第二節利率決定理論

【本節考點】

【考點】利率的風險結構

【考點】利率的期限結構

【考點】利率決定理論

【本節內容精講】

【考點】利率的風險結構

利率的風險結構即指債權工具的到期期限相同但利率卻不相同的現象。

到期期限相同的債權工具利率不同是由三個原因引起的：違約風險、流動性和所得稅因素，

1.違約風險：即債務人無法依約付息或償還本金的風險，它影響著各類債權工具的利率水平。

①政府債券的違約風險〈公司債券的違約風險

②信用等級較高的公司債券的違約風險V普通公司債券的違約風險。

一般來說，債券違約風險越大，其利率越高.

2.流動性：指資產能夠以一個合理的價格順利變現的能力。它反映的是投資的時間尺度和價格尺

度之間的關系。

①國債的流動性強于公司債券。

②期限較長的債券，流動性差。

流動性差的債券風險大，利率水平相對就高；流動性強的債券，利率低。

3.所得稅因素

同等條件下，免稅的債券利率低。

在美國市政債券違約風險高于國債，流動性低于國債，但其免稅，所以長期以來市政債券利率低于國債

利率》

【例題：單選】金融市場上，流動性差的債券，利率（）流動性強的債券。

A.高于

B.低于

C.無關系

D.等于

【答案】A

【考點】利率的期限結構

I.利率的期限結構：具有不同到期期限的債券之間的利率聯系。

2.目前，主要有三種理論解釋利率的期限結構：預期理論、分割市場理論和流動性溢價理論。

（1）預期理論（ExpectationsThcoi'y）認為，長期債券的利率等于在其有效期內人們所預期的短

期利率的平均值，該理論認為到期期限不同的債券之所以具有不同的利率，在于?在未來不同的時間段內，

短期利率的預期值是不同的。

預期理論可以解釋為：

①隨著時間的推移，不同到期斯限的債券利率有同向運動的趨勢。

②如果短期利率較低，收益率曲線傾向于向上傾斜：如果短期利率較高，收益率曲線傾向于向下傾

斜。

預期理論的缺陷：

無法解釋收益率曲線通常是向卜傾斜的。因為根據預期理論，典型的收益率曲線應當是平坦的，而

非向上傾斜的。典型的向上傾斜的收益率曲線意味著預期未來短期利率將上升。事實上，未來短期利率

既可能上升，也可能下降。

預期理論表明，長期利率的波動小于短期利率的波動。

（2）分割市場理論（SegmentedMarketsTheory）將不同到期期限的債券市場看作完全獨立和相

互分割的。到期期限不同的每種債券的利率取決于該債券的供給與需求，其他到期期限的債券的預期回

報率對此毫無影響。

假設條件：

不同到期期限的債券根本無法相互替代，因此，持有某一到期期限的債券的預期回報率對于其他到

期期限的債券的需求不產生任何影響。

分割市場理論可以解釋為什么收益率曲線是向上傾斜的。但無法解釋：

①不同到期期限的債券傾向于同向運動的原因。

②該理論并不清楚短期利率水平的變化會對短期債券和長期債券的供求產生什么影響，也就無法解

釋為什么短期利率較低時，收益率曲線傾向于向上傾斜，而短期利率較高時，收益率曲線向下傾斜的原

因"

（3）流動性溢價理論（liquiditypremiumtheory）認為,長期債券的利率應當等于兩項之和,

第一項是長期債券到期之前預期短期利率的平均值；第二項是隨債券供求狀況變動而變動的流動性溢價

（又稱期限溢價）。

例題：假定未來3年當中，1年期債權的利率分別是5M6%和7樂根據預期理論，2年期和3年期

的利率分別為(5%+6%)/2=5.5%(5%+6+7%)/3=6%,假定1-3年期債券的流動性溢價分別為0,0.25%

和0.5%,則2年期的利率為(5%+6%)/2+0.25%=5.75%,3年期債券利率為(5%+6+7%)/3+0.5%=6.5%

(4)期限優先理論(PreferredHabitatTheory)假定投資者對某種到期期限的債券有著特別的

偏好，即更愿意投資于這種期限的債券(期限優先)。由于他們偏好于某種債券，因此只有當預期回報

率足夠高時.，他們才愿意購買其他到期期限的債券。由于相對于長期債券，投資者一般更偏好于短期債

券，因此只有當長期債券的預期回報率較高時，他們才愿意持有長期債券。

流動性溢價理論和期限優先理論解釋了下列事實：

L隨著時間的推移，不同到期期限的債券利率表現出同向運動的趨勢；

2.通常收益率曲線是向上傾斜的；

3.如果短期利率較低，收益率曲線很可能是陡峭的向上傾斜的形狀；如果短期利率較高，收益率

曲線幀向丁?向下傾斜。

【例題：多選】關于期限結構理論中流動性溢價理論的說法，E確的有

A.短期利率的預期值是不相同的

B.長期債券的利率與到期前預期短期利率的平均值有關

C.長期債券的利率與隨債券供求狀況變動而變動的流動性溢價有關

D.可以解釋不同期限的債權利率為什么會同升或同降

E.無法解釋不同期限的債權利率為什么會同升或同降

【答案】BCD

【解析】A項是預期理論的內容。而流動性溢價理論仄為，長期債券的利率應當等于兩項之和，第

一項是長期債券到期之前預期短期利率的平均值；第二項是隨債券供求狀況變動而變動的流動性溢價

(又稱期限溢價)。故BC正確。另外預期理論和流動性溢價理論可以解釋不同期限的債權的利率為什么

會同升或同降，而市場分割理論則無法解釋。故選項D正確。

【考點】利率決定理論

(一)古典利率理論

古典利率理論認為：利率具有自動調節經濟，使其達到均衡的信用：儲蓄大于投資時，利率下降，

人們自動減少儲蓄，增加投資：儲蓄少于投資時.,利率上升，人們自動減少投資，增加儲蓄。

該理論隱含假定：當實體經濟部門的儲蓄等于投資時，整個國民經濟達到均衡狀態。在古典利率學

派看來，貨幣政策是無效的，該理論屬于“純實物分析”的框架。

古典學派認為，在充分就業的條件下，投資和儲蓄都是利率的函數。利率決定于儲蓄與投資的相互

作用.

（I）儲蓄（S）為利率（i）的遞增函數。

（2）投資（1）為利率（i）的遞減函數。

（3）當SAI時，利率會下降：

當SVI時，利率會上升：

當S=I時，利率便達到均衡水平。

（二）流動性偏好理論

凱恩斯認為利率是純粹的貨幣現象。因為貨幣最富有流動性，它在任何時候都能轉化為任何資產。

利息就是在一定時期內放棄流動性的報酬。利率因此為貨幣的供給和貨幣需求所決定。

1.凱恩斯認為，貨幣供給是外生變量，由中央銀行直接控制。因此，貨幣供給獨立于利率的變動。

貨幣需求（MJ取決于公眾的流動性偏好，其流動性偏好的動機包括交易動機，預防動機和投機動機。

用此表示第一種貨幣需求，即交易動機和預防動機形成的貨幣需求，用皿表示第二種貨幣需求，即投

機動機形成的貨幣需求，則加（Y）為收入Y的遞增函數，M,t2（i）為利率i的遞減函數。貨幣總需求可

表述為：

—（Y）+札2（i）o

2.均衡利率取決于貨幣需求與貨幣供給的交點。

當利率下降到某一水平時，市場就會產生未來利率會上升的預期，這樣貨幣投機需求就會達到無窮大，

這時無論中央銀行供應多少貨幣，都會被相應的投機需求所吸收，從而使利率不能繼續下降而“鎖定”

在這一水平，這就是所謂的“流動性陷阱如圖中的貨幣需求曲線中的水平部分，它使貨幣需求變成

一條折線。

該理論隱含假定：當貨幣供求達到均衡時.，整個國民經濟處于均衡狀態，決定理論的所有因素均為

貨幣因素，利率水平與實體經濟部門沒有任何關系。屬于“純貨幣分析”的框架。在方法論上，它從古

典均衡理論“純實物分析”的一個極端跳到“純貨幣分析”的另一個極端。

（三）可貸資金理論

可貸資金利率理論是新古典學派的利率理論，可看成是古典利率理論與凱恩斯流動性偏好理論的一

種綜合。

該理論認為，利率是由可貸資金的供求關系決定的，利率的決定取決于商品市場和貨幣市場的共同均衡。

【例題：單選】可貸資金理論