證券研究報

告重視險資入市藍海，看好銀行絕對收益2025春季銀行業投資策略主要內容銀行股的配置價值凸顯，估值修復方興未艾2025年基本面以穩為主，預期內壓力反映充分投資分析意見：經濟預期改善的正向期權，現階段高股息主線下優選中小銀行3?

客觀而言，年初科技行情演繹，更具價值屬性的銀行年初表現差強人意（截至3月8日，今年來累計上漲0.5%，僅小幅跑贏滬深300指數0.3pct）。但相較去年下半年來紅利板塊的整體明顯回調，銀行仍凸顯穩健性。?

上漲邏輯已然切換：1）過去銀行板塊更凸顯“防御”標簽，體現為成長板塊有明顯超額時銀行往往資金流出而下跌，而防御階段又會帶來資金回流。因此2020-2022年銀行下跌跑輸大盤，且明顯跑輸成長板塊；而2023年以來則獲資金青睞；2）但2024年以來銀行股資金面受益邏輯已然不同，受益自身高權重、被動資金流入對板塊表現形成支撐，而后續險資入市也將帶來確定性增量資金，資產配置大勢下銀行仍有確定性增量資金藍海。年初以來科技板塊表現亮眼、紅利整體回調，但銀行依舊跑出絕對與相對收益被逐步重視的資產配置價值行業其中：2025年初至2025年3月7日行業其中：2025年初至2025年3月7日通信5.7%建筑裝飾-2.8%銀行0.5%公用事業-6.5%電子11.0%綜合-1.0%汽車13.5%社會服務5.2%計算機21.5%基礎化工5.1%非銀金融-3.9%石油石化-6.7%家用電器0.5%房地產-2.0%機械設備17.9%輕工制造1.3%傳媒10.9%紡織服飾0.4%有色金屬11.3%建筑材料1.9%商貿零售-4.0%美容護理0.6%國防軍工2.8%煤炭-13.3%交通運輸-4.8%食品飲料-2.3%電力設備3.2%醫藥生物2.2%鋼鐵2024年來至2025年3月8日 其中：2024年36.1% 28.8%35.0% 34.4%31.5% 18.5%32.0% 16.3%26.8% 4.4%25.1% 30.2%26.1% 25.4%23.8% 5.0%13.4% 2.2%14.8% 3.2%9.2% 13.7%10.1% 7.1%7.5% 13.0%6.3% 3.1%.% .%.%農林牧漁-.%2.6%滬深3002024年來至2025年3月6日 其中：2024年2.6% 5.6%3.0% 10.2%2.1% 3.2%-0.2% -5.1%-0.3% -5.1%-0.9% 6.2%-4.1% -2.1%-4.8% -6.0%-4.9% -5.3%-4.1% -5.9%-9.8% -10.3%-9.5% 4.4%-10.1% -8.0%-12.5% -14.3%-.% -.%14.9% 14.7%0.2%資料來源：Wind，申萬宏源研究4拉長時間周期，投資銀行股的回報近似等同于賺取銀行穩健的ROE：2012-2019年上市銀行平均ROE約16%，期間銀行板塊年化收益率約13%。2020年以來銀行板塊收益率與ROE存在明顯背離，源自市場對銀行有過于悲觀的盈利預期，本質是并未認識到銀行可持續服務實體經濟必須以盈利穩健為前提：2020-2024年銀行板塊年化收益率僅約5.8%，而期間上市銀行平均ROE約11%。盡管2024年銀行板塊漲幅達43%，但也僅僅修復2020-2023年股價深度超跌帶來的折價（PB(LF)由2020年初0.84倍下降至2023年末0.52倍，累計下降38%）。這意味著相較于當前上市銀行平均仍穩定約10%的靜態ROE，銀行估值的均值回歸還是進行時。拉長周期來看，銀行股的投資回報近似于賺取銀行穩健的ROE，目前仍在均值回歸過程中1.2

估值修復動能一：銀行板塊收益向ROE均值回歸有必然性資料來源：Wind，申萬宏源研究520%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%15,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0002014

2015

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2023

2024國有五大險企壽險總保費收入（億元） YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%8,1007,1006,1005,1004,1003,1002,1001,100100滬深300中證A500

上證50年基金凈增規模（億元）銀行板塊權重（右軸）資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究6?

政策有力驅動：監管積極引導險資等長線資金入市，未來3年或有超1880億增量資金助推銀行板塊行情。2024年，國有五大險企壽險總保費收入約1.4萬億2023年下半年來，國常會、證監會、金管局等密集發聲，通過拉長考核周期、調降風險因子、優化投資環境、擴大投資范圍等方式，多維度引導險資入市穩定資本市場。2025年1月，中央金融辦、財政部、金管局等六部門聯合發布《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》，要求國有大型保險公司加大投資力度，今年起每年新增保費的30%用于投資A股。中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保、中國太平五大國有大型險企2024年壽險保費合計約1.4萬億元，假設2025-2027年國有大型保險公司保費增速中樞穩定約5%（2018-2024年CAGR為4.8%；后續代理人改革影響將不再，此處保守估計GDP增速中樞一致），測算未來3年將有約1.4萬億元保費入市。若假設上市銀行總市值占A股總市值比例13.1%的資金流入銀行板塊，則合計將流入1881億元。類比來看，2024年主流指數ETF合計流入銀行板塊1338億元，助推板塊全年上漲36%1.3

估值修復動能二：多重因素驅動險資入市，銀行股是匹配度更優方向長端利率持續創新低導致險企“利差損”壓力突出，對穩健高股息資產的配置需求提升。2023年以來10年期國債收益率持續走低，2025年3月在1.8%低位徘徊，而險企負債成本剛性，疊加保單剛兌屬性，迫使險企尋找安全穩定、相對高收益的長期資產。新規IFRS9會計準則下利潤波動性增加，FVOCI權益工具/權益法并表均能平抑公允價值波動對利潤表的沖擊。相比TPL下股價波動影響當期利潤，當權益投資被計入OCI賬戶，股價波動僅影響凈資產，而分紅收益兌現至利潤表；若持有股份的程度能具備表決權、或產生重大影響時（如董事席位），將按照權益法確認長期股權投資和投資收益，該途徑下險資更加重視銀行盈利能力對資本的積累，而不僅僅是股息率。2023年來，十年期國債收益率持續下行、已低于監管合意的定價中樞（1年期MLF利率）2023年上市銀行平均分紅率27.6%，2011年以來平均26.2%，高分紅也是險資OCI賬戶增配相關資產的重要考量27.6%2011-2023年平均分紅率,

26.2%23%24%25%26%27%28%29%30%2011

2012

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2022

2023上市銀行算術平均分紅率3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.52020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01年期MLF

定價（%)年期國債到期收益率（%）資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究71.3

估值修復動能二：多重因素驅動險資入市，銀行股是匹配度更優方向?

2018-2024年（2024年為預測值）上市銀行ROE均值約12%，盈利十分平穩；而上一輪不良周期后存量包袱出清是相對徹底的，2018年以來上市銀行撥備計提也是充分的，“以豐補歉”也保障了穩健增長可持續的業績表現。?

和其他行業相比，銀行分紅率更為穩定，是當之無愧的高股息板塊。2018-2023年上市銀行分紅率標準差僅為1個百分點，在所有行業中穩定性最高；股息率約6.4%位居各行業第二（考慮中期分紅）。同時，財政部對六大行分紅率提出明確定量要求，在監管積極引導分紅、銀行自身盈利穩定的基礎上，高股息依舊能夠延續。資料來源：Wind，申萬宏源研究

82018-2024E上市銀行ROE平均約12%，凸顯盈利穩定性0%5%10%15%20%25%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%201020112012201320142015201620172018201920202021202220231Q241H249M242024E營業收入-YoY歸母凈利潤-YoYROE（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%化

飾

料

器

輸

料

飾

業

造 融

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售漁備

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筑

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金

化 生 產

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設

零 牧

設

服

機 軍工股息率-TTM(2025/3/8)分紅率標準差（右軸）2018-2023年上市銀行分紅率標準差僅為1%，在所有行業中穩定性最高；股息率約6.4%位居各行業第二主要內容銀行股的配置價值凸顯，估值修復方興未艾2025年基本面以穩為主，預期內壓力反映充分投資分析意見：經濟預期改善的正向期權，現階段高股息主線下優選中小銀行9我們預計今年全年信貸總量基本持平2024，總量增長保持平穩：兩會《政府工作報告》規劃社融及信貸增速目標為“同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”，結合5%左右的GDP目標和2%左右的CPI目標，我們假設2025年人民幣信貸增速約7%，全年對應增量貸款17.9萬億（2024：18.1萬億）。結構上，開年信貸高增主要源自大對公涉政項目加速落地，同時也有降息預期下搶投放的考慮。但據我們跟蹤，考慮到二手房市場有所企穩、提前還貸也有改善，同時消費刺激政策也密集落地，各銀行對全年零售信貸貢獻提升也有回暖。若實體中小企業及零售需求見到實質拐點，預計各銀行也會動態優化投放目標。假設2025年人民幣信貸增速7%，全年對應增量約18萬億，基本持平2024從新增結構看，開年信貸仍依賴對公中長貸支撐（單位：十億元）2.1

全年信貸投放總量平穩但結構延續分化5%7%9%11%13%15%17%3080130180230280330201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E人民幣貸款余額（萬億元）YoY(右軸）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01企業：短期 企業：中長期 企業：票據貼現 零售：短期 零售：中長期 其他資料來源：Wind，申萬宏源研究10不同區域信貸景氣分化，優質地區銀行優勢明顯且高景氣預計仍延續。3Q24成都（22.2%）、寧波（19.6%）、江蘇（17.0%）、杭州（15.9%）、蘇州（14.1%）、南京（13.8%）、重慶（12.2%）等信貸景氣好于行業，而在“經濟大省主動挑起大梁”的定調下，我們預計扎根優質區域的銀行仍將保持相對領先的信貸景氣。不要忽視成渝地區“第四發展極”，尤其在于重慶地區化債包袱落地、發展迎來“新使命、新定位”，重慶地區發展提速增效以匹配其重要戰略定位將是現階段可期待的趨勢：重慶兼具高定位（產業內陸備份重要中心城市、中西部發展重要交通樞紐，同時高度受益“西部大開發”、“陸海新通道”政策東風）、高要求（政府工作報告規劃2025年GDP增速6%，領先全國1pct）、好產業（“33618”產業集群，高端制造業突出且產能問題并不明顯），且化債更早推進下財政壓力先一步緩解，2025年重慶地區有望進入發展提速期。三季度優質區域銀行信貸景氣依舊領先從2024年經濟表現看，重慶凸顯“體量大”、“增速快”兩大特點（圖中為2024年GDP前20城）-5%0%5%10%15%20%25%成寧江杭蘇南重長農瑞常郵無浦工北建中張興貴紫江滬渝蘇招光上中廈華民平都波蘇州州京慶沙行豐熟儲錫發行京行行家業陽金陰農農農行大海信門夏生安港貸款YoY-Q1%2%3%4%5%6%7%6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0上

北

深

重

廣

蘇

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州

州

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州

州

南

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山GDP（2024，萬億元） 實際增速資料來源：Wind，申萬宏源研究112.1

信貸投放總量平穩但結構延續分化展望2025年，銀行資產端仍有存量壓力需要消化，但已是預期內。主要源自存量按揭利率下調、平臺化債、重定價等；此外，央行適度寬松貨幣政策下潛在降息也會帶來影響。我們估算2025年銀行資產定價下降或影響息差約32bps（2024年為21bps），主要包括：1）存量按揭利率調降影響行業息差約6.6bps，對單季息差影響體現在4Q24，而從同比角度主要影響2025年息差（約5bps）：

存量按揭利率調降于2024年10月落地，本輪調降幅度約50bps，估算影響4Q24單季息差季度環比下降6.6bps。從累計息差角度，將造成2024年息差較9M24下降1.7bps（即兌現約1/4），剩余影響主要體現在2025年。2）估算2024-2028年化債合計影響行業息差18bps，其中造成2025年息差同比下降約7.5bps：1）根據已披露融資平臺貸款敞口銀行的“融資平臺貸款/租賃及商務服務業”平均水平估算平臺貸款余額、以所有融資平臺企業“非信貸有息負債/貸款”比重（約76%）估算各銀行金融投資持有的地方城投平臺債券及非標，測算上市銀行涉及化債的融資平臺貸款約6.2萬億，融資平臺債券及非標約5.5萬億，合計在總資產中占比約4.2%。2）測算化債合計壓制上市銀行息差18bps，從累計息差角度，分別造成2024-

2028年息差同比下降0.7/7.5/4.1/1.6/1.6bps。3）2024年1年期LPR累計降息35bps影響上市銀行息差約12.9bps（主要帶動2024年息差下行）；5年期LPR累計降息60bps影響上市銀行息差約7.6bps（主要在重定價時影響2025年息差）。4）貨幣政策適度寬松、適時推出降準降息的定調下，市場2025年仍有預期，我們估算1年和5年LPR分別降息30bps將分別影響銀行息差11bps/3.8bps。但潘功勝行長在兩會答記者問上提出貨幣政策取向從“穩健”到“適度寬松”更多是“對狀態的描述”，過去幾年央行貨幣政策狀態是支持性的、總量是比較寬松的。而對“適時降息”也提出“結構性貨幣工具資金利率也有下行空間”，或意味著本輪降息不一定以LPR下調來執行，也更凸顯降息精準性（結構性降息影響銀行也可通過再貸款利率下降予以對沖）?；诖?，我們認為上市銀行年內息差表現或好于預期。資料來源：公司財報，申萬宏源研究122.2.1

適時寬松下銀行息差還有下行壓力，但年內影響或好于預期2.2.2

負債端成本加速改善將是穩息差最主要抓手?

2024年以來，全行業存款呈現兩大變化：1）成本加速改善，1H24上市銀行存款成本下降9bps（2023年為增加3bps）；2）攬存能力分化，規范手工補息、信貸派生減弱疊加資本市場活躍分流導致行業存款增速放緩。短期來看，2025年多數銀行強調“以貸促存”，主動放緩存款吸收并側重存款短久期化引導，存款壓力尚不明顯，但下階段能否有效穩存款將是決定負債穩定性、進而決定成本分化（攬儲定價、結構是否有自主權）的關鍵。?

2022年9月起存款報價集中6次調降，各期限定期存款平均累計調降超100bps，尤其對成本更高的三年期及以上存款累計調降超120bps，對應2025年將是銀行存款成本加速下行階段，綜合考慮存款報價下調及定期化，測算2025年銀行存款成本下行將貢獻銀行息差約17.5bps。存款成本20222023

1H24工行 1.61%1.62%0.13%0.14%-0.05%建行 1.59%1.67%0.05%0.04%-0.05%農行 1.53%1.61%0.09%0.08%-0.08%中行 1.58%1.52%0.14%0.44%-0.03%郵儲 1.59%1.63%-0.02%-0.08%-0.05%招商中信1.55%2.10%1.41%2.00%1.52%2.06%1.62%2.12%1.60%1.98%招商 -0.04%中信 0.02%-0.14%-0.10%0.11%0.06%0.10%0.06%-0.02%-0.14%2.24%民生 2.26%浦發 2.10%2.18%2.01%2.29%2.10%2.31%2.16%2.06%民生 -0.10%浦發 -0.02%-0.08%-0.09%0.12%0.09%0.02%0.06%-0.07%-0.10%興業 2.26%2.22%2.26%2.24%2.06%興業 -0.13%-0.04%0.04%-0.02%-0.18%光大2.30%2.22%2.30%2.32%2.26%光大 0.02%-0.07%0.07%0.03%-0.06%-0.04%華夏 1.88%平安 2.23%1.90%2.04%2.03%2.09%2.06%2.20%2.02%2.18%華夏 0.03%平安 -0.23%0.01%-0.19%0.13%0.05%0.03%0.11%-0.02%2.19%-0.05%浙商 2.64%南京 2.51%2.47%2.35%2.29%2.37%2.24%2.45%2.38%浙商 0.11%南京 -0.08%-0.17%-0.16%-0.19%0.02%-0.05%0.08%-0.07%寧波 1.86%1.83%1.77%2.01%1.96%寧波 -0.01%-0.04%-0.06%0.24%-0.05%江蘇2.47%2.32%2.34%2.33%2.18%江蘇 -0.08%-0.15%0.02%-0.01%-0.15%上海 2.15%杭州 2.33%2.07%2.21%2.12%2.26%2.08%2.19%2.00%2.08%上海 -0.03%杭州 0.00%-0.08%-0.12%0.05%0.05%-0.04%-0.07%-0.08%-0.11%2.11%-0.11%蘇州 2.34%重慶 2.93%2.25%2.85%2.22%2.88%2.21%2.79%2.64%蘇州 0.01%重慶 0.00%-0.09%-0.08%-0.03%0.03%-0.01%-0.09%-0.15%成都 1.85%1.98%2.15%2.23%2.21%成都 0.16%0.12%0.17%0.08%-0.02%無錫2.24%2.34%2.30%2.29%2.20%無錫 -0.08%0.10%-0.04%-0.01%-0.09%2.22%常熟 2.33%江陰 2.22%2.27%2.24%2.31%2.13%2.28%2.02%1.88%常熟 0.12%江陰 0.12%-0.06%0.02%0.04%-0.11%-0.03%-0.12%-0.06%-0.13%-0.08%蘇農 1.87%張家港 2.19%1.97%2.33%2.01%2.35%2.04%2.33%1.96% 蘇農2.13%

張家港0.09%0.08%0.10%0.14%0.04%0.02%0.03%-0.02%-0.20%2.24%瑞豐 2.22%渝農 1.97%2.27%1.98%2.29%1.97%2.28%1.88%1.79%瑞豐 -0.04%渝農 0.04%0.04%0.01%0.02%-0.01%0.00%-0.09%-0.04%-0.10%1.83%-0.12%滬農 2.05%國有行 1.68%2.06%1.69%2.01%1.77%1.95%1.90%1.83%滬農 0.06%國有行 -0.06%0.01%0.01%-0.05%0.08%-0.05%0.13%-0.07%股份行 2.15%

2.05%

2.10%

2.14%

2.07%

股份行

-0.04%城商行 .% .% .% .% .% 城商行 .%-0.10%-.%0.05%

0.04%

-0.08%.% .%-.%-.%-.%-.%06% .% 農商行 .%.13% 2.05%

上市銀行

-0.01%.%-0.03%0.04%0.03%-0.09%2024年來，上市銀行存款成本加速改善2020

2021

2022

2023

1H24

當年變動

2020

20211.75%

1.89%

1.84%

工行

0.02%

0.02%1.73%

1.77%

1.72%

建行

0.02%

0.08%1.70%

1.78%

1.70%

農行

-0.06%

0.08%1.65% 2.09% 2.06% 中行 -0.20%

-0.06%1.61%

1.53%

1.48%

郵儲

0.03%

0.05%資料來源：公司財報，申萬宏源研究132.2.2

負債端成本加速改善將是穩息差最主要抓手估算2025年銀行存款成本下行將貢獻銀行息差約17.5bps（2024年為貢獻6.4bps），負債成本更大幅度下行將是今明年穩息差最主要抓手1年期2年期3年期5年期工行6510512512045.91.98%40.5%1.07.218.115.310512512044.618.115.0建行農行656510512512045.012.612.12%2%2.00%1.97%37.9%51.1%0.72.16.28.117.814.910512512038.415.1中行郵儲656510512512039.910.914.02%2%1.91%1.76%43.0%32.7%1.70.46.59.812.713.7招行6510512512047.513.32%1.97%38.7%0.25.410.920.015.911514514039.063.1%5.814.5中信民生656511514514034.19.48.22%2%2.00%2.00%62.9%3.011.610.410.212.510.810512512063.9%8.6浦發興業656510512512031.134.28.49.32%2%2.00%1.93%51.6%3.91.98.011.017.39.98.010612014034.763.9%光大華夏656510512512022.59.16.42%2%1.69%2.00%42.6%3.40.910.55.011.46.811.57.010512512040.844.1%14.313.0平安南京657011213014049.111.110.22%2%2.50%2.20%33.4%0.50.56.611.314.715.395100寧波江蘇53727511214014529.553.612.210.72%2%1.76%2.30%34.4%36.4%1.21.34.612.911.917.210.717.110512512033.622.1%12.8上海杭州656310513013039.215.29.62%2%1.97%2.20%--0.40.75.65.812.015.112.511014514553.98.819.116.9蘇州成都656010512515551.211.014.42%2%2.48%2.05%22.1%39.6%-0.42.510.519.617.49511514515554.248.4%10.419.817.9重慶長沙7012015015061.213.815.22%2%2.86%2.86%23.4%1.2-0.38.123.819.98011014515540.3-9.912.9廈門無錫659012013056.88.818.12%2%2.20%2.25%25.1%0.70.910.912.220.419.712813013057.319.018.8常熟瑞豐607510513513558.915.613.32%2%2.55%2.30%12.3%89.0%-0.38.110.718.220.918.911514015050.2-10.716.318.2江陰蘇農70509012012064.619.114.42%2%2.30%2.30%11.0%0.1-0.68.325.921.012814015062.7-15.018.520.6張家港滬農607010011012048.815.514.02%2%2.30%2.12%16.9%0.10.58.517.716.49511011033.2渝農國有行556510512512042.711.712.12%2%2.01%1.97%17.5%44.6%0.01.56.25.011.018.811.514.2股份行6510812912836.49.655.8%13.0..2%%1.98%.%.%3.1.9.0..11.8..

...142.2.11.6%2%.%2.07%.%45.5%.1.96.417.513.92025年2026年考慮定期化差(bps)2024年2024-26年

假設伴隨降獻存款下調 比例30bps貢獻12.8 2%存款報價下

息，2025

假設年均定

定期存款較

測算“超自

后禁止手工調對息差貢

年假設定期

期存款提升

活期存款

律”占對公

補息貢獻息溢價活期存款存款報價下調幅度（2024年10月相對2022年，bps）銀行①

存款報價利率下調改善（bps） ②

定期化趨勢影響③

禁止手工補息后對息

④

綜合考慮存款利率下調、定期化后差貢獻 對息差改善（bps）資料來源：公司財報，申萬宏源研究14短期受存量按揭利率再度下調、年初消化重定價、化債、潛在降息等影響，資產定價或仍承壓、拖累息差下行，但負債成本改善成效在2025年加速兌現有望邊際形成支撐。與此同時，考慮到2024年季度間息差趨勢相對平穩（而2023年存在明顯的前高后低），今年銀行季度間面臨的息差基數壓力同樣相較去年更小。綜合考慮資產端（包含重定價、化債、按揭利率調降以及潛在降息等，影響2025年息差31.6bps）、負債端（存款掛牌利率調降、定期化等，貢獻2025年息差17.5bps）等影響，2025年上市銀行息差預計將同比下降14bps（2023年下降25bps、2024年測算預計下降15bps）至約1.46%，2026年有望降幅進一步收斂。相較而言，2025年季度間銀行面臨的息差基數壓力小于去年，有助于穩定利息凈收入表現2025年行業息差預計延續下行至約1.46%，2026年降幅有望進一步收斂2.14%2.07%2.10%2.15%2.04%1.97%1.97%1.92%1.85%1.78%1.74%1.63%1.62%1.60%1.58%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24上市銀行-凈息差1.60%1.46%1.40%2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%2020202120222024E2025E2026E2023

9M24上市銀行凈息差資料來源：公司財報，申萬宏源研究152.2.3

2025年上市銀行息差降幅預計有所收窄，基數壓力也好于去年2020年以來，上市銀行房地產貸款經歷三年多時間的不良持續上行期。從邊際來看，2023年不良率上升斜率明顯趨緩、2024年中報首現不良率環比回落至約4%，部分上市銀行在2023年底房地產不良率出現拐點。如四大行2023年末較年初累計下降31bps至5.49%；股份行對公房地產不良率2023年末較1H23下降20bps至3.21%。2025年央行年度工作會議中將重點領域風險防控列示為“中小金融機構、融資平臺、房地產”（2024年為融資平臺、房地產、中小金融機構），監管態度的轉變也意為對前期一系列支持政策成效的肯定?？陀^而言，項目處置、風險消化仍難一蹴而就，短期銀行房地產不良率或維持高位，但不良生成壓力或將趨于緩解，房地產不再是銀行資產質量擔憂的核心掣肘。多家銀行2023年對公房地產不良率已環比回落；部分城農商行受大額下遷影響不良率雖有波動，但由于占比較低，對整體影響有限2023年以來房地產不良率上行斜率明顯趨緩，今年出現首次不良回落0.48%0.51%

0.76%1.03%1.07%

0.93%0.95%1.01%4.10%4.00%3.19%2.56%2.08%1.70%4.30%4.01%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%20131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221H2320231H24上市銀行不良率上市銀行對公貸款不良率（剔除房地產）上市銀行房地產貸款不良率(右軸）16%14%12%10%8%6%4%2%0%6%4%2%0%10%8%農

工

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中

郵

民

招

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中

浙

平

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渝

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州

農

州

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農

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州

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門城農商行對公房地產不良率(1H23)對公房地產不良率(H)國有行 股份行對公房地產不良率(2022)對公房地產不良率()對公房地產貸款占比(1H24，右軸)資料來源：公司財報，申萬宏源研究162.3.1

我們判斷，地產風險不再是銀行基本面的核心掣肘資料來源：Wind，申萬宏源研究

172024年以來零售長尾客群風險有所抬升，不良率較年初普遍上行，背后既存在經濟下行周期客群償債能力減弱導致的風險暴露，也和銀行主動壓降零售貸款投放有關。但各銀行零售不良壓力同樣分化，專注真客群、客需求的銀行實質違約概率較小。2023年以來銀行零售長尾客群不良壓力客觀有所上升，但銀行也前瞻性壓降投放管控增量風險暴露2.3.2

零售長尾客群風險仍有波動，影響幾何取決于資產擺布銀行工行建行農行中行郵儲占總貸款（1H24）消費貸+信用卡，當期新增（億元）個人經營貸，當期新增（億元）消費貸+信用卡不良率經營貸不良率消費貸+信用卡個人經營貸20202021202220231H2420202021202220231H2420202021202220231H2420202021202220231H243.9% 5.6%5.9% 3.5%5.0% 3.9%4.8% -9.1% 17.7%(61) 143 (71)1,594 357 810832 811 362482 369 7621,460 849 (223)1,454 7941,984 6221,994 1,6381,306 766909 5101,757 1,808 2,276936 880 1,8891,153 892 1,080- - -1,361 1,691 2,1984,171 2,2463,621 1,0831,693 2,118- -2,570 1,4281.92% 1.85% 1.80% 2.09% 2.55%1.29% 1.25% 1.31% 1.41% 1.53%1.63% 1.04% 1.21% 1.26% 1.31%- - - - -1.34% 1.57% 2.07% 1.78% 1.60%1.30% 0.97% 0.91% 0.86% 0.91%0.99% 0.72% 0.65% 0.95% 1.57%0.85% 0.64% 0.65% 0.76% 0.77%- - - - -1.99% 1.67% 1.69% 1.72% 1.87%招行中信民生浦發興業光大華夏平安浙商20.3% 12.6%14.6% 8.7%12.6% 14.7%10.3% 8.7%8.0% 6.1%14.8% 8.6%11.3% -28.1% 16.3%7.6% 10.9%709 1,307 904(359) 836 (59)323 (14) (215)(532) (248) (179)640 309 286351 424 103149 125 214449 1,597 993131 148 131,507 598579 (40)224 (107)(150) (123)(363) (369)(429) (531)92 (77)(1,216) (999)244 (97)694 860 691571 284 662684 535 443512 663 535552 623 769125 323 536- - -- - -216 184 (104)1,201 563803 277302 (11)224 (39)454 184421 371- -328 (595)184 1921.60% 1.55% 1.64% 1.59% 1.57%- - - - -3.28% 2.95% 2.67% 2.98% 3.24%2.52% 1.98% 1.82% 2.43% 2.56%2.16% 2.29% 4.01% 3.93% 3.88%- - - - -- - - - -2.16% 2.11% 1.86% 1.98% 2.07%- - - - -0.63% 0.62% 0.64% 0.61% 0.63%- - - - -2.77% 2.13% 1.61% 1.20% 1.38%1.51% 1.30% 1.51% 1.51% 1.60%0.67% 0.52% 0.56% 0.79% 0.80%- - - - -- - - - -- - 0.74% 0.83% 0.83%- - - - -北京南京寧波江蘇上海杭州蘇州成都重慶長沙廈門齊魯9.4% -15.4% 2.2%23.5% 7.0%16.4% 2.7%9.7% 8.4%7.9% 14.2%6.4% 11.9%2.8% 2.2%8.0% 5.3%17.1% 5.5%3.2% 21.8%1.6% -168 332 527109 266 346365 415 235401 616 273(158) (120) (303)2 106 95(32) (4) 3824 39 33(68) (46) (59)61 219 120(16) 20 9(8) 2 3398 95206 49776 109375 (117)(40) (86)(21) 7117 1953 1915 13119 28(10) (1)3 3- - -75 18 5250 160 7629 98 147135 207 475153 151 18950 63 846 16 4237 26 (2)52 67 1273 67 130- - -- -(14) (20)153 138 14191 2180 5747 (53)59 172 (4)(18) 1450 6- -- - - - -- - - - -- - - - 1.56%- - - - -1.85% 1.50% 1.74% 1.36% 1.65%0.61% 0.48% 1.07% 1.10% 1.32%1.63% 1.00% 0.93% 1.44% 1.38%1.75% 1.12% 0.85% 0.71% 0.70%0.97% 0.80% 1.51% 1.78% 2.13%- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - 3.04%- - 1.47% 1.79% 1.58%0.53% 0.29% 0.57% 1.15% 1.49%0.73% 0.55% 0.76% 0.69% 0.91%0.76% 0.57% 0.95% 1.51% 2.27%8.98% 4.79% 1.92% 0.97% 0.92%2.29% 2.23% 2.46% 4.42% 5.37%- - - - -- - - - -- - - - -無錫常熟江陰蘇農張家港瑞豐紫金滬農渝農4.2% 4.2%12.4% 39.4%3.6% 7.4%4.6% -6.8% 20.7%8.0% 26.7%3.6% 6.3%6.2% 7.8%- 17.5%(16) 20 1434 43 74(1) 20 114 (1) (7)11 20 4118 (1) (11)7 16 2121 92 (14)- 41 3313 (1)12 42 217 4(2) (26)(16) (3)3 (0)(4) (2)- -6 21 16105 163 9315 26 12- - -57 60 2232 38 42- - -72 202 207163 230 12110 (1)157 426 (4)- -2 (6)42 2411 1142 (11)182 35- - - - -0.65% 0.63% 0.84% 0.89% 1.09%- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -0.92% 0.94% 0.99% 0.78% 0.91%- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -0.82% 0.73% 1.49% 1.54% 1.78%國有行股份行城商行農商行上市銀5.4% 5.6%.% .%4,303 2,877 1,597, , ,250,497,981 4,620(,)6 (21)282 3,0515,861 5,944 7,953, , ,,450 740 51310,526 11,029 19,07113,085 7,203,453 9018,143 8,2721.63% 1.51% 1.59% 1.63% 1.79%.% .% .% .% .%.% .% .% .% .%0.65% 0.63% 0.84% 0.89% 1.09%1.86% 1.72% 1.84% 1.87% 1.96%1.45% 1.12% 1.09% 1.12% 1.27%.% .% .% .% .%.% .% .% .% .%0.86% 0.82% 1.28% 1.22% 1.40%1.48% 1.15% 1.07% 1.08% 1.23%加權平均合同期限加權平均貸款利率59.1月4.63%單筆最長期限最高貸款利率58月6.12%單筆最短期限最低貸款利率40月2.98%單筆貸款平均本金7.26萬單筆貸款最高本金29.19萬合格資產余額（萬元）累計違約金額（萬元）Δ違約貸款（萬元）累計違約率（累計違約/期初余額）Δ累計違約率Δ逾期貸款（萬元）Δ逾期1-30天（萬元）Δ逾期31-60天（萬元）Δ逾期61-90天（萬元）Δ逾期90天以上（萬元）2022/022022/12361,373374,286000.0000%0.0000%2,0591,34744926200.0742%44612521322500.0860%0.1118%1552790.0882%559-132-129221-9275-5550-56423293893500.1018%323-78-503720.0915%1,0670.0924%2820.1387%5460.1598%7740.1429%4840.1452%6862023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/12357,842340,982322,968306,827291,659277,715263,766250,701237,715225,681213,957202,4572685799831,3021,6702,0002,3342,8353,4133,9294,4545,1472683114043193683313345015785165256930.0742%0.1602%0.2719%0.3602%0.4620%0.5535%0.6460%0.7846%0.9445%1.0873%1.2325%1.4243%0.1918%418520-48884235-287185-165173259-16811212-28316837164122-8436223-3103363475096115235627260.1320%4890.1666%5770.1430%5210.1218%4450.1466%0.1287%0.1210%0.1100%3113483542440.0717%3374776025174405304654373972593300.0912%163-13575-65-46-120-3923-59-12-176-7-116110-65-894-146108-87-22-37-1336404706226234486074494993932623332024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/10/191,219180,696169,556159,215149,513140,401131,319122,753114,518106,716,5,6246,2266,7437,1837,7138,1788,6169,0139,2729,602,1.5563%1.7229%1.8659%1.9877%2.1344%2.2631%2.3841%2.4941%2.5658%2.6570%.%.%--.%.%--2332.8011%0.0646%21158-102-115369建晟2022年第一期（建設銀行信用卡）入池資產特征資料來源：北京金融資產交易所，申萬宏源研究

18緩，同時4Q24以來新增逾期有所減少跟蹤零售消費貸、信用卡、經營貸ABS逐月的違約暴露可以看到兩個趨勢：1）零售長尾客群風險暴露的速度會在1年左右達到峰值而后趨緩，2025不良暴露斜率或趨緩。2）2024年來盡管累計違約率、逾期率均延續上升，但4Q24新增逾期開始趨緩，邊際風險暴露對后續的擾動也將緩解。建晟2022年第一期（建設銀行信用卡分期ABS）入池資產特征及違約逾期暴露節奏一覽?

《商業銀行金融資產風險分類辦法》中對相關重分類要求的過渡期截至2025年12月31日，要求不良貸款余額與階段三貸款余額趨同，以及階段三金融投資撥備覆蓋率提足至100%，考慮到各銀行已于過渡期前瞻補提及確認，預計也將平穩過渡。截至1H24，部分股份行及城商行面臨較大第三階段金融資產認定及撥備補提缺口面臨壓力，但預計銀行會平穩擺布好節奏1H24

不良率

撥備覆蓋率-不良貸款，億元） 貸款融投資撥備-階段三金融投資，億元）階段三貸款缺口（階段三貸款

(階段三貸款-不良貸款）/總

階段三金融投資撥備缺口（金

階段三金融投資/金融投資 階段三金融投資撥備覆蓋率（不含交易性金融資產） （不含交易性金融資產）.工行1.35%218.4%---0.03%1452%建行1.32%238.8%---0.15%200%農行1.32%303.9%---0.01%1926%中行1.24%201.7%---0.05%434%郵儲0.84%325.6%0.80.00%-0.44%137%招行0.94%434.4%0.00.00%-1.00%166%中信1.19%238.8%28.90.05%213.42.51%55%民生1.47%149.3%222.40.50%211.71.78%39%浦發1.41%183.9%194.40.37%15812.54%68%興業1.08%233.5%71.40.13%-1.96%103%光大1.25%170.7%28.30.07%-0.57%149%華夏1.65%165.9%35.50.15%99.21.81%55%平安1.07%251.2%--23.10.25%-浙商1.43%175.3%15.00.08%291.27.07%49%北京1.31%209.7%--63.10.48%83%南京0.83%340.4%0.70.01%-0.56%136%寧波0.76%404.8%0.30.00%-0.00%-江蘇0.89%357.2%0.10.00%-0.69%132%上海1.21%269.0%52.80.37%-1.41%105%杭州0.76%545.2%---0.00%-蘇州0.84%486.8%---0.05%1873%成都0.66%496.0%---0.03%2239%重慶1.25%249.6%37.30.90%-0.46%179%長沙1.16%312.8%24.60.46%0.21.41%99%齊魯1.24%309.3%0.20.01%-0.85%115%廈門0.76%396.2%6.40.30%-0.00%-貴陽1.62%257.8%14.40.42%6.02.60%88%鄭州1.87%191.5%107.42.88%136.812.11%27%西安1.72%170.1%18.50.86%13.02.49%64%無錫0.79%502.4%---0.00%-常熟0.76%538.8%1.20.05%-0.00%-江陰0