第四章期貨市場簡介《金融工程》主要內容第一節期貨合約簡介第二節

期貨的交易機制第三節

利率期貨第四節

期貨與遠期的區別與聯系學習要求掌握期貨的分類和期貨市場的交易機制；理解期貨產品條款設計的邏輯，能夠結合期貨市場的交易機制進行期貨模擬交易實踐；掌握中長期國債期貨的相關概念如凈價報價機制、賣方選擇權、最便宜交割債、轉換因子等；掌握轉換因子的計算和最便宜交割債券的確定方法。5第一節期貨合約簡介一、期貨（future）的定義期貨合約是在交易所交易的標準化合約，它約定合

約持有人在未來某一時刻按照一定的價格買進或者

賣出一定數量的特定商品或金融工具的權利與義務.二、期貨的分類根據標的資產的類型，期貨可以分為兩大類，即商品期貨與金融期貨。商品期貨：農產品、能源、金屬等；金融期貨：利率期貨、外匯期貨、股指期貨、個股期貨等（一）商品期貨商品期貨是最早發展起來的期貨品種,歷史悠久,種類繁多。農副產品期貨金屬期貨林業期貨一般而言,商品期貨的投資者中有很大一部分是商品的生產供應商或客戶,他們通過商品期貨交易來管理未來買賣的商品價格,從而規避商品價格波動的風險（二）金融期貨金融期貨一般是以金融產品為標的的期貨，包括利率期貨、外匯期貨、股票期貨，其中股票期貨包含股指期貨和個股期貨。利率期貨是金融期貨的重要組成部分,其標的資產是固定收益證券或直接借貸協議。根據標的資產期限長短的不同,利率期貨可以分為短期利率期貨和中長期利率期貨。（二）金融期貨外匯期貨是指買賣雙方約定在未來某一特定時點（到期日），以事先約定的匯率（執行價格）買賣一定數量外幣的標準化合約，又稱貨幣期貨。貨幣期貨是適應世界各國從事對外貿易和開展金融業務的需要而產生的。股指期貨是以股票的現貨指數為標的，并以股價指數作為合約的價格尺度，是一種標準化的可轉讓協議。11第二節期貨的交易機制一、期貨合約的標準化所謂標準化，是指期貨合約的商品品種、數量、質量、等級、交貨時間、交貨地點等條款都由

交易所統一制定，唯一的變量是期貨價格。期貨合約在期貨交易所組織下，通過公開競價

成交，買賣雙方不需要知道交易對手表4.1：黃大豆1號期貨合約大連商品交易所黃大豆1號交割質量標準黃大豆1號期貨的交割過程國內許多期貨采取滾動交割和集中交割相結合的方式，以黃大豆1號為例，滾動交割時：買方交款T，賣方備貨，

提出交割申請T+0T+2交易所指派買方買方提貨T+1黃大豆1號期貨的交割過程兩種交割形式的異同滾動交割集中交割辦理時間交割月第1個交易日至第9個交易日最后交易日配對時間賣方提出滾動交割申請當日最后交易日閉市后配對原則“賣方優先”、“申報交割意向的買持倉優先

持倉時間最長的買持倉優先”“最少配對數”原則結算價格配對日結算價交割結算價主要特點賣方優先原則：符合條件的賣方提出申請后保

證當天配對成功，被配對買方要按期付款。最后交易日收市后配對，交易

所集中辦理交割。滾動交割與集中交割的區別交割機制衍生的融資方式

賣方企業可以爭取申請成為交易所交割倉庫；將產品存儲在交割倉庫，形成標準倉單；利用標準倉單，進行倉單質押融資中糧佳悅（天津）中糧佳悅(前身北海糧油，成立于1992年)成立于2008年，是華北地區唯一一家擁有10萬噸級糧油專業碼頭，年壓榨能力超300萬噸的糧油旗艦工廠。主要生產“福臨門”品牌包裝油、散裝油及粕類產品大商所豆油、豆粕的交割倉庫/dalianshangpin/ywfw/ywzy/nypjgywzy/index.html中糧佳悅（天津）全自動 8小時 80人上海期貨交易所原油期貨合約條款交易品種中質含硫原油交易單位1000.00桶報價單位人民幣元/桶最小變動價位0.1人民幣元/桶漲跌停板幅度不超過上一交易日結算價±5%合約交割月份最近1-12個月為連續月份以及隨后八個季月交易時間上午09:00-10:15

、10:30-11:30,下午13:30-15:00,每周一至周五下

午21:00-次日02:30(夜盤)最后交易日交割月份前第一月的最后一個交易日；上海國際能源交易中心有權根據國

家法定節假日調整最后交易日交割日期最后交易日后連續五個交易日交割地點上海國際能源交易中心指定交割倉庫最初交易保證金合約價值的7%交割方式實物交割交易代碼SC上市交易所上海期貨交易所-上海國際能源交易中心

15對外經貿--金融工程學表4.2

中國原油期貨規格表4.3

5年期國債期貨規格表4.4滬深300股指期貨規格小結從不同期貨產品的條款我們可以看到：

標準化合約的設計促進了合約的同質化，因此不需要買賣雙方協商，便于交易和轉讓不同期貨合約，條款設計存在一定差異，體現了標的資產特征、市場需求和交易合理性。二.

期貨的保證金交易期貨采取保證金交易制度保證金制度由保證金交易、盯市結算、強制平倉三個制度共同構成保證金規定的中美差異

中國：保證金額度一般為期貨合約價值的一定比例，如黃大豆1號最低保證金比率為合約價值的5%。

美國：保證金通常要求固定金額，不隨期貨價格發生變動，如每手黃金期貨6000美元。（一）保證金交易開倉保證金（初始保證金）：交易者新開倉時所需繳納的資金。開倉保證金＝成交價×開倉量×開倉保證金比率維持保證金：持倉期間，保證金賬戶中維持的最低余額

≤

開倉保證金維持保證金＝當日結算價×持倉量×維持保證金比率追加保證金：保證金帳戶余額低于維持保證金時，交易所會

發出追加保證金通知，交易者為此增加的保證金數量。19（二）盯市結算制度在每個交易日結束，交易者保證金賬戶剩余

金額都會根據當日期貨結算價進行調整，來反映投資者持有期貨頭寸帶來的全額盈虧。這種做法就是每日結算，也稱盯市結算買入期貨（多頭）：每日結算金額=(當日結算價-昨日結算價)合約規模×合約數量賣出期貨（空頭）：每日結算金額=(昨日結算價-當日結算價)×合約規模×合約數量每日結算的金額體現為保證金賬戶余額的變化對外經貿--金融工程學保證金賬戶變化與盯市結算

例4.1：期貨保證金計算大連商品交易所黃大豆1號合約期貨交易初始保證金比率為5％，維持保證金比率為4%。假若某客戶以2700元/噸的價格買入5手黃大豆1號期貨（每手標的資產為10噸），持倉后的第三天，大豆結算價下跌至2600元

/噸。則客戶初始開倉必須向交易所支付的保證金為：2,700×（10×5）×5％＝6,750元24例4.1：期貨保證金計算三日后累計每日結算金額為：（2,600-2,700

）

×50

＝-5,000元保證金賬戶余額為：6,750－5,000

＝1,750元此時要求的維持保證金為：2600×10×5×4%=5200元>1750元客戶需要追加保證金至開倉保證金水平，即2600×10×5×5%=6500元需要追加的保證金為:6500-1750=4750元示例啟示：保證金要求從6750元降低到6500元，只降

低了250元。每日結算虧損了5000元，是保證金變動的

20倍！！這就是所謂的杠桿交易。如果客戶違約不追加保證金怎么辦？（三）強行平倉制度當保證金帳面余額低于維持保證金時，交易所會發出追加保證金通知，要求：保證金賬戶余額≥結算價×持倉量×初始保證金比率否則，在下一交易日，交易所或代理機構有權實施強行平倉。（四）保證金比例變動的因素保證金是一成不變的嗎？期貨保證金隨到期日臨近變動臨近交割

期時（交

易時間段）保證金收取條件交易保證金（元/手）一般月份合約價值的5%交割月份前一個月第一個交易日合約價值的10%交割月份前一個月第六個交易日合約價值的15%交割月份前一個月第十一個交易日合約價值的20%交割月份前一個月第十六個交易日合約價值的25%交割月份第一個交易日合約價值的30%持倉量變

化時（合

約月份雙

邊持倉總

量N）N≤50萬手合約價值的5%50萬手<N≤60萬手合約價值的8%60萬手<N≤70萬手合約價值的9%70萬手<N合約價值的10%資料來源

37—大連商品交易所黃大豆2號合約期貨保證金隨市場波動性變動滬深300保證金率變動日期保證金率201410%2015年8月26日12%2015年8月27日15%2015年8月28日20%2015年8月31日30%2015年9月7日40%2017年2月17日20%38期貨保證金隨交易目的變動中金所公告（2017-2-16）自2017年2月17日（星期五）結算時起，滬深300股指期貨各合約非套期保值持倉的交易保證金標準，由目前合約價值的40%調整為20%；套期保值持倉的交易保證金標準仍為合約價值的20%。39期貨保證金隨交易策略變動中金所通知：根據《中國金融期貨交易所結算細則》的規定，自2015年7月10日15:15起，對5年期國債期貨和10年期國債期貨的跨品種雙向持倉，按照交易保證金單邊較大者收取交易保證金。40三、期貨投機的風險性通過保證金交易可以看出期貨交易具有杠桿性。這意味著純粹的投機期貨會帶來很大風險。案例4.1浙江華聯三鑫石化有限公司在2007年是國內產能最大的PTA生產商，并成為“亞洲第一”為避免PTA產成品價格下跌，或者原材料價格上漲，應采用PTA期貨空頭，或者原材料期貨多頭進行風險管理。2008年8月，其在市場行情下跌的情況下，進

行了PTA期貨的買入操作，從風險管理變成了趨勢投機。292008年10月06日,由于強行接下十余萬噸PTA期貨多頭在市場急劇下跌的情況下產生了巨虧，華聯三鑫被迫進行重組案例4.1類似的投機扼殺市場的事件1993-1994的上海“粳米”期貨事件；1995年，海南棕櫚油M506事件1995年6月-10月，廣聯期貨交易所“秈米事件”1994.9-1996.1，蘇州“紅小豆602事件”1994-1995，上海“膠板9607”事件1995.8-1997.8，廣聯豆粕3次逼倉事件1995.12，海南中商所F703咖啡事件1994.10-11，大連玉米C511暴漲事件1997.7，海南中商所天然橡膠R708事件為何期貨投機可以如此白熱化？高杠桿：期貨保證金一般在10%以下，即具有10倍以上的杠桿，因此可以以小博大，一天收益甚至可以超100%，這也是為了降低風險管理成本，所有衍生產品的特征。沒有賣空（融券）約束：無論遠期、期貨、期權還是互換，衍生產品都是通過雙方交易產生的合約，不需要像債券、股票等經過發行流程，因此所有交易者都有權買入或者賣出合約。一旦限制賣出，也就消滅了衍生產品市場！T+0交易：可以隨時買入賣出，流動性更強，我國的高頻交易策略更多在期貨市場。（除非常時期）32我國的金融期貨創新我國金融期貨在歷史上都存在過，但都遭遇了失敗33我國歷史上的金融期貨這說明：金融創新需要合適的時機：市場活躍度、

市場有效性、一定的市場規模；產品設計要具有合理性，防止對現貨市場

的操縱35四、期貨頭寸的了結期貨開倉后，有三種方式結清期貨頭寸：提前平倉：在最后交易日之前交割：在交割月或者最后交易日之后，實物或

者現金交割期貨轉現貨：買賣雙方協商完成（一）提前平倉(offset)提前平倉：指允許投資者針對已經持有的期貨倉位，在最后交易日之前，通過提交一個相反頭寸的平倉指令，結束期貨持倉狀態的一種制度。場內交易（即交易所交易）的衍生產品是可以提前平倉的，且是T+0：當天買，當天可以賣！提前平倉的損益多頭損益=(平倉價-開倉價)×合約規模×持倉量空頭損益=(開倉價-平倉價)×合約規模×持倉量例：客戶某一日以2000元/噸的價格賣出黃大豆1號期貨5手，1個月后以1500元/噸的價格平倉了期貨空頭，則收益為：(2000-1500)×50=25000元提前平倉的影響95%以上的期貨頭寸都是到期之前通過平倉了結的，防止交割風險。期貨持倉量和交易量在最后交易日之前可

以遠遠高于標的現貨庫存量。交易雞蛋期貨，你不需要扛著雞蛋去交割！45o增加了期貨市場的參與者范圍o提升了期貨市場的活躍度o提高了期貨的市場效率提前平倉的影響（二）期貨的交割期貨交割制度區分為：實物交割與現金交割實物交割：商品期貨、個股期貨、國債期貨、外匯期貨

等一般采用實物交割；為了降低交割成本，由賣方選擇交割地點和

交割品種。期貨多頭交割獲益=(現貨價格-期貨價格)*

合約規模*持倉量49現金交割：指數無法實物交割指數期貨一般采取現金交割現金交割在最后交易日收市后進行期貨多頭交割收益=(現貨指數-期貨指數)*

單位指數點價值*持倉量1.期貨的交割機制例4.6：股指期貨交割

512.期貨交割機制的影響期貨在到期時會收斂于現貨價格!52（三）期貨轉現貨指兩個交易者協商，通過現貨交易結清雙方持有的期貨頭寸的一種交易方式。B：持有1手玉米期貨空頭；

希望出售玉米現貨A：持有1手玉米期貨多頭；

希望購買玉米現貨A與B協商：根據某一價格交割玉米；

抵消各自期貨頭寸交易所審核：期貨頭寸匹配審核通過，期貨結清，交易完成+期轉現與實物交割、提前平倉的差異相對提前平倉，交易者事實上進行了實物的交割相對實物交割，現貨交易條款由雙方協商確定期貨合約不是通過交易所大廳的交易來結清的57五、期貨品種介紹（一）商品期貨當前全球各主要金融市場上交易的商品期貨可分為農產品期貨（包括蓄牧產品）、金屬期貨和能源期貨三大類。對商品期貨進行投機、套期保值或套利不但需要對期貨價格走勢的技術分析還需要對現貨商品的生產、銷售及天氣等影響因素進行基本面分析。

策略要素表宏觀（10%-20%）宏觀因素全球經濟形勢國內經濟形勢外匯產業因素產業周期庫存周期產業（20%-30%）供需結構全球供需國內供需成本與利潤季節性因素價格季節性供需季節性期現結合（30%-40%）基差傳統基差：統計邊界、運行規律基差外延：現-現價差、進口差、跨月差、流動庫存差交割交割成本與利潤生產管理期貨（20%-30%）期限結構正向市場反向市場均衡市場流動性分析成交量、持倉量、凈持倉資金動向投機度交易所庫存概率分析形態分析量化分析外盤基差套利模型連鐵1701港口現貨（傳統基差）連鐵1705連鐵1709（跨月價差）期螺、期卷、焦煤、焦炭、動力煤（產業鏈跨品種）普氏與掉期（跨市場價差、進口盈虧）PB粉、卡粉、紐曼粉、巴粗（同品種不同品質價差）日照港、天津港、青島港、唐山港（不同集散地價差）61（二）股指期貨

（二）股指期貨股指期貨的到期交割是現金交割，交割價格為現貨指數在期貨最后交易日某一段時間內的加權算數平均值。這種交易制度保證了期貨指數向現貨指數的收斂性。6263指數期貨的合約價值等于股票指數期貨報價乘以一個指數點的價值。2002年7月31日，S&P500指數報價為911.62點，S&P500指數期貨的當前報價為920點，每點價值為250美元則期貨合約的價值：VF=920*250=230000美元

（二）股指期貨64第三節利率期貨65一、短期利率期貨利率期貨是以債務工具為標的的金融期貨，用于管理利率風險短期利率期貨:其標的資產為短期債務工具（包括短期存款、短期國債等），例如，CME交易的SOFR期貨，倫敦期權期貨交易所交易的三個月英鎊利率期貨中長期國債期貨:其標的資產為中期國債或者長期國債，CBOT交易的長期國債期貨、CME交易的中期國債期貨以及倫敦期權期貨交易所交易的金邊債券期貨，還有我國交易的國債期貨都是屬于這種類型二、中長期國債期貨的交易機制中長期利率期貨指期貨合約標的債務期限在一年以上的各種利率期貨,包括各種期限的中長期國債期貨和市政債券指數期貨等。（一）美國中長期國債期貨的條款設計682年期國債期貨合約表合約標的面值為200萬元人民幣、票面利率為3%的名義中短期國債可交割國債發行期限不高于5年，合約到期月份首日剩余期限為1.5-2.25年的記賬式附息國債報價方式百元凈價報價最小變動價位0.005元合約月份最近的三個季月（3月、6月、9月、12月中的最近三個月循環）交易時間9:30-11:30,13:00-15:15最后交易日交易時間9:30-11:30每日價格最大波動限制上一交易日結算價的±0.5%最低交易保證金合約價值的0.5%最后交易日合約到期月份的第二個星期五最后交割日最后交易日后的第三個交易日交割方式實物交割交易代碼TS上市交易所中國金融期貨交易所（二）中國國債期貨的條款設計我國5年期國債期貨合約細則69條款

內容

合約標的面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義中期（5年）國債報價方式

百元凈價報價最小變動價位

0.005個點合約月份

最近的三個季月（三、六、九、十二季月循環）

交易時間

9:30-11:30；13:00-15:15最后交易日：9:30-11:30每日價格最大波動限制

上一交易日結算價的±1.2%最低交易保證金

合約價值的1%當日結算價

最后一小時成交價格按成交量加權平均價

最后交易日

合約到期月份的第二個星期五

交割方式采用滾動交割和集中交割相結合的實物交割

可交割債券

發行期限不高于7年，合約到期月首日剩余期限為4-5.25年的記賬式附息國債最后交割日

最后交易日后第三個交易日交割結算價

最后交易日全天成交量加權平均價

合約代碼

TF70我國10年期國債期貨合約細則10年期國債期貨合約表合約標的面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義長期國債可交割國債發行期限不高于10年、合約到期月份首日剩余期限不低于6.5年的記賬式附息國債報價方式百元凈價報價最小變動價位0.005元合約月份最近的三個季月（3月、6月、9月、12月中的最近三個月循環）交易時間9:30-11:30，13:00-15:15最后交易日交易時間9:30-11:30每日價格最大波動限制上一交易日結算價的±2%最低交易保證金合約價值的2%最后交易日合約到期月份的第二個星期五最后交割日最后交易日后的第三個交易日交割方式實物交割交易代碼T上市交易所中國金融期貨交易所30年期國債期貨合約表合約標的面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義超長期國債可交割國債發行期限不高于30年，合約到期月份首日剩余期限不低于25年的記賬式附息國債報價方式百元凈價報價最小變動價位0.01元合約月份最近的三個季月（3月、6月、9月、12月中的最近三個月循環）交易時間9:30-11:30,13:00-15:15最后交易日交易時間9:30-11:30每日價格最大波動限制上一交易日結算價的±3.5%最低交易保證金合約價值的3.5%最后交易日合約到期月份的第二個星期五最后交割日最后交易日后的第三個交易日交割方式實物交割交易代碼TL上市交易所中國金融期貨交易所我國30年期國債期貨合約細則（三）中長期國債期貨的報價國際上中長期債券通常采用百元凈價報價(CleanPrice)，我國的中長期債券同樣采取這種報價方式百元報價是指以債券面額100元為單位進行報價凈價報價是指債券的價值扣除結算日至上一利息支付日期間的應計利息之后的價格使用這種報價方式可以防止債券價格在利息支付日發生跳躍,保持債券報價的連續性。例題4.9假定某投資者在7月25日買入1張我國5年期國債期貨合約，合約報價為101.875元，1張5年期國債期貨合約的面值為100萬元，此時：投資者擁有的國債期貨合約價值為：101.875×10000=101.785萬元7月28日，該合約未到期，此時合約的報價為101.970元，不考慮交易成本，若投資者此時進行平倉，可獲得收益：101.970×10000?1017851=1849元（四）合約到期月份選擇國債期貨常以季月作為到期月份，如我國國債期貨合約的到期月份均為最近的三個季月,季月是指3月6月9月和12月。（五）國債期貨的交割我國的國債期貨在交割月內都可以交割,類似商品期貨，同樣采用滾動交割和集中交割兩種形式。在最后交易日前提出交割申請的采用滾動交割,在最后交易日后的所有未平倉合約進入集中交割。三、中長期國債期貨的特殊概念以名義國債為標的,采用實物交割為國債期貨帶來流動性便利的同時,帶來了一系列的問題。為了解決這些問題,國債期貨的交易中多了一些概念：轉換因子最便宜交割債制度產生的問題虛擬國債為標的

可交割債范圍價格可比性

轉換因子賣方選擇權

最便宜可交割債（CTD）賣方選擇權：資產轉換權，百搭牌期權，月末選擇權

國債期貨理論價高于實際價格77（一）轉換因子定義：某債券的轉換因子定義為交割日面值為1元的該債券的凈值。其中計算價值所用到期收益率假設等于名義國債的息票率交易所規定用轉換因子(ConversionFactor)把國債期貨的價格轉換成不同交割債的現金價格，以反應它們的市場價值的差異。78空方應收到的現金=期貨報價X交割債的轉換因子+交割債的應計利息例：某一債券合約交割面值為1，000，000的債券假定報出的期貨價格為90，所交割債券的轉換因子為1.38，在交割時，每一面值為100的債券的應計利息為3，當空頭交割時應收到多少現金？79

（一）轉換因子轉換因子的計算公式（中國為例）80為便于計算，轉換因子的計算通常不會按照債券的實際剩余期限計算，而是通過關于整月或者季月取整后計算。中金所轉換因子計算公式81t0Tt1t2tnx轉換因子計算公式(中金所)82例4.10轉換因子的計算設我國2023年6月到期的5年期國債期貨的某可交割債在國債期貨到期日之后還剩余4年7個月零25天,該國債息票率為4.5%,每年付息一次,試計算該債券的轉換因子。解析：

84另一解析思路

我國可交割債的轉換因子86國債全稱到期日票面利率轉換因子TF2403TF2406TF24092023年記賬式附息（八期）國債202804152.620.9856----2021年記賬式附息（七期）國債202805133.011.0003----2023年記賬式附息（十五期）國債202807152.40.97590.9772--2023年記賬式附息（二十一期）國債202809252.480.97830.9795--2021年記賬式附息（十三期）國債202810142.910.99610.99630.99662023年記賬式附息（二十二期）國債202810152.550.98090.98190.98292024年記賬式附息（一期）國債202901152.370.9720.97330.9747轉換因子的特征任何一只可交割債券在國債期貨的有效期期間,其轉換因子是不變的。同樣的可交割債,對于不同的期貨合約,具有不同的轉換因子。轉換因子的大小與其息票率大小相關。同一個可交割債其轉換因子隨著期貨合約月份的推移,其轉換因子逐漸向1靠攏。（二）最便宜交割券(最廉券，CTD)88最便宜交割債券空頭應收到的價款為：期貨報價X轉換因子+應計利息空頭購買債券的成本為：債券現貨報價+應計利息交割最便宜的債券為：債券現貨報價-(期貨報價X轉換因子)最小的那個債券，即使得空方利潤最大的債券。89

例：假定在期貨到期日，期貨報價為：93.25表：

債券現貨報價轉換因子199.501.03822143.501.51883119.751.261590例解：每種債券的交易成本為:債券1:99.5-(93.25X1.0382)=2.69債券2:143.5-(93.25X1.5188)=1.87債券3:119.75-(93.25X1.2615)=2.12因此，最便宜交割債券為債券2.到期日前CTD的初步選擇（中國）91例假設目前6個月到期的我國5年期國債期貨僅有3種可交割債，如表4.18所示，表4.18中也包括在當前時間t點的債券價格及到期日T點的轉換因子。不通過計算，猜測哪一支債券是最便宜交割債。92例4.1493因為當市場的收益率高于名義國債息票率（3％）時，高久期的債券更好；當收益率高于名義國債息票率時，高久期的債券更好。由于4.2%>3%,因此應該選擇高久期債券