中國聯通員工持股計劃實施的短期市場反應分析案例綜述員工持股對企業的短期績效的影響主要體現在市場反應中，尤其對已上市的企業而言，可作用在股價和累計超額收益率兩個方面。因此本文運用實證研究方法中的直接觀察法和事件研究法，來檢驗員工持股對短期市場績效的影響。1.1股價變動分析企業運營過程中，企業內部的經營狀況，以及外部政治經濟環境的變化，都會帶動企業的股價變動。股票的價格直接體現出企業價值，公司一旦發生重大事項變化，會最早從公司股價體現出來。2017年8月20日中國聯通公布《限制性股票激勵計劃（草案）及首期授予方案（草案）》拉開了實施員工持股計劃的序幕。在此之前，中國聯通為完成混改自2017年4月5日開始一段長達四個月左右的停牌時間，于2017年8月21日才正式復牌，因此下文選取了正式宣布實施混改開始到正式停牌長達6個月的股價，并結合在發布員工持股計劃公告后一個月的股價，以此為基礎開展探討：對于股票價格而言，實行員工持股計劃是否產生積極影響，資本市場對聯通是否產生新預期。本節先通過直接觀察法分析公司股價走勢。2016年，發改委在9月28日召開國有企業混合所有制改革試點專題會，在混合所有制改革的試點企業名單中，聯通位列其中。隨著該消息的發出，在2016年四季度和2017年的第一個季度，聯通A股一度走高，比對2016年9月30日和2017年3月31日的股價可知，從4.15元上漲了80%，達到了7.47元。在宣布公告前，分析聯通的股價不僅僅處于整體下滑趨勢，并且每股僅在4元左右。而從公司公示參加了混合所有制改革試點專題會之后，僅僅在觀察期內，其股價就一路飆高，雖有略微波動，但是從整體上看還是處于上漲狀態。中國聯通員工持股事件獲取了明顯的股價短期提升，分析市場股價的態勢不難發現，對于中國聯通采取的員工持股計劃而言，這一事件是得到了市場是認可的，因此外界認為公司給出的信號是公司價值被低估，資本市場將重新評估公司價值，并預期員工持股計劃會進一步提升聯通績效。表5.1中國聯通2017年8月21日至2017年9月21日A股收盤價情況股票代碼名稱日期收盤價漲跌幅SH600050中國聯通2017/8/218.2210.0402SH600050中國聯通2017/8/229.049.9757SH600050中國聯通2017/8/238.96-0.885SH600050中國聯通2017/8/248.36-6.6964SH600050中國聯通2017/8/258.380.2392SH600050中國聯通2017/8/288.35-0.358SH600050中國聯通2017/8/298.34-0.1198SH600050中國聯通2017/8/308.2-1.6787SH600050中國聯通2017/8/318.04-1.9512SH600050中國聯通2017/9/17.96-0.995SH600050中國聯通2017/9/48.051.1307SH600050中國聯通2017/9/57.89-1.9876SH600050中國聯通2017/9/67.88-0.1267SH600050中國聯通2017/9/77.910.3807SH600050中國聯通2017/9/87.74-2.1492SH600050中國聯通2017/9/117.54-2.584SH600050中國聯通2017/9/127.580.5305SH600050中國聯通2017/9/137.48-1.3193SH600050中國聯通2017/9/147.480SH600050中國聯通2017/9/157.31-2.2727SH600050中國聯通2017/9/187.320.1368SH600050中國聯通2017/9/197.25-0.9563SH600050中國聯通2017/9/207.21-0.5517SH600050中國聯通2017/9/217.483.7448數據來源：東方財富Choice數據聯通A股（600050）于8月21日復牌后，股價實現大幅增長10%，為兩年多以來達到的最高價格。經過兩日的漲停后，聯通股價進行下行道，在9月19日時跌破停牌價7.47元，且收盤價僅為7.25元，相較于混改入股價值高出0.42元，溢價率6%。1.2累計超額收益率分析借鑒多數學者專家研究上市公司短期市場效應的方法，在本文中，為了深入探討短期市場因為中國聯通宣告員工持股計劃發生了什么變化，采用了事件研究法加以研究。1933年，Dolly在研究對于資本市場股票價格等金融變量而言，股票拆分將產生什么反應，率先采用了事件分析法這一金融計量方法進行研究。之后該方法經過諸多學者逐步完善和優化，形成現有的程序和方法。從現階段看，為了判斷資本市場股票價格等金融變量，會因為某一突發事件出現什么變化的問題，該研究方法在研究的過程中發揮巨大的作用。在“滬港通”、“存款準備”“匯率改革”等事件的研究過程，國內的嚴佳佳和郭瑋(2015)、朱新玲和李娜(2016)等徐澤均采用了事件研究法，探討對于市場股價等金融變量而言，這些突發事件將產生什么樣的影響。（1）定義事件、事件日、估計日本文將中國聯通實施員工持股計劃作為特定事件，董事長王曉初在2017年5月4日召開的股東大會上首次公開披露本輪混改包含員工持股計劃，并明確表示核心員工與業務骨干都被納入持股對象范圍。此時，消息已傳到市場，存在影響其股價的可能性，但由于中國聯通A股4月5日已停牌，其市場變化無法得到及時反映，因此的事件標志為8月20日發布的員工持股計劃公告。將選取的事件日定為2017年8月21日，也就是公布方案的復牌日。從現階段看，并沒有統一的標準對窗口期進行選擇選擇，但是為了最大限度地降低其他變量對其他研究成果的影響，本文將事件窗口期為事件發生日的前后15天，窗口期表示為[-15,15],即事件窗口期為2017年3月13日至9月11日。加上事件發生日當天，此次事件研究總天數為31天。同時選取窗口期前200個交易日為估計窗口，[-215,-16]即2016年5月23日至2017年3月10日。（2）個股與行業指數日實際收益率①估計個股正常收益率在本文中，為了進一步評估聯通A股的正常收益率，采用市場模型法加以研究。以上證指數作為參照樣本，選取窗口期內聯通A股和上證指數的日收盤價數據，通過式4.1進行計算，得出兩者日實際收益率：（5.1）其中，t表示交易日，表示聯通A股的日實際收益率，、分別為聯通A股在t、t-1交易日的收盤價；上證指數的實際收益率同理計算可得。本文采用CAPM模型，建立回歸模型:（5.2）其中，表示聯通A股的實際收益率，表示上證指數的實際收益率，表示殘差項。②檢驗樣本數據平穩性在得出個股日收益率和上證電信行業指數日收益率后，為保證數據為平穩序列，分別對兩者進行檢驗，結果如下表：表5.2中國聯通日實際收益率樣本數據ADF檢驗結果t-testProb*AugmentedDickey-Fullerteststatistic-13.540480.0000Testcriticalvalues:1%level-3.463755%level-2.8761210%level-2.57462表5.3上證指數日實際收益率樣本數據ADF檢驗結果t-testProb*AugmentedDickey-Fullerteststatistic-14.742160.0000Testcriticalvalues:1%level-3.4637495%level-2.87612310%level-2.574622結果顯示，ADF檢驗通過可以直接進行回歸分析。③計算個股預期收益率將估計窗口期數據代入上述回歸模型，得到OLS回歸結果:（5.3）經t檢驗與F檢驗，擬合優度良好，回歸結果具有一定的合理性。表5.4聯通A股事件窗口期預期收益率日期事件窗口期個股預期收益率2017/9/11150.004570645522017/9/814-0.000308042512017/9/713-0.000614724392017/9/6120.006918209782017/9/511-0.005893691392017/9/4100.021538151742017/9/190.000459644462017/8/318-0.000785390532017/8/307-0.005828873842017/8/2960.006624413692017/8/2850.008536444632017/8/2540.009523965082017/8/243-0.014847326232017/8/232-0.007134482352017/8/2210.005528707782017/8/2100.025125463552017/3/31-10.018868151492017/3/30-2-0.016003394592017/3/29-3-0.018303630482017/3/28-4-0.000675112822017/3/27-5-0.006006994372017/3/24-60.013722784362017/3/23-70.006145182322017/3/22-8-0.004610855182017/3/21-90.013308466862017/3/20-100.00400844068續表5.4聯通A股事件窗口期預期收益率日期事件窗口期個股預期收益率2017/3/17-11-0.011307344952017/3/16-120.014561340492017/3/15-130.003913630252017/3/14-140.005104458322017/3/13-150.00431267421計算出事件窗口期的預期收益率，結果如表4.5。④計算超額收益率和累計收益率超額收益率是指企業股票的實際收益率與預計收益率之間的差值，即:（5.4）累計超額收益率的計算公式為：（5.5）以前文的計算結果為基礎，計算時間窗口期[-15,15]的超額收益率及累計超額收益率，計算結果如下表所示：表5.5聯通A股事件窗口期[-15,15]超額收益率和累計超額收益率日期事件窗口期超額收益率ARt累計超額收益率CARt2017/9/1115-3.04104%-9.62234%2017/9/814-2.11837%-6.58129%2017/9/7130.44218%-4.46292%2017/9/612-0.81856%-4.90510%2017/9/511-1.39821%-4.08654%2017/9/410-1.02316%-2.68833%2017/9/19-1.04099%-1.66517%2017/8/318-1.87268%-0.62418%2017/8/307-1.09577%1.24850%2017/8/296-0.78220%2.34427%2017/8/285-1.21164%3.12647%2017/8/254-0.71316%4.33811%2017/8/243-5.21170%5.05128%2017/8/232-0.17151%10.26297%2017/8/2219.42280%10.43448%續表5.5聯通A股事件窗口期[-15,15]超額收益率和累計超額收益率日期事件窗口期超額收益率ARt累計超額收益率CARt2017/8/2107.52761%1.01168%2017/3/31-1-0.11570%-6.51593%2017/3/30-20.38903%-6.40024%2017/3/29-31.69595%-6.78927%2017/3/28-4-1.12771%-8.48522%2017/3/27-5-1.09643%-7.35752%2017/3/24-6-3.04108%-6.26109%2017/3/23-71.08261%-3.22000%2017/3/22-80.46109%-4.30261%2017/3/21-9-2.74655%-4.76370%2017/3/20-10-0.40084%-2.01715%2017/3/17-112.17105%-1.61631%2017/3/16-121.35135%-3.78735%2017/3/15-130.96365%-5.13871%2017/3/14-14-0.91530%-6.10236%2017/3/13-15-5.18705%-5.18705%1.3短期市場反應分析圖5.1聯通A股停牌前市場反應從圖4.1可知，聯通A股在停牌前的15個交易日內，其超額收益率在[-15,-2]期間圍繞0上下浮動，整體較為平穩。如果說，估計窗口期內，在事件沒有