金融創新、制度機制與財富增長陳志武耶魯大學管理學院金融經濟學教授北京大學光華管理學院特聘教授第一講1傳統的國家財富觀我們從小學到：

中國“地大物博”，正因為這些豐富的自然資源，所以我們中國是多么富有2可是，事實上，2002年的人均GDP單位：萬美元3圖一：人均GDP與人均石油天然氣儲藏量的關系按照人均石油與天然氣儲藏值把45個國家分成三等份組：儲藏最多組、中等組與最少組。然后計算每組國家在1975年的人均GDP（藍色）和2001年的人均GDP（紅色）。GDP單位為美元。2001年人均GDP4圖二：經濟增長與石油天然氣儲藏量的關系按照人均石油與天然氣儲藏值把45個國家分成三等份組：儲藏最多組、中等組與最少組。然后計算每組國家在1975至2001年間的人均GDP增長速度。5如果各國繼續過去25年的增長速度，

那么到2026年的人均GDP為多少？按照人均石油與天然氣儲藏值把45個國家分成三等份組：儲藏最多組、中等組與最少組。6如何解釋這些現象？第一種解釋：天賦資源過剩使人缺乏創新、增長的動力，使人變懶。

十六、十七世紀的西班牙就是一個經典案例。在征服了中、南美洲并使這些盛藏黃金、石油資源的國家成為殖民地之后，西班牙帝國盡情揮霍，而不是用“富”來造富。另一經典案例是1950年代：“荷蘭病”(TheDutchDisease)。7第二種解釋：運輸費用大大降低二戰期間美軍同時在歐洲和亞洲參戰，到1940年所有海運輪船都投入軍事運輸，但遠不夠羅斯福總統1941年1月撥款，要求在三年內設計、制造三千只既經濟又有可靠海運性能的萬噸貨輪：“LibertyShips”壓力促使美國造船業設計出：批量造船生產線。

經典案例：日本與韓國成為鋼鐵出口國8第三種是金融創新：如何把自然資源這種“死”財富搞“活”，將決定資源豐富國家的未來8586878889909192939495969798990001$150$480石油證券投資組合石油財富的兩種管理方法：一：“死”守石油儲藏，其價值隨油價波動。（幾乎所有石油國家都這么作）二：通過資產證券化把石油儲藏的未來現金流變現，將所得的現金投入證券投資組合（60%公債、40%國際股票）。假設1985年底投入$100美元。

9給中國的啟示是什么？這些年以制造業、以出口為主的高速發展，只是幫助啟動中國的財富增長鏈在這一轉折點上，中國的兩個選擇：

停留在表面的繁榮上（曇花一現），或升華到另一種可自我繁榮的經濟高度。

教訓：16至18世紀，英國與西班牙的差別10值得深思的問題70至90年代，日本、韓國、新加坡、香港、臺灣都靠出口來發展經濟，這些年的中國也如此。當這些國家和地區都內需不夠、靠出口來發展時，那么有些國家必然內需過剩。

那么，美國靠什么使其內需過剩呢？11難道因為他們“富有”?但，財富都是以“有形”和“無形”資產的形式存在。而這些資產的價值又是由其未來現金流來決定未來現金流又取決于產權的可靠保護

因此，財富是很脆弱的12案例美國的高樓大夏、GE，、IBM。。。之所以“值錢”，是因為產權有保護中國的十幾萬加油站。。。北京三里屯的雜貨店。。。房地產開發公司。。。13我們來看看“經濟增長鏈”廠商消費者銀行儲蓄產品需求工薪出口14圖二：北京市城鎮居民儲蓄率15圖三：美國人均儲蓄率16如何鼓勵居民增加消費“內需”？個人財富=現貨資產+人力資本假如張三今天拿到金融博士，以后的收入為：年1年2年10年3·······10萬10萬10萬10萬10萬年1117張三何時能買房？如果沒有住房按揭貸款，那么要節約10年才能買價格為50萬的房子，而且每月要存4千。如果有30年住房按揭貸款，假如利息是4%，那他每月只付2.3千元就能立即買房，而不是等十年。汽車貸款的效果也如此。---這都可減少存錢壓力，增加內需18圖一：全國住房貸款余額單位：億元19圖四：全美國住房貸款余額1960年1965單位：億美元60535億美元20圖五：在美國，多少家庭擁有自家住房？21圖六：全美汽車貸款余額單位：億美元22當然，按揭貸款只是幫助調配不同年齡時的收入如果醫療保險、失業保險和社?；鸩话l展起來，人們還是不敢消費！但，銀行存款是一種效益極差的“保險性”證券現代社會與傳統社會的差別也說明發展各類“保險性”證券市場的必要

---傳統社會中，宗族可起這些作用，但如今···23可是，“投資性”證券呢？在傳統的中國，產權的證券化不必要各村和各鎮是相互分隔的局部市場：運輸難！張三可在張家鎮、李四在李家鎮各辦一家飼料店。由于都得靠手工，任一家都作不大。從這種意義上，正因每家飼料店規模小、創業資本不多，只要有創業意愿和能力，多數人都能集到資金、進入“企業家”階層。24現代生產、運輸與通訊技術改變這一切劉永好的希望集團在飼料業的規?；适?/p>

國美電器在電器銷售業

華聯超市

結果，一般性創業機會越來越少，中等收入機會越來越少，不利中產階級25讓社會共同富裕的補救方法把這些大企業的股份細化并以證券形式上市，讓所有大眾都可自由買賣這些細分后的公司股份。股份的證券化交易、開放式基金、其它企業證券市場是緩和貧富懸殊的一種方式，給中產階級在收入上有“與時俱進”的機會。26圖一：普通家庭把多少財富投資到金融證券資產中？中國的數據來自人民銀行2002年對大中城市居民的調查報告，而其他國家的數據則包括城市和鄉村居民。金融證券資產包括銀行存款、債券、股票、基金、保險、退休金。房地產、非上市企業股份等則不在金融證券資產中。27圖二：股票投資占普通家庭金融資產的比例28圖三：普通家庭的金融資產投資組合分布——金融創新最終反映在老百姓的福利上29結論制度機制金融創新是經濟增長、社會收入分配趨向合理化的必要架構309、青少年是一個美好而又是一去不可再得的時期，是將來一切光明和幸福的開端。。4月-254月-25Saturday,April5,202510、人的志向通常和他們的能力成正比例。23:56:5223:56:5223:564/5/202511:56:52PM11、夫學須志也，才須學也，非學無以廣才，非志無以成學。4月-2523:56:5223:56Apr-2505-Apr-2512、越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。23:56:5223:56:5223:56Saturday,April5,202513、志不立，天下無可成之事。4月-254月-2523:56:5223:56:52April5,202514、古之立大事者，不惟有超世之才，亦必有堅忍不拔之志。05四月202511:56:52下午23:56:524月-2515、會當凌絕頂，一覽眾山小。四月2511:56下午4月-2523:56April5,202516、