目錄第一部分第二部分第三部分保險負債端配置保險資產端配置中國保險配置啟示1、保險負債端配置美國保險公司推出浮動利率產品，降低利差損風險，更好匹配負債成本。美國消費者由于其投資習慣和風險認知,對浮動收益產品有較高的接受度;且美國資本市場擁有極佳的流動性、成熟的高收益債券市場，可通過ETF等方式進行全球資產配置，故浮動產品利率比例持續提升。考慮到調低預定利率對于產品競爭力的影響，以及保險成本調整本身具有滯后性，我們認為，資產端布局更重要。資料來源：ACIL，WIND個人壽險浮動型產品比例持續提升年金浮動型產品比例持續提升0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1981

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1998個人壽險中浮動型產品占比美國10Y國債收益率（右軸）16%14%12%10%8%6%4%2%0%0%10%20%30%40%50%60%年金中浮動型產品占比美國10Y國債收益率（右軸）4日本保險監管機構決定下調壽險產品的預定利率，降低負債成本，防范利差損風險。日本金融廳規定，壽險公司預定利率基于過去3年及10年的十年期國債利率平均值中較低者，并乘上安全率系數來計算，至2024年底預定利率已經降至0.25

。調整產品結構，重心從儲蓄理財型轉向純保障型產品。大力發展第三領域保險產品(醫療保險等)，采用更加保守的生命表，死差益較高，2000年以后第三領域保險產品成為保費增長的重要動力。日本下調保單預定利率純保障產品比例持續提升00.020.040.060.080.10.12日本:國債基準收益率:10年10年-20年產品的保險期間大于20年小于10年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%兩全保險 定期壽險 終身保險 醫療保險 年金保險 其他5資料來源：LIAJ，WIND2、保險資產端配置低利率環境下，資產負債匹配是資產端與負債端共同的責任。在我國負債端成本高、競爭激烈的情況下，資產端配置的作用愈發重要。現金與存款類資產，降低比例減配固收類資產，參照美、日經驗權益類資產，借鑒日、德持續增配另類投資，借鑒德國安聯持續增配全球資產配置，目前受政策約束較大7資料來源：LIAJ，《中國保險資產管理業發展報告（2024）》在低利率背景下，海外各國保險業皆減配現金與存款類資產，從而提高投資收益率。相比于極低、負利率國家，我國利率環境尚可，但也已進入低利率范疇。對比2022年中、日保險現金與存款類資產占比（下圖），日本現金與存款類資產占比遠低于我國，我國占比仍有較大下行空間。日本保險現金與存款類資產占比遠低于我國我國保險現金與存款類資產占比偏高現金及流動性資產4.29

存款8.58現金及流動性資產銀行存款債券股票公募基金(不含貨基)組合類保險資產管理產品債權投資計劃信托計劃股權投資投資性房地產境外投資其他投資現金與存款類4.26%國債公司債及其他債券股票海外債券及股票現金、銀行存款及短期同業拆借貸款不動產其他820世紀90年代利差損危機后，日本壽險業開始加強長久期國債配置。1990年前后，日本壽險行業主要將中短期限的貸款作為主要的固收投資，致使資產負債久期缺口較高。1990后日本壽險業開始提升國債占比，用長久期國債置換原先的貸款及股票資產，成功使利差損轉益。以龍頭企業第一生命保險公司為例，10年以上長期債券規模最大且持續增加，進而拉長久期。第一生命保險公司持有長期債券比例提高日本壽險利差損轉益（億日元）051015202530351年內 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上-60000600012000180002400030000費差益/損(實際營業費用與預期費用間的差額）死差益/損(實際死亡賠付與預期賠付間的差額）利差益/損基礎利差資料來源：公司官網，LIAJ9為了對沖利率下行壓力，美國壽險業投資企業債的信用評級不斷下沉。在NAIC標準下，一級債券占比從2005年的68.1%下降到2020年的57.3%；與之對應，二級債券從2005年的26.1%上升到2020年36.6%。險企通過下沉信用風險的方式獲得風險溢價補償以提高資產組合的收益率。美國壽險一般賬戶也拉長債券久期，用高收益長久期的信用債覆蓋負債端成本。美國壽險一般賬戶適當下沉信用評級低利率對美國壽險投資收益率影響較小01234567壽險投資資產凈投資收益率固定收益資產投資收益率美國10Y國債收益率1009080706050403020100一級 二級 三級 四級資料來源：Wind，ACLI10日本在經濟泡沫破裂前加大股票配置，以追逐股市牛市收益覆蓋負債端成本。境內股票占比由

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增長到1990年的22。但緊隨其后的房地產泡沫破滅、股市低迷，造成大量壽險公司破產，對行業造成深遠影響。德國壽險加大權益和非標資產配置獲取“資產利差”。不動產、基礎設施、能源類投資和大宗商品等具備資金量大、期限長、抗通脹、資本占用率相對較低等優勢，在低利率環境下受到壽險等長期資金的青睞。日本壽險低利率時期權益配比提高德國壽險權益（長期股權投資）配比提高020406080100國債股票現金、銀行存款及短期同業拆借不動產公司債及其他債券海外債券及股票貸款其他1009080706050403020100固定收益類資產 股票 長期股權投資 地產投資 其他投資資料來源：LIAJ，GDV11新會計準則下，更多金融資產會計分類以公允價值計量且其變動計入當期損益，投資業績波動將直接影響公司利潤，財務波動明顯增加，新會計準則對資產負債管理提出了更高的要求。保險公司需要持續配置高股息股票、降低投資集中度。新會計準則與IFRS9（國際財務報告準則第9號-金融工具）對應資料來源：企業會計準則，IFRS912國外對于另類資產的定義一般指私募股權、私募信貸、對沖基金、房地產、基礎設施等資產類型。國際主要保險公司，如大都會人壽、安聯、安盛等，都通過增加另類投資來分散風險并獲取更高的投資收益。以德國保險龍頭企業安聯集團為例，2015年另類資產配置約為510億歐元(占比約為2.9%)，到2022年底時其另類資產配置已約2350億歐元(占比約為11%)。德國安聯保險另類資產占比持續提高安聯另類投資快速增長，2015-2022年復合增速24（十億歐元）020406080100固收類

權益類

多資產

另類資產0102030405060050100150200250另類投資 YOY(右）資料來源：公司官網13日本壽險行業通過增配海外資產抵御國內低利率壓力。泡沫經濟破滅后，為應對國內股市低迷、低利率投資環境的挑戰，日本壽險業開始擴大海外投資比重，借助海外的高息資產提高收益水平。海外證券占總投資比重提升至2022年的29，其中多數為海外債券，成為繼國債后日本壽險業配置比例第二高的資產門類。日本壽險海外資產占比提高日本壽險投資收益率隨海外資產占比提高051015202530-10112233投資收益率10Y國債收益率海外證券占比(右)1009080706050403020100國債地方債券公司債券股票海外證券其他資料來源：

LIAJ，Wind143、中國保險配置啟示資料來源：中國政府網，人民網，中國保險資產管理業協會，上海證券報，第一財經，中國銀行保險報單一資產集中度類目配置比例限制流動性資產通常不低于賬戶總資產的5，無明確限制固定收益類存款類無明確上限限制債券類無明確上限限制債權投資類無明確上限限制資產支持類無明確上限限制其他固定收益類無明確上限限制權益資產類根據綜合償付能力充足率限制最高不能高于上季末總資產的45，單一上市公司股票的比例不得超過該上市公司總股本的10另類投資不動產類資產不高于上季末總資產的30，非國務院同意設立的交易市場交易資產不高于25未上市企業股權、股權投資基金等未上市企業股權相關金融產品前者不高于上季末總資產的5，后者不高于上季末總資產的4，兩項合計不高于上季末總資產的10非標金融產品根據基礎資產納入相應投資比例管理創業投資基金投資比例不超過上季末總資產的2境外投資境外投資余額不超過上季末總資產的15其他金融資產包括集合資金信托等不高于上季末總資產的25，非國務院同意設立的交易市場交易資產不高于20黃金（試點）試點公司（10家）投資黃金賬面余額合計不超過上季末其總資產的1，且單邊的存續規模不超過1大宗商品（試點）支持上海自貿試驗區內開展保險資金投資大宗商品試點，政策處于探索中16資料來源：國聯民生證券研究所整理低利率環境下，美、日、德保險通過創新方式實現資產端與負債端的相互匹配，為我國保險業提供了寶貴經驗。01美國使固收類資產信用下沉；推出浮動利率產品，降低利差損風險；壽險一般賬戶也拉長債券久期。03德國加大權益和非標資產配置獲取“資產利差”；增配另類投資。0217日本保險監管機構決定下調壽險產品的預定利率；產品結構重心從儲蓄理財型轉向純保障型產品；拉長固收類資產久期；加大股票配置；增配海外資產。負債端，結合實際情況降低預定利率、調整產品結構需綜合考慮調低預定利率對產品競爭力的減弱，市場應劃定合理范圍，避免惡性競爭。可參考日本，提供更多純保障型產品，大力發展第三領域保險產品(健康保險/醫