大股東管理者合謀影響因素的理論分析摘要：公司大股東與管理者合謀程度主要受公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和公司外部治理環(huán)境兩方面因素的影響。公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是適應(yīng)于外部治理的一種內(nèi)生性安排，外部治理環(huán)境是影響大股東與管理者合謀程度的因素。關(guān)鍵詞：大股東管理者；合謀；影響因素；內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)；外部治理環(huán)境近年來，控股大股東與中小股東之間的代理問題成為公司治理研究的焦點(diǎn)。Shleifer、Vishny、Johnson等人的研究均認(rèn)為，控股大股東對中小股東的利益侵占是現(xiàn)代公司最核心的代理問題，Johnson等甚至用“隧道挖掘”一詞來形象地描述控股股東的侵占行為1。然而，最新的研究表明，控股大股東對中小股東的利益侵占是與公司管理層合謀的結(jié)果2。因?yàn)榇蠊蓶|并不直接參與公司的日常經(jīng)營管理，很少直接過問公司的具體事務(wù)，對公司的具體運(yùn)作程序也不是十分熟悉，要想轉(zhuǎn)移公司利益，只有與管理者結(jié)成聯(lián)盟才能實(shí)現(xiàn)。中國市場是一個新興加轉(zhuǎn)軌市場，由于發(fā)展時間短，保護(hù)投資者的相關(guān)法律體系和司法體系不健全，而且政府采用行政手段代替經(jīng)濟(jì)手段和法律手段對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過度干預(yù)，導(dǎo)致上市公司中國有股份“一股獨(dú)大”的畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有控股股東利用其絕對控股地位與管理者合謀掠奪中小股東利益的行為相當(dāng)嚴(yán)重?？毓纱蠊蓶|與管理者的合謀侵占行為不僅損害了中小股東的利益，而且擾亂了社會經(jīng)濟(jì)秩序，降低了社會福利論文下載。一、合謀的概念StanleyBaiman、JohnHEvans等認(rèn)為，合謀就是一種私下的、法外的安排，其中代理人并不同意按照所有者的意志而行動3。Tirole認(rèn)為合謀是指兩個或兩個以上的經(jīng)濟(jì)主體從個人利益最大化出發(fā)而相互勾結(jié)，對第三方利益造成損害的一種非正當(dāng)行為4。BenteVilladsn則提出，合謀意味著監(jiān)督者與代理人同意選擇一個不同于非合作機(jī)制中委托人所追求的行動集或行動向量的合作行動集或行動向量，目的是使得監(jiān)督者和代理人獲得高于預(yù)期效用的收益5。我們認(rèn)為，合謀就是兩個或兩個以上的擁有優(yōu)勢信息的經(jīng)濟(jì)主體相互勾結(jié)或結(jié)成聯(lián)盟，以犧牲其他經(jīng)濟(jì)主體的利益為代價獲得自身利益最大化的尋租行為。而本文所要分析的合謀特指上市公司控股大股東和管理者利用信息優(yōu)勢地位相互勾結(jié)，通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、股利分配等各種手段，以犧牲中小股東的利益為代價獲取自身利益最大化的行為。二、公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對大股東管理者合謀的影響（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，是一種最重要的公司內(nèi)部治理機(jī)制。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司內(nèi)部的信息不對稱程度、大股東和管理者掌握的控制權(quán)會產(chǎn)生非常重要的影響，從而影響大股東和管理者合謀對中小股東利益的掠奪程度。具體來說，控股股東的持股比例、非控股大股東的持股比例、控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控股股東的控制方式等股權(quán)結(jié)構(gòu)因素會對大股東和管理者的合謀行為產(chǎn)生影響。1.控股股東的持股比例。關(guān)于控股股東的持股比例對合謀程度影響的研究較早見于Jensen&；Meckling（1978）的文獻(xiàn)。他們的研究認(rèn)為，當(dāng)控股股東持有公司全部股份時，控股股東（兼管理者）的“掏空”行為導(dǎo)致公司價值下降的損失全部由自己承擔(dān)，“掏空”帶來的邊際收益可能不及由于“掏空”帶來的邊際損失，因而控股股東沒有利益侵占的動機(jī)。而隨著控股股東持股比例的下降，“掏空”導(dǎo)致公司價值下降由自己承擔(dān)的部分越來越少，“掏空”的凈收益越來越大，“掏空”的動機(jī)就會越來越強(qiáng)。因此，控股股東的持股比例越高，控股股東與管理者合謀的侵占行為就會越少。Morck、Shleifer和Vishny認(rèn)為，控股股東在較低的持股范圍內(nèi)壕溝防御效應(yīng)（EntrenchmentEffect）將占主導(dǎo)地位，而在較高的持股范圍內(nèi)則利益協(xié)同效應(yīng)（AlignmentEffect）占主導(dǎo)地位，他們用分段回歸的方法證實(shí)了這一結(jié)論6。李增泉、孫錚和王志偉借鑒Morck等人的方法，采用中國A股上市公司20002003年的樣本得出了同樣的結(jié)論：在較低的持股比例上，大股東占用的上市公司的資金隨第一大股東持股比例的提高而增加，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例達(dá)到40%50%時，大股東占用的上市公司的資金達(dá)到最大值；一旦大股東的持股比例超過50%，其占用的資金則基本隨其持股比例的提高而降低7。但是唐清泉等（2005）、裘宗舜和饒靜（2007）經(jīng)實(shí)證研究均發(fā)現(xiàn)：不管是在哪一個持股區(qū)間段內(nèi)，我國上市公司控股股東的持股比例與控股股東的資金占用都是顯著正相關(guān)，即控股股東的持股比例越高，控股股東與管理者合謀侵占行為越嚴(yán)重。這一結(jié)論與Jensen&；Meckling（1978）等人的研究結(jié)論是不一致的。那么控股股東的持股比例對控股股東和管理者合謀“掏空”行為的影響機(jī)理到底是怎樣的呢？控股股東持股比例對合謀侵占行為存在雙重影響：一方面影響大股東“掏空”的能力。隨著控股股東持股比例的增加，他們與中小股東之間持股比例的懸殊越來越大，信息不對稱程度也越來越大，控股股東利用信息優(yōu)勢獲取私人利益的能力不斷增強(qiáng)。同時控股股東對公司和管理者的控制能力越來越強(qiáng)，這也進(jìn)一步提升了控股股東與管理者合謀轉(zhuǎn)移公司利益的能力。利益侵占能力的增強(qiáng)會表現(xiàn)為侵占同樣多的利益所付出的成本會下降。另一方面影響“掏空”的動機(jī)?？毓晒蓶|持股比例的增加使他們的利益目標(biāo)與公司整體的利益目標(biāo)趨于一致，因?yàn)槌止杀壤黾?，轉(zhuǎn)移同樣多的公司利益導(dǎo)致公司價值的損失中由自己承擔(dān)的部分也會增加，“掏空”的凈收益會下降。利益目標(biāo)的趨于一致會使控股股東的侵占動機(jī)下降。綜合這兩種影響作用的結(jié)果，當(dāng)控股股東持股比例增加時，他們與管理者合謀侵占公司利益的程度變化要視侵占能力增強(qiáng)和侵占動機(jī)下降的相對速度而定。我們可以以LaPorta等（2002）提出的控股股東侵占公司利益的理論模型為基礎(chǔ)來剖析這一關(guān)系。假定控股股東持有上市公司的股份為a，且持有這樣的股份有足夠能力控制上市公司。上市公司產(chǎn)生的利潤為R，控股股東可以在股利分配前從公司轉(zhuǎn)移一定比例的利潤作為私人收益?？毓晒蓶|轉(zhuǎn)移利潤要付出一定的成本，比如為掩蓋事實(shí)而建立專門的中間公司進(jìn)行操作的交易成本，被發(fā)現(xiàn)后受到法律制裁的成本（Burkartetal.，1998）等。這一成本C的大小取決于控股股東的持股比例、法律對投資者的保護(hù)程度和利潤轉(zhuǎn)移的規(guī)模。我們分別用a、k、s表示控股股東的持股比例、法律對投資者的保護(hù)程度和利潤轉(zhuǎn)移的規(guī)模，則有：C=C（a，k，s）（1）a越大，控股股東對公司的控制能力越強(qiáng)，與中小股東之間的信息不對稱程度也越高，轉(zhuǎn)移利潤的能力就會越強(qiáng)，因而轉(zhuǎn)移相同利潤的成本越低，即Ca0。k越大，法律對投資者的保護(hù)程度越高，控股股東轉(zhuǎn)移利潤的行為越容易被發(fā)現(xiàn)，被發(fā)現(xiàn)后受到法律制裁的程度也會越嚴(yán)重，所以利潤轉(zhuǎn)移成本越高，即Ck0。利潤轉(zhuǎn)移的規(guī)模s越大，被發(fā)現(xiàn)而受到懲罰的可能性必然也越大，而且轉(zhuǎn)移的規(guī)模越大，再增加轉(zhuǎn)移規(guī)模的難度會越大，因此Cs0，Css0。Cs0表示利潤轉(zhuǎn)移的邊際成本大于0，Css0表示邊際成本是增加的。而當(dāng)控股股東的持股比例增加時，利潤轉(zhuǎn)移的邊際成本是降低的，即有Csa0。控股股東從公司獲得的正常股利收益和侵占收益扣除侵占成本后的凈收益為：U=a（1-s）R+sR-C（a，k，s）R（2）其中，a（1-s）R是控股股東按照持股比例獲得的正常股利，sR是與管理者合謀轉(zhuǎn)移利潤獲得的侵占收益，C（a，k，s）R是轉(zhuǎn)移利潤發(fā)生的成本。當(dāng)控股股東轉(zhuǎn)移利潤的比例s提高時，侵占收益sR會增加，但是正常股利收益a（1-s）R會下降，侵占成本C（a，k，s）R也會增加。s提高到一定程度后控股股東的凈收益總額會達(dá)到最大，可以通過對（2）式求導(dǎo)并令一階導(dǎo)數(shù)等于0，得到：Us=-a+1-Cs（a，k，s）R=0（3）Cs（a，k，s）=1-a（4）綜上所述，在持股比例較低的水平上，控股股東與管理者合謀對公司利益侵占的程度隨控股股東持股比例的增加而更加嚴(yán)重；在持股比例較高的水平上，控股股東與管理者合謀對公司利益侵占的程度隨控股股東持股比例的增加而減弱。2.非控股大股東持股比例。在控股大股東與管理者合謀侵占公司利益的情況下，非控股大股東的利益也會受到損害。這時非控股大股東采取“用腳投票”的方式自保的成本比較高，因?yàn)榇罅繏伿酃善睍?dǎo)致股票價格大幅下降。如果不“用腳投票”，非控股大股東就會通過加強(qiáng)對控股股東和管理者的監(jiān)督來保護(hù)自身利益。非控股大股東也持有公司較高比例的股份，具備了一定的能力獲取公司信息，并對控股大股東和管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督，同時監(jiān)督帶來的收益也越多，能承受較多的監(jiān)督成本，因而監(jiān)督的動力也越大。非控股大股東的持股比例越高，監(jiān)督的能力和動力就會越強(qiáng)，監(jiān)督的效果就會越好，控股股東的侵占行為就會減弱。.控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。控股股東按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同可以分為國有股東和非國有股東。國有股東就是政府部門、國家授權(quán)的投資機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)等股東，除此之外的民營企業(yè)、外資企業(yè)、集體企業(yè)以及社會團(tuán)體和職工持股會等股東均為非國有股東。國有股東代表的是政府的意志，而政府不僅僅追求經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，還有多重社會公共管理目標(biāo)，比如提高社會就業(yè)率、維護(hù)社會穩(wěn)定、為社會提供產(chǎn)品和服務(wù)、快速積累資本、從證券市場獲取資源發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)等。在這種情況下，控股股東經(jīng)常會出于一些社會公共管理目標(biāo)轉(zhuǎn)移上市公司利潤。比如當(dāng)?shù)胤秸l(fā)生財政收入不足，需要資金刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加社會就業(yè)時，就可能驅(qū)使控股股東通過“掏空”上市公司獲得資金來解決這些問題8。相比之下，非國有股東就不用承擔(dān)這些社會責(zé)任。因此，當(dāng)上市公司的控股大股東為國有性質(zhì)時，對上市公司利潤轉(zhuǎn)移的動機(jī)更強(qiáng)烈，侵占的程度也可能更嚴(yán)重。4.控股股東的組織形式。我們將控股股東的組織形式分為兩種，一種是經(jīng)營性企業(yè)集團(tuán)公司，另一種是非企業(yè)集團(tuán)。所謂經(jīng)營性企業(yè)集團(tuán)公司是指以資本為主要聯(lián)結(jié)紐帶的母子公司為主體，以集團(tuán)章程為共同行為規(guī)范的母公司、子公司、參股公司及其他成員企業(yè)或機(jī)構(gòu)共同組成的具有一定規(guī)模的企業(yè)法人聯(lián)合體。除此以外的組織形式都稱為非企業(yè)集團(tuán)。Wolfenzon（1999）的研究認(rèn)為，相對于非企業(yè)集團(tuán)控股股東來說，企業(yè)集團(tuán)組織形式的控股股東可以通過交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)等方式以較低的持股比例獲得對上市公司的控制權(quán)，從而可以降低其合謀侵占行為對自己股權(quán)收益的抵消作用，合謀的凈收益更高。Khanna（2000）的研究則認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各成員企業(yè)間形成的資本市場和要素市場為控股大股東通過關(guān)聯(lián)交易這種最為隱蔽的途徑“掏空”上市公司提供了可能。因此集團(tuán)控股股東比非集團(tuán)控股股東有更強(qiáng)的動力和能力與管理者合謀對中小股東的利益進(jìn)行侵占，因而侵占程度會更嚴(yán)重。事實(shí)上，李增泉等（2004）和周中勝（2007）以我國上市公司為樣本的實(shí)證研究結(jié)果均支持這一結(jié)論。（二）董事會構(gòu)成的影響大量的理論和實(shí)證研究的結(jié)果表明，董事會構(gòu)成與公司績效存在顯著的相關(guān)性。不同國家上市公司董事會的成員構(gòu)成雖然有些不同，但大同小異，一般由三部分組成：一部分來源于公司內(nèi)部擔(dān)任總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)等職位的高層管理人員（管理者董事）；另一部分來源于公司的各個股東單位（股東董事）；其余來源于與公司沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系的其他社會組織或機(jī)構(gòu)的專家、學(xué)者（獨(dú)立董事）。其中，管理者董事本身就是公司的管理者，自己監(jiān)督自己的效率自然會下降。來自控股股東單位的股東董事代表的是控股股東的利益，在控股股東與中小股東發(fā)生利益沖突，尤其是控股股東與管理者合謀侵占中小股東利益時，他們不僅不會阻止，還會提供幫助和支持。中小股東的利益與公司的利益是一致的，因而他們派出的董事能夠以公司價值最大化為出發(fā)點(diǎn)行使決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)。獨(dú)立董事也能夠獨(dú)立于股東個體和管理者比較客觀公正地行使自己的權(quán)力。管理者董事來自公司內(nèi)部，而控股股東利用其控制權(quán)獲得了關(guān)于公司經(jīng)營的充分的信息，實(shí)質(zhì)上也是公司的“內(nèi)部人”，所以我們可以將管理者董事和來自控股股東單位的董事合稱為內(nèi)部董事。相應(yīng)地，來自中小股東的董事和獨(dú)立董事就稱為外部董事。控股股東正是通過內(nèi)部董事的幫助和支持與管理者相互勾結(jié)，加強(qiáng)了對公司的控制，擴(kuò)大了公司的信息不對稱程度，進(jìn)而使對中小股東進(jìn)行利益侵占的動機(jī)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。董事會中內(nèi)部董事的比例越高，控股股東和管理者對公司的控制能力就越強(qiáng)，合謀侵占中小股東利益的程度就會越高。三、外部治理環(huán)境對大股東管理者合謀的影響20世紀(jì)90年代末期以來，以LaPorta為代表的一批學(xué)者將研究視角拓展到公司外部的法律制度等環(huán)境因素，開辟了公司治理研究的新領(lǐng)域。公司治理的外部環(huán)境包括一個國家或地區(qū)的法律制度、政府干預(yù)、市場競爭、宗教文化、信用體系等多個方面，其中法律制度和政府干預(yù)是最關(guān)鍵的因素。（一）法律制度的影響法律體系在公司治理中的作用在于完善的法律體系可以保證外部投資者的權(quán)利得以實(shí)施。無論是Jensen和Meckling，還是Hart都指出，投資者的權(quán)利實(shí)施依賴于法律體系的完善程度910。法律制度對投資者的保護(hù)主要通過影響公司的股權(quán)集中度和董事會構(gòu)成等內(nèi)部治理機(jī)制和控股股東轉(zhuǎn)移公司利潤的成本而對控股股東與管理者合謀侵占的程度產(chǎn)生影響。1.法律制度與股權(quán)集中度。法律制度與股權(quán)結(jié)構(gòu)作為兩種不同的治理機(jī)制，在公司治理中的共同效應(yīng)在于能夠加強(qiáng)對公司管理者的監(jiān)督約束，