股票投資的估值問題 格雷厄姆（ B.Graham）的股票內在價值論 真正作為價值投資法創立者的應該是格雷厄姆（ B.Graham），這就是 1934年出版的 證券分析 一書，該書分別在 1940、 1951和 1962年出版了第二、第三、第四版，在當時全球最發達的股票市場 美國股市具有極大的影響力。 1929年經濟大危機爆發以后，作為反省產生了格雷厄姆的 證券分析 ，其基本立場就是要分析證券發行主體的基本面因素（主要是公司的財務內容），并根據分析的結果給予其相應的評價，然后以估值水平為基準，來考察市場價格的合理性，它為證券投資的價值分析奠定了理論基礎。 格雷厄姆（ B.Graham）的股票內在價值論 格雷厄姆在這本劃時代的證券理論著作中最強烈主張的有三點： 要基于周到的分析進行投資決策； 要重視投資的安全性，為此要考慮投資的安全邊際，要進行相應的分散投資； 不要基于短期性市場價格變動的預測來獲得投資收益。 格雷厄姆（ B.Graham）的股票內在價值論 作為以上投資基本原則的具體方法，格雷厄姆提出了股票內在價值的概念，指出股票的內在價值是由公司的資產、收益、紅利、經營等基本面的因素決定的經濟價值，與市場價格完全不同。 在市場價格偏離內在價值的情況下，市場價格存在著最終回歸內在價值的傾向，因此通過尋找和發現市場價格嚴重低于內在價值的股票，可以獲得股票的投資收益。 格雷厄姆（ B.Graham）的股票內在價值論 按照投資價值分析的要求，要對證券價格進行估值，所得到的估值金額就是證券的投資價值。在經濟學中關于商品價值的衡量，有勞動價值理論所主張的根據生產過程中所投入的勞動量以及邊際效用價值理論所主張的根據商品的有用性和稀缺性這兩種不同的標準。 但是，每股股票被估值為一定的金額，既非股票的生產中投入一定量的勞動，也非股票本身的有用性和稀缺性。股票本身之所以有價值，是因為股票的持有人將來有權取得一定的現金收入，將未來所能夠取得的收入用一定的收益率換算成當前的價值就是它的投資價值。 格雷厄姆（ B.Graham）的股票內在價值論 由于很多人是基于錯誤的判斷進行股票買賣，其結果是經常會發生不適當的價格虛高或不適當的價格偏低，因此基于慎重分析和賢明判斷進行投資的人就有可能戰勝市場，獲得比常人更好的投資成果。 這實際上是意味著市場即自己以外的投資者還沒有發現這個股票的真正的投資價值，但是早晚市場會發行它，人們對公司的認知偏差早晚會得到糾正，或者公司的隱蔽資產價值早晚會被發現，使價格上升到真正的投資價值水平，從而使自己獲得價值回歸過程中產生的資本利得，這就是基本面或投資價值分析的市場觀。 格雷厄姆（ B.Graham）的股票內在價值論 按照投資價值分析可以取得有效的投資成果的論據如右圖所示，市場上形成的股價在短期上由于市場人氣等心理的因素與內在價值衡量發生高估或低估。 這種狀況無法長期持續，在中長期上總要回歸內在價值。 內在價值也可以稱之為投資價值或基本價值，相對于市場上形成的股價，也可以叫做理論價格。 市場價格 內在價值 高估 低估 價值、價格 一、資產負債表估值法 資產負債表估值法是指基于資產負債表中的一些財務指標或概念，對股票的投資價值進行評價和判斷，主要涉及到以下這些內容： 1.賬面價值與市凈率估值法 賬面價值是一種常用的估值方法，它是指在資產負債表上所顯示的公司的凈資產總值，如果除以總股本數，就可以得出每股凈資產。 通常可以將公司股票的總市值與凈資產總值進行比較，也可以將每股股票的市價與每股凈資產進行比較，以判斷股票的投資價值。 一般來說，總市值或市價反映了公司預期的未來現金流的貼現值，如果總市值或市價低于凈資產總值或每股凈資產，那是很不尋常的。所以，有很多投資者和分析家將賬面價值看成是股票價格的底線。 1.賬面價值與市凈率估值法 市凈率是指股票的市價與股票的賬面價值的比率，由于股票的賬面價值在財務指標上表現為每股的凈資產，因此也稱之為市凈率。 在證券投資的價值分析中，通常認為持有較低市凈率公司的股票是一種比較安全的投資，因為可以將股票的賬面價值即每股凈資產看成是支撐股票市場價格的“地板”，股票的市場價格在賬面價值之下將無法進一步下降，公司總是可以選擇按照賬面價值來變換或出售它的資產。 盡管在現實的股票市場上，如果行情處于嚴重的熊市狀態，也會出現股票在每股凈資產以下的水平進行交易，但是一方面這種情況一般比較少見，另一方面也反映出在這樣的市場狀態下股票價值的嚴重低估現象。所以，我們可以認為一個比較低的市凈率提供了一個投資的“安全邊際”，有不少投資者在選擇股票的時候會篩選掉或拒絕接受高市凈率的股票。 市凈率指標的局限性 但是，市凈率的觀點只是從股票資本存量價值的角度來考察股票的投資價值問題，雖然這種方法對一些公司來說是有效的，但也要看到它的局限性。 因為一方面賬面價值不一定完全能夠代表清算價值，其提供的安全邊際并非完全可靠；另一方面有時候較高市凈率反而表明投資者認為公司有機會獲取高于市場資本化利率的一個投資報酬率。 對于一個給定的再投資率，如果預期股本收率越高，其市凈率也會越高。因為公司未來投資機會的預期盈利能力越大，導致一家成長中的企業與其資產的成本相比較，它的市場價值更大。所以，市凈率對于那些具有高成長和高盈利能力特征的公司來說并不適用。 基于市凈率觀點的投資對象選擇 股本收益率（ ROE）也可以稱之為權益報酬率，它與市凈率（ P/B）和市盈率（ P/E）存在著如下的關系： 進一步整理，股東收益率（ E/P）即收益與市價的比率等于股本收益率除以市凈率，即： 市盈率市凈率收益市價賬面價值市價賬面價值收益 R O E）市凈率（）股本收益率（）股東收益率（BPR O EPE/ 基于市凈率觀點的投資對象選擇 所以，一家公司如果股本收益率較高，并且市凈率也比較高，則有可能出現一個較低的股東收益率，這表明高股本收益率并不暗示這個股票就是一個值得投資的好股票，當前的股票價格已經被哄抬起來以反映其具有的高股本收益率特征。 在這種情況下，市凈率將會大于 1，并且股東收益率將會低于股本收益率。所以，有時候對高股本收益率的股票進行投資反而會得到一個比低股本收益率更低的持有期回報。 基于市凈率觀點的投資對象選擇 也就是說在投資對象的選擇上，所謂的“績優股”與“績差股”并不具有絕對性，美國的相關實證研究表明，投資者完全有可能用同等數量的資金投資于股本收益率較低的“績差股”而獲得比股本收益率較高的“績優股”更高的回報率。 所以，價值投資并不單純強調績優，而要看是否物有所值。如果績優，但是價格被提前透支，處于高估狀態，就未必是好的投資對象；反之，即使績差，但是價格被嚴重低估照樣可以得到好的投資回報。 2.重置成本估值法 重置成本是資產負債表中另一個用于評價公司價值的重要概念，它是指重新置辦公司各項資產的費用再減去各項負債后所剩余的凈值。 公司的重置成本相對來說比較能夠代表公司的市場價值，公司的市場價值也就是總市值，它是每股市場價格乘以總股份數，通常認為公司的總市值不應該比重置成本高出很多。 因為如果總市值比重置成本高出很多，將會導致有人重置復制該公司，使競爭者爭相進入該行業，而競爭的壓力將會迫使公司的總市值下降和重置成本上升，一直到與重置成本相等為止。 托賓 q指標 公司總市值與重置成本的比率稱之為托賓 q（ Tobin q），即托賓 q=公司總市值 /重置成本，這是因提出這個指標的諾貝爾經濟學獎獲得者詹姆斯 托賓（ James Tobin）而得名。 根據托賓的觀點，從長遠來看，托賓 q應該趨于 1。如果總市值過分往上偏離重置成本，即托賓 q大于 1，則意味著公司價值可能高估。因為，在高估的情況下它對同類公司的設備投資等具有激勵作用，從而造成競爭加劇和設備價格提高。 反之，如果總市值過分往下偏離重置成本，即托賓 q小于1，則可能意味著公司價值被低估。因為，在低估的情況下，不僅大家都對同類公司的設備投資毫無意愿，甚至還有出售設備的意愿，從而造成競爭緩和與設備價格下跌。 托賓 q指標 但是，根據相關的實證研究，有些公司的托賓 q大于 1或小于 1是比較正常的，所以需要區別對待。 比如，具有品牌或專利權產品的公司，它們的托賓 q容易大于 1，因為品牌和專利作為資產很難重置和復制。 又如，遭受激烈競爭的公司或者逐漸衰退的公司，它們的托賓 q容易低于 1，因為缺乏重置的動力和意愿。 二、市盈率估值法 市盈率指標的計算 在股票的價值評估中廣泛使用的另一種方法是市盈率分析法，市盈率（ price earnings ratio， P/E或 PER）是股票的每股市場價格與每股盈利的倍率。即： EPSEP 每股盈利每股市價/ EPS數據的取得和修正 市盈率指標計算中的分母是 EPS，它是每股收益（ earnings per share）的略稱，通常是將某期的稅后利潤總額除以該時點上的已發行股票的總數就可以得到 EPS。 問題是雖然得到某一期末稅后利潤總額的數據比較容易，一般采用公開發表的數據就可以了，但是就作為分母的已發行股票數而言，如果期中有增資擴股的行為，這時就需要使用平均已發行股票數。 EPS與合理市盈率的預測作用 EPS在股票的基本面分析中之所以受到很大的重視，是因為股價從根本上來說是取決于 EPS的一定的倍數，換言之股票的投資價值可以通過在EPS之上乘上一定的乘數而求得，即如果以 P代表股票的投資價值， m代表收益乘數，則： P=EPS m 所以，作為一種簡單的股價預測方法，只要預測一下 EPS與 m就可以了。或者至少為了判斷股價的趨勢是走強還是走弱，只要先判斷一下 EPS與m的走向就可以了。而在實踐中，這個收益乘數實際上就是合理的市盈率。 PER的意義 PER就是市盈率，是如前所述的收益乘數，它是將股價與 EPS進行比較，只要其他條件相同，如果 PER的數值低，就說明價格被低估。 換言之，其他條件相同的股票應該在 EPS之上乘以相同的 PER來形成其價格，所以，PER也是一種股價的評價標準。 PER的意義 PER的第一個意義是資本還原乘數，即假定從當前開始將以后每期期末的每股收益 EPS用資本化利率 k按復利方式進行貼現，其現值的合計額 P就是還原為資本的金額，即： 所以，資本還原的金額（股票的投資價值）是 EPS與資本還原乘數（ PER）的乘積，而資本還原乘數是資本化利率的倒數。 P E RE P SPkP E RkE P SPkE P SkE P SkE P SkE P SPn111112PER的意義 PER的第二個意義是資本回收期數，假定今后每期可以取得相同的 EPS，那么一定數值的 PER就意味要將投入的資本全部回收，需要與 PER數值相一致的年份數。 比如，某股票的 PER為 20倍，則意味著即使將全部收益分紅，投資者要回收本金需要 20年。上述兩個意義都是在理論上假定將 EPS的全部都分配給股東。 PER的決定因素 PER作為一種收益乘數，其水平的高低是由什么因素決定的呢？ 從上述 PER的第 1個意義來看，如果資本化利率水平確定了， PER作為它的倒數也就自然而然地確定了。從原則上來說，資本化利率應該等于無風險利率加上風險補償率（也叫風險溢價或風險報酬）。 從上述 PER的第 2個意義出發，無法推斷出特定的 PER的水準。我們只能說，如果投資的風險提高，投資者回避風險的傾向也會隨之增強，所要求的回收期也自然要求縮短，因此 PER應該下降。反之，亦然。 影響 PER的第三個因素是預期的收益增長率，收益增長率的預期越高，所要求的 PER 也越高 。 反之，亦然。 基于 P=EPS PER定價公式的指標分解方法 根據股價與 EPS和 PER的關系，我們可以通過對 EPS和 PER的預測來進一步判斷股票的投資價值。 關于 PER的預測可以考慮前述的影響 PER的若干因素，而對于 EPS的預測可以通過財務指標的分解來間接地求得，具體分解請參考下圖： 股價與 EPS和 PER關系的指標分解圖示 股價 EPS PER ROE 每股凈資產 ROA 財務杠桿 銷售報酬率 資產周轉率 股價與 EPS和 PER關系的指標分解說明 在上圖中，作為形成股票內在價值的因素，首先可以分解成 EPS和 PER，其次又可以將 EPS進一步分解成若干個財務指標，即最終可以通過在資產負債表和損益表中入手的幾個財務比率而構成一個測算的體系。 這個過程如果逆向思考的話，也就是說如果我們能夠適當地預測基于資產負債表和損益表的一些財務比率，也就可以適當地預測出將來的 EPS，在此基礎上再進一步乘上一個適當的 PER水平，也就可以得到一個可以與當前股價進行對照的理論價格。 綜合運用市盈率與紅利貼現模型進行估值 在證券投資實踐中可以通過綜合運用市盈率與紅利貼現模型進行股票的估值。 首先，可以根據對未來某年度的市盈率及每股盈利的預測，計算出未來某年度的股價預測值； 然后，再根據紅利貼現模型，將當前年份到該年度的每年紅利預測值以及該年度的股價預測值代入模型中去，就可以計算出當前股票的內在價值或理論價格。 綜合運用市盈率與紅利貼現模型進行估值的計算例題 例：某公司 2012年的市盈率預測值為 25倍，每股盈利的預測值 2.2元。 由于：市盈率 =每股市價 /每股盈利 因此： 2012年的每股市價 =市盈率 每股盈利 =25 2.2元=55元 當前 2009年的紅利為 0.17元， 2010年的預測紅利為 0.183元， 2011年的預測紅利為 0.197元， 2012年的預測紅利為0.21元，貼現率為 13.8%，那么根據紅利貼現模型 2009年當前的股票內在價值為： 元34.33138.0155138.0121.0138.01197.0138.01183.0138.0117.044322009P市盈率與增長的關系 市盈率的高低反映增長前景的好壞 假定有兩家公司，它們的每股收益都是相同的，而一家公司缺乏增長前景，因此它將所有的收益都用于紅利分配，而另一家公司增長前景良好，因此它將相當大比例的收益用于再投資，并且預期的權益報酬率（ ROE）會遠遠超過資本化利率的水平。 這時，缺乏增長前景公司股票的內在價值將會明顯小于增長前景良好公司股票的內在價值，反映在市場價格上也會表現出前者的股票市價要小于后者的股票市價。由于每股收益相同，因此缺乏增長前景公司的股票市盈率就會小于增長前景良好公司股票的市盈率。 基于增長機會貼現值概念的解釋 根據股票定價紅利貼現模型中的一個關系式： 股票內在價值 =紅利零增長價值 +增長機會貼現值 kDgkDP V G OP V G OkDP1110)(基于增長機會貼現值概念的解釋 假定股票按內在價值出售，盈利全部分紅，即 可以得到： 當 PVGO=0時，可以得到： 股票價值就等于是每股預期收益 的零增長永久年金，此時的市盈率（ ）恰好等于 1/k。 kEP V GOkEP/11110kEP 10 1E10 / EP,11 ED 基于增長機會貼現值概念的解釋 但是，在增長機會貼現值擴大的情況下，市盈率就會明顯上升。 這是因為增長機會的貼現值與 的比率有一個簡單的關系，這就是公司股票價值是由增長機會貢獻部分與現有資產貢獻部分（零增長模型下公司的價值即 ）的比率所決定，當未來的增長機會主導了對全部價值的估計時，公司股票應該得到相對于目前收益來說較高的價格。 因此，一些高市盈率的股票顯示出市場對其擁有高增長機會的預期。 kE /1kE /1基于增長機會貼現值概念的解釋 所以，在投資分析中一定要注意到，對于不同市盈率的股票，并非具有較高市盈率的股票一定是高估的，而較低市盈率的股票就一定是低估的，增長機會的差別將使它們的市盈率水平大相徑庭。 如果投資者認為較高市盈率股票的公司能夠比較低市盈率股票的公司更快地增長，那么較高的市盈率就是合理的，此時較高的市盈率是市場對公司增長前景樂觀態度的反映。也就是說，如果投資者預期某一公司的收益將會快速地增長，那么他就會愿意為一元的收益支付更高的價格。 基于定率增長紅利貼現模型的解釋 如果從定率增長紅利貼現模型的角度進行思考的話，可以使上述觀點更加明確。因為： 所以： bR O EgbEDgkDP)1(1110bR O EkbEPbR O EkbEP111010）（基于定率增長紅利貼現模型的解釋 從上述等式中可以看到，隨著權益報酬率（ ROE）的上升，市盈率也會很容易地上升，這是因為權益報酬率（ ROE）高的投資項目會帶來增長的機會。而且，只要權益報酬率超過資本化利率（ k），市盈率將會隨著 b而增加，原因在于如果公司有好的投資機會，并將更多比例的盈利用于再投資，市場將會給出更高的市盈率。 但是，如果公司的權益報酬率（ ROE）低于資本化利率（ k）時，很顯然投資者并不希望擴大再投資，而是希望將盈利作為紅利派發，此時公司的股票價值反而隨著投資率的上升而下跌，市場給出的市盈率也應該比較低。 基于定率增長紅利貼現模型的解釋 雖然再投資率（ b）越高，增長率就越高，但是高再投資率并不意味著會出現高市盈率。 只有當公司的預期權益報酬率比市場資本化利率更高的時候，高的再投資比率才會帶來高市盈率。 處理市盈率與收益增長率關系的經驗性方法 通常，低市盈率或高市盈率往往反映公司要么成長性不足，要么股價已經透支了未來的成長性。普通投資者常常以為用市盈率選股就是買進低市盈率的股票，但實際上低市盈率并不一定意味著股價被低估，而是由于公司的預期增長較慢。 關于如何處理市盈率與收益增長率關系的問題，在美國華爾街曾經有過一種經驗性的方法，這就是將市盈率作為紅利或收益的預期增長率，尤其是著名的增長投資法專家彼得 林奇曾經說過，任何公司合理定價的市盈率都將與其收益增長率相等，如果可口可樂公司的市盈率是 15，你會希望它以每年 15%的速度增長。如果市盈率低于增長率，你可能找到了一個很好的投資機會。 處理市盈率與收益增長率關系的經驗性方法 有關分析市盈率與增長機會的關系，曾經對網絡公司的評價產生重大影響。在 20世紀 90年代后期，即使許多網絡公司還未產生盈利，但是市場卻認為它們價值巨大。這其中也存在過分夸大增長機會的情況，為此出現過所謂的“市夢率”的概念以及網絡泡沫的現象。 自從在中國資本市場出現創業板市場以后，在創業板市場上市股票的平均市盈率要比在主板市場和中小企業板市場上市股票的平均市盈率高很多，這其中也反映了投資者對創業板股票增長機會的認同。 對經驗性方法進行量化的指標 價值成長比率（ PEG） 由于公司的預期增長是影響市盈率的最重要因素之一，所以需要有一個指標來反映考慮到公司增長預期的合理市盈率水平，這個指標就是所謂的價值成長比率 （ PEG）。 其計算公式為： 100每股收益預期增長率市盈率P E G 對經驗性方法進行量化的指標 價值成長比率（ PEG） 在其它條件如風險等因素不變的情況下， PEG越小的股票，投資價值越大。 比如，一個股票的市盈率為 20倍，增長率為 10%，PEG為 2；而另一個股票的市盈率為 30倍，增長率為 30%， PEG為 1。在這種情況下，盡管前面一個股票的市盈率比較低，但還是后面一個股票更具有投資價值。 從市盈率選股的角度來看，凡是市盈率低于增長率的股票應該是理想的投資對象，具體而言就是PEG小于 1的股票。 與市盈率類似的市銷率指標 對于許多剛剛起步的公司來說，由于公司在會計上往往沒有利潤，因此市盈率指標對它們來說沒有什么實際的意義。 在這種情況下，可以用市銷率指標加以替代。市銷率就是每股市價與每股銷售額的倍率，它反映的是對于 1元的銷售額，投資者愿意支付的價格是多少。 與市盈率類似的市銷率指標 但是，也有不少市銷率過高的股票反映出其存在泡沫的一面，在某種程度上也是投資者需要警惕的地方。 因為盡管有些公司被認為市場潛力巨大，增長速度迅速，但要認可其具有天文數字般的市銷率，必須要有今后很長時期的收益獲得來加以證明，而這往往是很困難的。 市盈率與股票風險的關系 基于紅利貼現模型的基本觀點 在股票的估值模型中，實際上都隱含著一個非常重要的含義，即在其他條件不變的情況下，如果股票的風險越大，那么它的市盈率就會越低。 在紅利零增長模型中，如果盈利全部分紅，則 P=E/K， P/E=1/K。 基于紅利貼現模型的基本觀點 在紅利定率增長模型中，因為 gkbEPgkbEPbEDgkDP1/1)1(10101110 基于紅利貼現模型的基本觀點 所以，無論是從紅利零增長模型還是從紅利定率增長模型中都可以清楚地看到這一點，因為公司的風險越大，其資本化利率（貼現率 k值）也應越高，因此市盈率也就會越小。 總之，對于任何預期收益的紅利流，當人們認為風險較大時，其紅利流的現值就越小，所以股價與收益的倍率也會越小。 對個別高風險高市盈率現象的解釋 但是，在股票市場中我們可以發現很多處于創業階段公司的股票，盡管其風險很大，但是市盈率卻比較高，這似乎與我們上述的結論相矛盾