期貨市場論文-股指期貨到期日影響與最后結算價確定股指期貨采用現金交割，如何公平合理地確定最后結算價，以防止機構大戶為得到一個有利于自己的清算價而操縱市場，減少期貨合同的到期日影響，是股指期貨交割制度設計的核心。到期日影響(Expirationeffect)是指在股指期貨到期日時，現貨市場往往出現價格的異常波動，并伴隨著交易量的急遽放大的狀況。Stoll和Whaley(1987)以1982年5月一1985年12月的S&P500指數期貨為標的，發現在期貨合約到期日，現貨市場最后一個小時比非到期日有較大的價格波動和成交量，并且到期日最后半小時與隔日開盤半小時的指數報酬存在負相關，即存在價格反轉，尤其是在指數期貨、期權和股票期權同時到期的時也稱為三巫時刻(triplewitchinghour)，市場的異常現象更明顯。Chamberlain(1989)在加拿大、Schlag(1996)在德國以及Stoll和Whaley(1997)在澳大利亞、Karolyi(1996)在日本、黃佐銘(2005)在中國臺灣都發現了類似的情況。一、到期日影響產生的原因股指期貨的到期日影響主要是由套利交易、市場操縱等交易者市場行為和現金結算制度所造成的，具體如下：(一)套利交易由于期貨價格與現貨價格之間存在密切的關系，一旦期貨價格與現貨價格間出現價格失衡的現象.且偏離程度超過交易成本，就產生了套利機會，套利者可同時買進低估的一方，賣出高估的一方，當期貨合約到期時，進行反向交易.從中套取價差收益。Stoll和Whaley(1987)認為到期日效應產生的原因是套利者在收盤時利用程序交易(Programmmgtradeing)同時出清期貨、現貨部位，產生的買賣不平衡而造成了市場價格的劇烈波動。(二)市場操縱投機者是期貨市場的主要參與者，期貨市場也因投機者的參與.市場流動性顯著增加，小額投機者并沒有市場操縱的能力，但一些資金雄厚的機構投資者就有可能在到期日通過市場操縱來獲利。Jarrow(1994)認為是由于投機者的市場操作產生了期貨合約的到期日影。向，而且越接近到期日，通過期貨與現貨市場的搭配操作越有可能產生較高的利潤。當投機者在期貨市場上是多頭時，會在現貨市場拉抬指數，使其在期貨市場上獲利；反之，則采取相反操作。雖然投資者有時在現貨市場上可能會有所損失，但在期貨市場上的收益會遠遠超過在現貨市場上的虧損。吳鎮宏(2004)以臺灣指數期貨為標的，實證結果發現到期日的價格波動與機構投資者持有的未平倉量正相關，顯示機構投資者在到期日當天會特意拉抬或打壓現貨市場的價格，當最后結算價決定后，機構投資者便停止對現貨價格的影n向，現貨價格又恢復到應有水平，因此產生了價格反轉。(三)結算制度股指期貨合約通常采取現金結算制度，現金結算制度在一定程度上削弱了期貨和現貨市場的聯系，投機者通過操縱現貨、期貨市場后，賬面收益直接轉化為現金收益而不必交割錯誤定價的基礎資產，因此現金結算制度下，市場操縱產生到期日影響更顯著。二、最后結算價格確定的方式及其到期日影響(一)最后結算價格確定方式最后結算價格的確定方式會影響到期日效應的大小。如果最后結算價格易被投機者通過現貨、期貨市場的買賣而操縱，則期貨合約的到期日效應就越強烈；如果投機者操縱最后結算價的成本較高，則期貨合約的到期日影響就會有所緩解。目前，世界上各交易所對最后結算價的確定方式大體上可歸納為單一價和平均價，其中單一價又可分為開盤價和收盤價。一是開盤價，以最后交易日第二天的開盤報價確定，開盤價大多以集合競價的方式產生，芝加哥商品交易所(CME)、紐約期交所(NYFE)、日本大阪期交所(OSE)等采用這種辦法。二是收盤價，以最后交易日的收盤價作為結算價，可通過集合競價或連續交易兩種方式產生。芝加哥期貨交易所(CBOT)、勘薩斯商品交易所、多倫多期貨交易所和韓國期貨交易所(KSE)等采用這種方式，其中韓國期貨交易所是以最后交易日2：503：00間的集合競價，作為最后結算價。三是平均價，在最后交易日取一段時間的平均價來確定。如香港交易所的恒生指數期貨以全日每5分鐘成交價的平均價結算；英國FTSEl00指數期貨，以開盤后20分鐘內(10：1010：30)的平均價進行結算；法國國際金融期貨交易所的巴黎指數期貨(CAC40)，以收盤前最后20分鐘的平均價，進行結算，臺灣股指期貨在2001年11月22日將結算價由開盤價，改為開盤后15分鐘內的平均價結算。結算價采用單一價格或平均價格，各有優缺點：單一價格對于投資者來講簡單、明確，在收盤前或開盤后進行套利、對沖等操作時，當前價就是最后結算價，易于投資者計算自己頭寸的盈虧情況并及時進行投資組合調整操作；缺點是單一價格，尤其是以連續交易方式確定的最后結算價，易被一些資金雄厚的投資者操縱。平均價方式，尤其是較長時間段的平均價被機構投資者操縱的可能性比較小，但因為最后結算價的不確定性及與當前價不一致性，給投資者的操作帶來了困難。如當前指數為1200點，但按平均法計算的結算價可能是1190或1210，投資者計算和調整投資組合需按結算價，但操作卻是以當前價；并且隨著交易時間的延續，最終結算價格還會不斷變化，因此投資者對操作的把握就非常困難。(二)不同確定方式的到期日影響研究由于許多學者都證實市場上確實存在到期日現象，美國芝加哥商品交易所(CME)、紐約期貨交易所(NYFE)等為減輕期貨合約的這種到期日影n向，曾在1987年6月對最后結算價的確定方式進行了修改，把最后結算價由周五收盤價改為周五開盤價確定。這樣修改是因為交易所認為采用收盤價結算時，由于當天所剩的交易時間很短，投資者集中進行頭寸調整容易造成價格波動性和交易量的異常增加；改為開盤價后，交易者有寬松的交易時間來調整自己的頭寸，這樣期貨合約的到期日影響就可能減小。但Herbst和Maberly(1990)、StolI和Whaley(1991)，Hancock(1993)研究發現，第二天開盤半小時內，交易量和價格波動仍然較非到期日有顯著的增加(見表2)。在1987年6月前，周五收盤前半小時的交易量占近兩天交易量的比例，到期日為20.8%、非到期日為8.5%；價格波動的均值分別為到期日0.366、非到期日0.124，在周五收盤前的到期日影響非常顯著。最后結算價的確定由周五收盤改為周五開盤后，周五開盤后半小時內的交易量和波動性在到期日比非到期日同樣有顯著的增加，如到期日開盤后半小時內的交易量占比為26.3%、非到期日為8.5%，波動性分別為0.281和0.012。因此，他們認為結算價由收盤價改為開盤價，只不過是把到期日效應由收盤前半小時轉為開盤后半小時，并沒有減緩到期日影響。Chang-GyunPark和Kyung-MookLim(2003)對韓國期交所的KOSPl200股指期貨，采用集合競價方式確定收盤價即最后結算價的方式，也進行了實證檢驗，發現現貨市場在收盤階段的半個或一個小時內也存在顯著的到期日影響。此外，其他一些學者通過檢驗也發現不管是開盤價還是收盤價，到期日效應都存在，只是時間點不同。如林榮裕(2005)對以收盤價作為最后結算價的新加坡摩根臺指期貨，和2001年11月以前以開盤價作為最后結算價的臺灣股指期貨進行了分析比較，發現兩者都存在到期日影響。而且采用收盤價結算的摩根臺指期貨的現貨價格波動性較臺灣股指期貨的現貨還要小一些，表明開盤結算制度并不能降低到期日效應的波動性。另外他還發現，臺灣期貨交易所把臺指期貨最后結算價由開盤價改為開盤后15分鐘成交量加權平均價后，結算日價格的波動性雖然與非結算日相比仍較明顯，但比修改前確實降低了，說明以平均價作為結算價相對與單一價格有一定的優越性。但他認為以15分鐘的平均價作為最后的結算價尚嫌不足，大型投資者仍然有足夠的能力去操縱最后結算價。與林榮裕(2005)的觀點相同，對采用以到期日內全日平均價作為最后結算價的香港恒生指數期貨，其實證檢驗的情況較好一些。鄭漢桀、鄭子云(1999)對1994年1月3日-1999年11月30日，香港恒生指數在期貨合約到期日與非到期日的單日波幅數據進行了對比分析，發現恒生指數的波幅在期貨非到期日與到期日基本上是沒有區別(見表3)。在到期日與非到期日，恒生指數的最高價與最低價比值的對數值分別為1.84%和1.88%，沒有顯著性差別，并且隔日的指數波動(標準偏差)的t檢驗也拒絕了兩者有顯著性差異的假設。采取全日平均價結算，不同于開盤價或收盤價，套利者無法確保期貨結算價與現貨價的價差，套利的風險增加，從而減少了短期套利活動的進行；另外，較長的時間跨度，不僅使得投機者的操縱價格成本增加，而且投資者的各種頭寸對沖交易也可平緩分布在各個時間段。所以，以較長時間段的平均價作為結算價比開盤價和收盤價更能緩和到期效應。三、總結與借鑒合理確定股指期貨最后結算價格，是為了實現期貨、現貨市場很好地對接，促進期貨市場的規范運作，充分發揮其價格發現功能。從各種股指期貨最后結算價格確定方式的到期日影響程度來看，不論是單一價中的開盤價方式，還是收盤價方式，都存在到期日影口向；而采取平均價方式確定最后結算