1、上市公司并購重組 理論與實務 1 并購重組的概念 并購重組不是法律概念，而是市場約定俗成說法， 包括股權變動（收購、回購）、資產變化（購買、 出售資產）、合并、分立等對上市公司股權、資 產和負債、利潤及業務產生重大影響的活動。 2 并購重組的類型 類型 重組重組收購收購 其他其他 合并合并 回購回購 并購并購 重組重組 分立分立 3 并購重組與市場參與者 ipo后，存量資產再次優化的重要的途徑。（國企 重組、整體上市、借殼上市、分拆上市、吸收合 并） 上市公司做大做強（ibm、谷歌、思科） 收購和重大資產重組等環節，由投資顧問把關 （gate-keeper）。并購重組涉及多方利益的協調， 專業

2、性強，收費較高。 政府監管（disclosure regulation vs. merit regulation） 4 上市公司并購重組法規體系 配套 特殊規定 5 課程的主要內容 一、股份收購一、股份收購 二、吸收合并二、吸收合并 三、重大資產重組三、重大資產重組 6 一、股份收購 （share acquisition） 收購人通過協議收購、要約收購或者證券交易所 的集中競價交易方式進行的股份收購，獲得對一 個上市公司的實際控制權。 收購的標的：股份 收購的概念：取得和鞏固公司控制權 收購的影響：中小股東利益 7 （一）收購主體 所有人都可以作為收購方嗎？ 問題問題 西南一家上市公司尋找戰略

3、投資人，收購方隱瞞 債務，侵占上市公司資金，上市公司被st，損失 近5億元，責任人合同詐騙罪，被判無期徒刑。 對策對策 收購管理辦法第六條五類主體不得為上市公 司收購人。 8 （二）收購程序 收購人能否一次收購達到控制權比例的股份？ 假設：假設：可口可樂收購匯源股份，在二級市場一次 性買入50%股份后，宣布收購成功，改組匯源， 匯源股價上漲，可口可樂坐享投資收益。 對策：對策：權益披露與停止交易制度 根據不同持 股比例，收購人履行不同的信息披露義務，公告 期間內不得買賣股份。具體分為： “簡式信息披 露”、 “詳式信息披露”、 “強制要約收購” 9 （二）收購程序 1.簡式權益披露（5%-20

4、%以下） a.a通過二級市場增持b公司股份達到5%，編制 簡式權益變動書，進行公告 b.此后，a增持或減持上市公司股份達到5%的整 數倍時，如10%、15%時，進行補充公告（6個月內） c.公告期間不得買賣 d.公開市場收購vs.協議收購 10 （二）收購程序 2. 詳式權益披露（20%-30%） a.如a通過二級市場增持b公司股份達到20%時， 編制詳式權益變動書，進行公告 b.其后，增持達到25%或減持達到5%的整數倍 時，進行補充公告（6個月內） c.公告期間不得買賣 d.公開市場收購vs.協議收購 e.簡式權益披露vs.詳式權益披露 11 （二）收購程序 3.強制要約收購義務（30%以

5、上， tender offer） a.要約收購 /協議收購/公開市場收購 b.要約收購種類 全面要約收購（吸收合并等）/部分要約收購（5%） c.何來強制？ controlling premium的強制分享與要約收購價格限制 12 （二）收購程序 c.a如何收購b公司35%的股份？ 直接以要約收購的方式，收購35%的股份； 先以協議收購的方式（或公開市場收購方式），取得30%的股份， 然后以要約收購的方式取得其余股份（5%）； d.要約收購豁免(exemption/exception) 上市公司發行股份購買資產（定向增發），收購方持股比例超過30%； 拯救財務困境公司，且提出可行方案； 同一控

6、制人之間的股權變動等（under common control）。 13 權益變動披露的流程 20持股比例30 詳式權益變動報書； 為第一大股東的，須聘請 財務顧問 未成為第一大股東或實際控 制人，簡式權益變動報告書； 反之，詳式報告書 其后 增減 5 6個月內 公告，免于編制 權益變動報告書 二級市場達到5 協議轉讓5 3日內 14 收購報告書及豁免流程 持股比例30 其后6 個月內 變動情 況公告 公告收購報告書 3日內 收購人向證監會 報送收購報告書 通知被收購公司 涉及mbo，被收購公 司董事會發表意見 履行收購協議 全面 要約 （詳見要約收購流程） 收購人向證監 會申請豁免 不申請申

7、請 不 同 意 到20日仍未表 示 任 何 意 見 （視為默許） 20日內 無異議 同 意 20日內 有異議 收購不得超過 30的股份， 擬繼續收購的， 可以發出部分 要約 不得公告 收購報告書 不 得 收 購 15 seb收購蘇泊爾 sebseb集團集團成立于1857年，1975年在巴黎證券交 易所上市。是全球最大的小型家用電器和炊具 生產商，在不粘鍋、廚房用品等家用電器領域 擁有世界領先技術與知名產品，業務遍布全球 50多個國家和地區，旗下tefal、moulinex、 rowenta、krups、all-clad和lagostina等世界 知名電器和炊具品牌，大都通過收購獲得。 16 目

8、標公司：蘇泊爾 蘇泊爾前身是浙江臺州玉環農機廠， 起先給沈陽“雙喜”壓力鍋廠做配件， 1989年自己生產壓力鍋，1994年初 注冊成立蘇泊爾公司。 2004年8月17日，蘇泊爾登陸中小 板，成為中小板第32家上市公司。 17 收購進程 18 收購進程 19 收購進程 20 收購進程 21 收購結果 22 收購結果 seb集團通過要約收購獲得了蘇泊爾總股本 22.74%的股權，加上之前股權轉讓和定向增 發獲得的蘇泊爾30%的股權，累計將持有 52.74%股權，成為蘇泊爾的控股股東。 23 思考：價格與收購方式 18元/股（協議） vs.47元/股（要約） 根據seb國際與蘇泊爾之前簽訂的收購協議

9、， seb要約收購價格為18元/股，收購股份數量為不 低于48,605,459股、不高于66,452,084股；照此 計算，要約收購所需最高資金總額為11.96億元人 民幣。而調整后的要約收購方案，47元/股，seb 國際需支付23.09億，收購成本提高一倍。 24 思考：價格與收購方式 要約收購定價如果較低，無人預 售，收購失敗，收購方股份減持至 30%，達不到收購目的； 小股東受益，外資要約收購一般 不豁免。 25 （三）收購方股份鎖定 收購人取得的股份，是否可以隨意轉 讓？ 問題：取得公司股份后，操縱財務報表，推高股 價，高 位減持，侵害公司與中小股東利益。 對策：a.股份鎖定期 12個

10、月不得轉讓 b.吐出短線收益 持股5%股東六個月內 不得 轉讓股份，否則收益歸公司所有short swing gain 26 短線收益增肥公司收入 南寧糖業vs.馬丁居里（qfii） 27 短線收益增肥公司收入 馬丁居里投資管理有限公司、馬丁居里公司、馬 丁居里有限公司三家關聯公司于2007年8月23日- 30日，以13.48元至14.77元不等的價格買入南寧 糖業1692.26萬股，占總股本5.9%。2008年1月4 日-25日賣出南寧糖業1453.5656萬股，出售價格 在18.34元至20.45元間，實現豐厚盈利。 馬丁居 里買入至賣出南寧糖業股票的時間間隔在6個月之 內。 與南寧糖業達

11、成和解，和解款項 4000 萬元將作 為營業外收入計入南寧糖業會計報表，影響公司 的本年度凈利潤約2500 萬元，據2010半年報顯 示，1-6月南寧糖業實現凈利潤7182萬元。 28 （四）收購與反收購 反收購措施 預防性與應急性 預防性反收購 金色降落傘合同、債務加速到期合 同、交錯改選董事、分類表決權等 應急性反收購措施 毒丸、出售皇冠明珠、焦土政策、 尋找白衣騎士等 29 反收購措施 金色降落傘（golden parachute） 債務加速到期（accelerated maturity） 交錯改選董事（staggered board） 分類表決權（classified voting r

12、ights） 毒丸（poison pill） 出售皇冠明珠（crown pearl） 焦土策略（scorched land） 尋找白衣騎士（white knight） 30 新浪反收購 新浪 (目標公司)vs. 盛大（收購方） 2005年月18日 盛大宣布截至2005年2月10日， 公司與其控股股東地平線媒體有限公司一起通過 二級市場收購了新浪大約19.5%的已發行普通股。 2 月24 日，新浪正式表態，不歡迎通過購買股票 的方式控制新浪，同時其管理層拋出“毒丸”計 劃，以反擊盛大收購。新浪“毒丸”計劃的核心 是：任何人收購新浪股份達到20%時，收購人之 外的其他投資者可以半價購買新浪公司的普

13、通股。 毒丸計劃攤薄盛大持股，令收購計劃無功而回。 即便盛大作為第一大股東，參與9月30日新浪董 事會改選，仍無法進入董事會，因為新浪采取了 交錯改選董事的條款。新浪董事會共有9名成員， 分為三期，任期3年且每年只有一期董事任職期滿， 進行新的董事選舉。 31 思考：抵抗的界限 上市公司大股東或管理層是否可以無限度地反收 購？ a.焦土政策、皇冠明珠、限制提名等措施，成為 收購地雷 b.控制權市場的利弊，雖無定論，但those who are willing to pay most are likely to make best use of assets，且收購對于公司影響和價值，股東最有

14、發言權。 c.我國收購管理辦法第33條 收購人作出提示 性公告后至要約收購完成前，被收購公司董事會 不得通過處置公司資產、對外投資、調整公司主 要業務、擔保、貸款等方式，對公司的資產、負 債、權益或者經營成果造成重大影響。 32 （四）收購與反壟斷 高盛收購雙匯高盛收購雙匯 33 雙匯發展 雙匯集團 35.72% （漯河市國資委） 海宇投資 25% （16名自然人股東） 社會公眾 39.28% 34 資產規模超過500億元的國外資本 財務投資者 管理團隊不變 稅收留在當地 另外，受讓方或其關聯方在提出受讓意向之前， 不得在國內直接或間接經營豬、牛、雞、羊屠宰 以及相關產業，也不得是這類企業大股

15、東。 2006年年3月月3日日 雙匯實業雙匯實業100%股權股權 10億元億元 35 羅特克斯有限公 司 高盛策略投資（亞洲） 有限責任公司 51% 高盛集團 有限公司 鼎暉shine有限公司 49% 鼎暉中國 成長基金控股有 限公司 36 06年3月3日， 雙匯發展掛牌出售 4月24日，公布 股改方案 5月6日，海宇投資轉讓 所持雙匯發展股份。 25% 5月12日，雙匯集團轉 讓其所有股份。 35.715% 37 38 思考：高盛收購雙匯會形成壟斷嗎？ 反壟斷法第3條“壟斷” （1）經營者達成壟斷協議（2）經營者濫用市場支配地位（3）具有或者可能具有排除、 限制競爭效果的經營者集中。 反壟斷

16、法第20條 “經營者集中” （1）經營者合并（2）經營者通過取得股權或者資產的方式取得對其他經營者的控制權 （3）經營者通過合同等方式取得對其他經營者的控制權或者能夠對其他經營者施加決 定性影響。 國務院關于經營者集中申報標準的規定第3條 “經營者集中審查門檻” （1）參與集中的所有經營者上一會計年度在全球范圍內的營業額合計超過100億元人民 幣，并且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業額均超過4億元人民幣 （2）參與集中的所有經營者上一會計年度在中國境內的營業額合計超過20億元人民幣， 并且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業額均超過4億元人民幣。 反壟斷法第19條 “經

17、營者集中審查標準” （1）一個經營者在相關市場的市場份額達到二分之一（2）兩個經營者在相關市場的市 場份額合計達到三分之二（3）三個經營者在相關市場的市場份額合計達到四分之三的。 39 思考：高盛收購雙匯會形成壟斷嗎？ 審查結論： 肉制品加工是一個充分競爭性行業，行業內前三名企業市場占有率為 10%左右，是食品飲料行業中最低的。雙匯雖然在行業內排名第一， 但市場份額不高，僅占3%左右。2004年雙匯集團全部生豬屠宰量為 628萬頭，占國內全部屠宰量的1%。與國際市場相比，2004年美國前 三家肉類加工企業總體市場份額已經超過65%。因此，市場份額上， 對雙匯的收購不構成經營者集中。 40 思考

18、：雙匯收購構成同業競爭嗎？ 同業競爭是什么？為什么要禁止同業競爭？ 上市公司所從事的業務與其控股股東、實際控制人或其所控制的企業 所從事的業務相同或近似，雙方構成或可能構成直接或間接的利益沖 突關系。同業競爭會使關聯企業無法進行平等競爭（arm-length transaction），控股股東利用其表決權可以決定企業的重大經營，損害 中小股東利益。 41 思考：雙匯收購構成同業競爭嗎？ 高盛對雨潤的持股情況 高盛集團有限公司和鼎暉中國基金對雨潤食品中的間接持股情況： 年月，雨潤食品在香港聯合交易所上市；高盛集團有限公 司持有的雨潤食品的股份為，鼎暉中國基金在雨潤食品中 持有的股份為。 此后，雙

19、方對雨潤食品的持股均有所減持； 截止至年月日，高盛集團有限公司對雨潤食品的間 接持股從最初上市時的下降至的股份；鼎暉中 國基金對持有的雨潤食品的股份亦從最初上市時的下降至 。 42 二、吸收合并（merger） 一家公司吞并另一家公司，合并公司存續，被 合并公司注銷。 43 （一）tcl集團吸收合并tcl通訊 tcl通訊基本情況 流通股：8145.28萬 總 股 本：18810.88萬 發行日期：1993-10-18 上市日期：1993-12-01 行業：通信設備制造業 控制股東：tcl集團公司直接和間接持有tcl通訊56.7%的股份 44 （一）tcl集團吸收合并tcl通訊 吸收合并方案的實

20、施及主要內容 2003年9月29日，tcl通訊(000542)發布公告稱，控股股東tcl集團公 司擬吸收合并上市公司tcl通訊，實現整體上市。 tcl集團發行新股，并向tcl通訊股東發行流通股，作為吸收合并支付 給tcl通訊股東的對價； tcl通訊退市解散，資產、負債并入tcl集團； 合并完成后，原tcl通訊股東轉而持有tcl集團股份，成為tcl集團股 東； 換股比例=（tcl 通訊折股價格21.15元/股）除以（tcl集團首發價格 4.26元/股），21.15/股是2001年至2003年9月26日（合并公告日）期 間，tcl通訊最高交易價格。tcl通訊股東無需參與抽簽，即可獲得 tcl集團首

21、發新股，對投資者具有很強的吸引力。 信息公告后，tcl通訊開盤即漲停。 45 （二）吸收合并類型 上市公司吸收合并非上市公司上市公司吸收合并非上市公司 非上市公司股東人數非上市公司股東人數200200人以下人以下 海通證券海通證券 葛洲壩、東軟股份葛洲壩、東軟股份 非上市公司股東人數超過非上市公司股東人數超過200200人（涉及公發）人（涉及公發） 上市公司吸收合并上市公司上市公司吸收合并上市公司 上海一百吸收合并華聯商廈上海一百吸收合并華聯商廈 中國鋁業吸并包頭鋁業中國鋁業吸并包頭鋁業 h h股公司吸收合并國內上市公司股公司吸收合并國內上市公司 中國鋁業吸并山東鋁業、蘭州鋁業中國鋁業吸并山東

22、鋁業、蘭州鋁業 濰柴動力吸并湘火炬濰柴動力吸并湘火炬 上海電氣吸并上電股份上海電氣吸并上電股份 非上市公司吸收合并上市公司非上市公司吸收合并上市公司 非上市公司符合非上市公司符合a a股股ipoipo條件條件 tcltcl 上港集團上港集團 46 （三）吸收合并特別事項 1.1.換股價格換股價格 2.2.程序因素程序因素 股東大會特殊表決規則 債權人公告或通知 現金選擇權(squeeze out) 47 三、重大資產重組 什么是重大資產重組？ 上市公司及其控股或控制的公司在日常經營上市公司及其控股或控制的公司在日常經營 活動之外購買、出售資產或者通過其他方式進行活動之外購買、出售資產或者通過其

23、他方式進行 資產交易達到規定的比例，導致上市公司主營業資產交易達到規定的比例，導致上市公司主營業 務、資產、收入發生重大變化的資產交易行為。務、資產、收入發生重大變化的資產交易行為。 鋼鐵企業購買鐵礦石、焦炭鋼鐵企業購買鐵礦石、焦炭? ?房地產企業購買房地產企業購買 土地？房地產企業購買地產公司股權？土地？房地產企業購買地產公司股權？ 48 初步磋商,保密協議 中介機構意見 董事會決議 股東大會決議 證監會審核重組委審核 上網披露報告書全文 補充、修改材料，或終止交易 無異議無異議 達到標準 49 （二）重大資產重組標準 資產總額標準：購買、出售的資產總額占上市公司最 近一個會計年度經審計的合

24、并財務會計報告期末資產 總額的比例達到50%以上 資產凈額標準：購買、出售的資產凈額占上市公司最 近一個會計年度經審計的合并財務會計報告凈資產額 的比例達到50以上，且超過5000萬元人民幣 營業收入標準：購買、出售的資產在最近一個會計年 度所產生的營業收入占上市公司同期經審計的合并財 務會計報告營業收入的比例達到50%以上 發行股份購買資產 50 資產總額資產總額 與成交金與成交金 額較高者額較高者 資產總額資產總額股股 權比例與成交權比例與成交 金額較高者金額較高者 營業收入營業收入 為準為準 凈資產額凈資產額 與成交金與成交金 額較高者額較高者 營業收入營業收入 為準為準 資產總額資產總

25、額 為準為準 凈資產額凈資產額 為準為準 資產總額資產總額 股權比例股權比例 營業收入營業收入 股權比例股權比例 營業收入營業收入 股權比例股權比例 凈資產額凈資產額 股權比例與股權比例與 成交金額較成交金額較 高者高者 凈資產額凈資產額 股權比例股權比例 股權交易股權交易 計算原則計算原則 51 股權交易計算 a a上市公司最近一年財務指標：總資產上市公司最近一年財務指標：總資產3030億、凈億、凈 資產資產2020億、主營業務收入億、主營業務收入2828億。億。 標的資產標的資產b b公司最近一年的財務資料：總資產公司最近一年的財務資料：總資產2020 億、凈資產億、凈資產1010億、主營

26、業務收入億、主營業務收入1515億。億。 52 購買股權交易計算 1 1、股權交易、股權交易購買股權購買股權 （1 1）涉及控股權：）涉及控股權：a a上市公司擬購買上市公司擬購買b b公司公司51%51%的股的股 權，作價權，作價1212億元。億元。 總資產比例？總資產比例？ 凈資產比例？凈資產比例？ 主營業務收入比例？主營業務收入比例？ （2 2）涉及非控股權：）涉及非控股權： a a上市公司擬購買上市公司擬購買b b公司公司40%40% 的股權，作價的股權，作價7 7億元。億元。 總資產比例？總資產比例？ 凈資產比例？凈資產比例？ 主營業務收入比例？主營業務收入比例？53 出售股權交易計

27、算 2.2.股權交易股權交易出售股權出售股權 （1 1）涉及控股權：）涉及控股權：a a上市公司擬出售上市公司擬出售b b公司公司51%51%的股的股 權，作價權，作價1212億元。億元。 總資產比例？總資產比例？ 凈資產比例？凈資產比例？ 主營業務收入比例？主營業務收入比例？ （2 2）涉及非控股權：）涉及非控股權：a a上市公司擬出售上市公司擬出售b b公司公司40%40%的的 股權，作價股權，作價7 7億元。億元。 總資產比例？總資產比例？ 凈資產比例？凈資產比例？ 主營業務收入比例？主營業務收入比例？ 54 賬面值與成交金額較高者賬面值與成交金額較高者 無無 資產與負債的賬面差額資產與

28、負債的賬面差額 和成交金額較高者和成交金額較高者 無無 資產賬面值為準資產賬面值為準 資產與負債的賬面差額為準資產與負債的賬面差額為準 非股權資產非股權資產 計算原則計算原則 55 （四）提交重組委審議 u“脫胎換骨脫胎換骨”式重組：式重組： （1 1）上市公司出售資產和購買資產的金額同）上市公司出售資產和購買資產的金額同 時達到最近一個會計年度經審計的合并財務會計時達到最近一個會計年度經審計的合并財務會計 報告資產總額的比例報告資產總額的比例70%70%以上；以上； （2 2）上市公司出售全部經營性資產，同時購）上市公司出售全部經營性資產，同時購 買其他資產；上市公司以新增股份向特定對象購買

29、其他資產；上市公司以新增股份向特定對象購 買資產；上市公司實施合并、分立等。買資產；上市公司實施合并、分立等。 56 （五）停牌 1 1、重大資產重組籌劃階段的停牌、重大資產重組籌劃階段的停牌 獲悉敏感消息或無法保密的申請停牌（獲悉敏感消息或無法保密的申請停牌（重大資產重重大資產重 組辦法組辦法第第3838條和第條和第4040條）條） 上市公司應當在重大資產重組的首次董事會表決通過上市公司應當在重大資產重組的首次董事會表決通過 后的當日或次日向交易所申請公告并復牌。后的當日或次日向交易所申請公告并復牌。 2 2、重大資產重組審核階段的停牌、重大資產重組審核階段的停牌 并購重組委工作會議期間申請

30、股票停牌。并購重組委工作會議期間申請股票停牌。 上市公司收到會議通知即辦理股票停牌，收到并購重上市公司收到會議通知即辦理股票停牌，收到并購重 組委的表決結果后，應當在次一工作日公告結果并申組委的表決結果后，應當在次一工作日公告結果并申 請復牌。請復牌。 57 （六）發行股份購買資產 定向發行股份購買資產已成為主流資產重組方式，定向發行股份購買資產已成為主流資產重組方式， 被廣泛運用于整體上市、借殼上市、引入戰略投被廣泛運用于整體上市、借殼上市、引入戰略投 資者、鞏固控制權、挽救財務危機。資者、鞏固控制權、挽救財務危機。 流動性溢價流動性溢價 支付能力考慮支付能力考慮 資產重組、收購一并完成資產重組、收購一并完成 58 （七）借殼上市 “借殼上市借殼上市”也稱也稱“反向收購反向收購”（reverse reverse merger)merger)，是上市公司并購活動中的一朵奇葩，是上市公司并購活動中的一朵奇葩， 是最受追捧的題材和概念。是最受追捧的題材和概念。 借殼上市的好處：與借殼上市的好處：與ipoipo相比，時間短相比，時間短( (半年到一半年到一 年年) )、條件寬（不注重過往盈利），未上市企業可、條件寬（不注重過往盈利），未上市企業可 以較低的成本獲得殼價值以較低的成本獲得殼價值( (直接融資特權直接融資特權) )。