從經典價值到價值成長本杰明·格雷厄姆在《投資者課堂》這本小冊子中指出：“如果一只股票的市場價值遠遠低于其內在價值，那么它應該有極佳的價格上漲前景。”這是“內在價值”一詞第一次出現。何謂“證券分析”中的“分析”？格雷厄姆給出了定義：“分析意味著對現有事實的仔細研究，并試圖根據既定的原則和邏輯從中得出結論。”格雷厄姆認為，證券分析是一種科學的方法，但并非一門精確的科學。沒有任何一種分析能夠做出完美的預測，但如果分析師能夠遵循既定的、可量化的事實和方法，那么成功的概率就會大大提高。那些難以衡量的可能性無法衡量，而任何無法衡量的因素都會增加風險和損失。巴菲特在格雷厄姆所著的《聰明的投資者》第8章“投資者與市場波動”和第20章“作為投資核心概念的安全邊際”中清楚地看到，“要想獲得一生的投資成功，并不需要過人的智商，需要的是一個健全的決策知識框架，以及防止情緒腐蝕該框架的能力。”格雷厄姆創造了一個“市場先生”的形象。這讓查理·芒格也贊不絕口。“市場先生”既是格雷厄姆的一個隱喻，也是一個寓言。格雷厄姆設想市場報價來自于一位特別樂于助人的名叫“市場先生”的家伙，每天都會報出一個他既會買入你的股份，也會賣給你他的股份的價格。然而，很遺憾，市場先生患有“重度間歇性精神分裂癥”。有些時候他心情愉快，只看到影響企業的有利因素，于是就會報出非常高的價格，想買下你手里的股份。而有些時候，他情緒低落，此時他只看到前途荊棘密布，于是就會報出非常低的價格，不顧一切地想把股份甩賣給你。此外，市場先生還有一個可愛的特點，他不介意被人冷落，如果他所說的話被人忽略了，他明天還會回來同時提出他的新報價。市場先生對我們有用的是他口袋中的報價，而不是他的智慧，如果某天市場先生表現得愚蠢至極，那么你就可以利用他，當然也可以忽略他。但是，如果你受他情緒影響而被他控制，后果就不堪設想了。因此，格雷厄姆經常提醒我們，投資者最大的敵人是自己。當投資者無法從市場情緒過山車中擺脫出來時，他們就不可避免地會屈服于市場的負面力量，這最終會令他們的投資組合受到懲罰。巴菲特也以他自己的比喻，繼續講述格雷厄姆關于市場先生的寓言：“就像舞會上的灰姑娘一樣，你必須聽從那個警告，否則時間一到，一切都會變成南瓜。對于市場先生，你會發現有用的是他的錢包，而不是他的智慧。如果有一天他帶著一種特別愚蠢的情緒出現，你可以自主選擇忽視他或利用他，但如果你受到他的影響，那結果將是災難性的。”只有保持思想和行動的獨立性，才能使投資者獲得成功。在努力保持與情緒隔離的過程中，“我發現牢記格雷厄姆講的市場先生的故事是非常有用的。”如何區分投資與投機，對于當今的人可能不重要。但對于格雷厄姆來說十分重要。在《證券分析》第1版的首篇文章中，他就開宗明義地指出，《證券分析》的重點在于“闡述如何區分投資與投機，如何確立穩健而可行的安全性檢驗”。之所以執意于區分投資與投機，與其創作的時代背景密切相關。因為只有那些保守的投資者才是最應該被不斷地提醒，吸取金融市場崩潰的教訓；只有當投資者以居安思危的態度進行投資時，他們才有可能做出穩健的選擇。格雷厄姆描述的投機因素主要是“市場因素，包括技術、操縱和心理”等，他將投資與收益、股息、資產和資本結構等內在價值放在一起。站在投資與投機之間，格雷厄姆認為影響未來價值的因素包括管理層聲譽、競爭態勢和公司前景，還包括銷售、價格和成本的變化。我們顯然不能完全區分內在價值因素和未來價值因素。即便如此，格雷厄姆對價值計算的偏好還是強調了內在價值因素，而不是未來的因素。價值投資的核心有兩條黃金法則：第一條是不要虧損，第二條是不要忘記了第一條。格雷厄姆的規則是：一個巨大的安全邊際（公司目前前景與其股價之間的差異）對于投資者避免在股市上遭受財務損失至關重要。格雷厄姆認為，擁有的安全邊際越大，在遭遇市場拋售或公司未來前景惡化時，投資者面臨的下行風險就會越小。投資者面臨的最大危險是為利潤、股息和資產支付過高的價格。他提醒投資者，要透過表面看實質，支付過高的危險不僅會來自不好的公司，也會來自好的公司，因為即便這些公司眼下的商業條件很有利，價格很高，但這并不是永久的。雖然安全邊際是幾乎完美的對沖手段，但并不意味它總是完美的。格雷厄姆認為，如果對未來增長的誘人預測未能實現，那么關注流動資產要好得多，即使它們不會產生多少經濟回報，因為在某個地方能夠以某種方式從經營不善的企業中擠壓出還不錯的回報。作為最后的手段，這些資產可以被清算。當然，這是一種假設，假設的前提是有人會隨時準備購買公司的賬面價值。真正的轉折點來自巴菲特買下喜詩糖果后，他才開始真正意識到一門優秀的生意所能帶來的經濟效益：“芒格和我最終發現‘巧婦難為無米之炊這句話是真的有道理，我們的目標是以合理的價格找到優秀的企業，而不是以便宜的價格找到平庸的企業。”從喜詩糖果的收購中，巴菲特吸取了三重經驗。首先，根據格雷厄姆購買股票的方法，喜詩糖果并不是被高估，而是被嚴重低估了。其次，如果資本得到合理配置，即使是為一家增長緩慢的公司支付較高的溢價，也是一種明智的投資。最后，巴菲特得到了關于強大品牌價值的教育，讓他看到了許多其他有利可圖的投資。在巴菲特購買喜詩糖果時，他就放棄了格雷厄姆的方法，也就是基于利潤、股息和流動資產等相關數據的比較，購買那些價格較低的股票。現在我們都把投資喜詩糖果的案例視為巴菲特投資生涯的一個重要轉折點。這一成功經驗在很大程度上促使巴菲特購買了更多具有強大品牌價值的消費品公司，比如可口可樂公司。大多數投資者一直在價值投資與成長投資之間反復糾纏。正如巴菲特所說的，他們必須在通常被認為相反的兩個方法中做出選擇——“價值”還是“成長”。而實際上，這兩個術語的所有混合都是一種智力上的混搭而已。巴菲特解釋說，通常價值投資意味著購買具有低市凈率、低市盈率或高股息收益率等特點的股票。但不幸的是，即使這些特點結合在一起，也永遠不能確定投資者是不是以物有所值的價格買入的，也無法確定投資者是否按照投資原則做了正確的事。與此相對應，一些相反的特征，例如高市凈率、高市盈率、低股息收益率，也并非完全與價值購買相悖。這就意味著，價值投資并不僅僅是收購低市盈率的公司，也不排斥市盈率較高的公司。價值投資與成長投資，“這兩種方法最終是相互交融的。在計算價值時，成長本身就是一個組成要素，本身就構成一個變量，其重要性從可以忽略不計到影響巨大，其影響可以是負面的，也可以是正面的。”巴菲特說得對，投資本來就應該投資有價值的公司，一個沒有價值的公司本來就不值得投資，所以他認為“價值投資”這個詞組是多余的。價值投資的核心是逆向投資的信念。事實上，經典價值投資的成功依賴于均值回歸的概念，即價格低迷的股票最終會上漲，而價格虛高的股票最終會下跌。這就是在《證券分析》一書封面上格雷厄姆引用羅馬抒情詩人賀拉斯一句詩的含義——“今天那些已經坍塌的，將來可能會浴火重生；今天那些備受尊榮的，將來可能會銷聲匿跡。”一些著名的思想家經常處于經典價值投資型股票和成長型股票之間持續不斷的拉鋸戰中。在一篇廣為流傳、經過深思熟慮的分析論文《價值投資消亡的解析》中，兩位學者巴魯克·列夫和阿努普·斯里瓦斯塔瓦認為，經典價值型股票之所以難有超越市場的表現，有一個合理的理由，那就是市場將越來越多的權重加于那些快速成長的成長型公司。格雷厄姆的價值公式值得他贏得的至高榮耀，他在半個