證券其它相關(guān)論文-我國(guó)證券公司破產(chǎn)中投資者保護(hù)問(wèn)題研究摘要：保護(hù)投資者合法權(quán)益是證券公司破產(chǎn)中的重要內(nèi)容。本文剖析了美國(guó)證券公司清算程序中投資者保護(hù)的立法和實(shí)踐，概括了SIPA體制下投資者保護(hù)的具體制度安排。以美國(guó)為借鑒，從立法和操作層面上提出了完善我國(guó)證券公司破產(chǎn)中保護(hù)投資者的若干對(duì)策。在立法上，盡快制定金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)實(shí)施辦法和證券投資者保護(hù)法。在操作上，確立適當(dāng)?shù)目蛻?hù)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)、及時(shí)發(fā)布凍結(jié)令、迅速轉(zhuǎn)移或出售客戶(hù)賬戶(hù)、明確債權(quán)申報(bào)的期限和主體范圍、賦予客戶(hù)對(duì)債權(quán)甄別確認(rèn)結(jié)果的異議權(quán)，加強(qiáng)部門(mén)之間的分工協(xié)作、適當(dāng)引進(jìn)商業(yè)保險(xiǎn)。關(guān)鍵詞：證券公司；破產(chǎn)；風(fēng)險(xiǎn)處置；投資者保護(hù)我國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置已經(jīng)進(jìn)行了多年，迄今仍只有大鵬證券、南方證券等為數(shù)不多的幾家證券公司進(jìn)入司法破產(chǎn)程序。盡管證券投資者保護(hù)基金已經(jīng)設(shè)立，新破產(chǎn)法對(duì)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)作出了原則規(guī)定，但關(guān)于證券公司破產(chǎn)和證券投資者保護(hù)更為細(xì)致和專(zhuān)門(mén)的立法尚未出臺(tái)。本文探討了美國(guó)證券公司清算程序及投資者保護(hù)方面的制度安排，針對(duì)中國(guó)證券公司破產(chǎn)中的投資者保護(hù)問(wèn)題提出了若干建議，旨在推動(dòng)建立證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置和投資者保護(hù)的長(zhǎng)效機(jī)制。美國(guó)證券公司破產(chǎn)與投資者保護(hù)的基本立法一、1938年破產(chǎn)法第60e條1938年以前，美國(guó)破產(chǎn)法沒(méi)有針對(duì)證券公司破產(chǎn)中客戶(hù)債權(quán)保護(hù)和證券公司破產(chǎn)的特殊問(wèn)題作出專(zhuān)門(mén)規(guī)定。破產(chǎn)證券公司的客戶(hù)被當(dāng)作普通債權(quán)人對(duì)待，除非他們能夠追回破產(chǎn)證券公司持有的現(xiàn)金和證券。1938年，國(guó)會(huì)修正了1898年破產(chǎn)法，其中第60（e）條規(guī)定了破產(chǎn)證券公司客戶(hù)的三個(gè)清償順序：（1）當(dāng)證券公司破產(chǎn)時(shí)，客戶(hù)首先收回能具體確定為其財(cái)產(chǎn)的現(xiàn)金或證券。（2）未能通過(guò)上述取回權(quán)獲得清償?shù)目蛻?hù)，有權(quán)按證券賬戶(hù)“凈權(quán)益”比例，優(yōu)先于普通債權(quán)人從“獨(dú)立基金”（singleandseparatefund）中獲得清償。證券公司為所有客戶(hù)賬戶(hù)持有，但不能確定在具體客戶(hù)名下的現(xiàn)金和證券構(gòu)成“獨(dú)立基金”。（3）如果客戶(hù)凈權(quán)益沒(méi)有從“獨(dú)立基金”獲得足額清償，未獲清償?shù)挠囝~，由客戶(hù)和普通債權(quán)人一起從普通財(cái)產(chǎn)中受償。由于“獨(dú)立基金”經(jīng)常不足，第60（e）條保護(hù)客戶(hù)的效果并不理想。二、1970年證券投資者保護(hù)法20世紀(jì)60年代末，美國(guó)遭遇證券業(yè)危機(jī)。為了保護(hù)投資者，重建投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，防止其他證券公司陷入“多米諾效應(yīng)”，國(guó)會(huì)迅速出臺(tái)了1970年證券投資者保護(hù)法（SIPA）,并據(jù)此成立了證券投資者保護(hù)公司（SIPC）。SIPA可以概括為“兩大任務(wù)，兩大內(nèi)容”。兩大任務(wù)指：（1）通過(guò)財(cái)務(wù)控制和監(jiān)督防止并發(fā)現(xiàn)證券公司破產(chǎn)；（2）保護(hù)公眾投資者，避免證券公司破產(chǎn)引起的經(jīng)濟(jì)損失。兩大內(nèi)容指：（1）規(guī)定了證券投資者保護(hù)基金的籌集和使用。（2）創(chuàng)立了新型證券公司清算程序。這種新型清算程序與1938年破產(chǎn)法第60（e）條的規(guī)定一脈相承。1SIPA的目的是抑制大多數(shù)證券公司的經(jīng)營(yíng)失敗，在證券公司支付不能時(shí)保護(hù)客戶(hù)，從而提高投資者對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的信心。在SECv.Packer,Wilbur&Co.一案中，第二巡回法院指出：“SIPA的目標(biāo)是保護(hù)投資公眾，而不是經(jīng)紀(jì)商。沒(méi)有救助證券業(yè)的意圖”。2SIPA的法律安排方便了返還破產(chǎn)公司持有的客戶(hù)財(cái)產(chǎn)，如果客戶(hù)財(cái)產(chǎn)已經(jīng)喪失或被挪用而不能返還，則對(duì)客戶(hù)提供補(bǔ)償。1971年到2005年底35年間，SIPC共發(fā)起314起投資者保護(hù)程序，平均每年8.7家，其中最多的1972年達(dá)40家。此外，沒(méi)有SIPC參與并提供保護(hù)的證券公司破產(chǎn)數(shù)量更多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1971年到1992年9月，美國(guó)共出現(xiàn)20，344家證券公司破產(chǎn)，其中僅有228家出現(xiàn)資金不足，需要SIPC介入并為客戶(hù)提供保護(hù)。3可見(jiàn)，美國(guó)實(shí)際破產(chǎn)的證券公司數(shù)目大大超過(guò)了SIPC介入的清算。三、1978年破產(chǎn)法美國(guó)1978年破產(chǎn)法第7章第三節(jié)以“證券經(jīng)紀(jì)商清算”為標(biāo)題，對(duì)證券公司破產(chǎn)作出專(zhuān)門(mén)規(guī)定。該節(jié)包含第741-752條，共12個(gè)條文，除對(duì)“客戶(hù)”、“客戶(hù)名義證券”、“客戶(hù)財(cái)產(chǎn)”、“凈權(quán)益”等重要概念作出界定外，還有關(guān)于待履行的合同4、賬戶(hù)的處理5、客戶(hù)認(rèn)定6財(cái)產(chǎn)清收與分配等特別規(guī)定，其內(nèi)容很大程度上來(lái)自SIPA。美國(guó)證券公司破產(chǎn)程序法律制度一、SIPA清算程序vs.破產(chǎn)法特別清算程序在美國(guó)，證券公司清算可以由SIPC根據(jù)SIPA提起，也可以由證券公司或其債權(quán)人根據(jù)破產(chǎn)法提起。依據(jù)破產(chǎn)法第7章第三節(jié)啟動(dòng)的特別清算程序沒(méi)有SIPC參與，具有適用范圍廣、程序緩慢的特點(diǎn)。SIPA清算程序僅適用于SIPC會(huì)員公司，具有適用范圍窄、程序優(yōu)先、迅捷的特點(diǎn)。SIPA清算程序?qū)嵸|(zhì)上可視為破產(chǎn)程序，該程序需要依據(jù)破產(chǎn)法的許多規(guī)定來(lái)進(jìn)行，7不過(guò)考慮到破產(chǎn)法的某些一般性條款可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)SIPA的目的，SIPA要求破產(chǎn)法第1、3、5章和第7章第1、2節(jié)在盡可能與SIPA一致的程度上適用。SIPA清算程序具有優(yōu)先于破產(chǎn)法特別清算程序的效力，即使證券公司已經(jīng)被依據(jù)破產(chǎn)法提起破產(chǎn)訴訟，SIPC仍可通過(guò)申請(qǐng)客戶(hù)保護(hù)令介入并主導(dǎo)證券公司的清算過(guò)程。美國(guó)通過(guò)專(zhuān)門(mén)的證券公司破產(chǎn)法律程序和專(zhuān)門(mén)的投資者保護(hù)基金相結(jié)合的方式，共同發(fā)揮保護(hù)投資者權(quán)益的作用。由于有SIPC介入并保護(hù)投資者，SIPA清算程序又區(qū)別于破產(chǎn)法特別清算程序。主要表現(xiàn)如下：（1）SIPA清算程序需要SIPC參與并保護(hù)客戶(hù)。SIPA清算程序給予客戶(hù)優(yōu)先地位，其他債權(quán)人只能從債務(wù)人的普通財(cái)產(chǎn)中接受清償。SIPA清算程序可以使SIPC提前介入，即一旦發(fā)現(xiàn)問(wèn)題就可啟動(dòng)清算程序，而且SIPC有自己的基金，可以使客戶(hù)的損失得到較快的補(bǔ)償或降低到最低程度。成立35年來(lái)，SIPC共參與314起清算程序，共向客戶(hù)支付現(xiàn)金和證券合計(jì)達(dá)141億美元，99以上的合格投資者從SIPC那里收回了其投資。因此，SIPA清算程序比破產(chǎn)法特別清算程序更有利于保護(hù)投資者。（2）兩種破產(chǎn)程序的托管人職責(zé)存在差別。SIPA的托管人應(yīng)最大限度以證券來(lái)償還客戶(hù)債權(quán)，SIPA甚至授權(quán)托管人從市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)替代證券來(lái)滿(mǎn)足客戶(hù)對(duì)特定證券的要求。而破產(chǎn)法的托管人除交付客戶(hù)名義證券外，應(yīng)盡快將除客戶(hù)名義證券外的其他證券轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，再將現(xiàn)金分配給債務(wù)人的客戶(hù)，以?xún)斶€其債權(quán)。破產(chǎn)法的托管人無(wú)權(quán)分配除客戶(hù)名義證券外的其他證券，也沒(méi)有資金去購(gòu)買(mǎi)替代證券。二、SIPA標(biāo)準(zhǔn)清算程序vs.直接付款程序如果SIPC確定其會(huì)員“已經(jīng)破產(chǎn)或有不能履行客戶(hù)義務(wù)的危險(xiǎn)”，并符合其他法定條件，即可啟動(dòng)清算程序。根據(jù)客戶(hù)債權(quán)額的大小等條件，SIPA清算程序分為標(biāo)準(zhǔn)清算程序和直接付款程序，直接付款程序?qū)嵸|(zhì)上相當(dāng)于簡(jiǎn)易清算程序。1清算程序啟動(dòng)的條件無(wú)論是標(biāo)準(zhǔn)清算程序還是直接付款程序，其啟動(dòng)條件都是相同的。如果美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）和自律組織（SRO）證券交易所和全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)等，知悉證券公司已經(jīng)或即將陷入財(cái)務(wù)困難，應(yīng)立刻向SIPC報(bào)告。SIPC根據(jù)下述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)判斷是否介入會(huì)員公司清算并為其客戶(hù)提供保護(hù)：（1）會(huì)員已經(jīng)不能履行其對(duì)客戶(hù)的義務(wù)或者有不能履行義務(wù)的危險(xiǎn)；同時(shí)（2）會(huì)員具備下列四個(gè)條件之一：根據(jù)破產(chǎn)法第101條已經(jīng)破產(chǎn)，或不能履行到期債務(wù)；是未決程序中的主體，在該程序中已經(jīng)為其指定了接管人，托管人或清算人；不符合1934年證券法的相關(guān)要求，或不符合SEC、SRO的財(cái)務(wù)責(zé)任規(guī)則或客戶(hù)證券擔(dān)保規(guī)則；無(wú)法對(duì)其是否遵守上述財(cái)務(wù)責(zé)任規(guī)則或擔(dān)保規(guī)則進(jìn)行必需的測(cè)算。如果經(jīng)過(guò)判斷無(wú)需SIPC介入并動(dòng)用基金來(lái)償還客戶(hù)，證券公司可在SIPA程序之外自愿清算業(yè)務(wù)，自律組織可以提供其認(rèn)為適當(dāng)?shù)膸椭虮O(jiān)管，以保護(hù)證券公司客戶(hù)的利益。2標(biāo)準(zhǔn)清算程序根據(jù)SIPA，標(biāo)準(zhǔn)清算程序首先在美國(guó)聯(lián)邦地區(qū)法院?jiǎn)?dòng)。如經(jīng)確認(rèn)符合上述啟動(dòng)清算程序的條件，SIPC應(yīng)向地區(qū)法院申請(qǐng)客戶(hù)保護(hù)令。如果債務(wù)人同意或無(wú)異議，法院應(yīng)立即簽發(fā)客戶(hù)保護(hù)令。否則，法院應(yīng)在3個(gè)工作日（或法院決定的時(shí)間）內(nèi)對(duì)申請(qǐng)進(jìn)行審理或舉行聽(tīng)證會(huì)。如果會(huì)員沒(méi)能提出有效異議，或經(jīng)聽(tīng)證確認(rèn)其符合法定清算條件，法院仍須簽發(fā)保護(hù)令。簽發(fā)保護(hù)令后，地區(qū)法院對(duì)債務(wù)人被告及其財(cái)產(chǎn)擁有排他的管轄權(quán)。在簽發(fā)客戶(hù)保護(hù)令的同時(shí)，地區(qū)法院必須任命由SIPC指定的托管人和托管人律師負(fù)責(zé)會(huì)員清算事宜。破產(chǎn)法院應(yīng)就托管人和托管人律師的公正性舉行聽(tīng)證會(huì)，并考慮客戶(hù)、債權(quán)人、債務(wù)人的股東和SIPC等提出的反對(duì)理由。如果經(jīng)確定證券公司賠償額少于75萬(wàn)美元，且其客戶(hù)少于500人，SIPC可以任命自己或其雇員擔(dān)任托管人。地區(qū)法院簽發(fā)客戶(hù)保護(hù)令、任命托管人后，應(yīng)將案件移交同一司法區(qū)內(nèi)的破產(chǎn)法院。此后，破產(chǎn)法院對(duì)本案擁有全部管轄權(quán)，擁有原地區(qū)法院的所有權(quán)力和義務(wù)。破產(chǎn)法院主持解決與債權(quán)或其他訴訟有關(guān)的爭(zhēng)端，不過(guò)很大程度上限于行政性事務(wù)，其他方面則受SIPA制約。可見(jiàn)，SIPA將標(biāo)準(zhǔn)清算程序分為兩個(gè)分支，地區(qū)法院負(fù)責(zé)清算程序的啟動(dòng)，破產(chǎn)法院則執(zhí)行清算的具體細(xì)節(jié)。3.直接付款程序如果所有客戶(hù)債權(quán)總額小于25萬(wàn)美元，并且符合其他法定條件，SIPC可啟動(dòng)直接付款程序。直接付款程序比標(biāo)準(zhǔn)清算程序更加簡(jiǎn)便、快捷，SIPC無(wú)須向法院申請(qǐng)保護(hù)令，但應(yīng)按SIPA規(guī)定向客戶(hù)發(fā)出直接付款通知。客戶(hù)須按規(guī)定的方式在6個(gè)月內(nèi)申報(bào)債權(quán)。確定客戶(hù)凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)后，SIPC采用直接向客戶(hù)支付證券或現(xiàn)金的方式及時(shí)償還客戶(hù)債權(quán)，但直接付款程序并不處理普通債權(quán)人的債權(quán)。整個(gè)直接付款程序在法院之外進(jìn)行，實(shí)質(zhì)上是SIPC和債務(wù)人客戶(hù)之間的交易，但破產(chǎn)法院仍然可能介入與直接付款程序有關(guān)的爭(zhēng)議。如果債權(quán)人認(rèn)為直接付款程序侵犯了其債權(quán)，可在收到直接付款通知之日起6個(gè)月內(nèi)向債務(wù)人總部所在地法院起訴。如果SIPC自認(rèn)為直接付款程序不宜繼續(xù)，可停止直接付款程序并向法院申請(qǐng)客戶(hù)保護(hù)令，直接付款程序轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)清算程序，已經(jīng)進(jìn)行的程序繼續(xù)有效。SIPA體制下投資者保護(hù)的具體制度安排一、清晰界定合格客戶(hù)所謂合格客戶(hù)，是指在SIPA清算程序中受SIPC保護(hù)的客戶(hù)。如前所述，作為合格客戶(hù)的債權(quán)人實(shí)際上享有優(yōu)先地位，而其他債權(quán)人則必須從債務(wù)人的普通財(cái)產(chǎn)中獲得清償，因此合格客戶(hù)的界定成為立法和判例的重要主題。合格客戶(hù)需符合下列標(biāo)準(zhǔn)：1.具有“證券交易目的”。根據(jù)立法和判例，SIPA保護(hù)的客戶(hù)實(shí)質(zhì)上是為證券交易目的將資金或證券委托給注冊(cè)證券公司的投資者，也就是說(shuō)SIPA僅保護(hù)作為投資者或交易人進(jìn)入證券市場(chǎng)的人。8“現(xiàn)金”是權(quán)利人為了方便交易存入證券公司并可以不受限制地取出的資金。“證券”是客戶(hù)已經(jīng)足額付款，出于安全需要托管在證券公司的證券，以及融資購(gòu)入的證券。SIPC不保護(hù)將資金存在證券經(jīng)紀(jì)商那里僅僅是為了獲得利息的客戶(hù)，無(wú)意實(shí)際參與證券市場(chǎng)的投資者不能成為合格客戶(hù)。據(jù)此，確認(rèn)客戶(hù)身份需要調(diào)查債權(quán)人是否有交易行為，投資者不僅要舉證證明其符合法律規(guī)定的客戶(hù)定義，而且要證明其將資金或證券存入證券公司是為了交易目的。2.購(gòu)買(mǎi)法定投資工具。只有購(gòu)買(mǎi)SIPA指定投資工具的投資者才能成為受保護(hù)的合格客戶(hù)。SIPA“證券”定義包含的投資工具包括票據(jù)、股票、債券、共同基金和其他投資公司份額以及其他注冊(cè)證券。貨幣、商品期貨合同、未登記的證券以及其他潛在的投資工具都不受SIPC保護(hù)。不過(guò)，如果客戶(hù)在證券經(jīng)紀(jì)商處存入現(xiàn)金是為了投資，即使不能證明其要求證券公司購(gòu)買(mǎi)的具體證券，但有打算購(gòu)買(mǎi)投資工具的概念，SIPA也提供保護(hù)。例如，存入現(xiàn)金旨在購(gòu)買(mǎi)“某類(lèi)折扣債券”的債權(quán)人有資格成為客戶(hù)；9投資于債務(wù)人經(jīng)紀(jì)商“資金市場(chǎng)俱樂(lè)部”和“有息存款”的債權(quán)人，認(rèn)為其資金用于購(gòu)買(mǎi)無(wú)記名存款單，也有資格成為客戶(hù)。103.符合“正常營(yíng)業(yè)過(guò)程”標(biāo)準(zhǔn)。SIPA中的客戶(hù)限于對(duì)證券公司在其“正常營(yíng)業(yè)過(guò)程”中接收、獲得或持有證券主張權(quán)利的人。不正常的高利率回報(bào)不符合上述要求。如果交易中出現(xiàn)“高利率”和“固定利率”回報(bào)的約定，SIPC和托管人通常主張此時(shí)的權(quán)利主張人是貸方，而不是投資者。例如，債權(quán)人委托給債務(wù)人的資金最初是為了購(gòu)買(mǎi)證券，但后來(lái)在申請(qǐng)日前資金轉(zhuǎn)換成了期票，此類(lèi)債權(quán)人不能成為客戶(hù)。11又比如，債權(quán)人將無(wú)記名債券交付經(jīng)紀(jì)商，但認(rèn)為由經(jīng)紀(jì)商實(shí)際占有會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)，因此要求支付超過(guò)票面利率的利率，這種交付不是為了投資、交易或參與證券市場(chǎng)，而是與債權(quán)人將這些債權(quán)“借貸”給經(jīng)紀(jì)商聯(lián)系在一起，因而此類(lèi)債權(quán)人也不能認(rèn)定為客戶(hù)。12關(guān)于回購(gòu)協(xié)議買(mǎi)方能不能成為合格客戶(hù)，判例法并無(wú)一致的意見(jiàn)。早期的判例