1紡服行業2024年三季報總結：證券分析師：湯軍執業證書：S0600517050001聯系郵箱：tangj@證券分析師：趙藝原執業證書：S0600522090003聯系郵箱：zhaoyy@二零二四年十一月五日2主要觀點：制造龍頭再續佳績，期待品牌復蘇回暖品牌服飾：受宏觀消費環境低迷影響，24Q3品牌服飾板塊（A股）業績轉弱，營收/歸母凈利潤分別同比-8.6%/-59.4%，凈利下滑幅度較大，主因費用投放較多，存貨和現金流壓力有所增加。結構上運動服飾品牌流水相對穩健，高端女裝經營杠桿相對較重、利潤承壓明顯。隨9月底政府一攬子寬松政策出臺，10月品牌服飾流水有所改善，我們預計部分品牌恢復至雙位數增長。n投資建議：隨政策向實體經濟逐步傳導，服裝消費有望回暖復蘇，其中：1）復蘇早期，相對需求剛性和性價比定位品牌有望優先受益，推薦波司登、安踏體育、特步國際、361度、海瀾之家、水星家紡。2）復蘇中后期，隨消費者信心企穩，消費升級相關品牌可能逐步受益、釋放業績彈性，建議關注李寧、比音勒芬、報喜鳥等。紡織制造：24Q3紡織制造企業訂單延續恢復趨勢，板塊（A股）營收/歸母凈利分別同比+8.8%/+7.1%（凈利剔除個別異常值）。產能利用率、棉價和匯率影響不同公司盈利水平，凈利表現呈分化，其中鞋服箱包制造龍頭凈利表現較好，棉紡織企業業績承壓。n投資建議：隨下游客戶補庫接近尾聲，未來紡織制造企業訂單將更多依賴于終端真實需求以及公司拓展客戶+提升份額的能力。重點推薦兼具管理優勢+客戶優勢、積極擴產、業績增長確定性較高的華利集團、偉星股份，建議關注綁定優質客戶資源的申洲國際、健盛集團、開潤股份，以及在原材料價格回升環境下有望受益的新澳股份、百隆東方、魯泰。風險提示：終端消費疲軟、棉價大幅波動、人民幣匯率波動等31、品牌服飾：24Q3業績環比轉弱，期待Q4改善41.1.行業概覽：Q3服裝類零售同比持續下滑，但降幅逐月收窄2024年以來國內消費表現偏弱，服裝類零售不及整體水平。2024年1-9月國內社零累計同比+3.3%、服裝類零售額累計同比-0.2%，整體消費表現偏弱，服裝作為可選消費品表現不及整體水平。24Q3服裝類零售同比持續下滑，但降幅逐月收窄。1-3月國內服裝類零售同比小幅增長，但隨消費者信心持續轉弱（3-9月消費者信心指數分別為89.4/88.2/86.4/86.2/86.0/85.8/85.7Q3服裝類零售額持續同比下滑、環比Q2進一步轉弱，但降幅逐月收窄（7-9月服裝類零售額分別同比-5.6%/-1.9%/-0.3%）。零售額當月同比（%零售額當月同比（%）2024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-01&022023-122023-112023-102023-09限額以上企業商品零售總額糧油、食品類飲料類煙酒類服裝鞋帽針紡織品類服裝類化妝品類金銀珠寶類體育、娛樂用品類文化辦公用品類通訊器材類石油及制品類建筑及裝潢材料類0.0-1.0 04.4 7.94.41 7.70 -0.1 6.923.1 9.9-1.9-6.112.0 4.3-5.2-5.6-6.110.42.1-1.9-2.214.6-3.70.3-1.50.8-7.64.54.43.2 7.74.3-2.0-3.0-2.7-0.14.4 3.8 3.62.2 3.5 0.04.05.0-0.70.026.030.5 29.4-5.9 7.5 4.425.7-0.39.67 0.765-2.7-2.4 -2.4-2.1-2.04.5 7.8-4.4 -6.6-3.6-0.118.0-9.04.6 7.1 2.0-2.1 8.7-2.34.50.50.4 0.4-8.54.6-4.4-6.24.34.85.1-4.5-8.2 0.2 7.2 3.5-3.7 0.4-4.5-5.6-7.5 4.0 7.2 -8.2-4.9-4.4 9.0 9.08.5 8.3 8.5 8.3 8.3 8.3 8.4 22.0 8.4 22.0 25.9 8.7 25.9 8.7 -3.5- -3.5- 20.2 20.2 -5.1 8.7 -5.1 8.7- 8.2 - 8.2 -1.1 8.68.9--1.1 8.68.9-2024年以來國內消費表現偏弱%社會消費品零售總額:當月同比252050-10-15252050-10-15-202019-022020-022021-022022-022023-022024-02消費者信心指數逐月轉弱1991-011999-052007-092016-012024-05數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所51.2.板塊財務：24Q3整體業績承壓，庫存及現金流壓力增加我們統計了品牌服飾11個子行業48家A股+港股公司財務數據（樣本公司列表見文末附表）。營收端：前三季度同比小幅下滑，Q3較Q2降幅擴大。2017-2019年品牌服飾板塊（A+H股）營收同比增速整體在12%-15%區間，2020-2023年在疫情擾動下增速波動較大。24年前三季度板塊（A股）營收同比-3.5%，其中24Q1/Q2/Q3分別同比+2.1%/-4.5%/-8.6%，Q2起國內消費開始轉弱，板塊營收小幅下滑、Q3進一步承壓。24年前三季度品牌服飾板塊（A股）營收小幅下滑24Q3品牌服飾板塊（A股）營收降幅擴大3,2002,7002,200200營收合計（億元）yoy（右軸）4%-2.4%4%-2.4%-3.5% -3.5% -5.7%-5.7%40%35%30%25%20%15%10%5%-5%-10%450350250-50-150-250營收合計（億元）yoy（右軸）2.1%-4.5%2021Q12021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q345%35%25%15%5%-5%-15%-25%6數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所1.2.板塊財務：24Q3整體業績承壓，庫存及現金流壓力增加凈利端：前三季度同比下滑，Q3下滑較多、降幅較Q2環比擴大。17-18年板塊歸母凈利潤保持穩健增長，19-23年受行業低迷、疫情沖擊影響增速波動較大。24年前三季度板塊（A股）歸母凈利潤同比-22.4%，其中Q1/Q2/Q3分別同比+0.1%/-21.1%/-59.4%，Q3在銷售承壓及負向經營杠桿影響下下滑較多、降幅較Q2環比擴大。24年前三季度品牌服飾板塊（A股）歸母凈利潤24Q3品牌服飾板塊（A股）歸母凈利潤降幅擴大承壓下滑2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32024Q350.1%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32024Q350.1%0-22.4% 9 9 - 1313 -22.5% -22.5%7數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所1.2.板塊財務：24Q3整體業績承壓，庫存及現金流壓力增加毛利率：動態調整折扣應對低迷環境，24Q3板塊毛利率在低基數下同比持平略降。17-19年品牌服飾板塊毛利率持平略升、整體平穩，21年國內消費反彈毛利率上行，22年受疫情影響毛利率有所回調，23年以來重新進入恢復區間。24Q3板塊毛利率（A股）同比-0.2pct至50.6%，在低基數下持平略降（23Q3板塊處于去庫階段、折扣相對較深主因多數品牌針對低迷的零售環境動態調整折扣。24年前三季度品牌服飾板塊（A股）毛利率小幅下降24Q3品牌服飾板塊（A股）毛利率同比持平略降55%45%40%30%品牌服飾毛利率52527%520%51.4%50.9%.51.4%50.9%..46.4%47.2%47.3%47.8%20172018201920202021202220232024Q1-Q353%52%51%50%49%48%47%46%45% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q38數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所1.2.板塊財務：24Q3整體業績承壓，庫存及現金流壓力增加期間費用率：24年前三季度同比提升，其中Q3提升較多。17-22年在品牌建設、渠道升級趨勢下，板塊(A+H股)期間費用率從32.5%升至39.4%，23年隨終端銷售改善攤薄剛性費用，期間費用率同比回落至38.7%。24年前三季度板塊（A股）期間費用率同比+2.67pct至41%，其中Q1/Q2/Q3分別同比+0.79/+2.78/+5.41pct至36.2%/43.2%/44.4%，終端銷售低于預期，而部分品牌加大營銷宣傳支出，結合門店剛性費用，導致Q3費用率提升較多。24年前三季度品牌服飾板塊（A股）費用率同比提升24Q3品牌服飾板塊（A股）費用率提升較多42%40%38%36%34%32%30%品牌服飾期間費用率41.0%39.4%41.0%39.4%38.7%37.8%36.4%34.5%33.4%32.5%46%44%42%40%38%36%34%32%30%品牌服飾期間費用率2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q344.4%43.3%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q344.4%43.3%43.2%40.4%40.2%9數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所1.2.板塊財務：24Q3整體業績承壓，庫存及現金流壓力增加存貨：銷售低于預期+冬裝備貨，24Q3存貨周轉進一步放緩。17-19年板塊（A+H股）存貨周轉天數整體在162-167天，20-23年在外部環境變化下存貨周轉天數變動加大。24Q1/Q2/Q3年板塊（A股）存貨周轉天數分別為202/232/265天，受終端銷售承壓及冬裝備貨影響，存貨周轉逐季放緩。24年前三季度品牌服飾板塊（A股）存貨周轉放緩24Q3品牌服飾板塊（A股）存貨周轉進一步承壓025725720172018201920202021202220232024Q1-02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所1.2.板塊財務：24Q3整體業績承壓，庫存及現金流壓力增加現金流：24年前三季度經營活動現金流同比下滑較多，其中Q3為凈流出。24年前三季度品牌服飾板塊（A股）經營活動現金流同比下滑83%，其中Q1/Q2分別同比-22%/-80%，Q3為凈流出，主因終端銷售承壓回款減少、疊加采購冬裝備貨現金支出增多。24前三季度品牌服飾板塊（A股）經營活動現金流承壓24Q3品牌服飾板塊（A股）經營活動現金凈流出400200040%20%40%20%55 -15%40200經營性現金流凈額合計（億元） yoy（右軸）-22%-22%-80%-80%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3850%650%450%250%50%-150%-350%數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所1.3.公司表現：Q3多數公司營收下滑雙位數以上，凈利下滑更多或虧損公司層面：24Q3多數公司營收下滑雙位數以上，凈利下滑更多或虧損，高端女裝盈利承壓明顯。營收端，24Q3多數公司營收同比下滑雙位數以上、較Q2降幅擴大。Q3營收下滑幅度較大的公司主要有奧康（-24.6%）、欣賀（-20.7%）、地素（-19.1%實現正增長的公司僅有探路者（+6.5%）、安正時尚（+4.5%）、森馬服飾（+3.2%）、歌力思（+1.6%）。凈利端，由于營收下滑、費用增加較多，24Q3多數公司凈利承壓明顯。其中高端女裝費用投入相對較重，歌力思、欣賀股份、安正時尚均出現虧損，其他凈虧損公司還包括太平鳥、奧康、愛慕股份；凈利正增的公司僅九牧王（+2104%）、七匹狼（+10.9%）、牧高笛（+2.1%）。細分領域證券代碼20222022202320232024Q22024Q22024Q32024Q320222022202320232024Q22024Q22024Q32024Q32024Q1-Q32024Q12024Q1-Q32024Q12020.HK安踏體育----34.86%----體育服飾2331.HK--------特步國際29.15%--------20.24%----24.17%28.68%----002563.SZ森馬服飾2.47%4.58%76.06%休閑服飾603877.SH3998.HK太平鳥波司登----20.63%----603518.SH錦泓集團603587.SH地素時尚28.31%603808.SH21.73%4.20%416.56%中高端女裝003016.SZ欣賀股份603839.SH安正時尚-26.47%-15.26%-25.75%4.52%200.42%3306.HK江南布衣--------002293.SZ家紡002327.SZ603365.SH水星家紡36.23%600398.SH海瀾之家36.96%002832.SZ22.58%25.17%20.43%002154.SZ601566.SH21.82%4.84%21.70%265.12%2104.31%002029.SZ79.30%43.40%--------300005.SZ22.10%4.13%28.38%2.72%749.12%286.55%戶外及戶外運動零售603908.SH-16.80%78.88%-24.05%-19.01%-30.16%2.06%002780.SZ奧康國際603511.SH2298.HK愛慕股份49.06%都市麗人----28.64%----數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所1.4.運動品牌流水：Q3環比走弱，結構上存在K型分化特點結構上存在K型分化特點：一方面，Q3流水表現最好的是安踏和特步旗下的細分垂類品牌，如迪桑特和可隆同比增長45-50%，索康尼同比增長性價比品牌的偏好。各品牌季度流水增速（除注明負增長外，其余默認正增長）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3低單位數負增長45-50%40-45%45-50%特步國際大裝線下低雙位數低雙位數40%全平臺流水同比（李低單位數低單位數下滑10-20%中段低單位數數據來源：Wind，東吳證券研究所數據來源：Wind，東吳證券研究所1.5.投資建議與盈利預測投資建議：期待消費復蘇帶動品牌服飾業績改善。隨9月底政府一攬子寬松政策出臺，國內消費悲觀預期有所轉變，10月以來品牌服飾流水環比品牌服飾重點公司業績預測與估值2020.HK2331.HK 男裝600398.SH海瀾之家26929.5225.0831.27002154.SZ601566.SH九牧王 休閑服飾3998.HK603518.SH錦泓集團262.98 603808.SH歌力思261.060.532.032.7 家紡603365.SH002780.SZ45.12數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所(注：市值、PE按2024/11/4收盤價，港股使用2024/11/4港幣匯率0.92計算。太平鳥、九牧王、地素時尚、牧高笛、探路者、三夫戶外盈利預測采用wind一致預測，其余均來自東吳研究所預測。)2.1.行業概覽：出口延續增長，棉價延續下行，人民幣匯率同比升值24Q3國內紡織品出口延續增長，9月有所轉弱。7/8/9月國內整體出口金額分別同比+7.0%/+8.7/+2.4%，其中紡織制品出口金額分別同比+3.5%/+4.5%/-3.4%，隨海外品牌補庫接近尾聲及基數走高，9月紡織制品出口環比有所轉弱。24年以來棉價先漲后跌，Q3整體下跌，9月以來有小幅回升。24Q1棉價在補庫需求帶動下有所回升，但4月以來由于整體消費偏弱棉價恢復下跌，Q3國棉、美棉均價分別為1.52萬元/噸、81.3美分/磅，分別同比-16%、-15%，9月以來有小幅回升。24Q3人民幣匯率同比升值。24Q3人民幣匯率均值7.12，同比升值0.8%，對出口型企業人民幣營收、毛利率、匯兌損益形成一定影響。24Q3國內紡織品出口延續增長，9月有所轉弱24Q3棉價延續下行24Q3人民幣匯率同比升值當月同比當月同比紡織紗線、織物及制品出口服裝及衣著附件出口4002022-012022-072023-012023-072024-012024-07 Cotlook:A指數（右軸）Cotlook:A指數（右軸）2020-012021-012022-012023-0120242022-012022-062022-122023-062023-112024-052024-10數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所2.2.板塊財務：24Q3營收延續增長，凈利增速略低于營收我們統計了紡織制造全產業鏈12個子行業55家A+H股公司財務數據，包括上游（棉紡織、毛紡、毛皮、化纖及制品、絲麻制品）、中游（印染、輔料）、成品（鞋服制造、無紡布及制品、戶外用品代工、箱包制造）及貿易環節（樣本公司列表見文末附表）。營收端：24Q3延續增長趨勢。17-18年紡織制造板塊（A+H股）營收同比增速在10%-15%，19年受中美貿易摩擦影響增速放緩，20年受疫情影響同比下滑，21-22年隨需求回暖、海外訂單轉移至中國恢復增長，23年受海外去庫影響承壓下滑。24年隨海外開啟補庫恢復增長，前三季度板塊（A股）營收同比+7.3%，其中Q1/Q2/Q3分別同比+8.7%/+8.7%/+8.8%，Q3延續增長趨勢。24Q1-Q3紡織制造板塊（A股）營收同比增長24Q3紡織制造板塊（A股）營收同比延續增長4,0002,000020%20% 33-6.4%-6.4%-5.9%-5.9%64054044034024040-60-160-260營收合計（億元）yoy（右軸）88 -6.4%8.8%8.7% -10.4%-8.3%-8.1%2021Q12021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q350%40%30%20%10%0%-10%-20%數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所2.2.板塊財務：24Q3營收延續增長，凈利增速略低于營收凈利端：24Q3同比下滑較多，主要來自穩健醫療拖累。17-19年受中美貿易摩擦影響，紡織制造板塊業績小幅波動；20-23年期間受疫情沖擊、供應鏈擾動、去庫周期等因素影響，業績波動加大。24年前三季度紡織制造板塊（A股）歸母凈利潤同比-11%，其中Q1/Q2/Q3分別同比+5.7%/+6.9%/-33.6%，Q3同比下滑較多，主要來自穩健醫療拖累（由于工業園城市改造項目，24Q3穩健醫療歸母凈利潤同比減少約16億元剔除穩健醫療后Q3板塊歸母凈利潤同比+7.1%、略低于營收端。24Q1-Q3紡織制造板塊（A股）歸母凈利延續下滑24Q3紡織制造板塊（A股）歸母凈利承壓下滑250200075%60%45%30%15%75%60%45%30%15%0%-15%-30% -4.8%%%%%-20.7%-20.7%5200%-100%-33.6%200%-100%-33.6% 5.7%6.9% 5.7%6.9%2021Q12021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所2.2.板塊財務：24Q3營收延續增長，凈利增速略低于營收毛利率：24Q3紡織制造板塊（A股）毛利率同比提升。17-23年紡織制造板塊（A+H股）在訂單、棉價、匯率等因素波動加大的綜合影響下，板塊整體毛利率呈下降趨勢，從17年的22.5%降至23年的20.2%。24年前三季度隨訂單改善產能利用率回升，Q1-Q3紡織制造板塊（A股）毛利率同比+0.8pct至17.7%，分季度看24Q1/Q2/Q3分別同比+0.3/+1.1/+1.0pct至16.6%/19.2%/17.2%。24Q1-Q3紡織制造板塊（A股）毛利率同比提升24Q3紡織制造板塊（A股）毛利率同比提升22.5%22.5%22.4%22.5%22.5%22.4%22.2%20172018201920202021202220232024Q1-Q32022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所2.2.板塊財務：24Q3營收延續增長，凈利增速略低于營收費用率：24Q3紡織制造板塊（A股）期間費用率同比提升。17-19年紡織制造板塊（A+H股）期間費用率伴隨用工支出提升小幅上行，20-22年在訂單擴張、人民幣貶值等因素影響下費用率下降，23年訂單承壓費用率回升。24Q1-Q3板塊（A股）期間費用率同比+0.25pct至10.3%，其中Q1/Q2/Q3分別同比-1/+1/+0.7pct至9.9%/10%/11%，Q2、Q3費用率上升主要來自人民幣升值、匯兌收益同比顯著減少。18-23年紡織制造板塊（A+H股）期間費用率21Q1-24Q1紡織制造板塊（A股）期間費用率9%紡織制造期間費用率20172018201920202021202220232024Q1-9%8%7%紡織制造期間費用率2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q38.9%9.0%8.5%9.6%數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所2.3.公司表現：24Q3鞋服制造企業業績表現領先，棉紡織企業延續承壓偉星股份因費用計提方式變化Q3凈利同比下滑、還原后預計同比增長20%+，棉紡織企業受棉價下行影響業績承壓（如百隆、華孚穩健醫療受一次性項目影響凈利下滑較多、拖累板塊凈利表現。紡織制造公司營收及歸母凈利潤同比增速2024Q1-Q32024Q12024Q22024Q3202220232024Q1-Q32024Q12024Q22024Q322.39%20.83%29.04%27.03%21.18%21.06%291.64%29.08%2313.HK--------000726.SZ4.50%4.26%23.45%24.27%002042.SZ2678.HK--------20.95%28.34%4.13%41.23%23.04%21.95%4.60%20.48%22.38%44.35%22.92%230.15%002003.SZ23.26%45.25%27.07%47.46%245.67%20.60%45.42%29.14%4.51%4.07%22.51%數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所2.4.投資建議與盈利預測投資建議：隨下游補庫尾聲漸近，紡織制造企業業績增長確定性更多來自新客戶拓展及老客戶份額提升。24Q3紡織制造企業在棉價和匯率影響下凈利表現有所分化。隨下游客戶補庫