認收入2007 年新會計準則實施以后，建筑裝飾企業陸續實行建造合同核算方法。合同訂價一般采用成本加成定價。根據預判制定業務目標，包括毛利率目標和收入增長目標等。加成定價模式必然導致毛利率和收入增速之間存在“蹺蹺板”的關系，當毛利率目標較

10、高時，必然使得公司在競爭業務時投標價格上升，從而可能競標失敗，失去業務，收入增速受到影響；而毛利率目標較低，則投標價格也較低，贏得訂單的可能性也較大，因此支持收入增長。1.2.5 建筑裝飾行業施工成本分析裝飾施工中，建筑原材料主要包括了木材、石材、鋼材建筑裝飾材料，原材料成本占比71.8%；施工業務中，人工成本占比一般在20%左右。原材料中占比大的木材、石材的價格波動幅度一般較低。加上我國各地基礎類建材供應充足，供應商的議價能力是較弱，同時裝飾企業可以通過長期合作等方式做到原材料價格的穩定性。針對跨年度的酒店裝飾項目或者重大金額項目，裝飾企業往往可以與發包方簽訂開口合同，當原材料價格變動時，施

11、工單位可以有效地實現一定程度的價格轉移。即使是合同金額較小的閉口合同項目，往往項目時間較短，原材料成本波動風險較低。未來工廠化建設可以提升產品的統一性，并從管理上控制原材料的使用結構和數量，從而控制成本。大型裝飾企業能夠通過原材料的集中采購、人工工效的提高、工地管理成本的降低，在保證盈利水平的前提下，獲得價格競爭優勢。圖16 建筑裝飾企業裝飾施工項目成本結構1.2.6裝修成本在工程投入中的比例分析一般辦公樓類固定資產的單位面積裝修投入在1000-3000 元/平米之間，一般政府類辦公樓的建筑面積都在7000 平米左右，根據所處地區、辦公樓的用途、建設標準不同，單位建設成本相差較大；一般辦公樓類

12、固定資產的單位面積裝修投入在1000-3000 元/平米之間。 一般酒店的單位面積裝修投入在2000-6000 元/平米之間。除了新建的酒店裝修外，一般酒店的裝修周期為5 年-7 年，如果以30 年的經營期計算，每家五星級酒店都需要進行4-6 次的裝修。五星級酒店單位面積裝修費用采用該星級下的中值，也即五星級酒店5400 元/平方米，四星級酒店為4300 元/平方米。鐵路部分的裝修裝飾市場空間，與客運站的數量、客運站的建筑面積有關。各個客運站的建筑面積與各站的位置、重要性及功能相關。綜合性較強，承擔多條客運站始發終到作業，具備大型交通樞紐功能的客運站建筑面積一般較大，建筑面積在60,000 平

13、米到80,000 平米之間；起到交通樞紐作用，實現多種交通方式銜接作用的客運站建筑面積一般較小，建筑面積在15,000 平米-30,000 平米之間。單位面積裝修投入在1000-3000 元/平米之間。在住宅裝修成本上，每平米裝修投入從幾百元到幾千元不等，由企業層面集中采購裝修物品，其成本肯定要比私人采購的成本低得多，性價比會更高。商場、幕墻類單位裝飾成本則相對較低。圖27 裝飾業細分行業單位面積裝修投入比較資料來源：中國建筑裝飾natrust 分析1.3 行業發展的核心競爭力1.3.1 設計和施工能力設計包括兩個環節，一是單獨投標的設計業務；二是施工環節的深化設計。前者更偏向于理念、概念的圖

14、紙化，相關收入單獨核算，一般來說是整個建筑裝飾工程投入的2.5%-3%；后者是將理念與實際結合之后的具體化，是施工業務的組成部分。因此設計能力不僅體現在是否能準確地、合理地將客戶的理念在圖紙上表現出來，也部分體現在施工質量上。如我們前文所述，設計會直接帶來施工業務，并且具備乘數和杠桿效應，因此，設計研發的核心作用顯得尤為突出。圖17 業務板塊毛利率對比對于公共建筑裝飾，主要業務壁壘在于設計。雖然目前很多項目競標入圍的裝飾公司數量較多，也確實存在一定程度的價格戰，對毛利率造成了一定的壓力。但是，對于優秀的公裝公司來說，因為具有領先的設計能力，同時利用設計所帶來的施工杠桿效應來獲取收益。因此，對于

15、公共建筑裝飾項目來說，領先的設計能力構成了業務的壁壘，而設計人員的素質就成為了公司的核心競爭力。而對于住宅精裝修業務，業務的壁壘則主要來自于施工。精裝修業務不同于公共建筑裝飾，因為空間較小，設計相對簡單，而且具有可復制性，而就施工來說，雖然目前大部分施工人員都來自勞務公司，但裝飾公司的項目經理等人員要負責現場的施工管理，對項目經理的管控和協調能力都要求很高。而從開發商的角度來說，因為目前小業主的維權意識很強，為了避免交房后出現各種返修要求和可能的糾紛，開發商對精裝修業務的施工質量要求也很高，而施工質量的保證則來自于整個裝飾公司的管理，其中項目經理的素質是此項業務的核心競爭力。圖18 公共建筑裝

16、飾和住宅裝修業務特點比較1.3.2 產業鏈協調能力領先的裝飾公司占據了整個裝飾產業鏈中附加值最高的業務領域，包括上游的設計，并隨著工廠化項目的推進而逐步進入部品供給等毛利率較高的上游供給領域，下游則通過發揮品牌優勢，完成競標和銷售業務。而毛利相對較低的裝飾施工，公司往往采用將勞務外包的形式，來降低成本。這種占據“微笑曲線”兩端高附加值區域的策略保證了裝飾企業能夠獲得較高的盈利能力。圖19 裝飾行業微笑曲線資料來源：natrust 分析建筑裝飾行業作為一個充分競爭的行業，缺乏良好的成本管理能力將無法在這個行業生存和發展。在一個項目的運行過程中，需要有內、外部多個環節的協調，任何一個環節溝通不暢或

17、者出現問題，都會產生工期的延誤，造成費用和其他損失。工期延誤、造成損失的外部原因大多數情況下都是招標人的資金不到位，以及與其他施工單位進度的協調問題，這對公司的管理和協調能力提出了很高的要求。因此產業鏈協調能力是至關重要的。產業鏈上優勢位置和公司項目的管理協調能力，最終將體現在公司經營效率的提高1.3.3 品牌是工程質量的隱含保證市場的口碑是公司贏得客戶的重要因素之一，同時品牌也是發包方區分裝飾公司業務水平的主要依據。建筑物對其功能、安全等要求的專業化、高新化及科技水平的不斷提高，要求建筑裝飾的專業化程度越來越高。建筑裝飾行業需要工程承包、設計、設備安裝等專業資質，這些資質都由國家建設部頒發，

18、而建設部對資質的審查和管理非常嚴格，要求申報企業在規模、經營業績、人員構成、設備條件等方面必須全部達到資質所要求的標準才能給予頒發。因此，公司的品牌往往與資質是直接掛鉤的。圖23 建筑裝飾行業波特五力分析 二、 結論行業概況、特點及核心競爭力總結建筑裝飾行業細分行業產值方面，公裝、家裝較大，09 年都達到了8000 億元以上，幕墻較小，在1000 億元左右。建筑裝飾行業有如下幾個特點：典型的大行業小公司特征，隨著龍頭企業上市、小企業退出，市場集中度逐步增加。資金流和收入確認分離，按照施工完工比例確認收入；采用成本加成定價，毛利率相對較穩定；具備輕資產行業特征。行業發展的核心競爭力體現為：對于公

19、共建筑裝飾，主要業務壁壘在于設計，對于住宅精裝修業務，主要在于施工；占據產業鏈微笑曲線的兩端的優勢位置和公司項目的管理協調能力、成本控制能力，作為質量保證的公司品牌。裝飾裝修企業盈利的關鍵之處在于項目承攬以及接下來的項目管理、產業鏈協調能力、成本控制能力。上市公司比較及行業策略金螳螂是規模最大、在公共建筑裝修領域實力最雄厚的龍頭企業。金螳螂和洪濤設計能力突出。在住宅精裝修方面，亞廈股份總體水平較好。從收入規模來看，金螳螂業內排名第一，亞廈股份第二，洪濤股份、廣田股份分別排三四名。從業務地區分布來看，金螳螂、洪濤、亞廈股份更側重華東地區，而廣田股份華南業務占比更大。金螳螂和亞廈股份的客戶集中度較

20、低，并且沒有單一客戶收入占比大。而洪濤股份和廣田股份的客戶集中度則較高，前5 大客戶的業務占年收入的比重達到了30%以上。行業的roe 和roic 比較高，均在20%以上。金螳螂和洪濤股份的經營效率高于另外兩家，反映為毛利率和凈利率高。但金螳螂居高的期間費用率拉低了銷售凈利率。應收帳款占比高是行業面臨的普遍問題，拖延付款的情形也極易發生。應收賬款和預收賬款占比一定程度上反映了企業在產業鏈中的議價能力。四家上市公司中金螳螂和亞廈股份的議價能力相當較強。收款的季節性體現為1 季度因受銀行信貸確定性和春節影響，工程進度和結算相對較低，4 季度因臨近年關趕工期和集中結算導致進度和結算相對快。行業的財務

21、杠桿相對比較穩定，有息負債率都較低，幾乎可以忽略。裝飾行業的業務模式相對而言還是比較簡單的，概括起來就是：利用設計、品牌和客戶關系進行項目的承接，利用有效的資源配置和成本控制對項目進行施工。大行業小公司的格局決定了企業間的發展方式、競爭手段等并未定型。產業鏈的橫向和縱向擴張都存在較大的空間。但是，公司的戰略規劃能力決定了公司未來發展的方向，作為我們首要選股標準。金螳螂和洪濤設計收入占比4%、杠桿化程度類似，亞廈股份在施工領域擁有良好的口碑。受益于基建、城鎮化和房地產市場的快速發展，處于該條產業鏈后端的裝飾行業近兩年經歷了高速的發展。即使考慮未來行業的高增長，上市公司的估值也已經大幅溢價，建議觀望。三、 建筑裝飾行業上市公司投資分析20120628：相對建筑行業的附屬子行業，近幾