有色金屬行業(yè)2024年中期投資策略中長期看好資源，重視銅金鋁錫2024年7月核心觀點

回顧2024H1：國內(nèi)方面：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化，內(nèi)需仍弱，出口較強(qiáng)，地產(chǎn)沖擊下的壓力測試或接近尾聲，竣工端增速有見底跡象。海外方面：美國核心通脹逐漸回落，但仍未達(dá)到美聯(lián)儲認(rèn)為的降息觸發(fā)條件，市場在等待降息信號。資源板塊：分母端的黃金率先上漲，銅于Q2補(bǔ)漲，分子端的鋁和錫不甘示弱，底部反彈幅度亮眼。加工板塊：跟隨新能源車和光儲壓泡沫，估值降至歷史低位，但行業(yè)趨勢反轉(zhuǎn)尚需時間。

展望2024H2：我們建議把握四條主線：①分母端PE擴(kuò)張：銅金銀）：2024年Q3半年報集中披露和重要會議，Q4美國大選，數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)給Q4留出足夠配置安全邊際。②分子端EPS改善：鋁錫）：地產(chǎn)沖擊的尾部效應(yīng)或減弱，底部漸現(xiàn)，鋁供應(yīng)有頂，需求有增量，估值不貴，應(yīng)重點關(guān)注。消費電子邊際復(fù)蘇，錫價中樞抬升，若能穩(wěn)在高位，錫板塊利潤將充分釋放。③新質(zhì)生產(chǎn)力風(fēng)險偏2好提升:先進(jìn)材料）:

新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)使半導(dǎo)體、芯片等攻堅步伐加快，磁性材料和先進(jìn)金屬材料將充分受益。關(guān)注④新能源標(biāo)的底部反彈機(jī)會）：新能源板塊：能源金屬（鋰、鎳、稀土）和加工標(biāo)的估值底部，反彈仍需時日。

主線一：分母端PE擴(kuò)張：銅金銀4貴金屬推薦黃金和白銀：推薦未來兩年黃金業(yè)務(wù)具有成長性的穩(wěn)健性標(biāo)的銀泰黃金（000975.SZ）；持續(xù)增儲擴(kuò)產(chǎn)，資源優(yōu)勢突出標(biāo)的山東黃金（600547.SH）。工業(yè)金屬推薦銅：推薦玉龍銅礦遠(yuǎn)期有增量，鹽湖盈利安全墊高的西部礦業(yè)（601168.SH）；

銅資源5自給率大幅提升標(biāo)的銅陵有色（000630.SZ）；銅板塊業(yè)績彈性突出標(biāo)的洛陽鉬業(yè)（603993.SH）。相關(guān)標(biāo)的：多元布局銅、金、鋰礦資源的龍頭企業(yè)紫金礦業(yè)（601899.SH）。1核心觀點

主線二：分子端EPS改善：鋁錫鎢銻鋁、錫、鎢銻板塊：電解鋁合規(guī)產(chǎn)能有上限疊加煤炭高彈性的神火股份（000933.SZ）；一體化優(yōu)勢加深，海外布局助力遠(yuǎn)期成長的天山鋁業(yè)（002532.SZ）；全球錫行業(yè)龍頭錫業(yè)股份（000960.SZ）；錫產(chǎn)能大幅放量的成長性標(biāo)的興業(yè)銀錫（000426.SZ）；光伏細(xì)鎢絲快速放量的廈門鎢業(yè)（600549.SH）。相關(guān)標(biāo)的：雙碳背景下，再生鋁遠(yuǎn)期競爭優(yōu)勢凸顯的明泰鋁業(yè)（601677.SH），受益于氧化鋁漲價和一體化優(yōu)勢明顯的中國鋁業(yè)（601600.SH)、中

國宏橋

（1378.HK)，充分受益于錫銻漲價和資產(chǎn)注入有預(yù)期差的華錫有色（600301.SH)。

主線三：新質(zhì)生產(chǎn)力風(fēng)險偏好提升:先進(jìn)材料磁性材料和先進(jìn)金屬材料：2高端汽車電子連接器，持續(xù)放量的博威合金（601137.SH）；下游光儲逆變器用軟磁粉持續(xù)景氣，芯片電感受AI驅(qū)動，需求空間廣闊的鉑科新材（300811.SZ）。相關(guān)標(biāo)的：羰基鐵粉降本空間較大，高頻化打開需求場景的悅安新材（688786.SH）；AI驅(qū)動，新材料大有可為的云南鍺業(yè)（002428.SZ)、天通股份（600330.SH)，PM技術(shù)實力雄厚，積極布局光儲SMC材料的東睦股份（600114.SH）。4

主線四：新能源標(biāo)的底部反彈機(jī)會能源金屬相關(guān)標(biāo)的：鋰板塊建議關(guān)注資源稟賦較好的天齊鋰業(yè)（002466.SZ）；一體化布局的贛鋒鋰業(yè)（002460.SZ）；資源自給率提升彈性較大，積極布局銅資源的中礦資源（002738.SZ）、雅化集團(tuán)（5002497.SZ）；遠(yuǎn)期鉀鋰產(chǎn)能大幅提升的成長性標(biāo)的藏格礦業(yè)（000408.SZ）；鎳板塊有以量換價、一體化優(yōu)勢凸顯的華友鈷業(yè)（603799.SH）。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)產(chǎn)能投放過快風(fēng)險；AI板塊估值過高風(fēng)險。2目錄1

回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2

分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長期留足機(jī)會3

分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4

先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5

新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會6

投資建議7

風(fēng)險提示31.1

金屬價格窄幅震蕩截至2024年7月16日，CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)年初至升5.16%。2024年初至7月16日CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)上升5.16%160014001200100080060040020001201008060402002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬美元指數(shù)(右軸）4數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1.1.1

貴金屬：美聯(lián)儲降息預(yù)期加強(qiáng)，黃金價格震蕩上行貴金屬ETF波動率指數(shù)在2023年9、10月大幅增長，11月大幅下跌，又回到9月之前的水平。截至2024年7月16日，美國黃金ETF波動率指數(shù)為17.15%，較年初上漲9.03%。美聯(lián)儲利率維持在5.25-5.5%。美國通脹指數(shù)國債（tips）震蕩上行，市場普遍預(yù)期美國即將開始降息周期。今年黃金價格震蕩上行，截至2024年7月16日，COMEX黃金結(jié)算價較年初增幅19.02%。COMEX黃金期貨結(jié)算價大幅上漲貴金屬ETF波動率指數(shù)震蕩上行4035302520151052600250024002300220021002000190018002.52.01.51.00.50.00期貨結(jié)算價(活躍合約):COMEX黃金(美元/盎司）美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年（右軸）標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動率指數(shù)(VIX)黃金ETF波動率指數(shù)5數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1.1.1

貴金屬：美聯(lián)儲降息預(yù)期加強(qiáng)，黃金價格震蕩上行美國國債收益率（%）6543210-1-2美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:2年美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)(日)美國2年期國債收益率及深證成指65432101600014000120001000080006000400020000美國:國債收益率:2年深證成份指數(shù)（右軸）6數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1.1.2

工業(yè)金屬：上漲幅度亮眼，錫、銅漲幅靠前LME：截至2024年7月16日，所有工業(yè)金屬價格相比年初均有所上升。錫、銅、鋅、鉛、鋁、鎳在2024年初至2024年7月16日同比分別+31.01%/+13.47%/+9.74%/+4.97%/+1.73%/-0.99%。LME現(xiàn)貨結(jié)算價漲跌幅50%40%30%20%10%0%-10%-20%2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-02銅鋁鋅鉛錫鎳7數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1.1.2

工業(yè)金屬：上漲趨勢回落，錫、鉛、銅整體漲幅靠前SHFE：截至2024年7月17日，上期所有色金屬指數(shù)收盤于4409.69，較年初上漲11.9%。截至2024年7月17日，錫、鉛、銅、鋅、鎳、鋁2024年初至今分別上漲30.30%/24.17%/14.20%/11.49%/4.50%/1.10%

。上期所有色金屬指數(shù)較年初上漲11.9%SHFE期貨（活躍合約）結(jié)算價累積漲跌幅40%35%30%25%20%15%10%5%490047004500430041003900370035000%-5%-10%2024-01-022024-03-022024-05-022024-07-02銅鋁鋅鉛錫鎳上期有色金屬指數(shù)8數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1.1.2

工業(yè)金屬：滬銅滬鋁庫存增幅明顯工業(yè)金屬庫存增幅明顯。截至2024年7月12日，較于年初，LME銅庫存上漲26.4%；COMEX銅庫存減少49.8%；上期所銅庫存漲幅854.1%。鋁：截至2024年7月12日，較于年初，LME鋁庫存增加75.0%；COMEX鋁庫存減少23.9%；上期所鋁庫存增加171.3%。滬銅庫存增幅明顯（噸）鋁庫存開始累庫（噸）450000400000350000300000250000200000150000100000500000250000020000001500000100000050000006000050000400003000020000100000COMEX:銅:庫存開盤總庫存:LME銅庫存小計:陰極銅:總計開盤總庫存:LME鋁庫存小計:鋁:總計COMEX:鋁:庫存（右軸）9數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1.1.2

工業(yè)金屬：鋅鉛庫存增幅明顯鋅：截至2024年7月12日，LME鋅庫存251125噸，較于年初，增幅14.1%；上期所鋅庫存125892噸，較于年初，增幅477.1%。鉛：截至2024年7月12日，LME鉛庫存211475噸，較于年初，增幅65.6%；上期所鉛庫存59408噸，增加13.3%。鋅庫存增幅明顯（噸）鉛庫存增幅明顯（噸）350000300000250000200000150000100000500000200000180000160000140000120000100000800006000040000200000300000250000200000150000100000500000250000200000150000100000500000開盤總庫存:LME鋅庫存小計:鋅:總計（右軸）開盤總庫存:LME鉛庫存小計:鉛:總計（右軸）10數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1.1.2

工業(yè)金屬：錫庫存高位，鎳庫存相對低位錫：截至2024年7月12日，LME錫庫存4440噸，較年初下降40.4%；上期所錫庫存15175噸，較年初漲幅137.0%。鎳：截至2024年7月12日，LM

E鎳庫存98526噸，較年初上漲52.7%；上期所鎳庫存20874噸，較年初增幅55.0%。全球錫庫存去庫趨勢顯著（噸）全球鎳庫存歷史低位（噸）9000800070006000500040003000200010000200001800016000140001200010000800060004000200004000003500003000002500002000001500001000005000004000035000300002500020000150001000050000開盤總庫存:LME鎳庫存小計:鎳:總計（右軸）開盤總庫存:LME錫庫存小計:錫:總計（右軸）11數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1.1.3

能源金屬：鋰、鎳保持弱勢，鈷鎢、稀土表現(xiàn)疲弱截至2024年7月12日，LME鎳庫存為98526噸，較年初上漲52.7%；上期所鎳庫存為20874噸，較年初增加55.0%；截至2024年7月17日，中國鎳均價為133620元/噸，較年初上漲3.8%；鎳礦指數(shù)為131919.8，較年初上漲3.4%。鎳庫存及鎳均價走勢分析滬鎳指數(shù)及鎳均價400000350000300000250000200000150000100000500000700006000050000400003000020000100000400000350000300000250000200000150000100000500000300000250000200000150000100000500000庫存小計:鎳:總計（右軸）開盤總庫存:LME鎳中國:平均價:鎳板(1#):有色市場中國:平均價:鎳板(1#):有色市場收盤價:滬鎳指數(shù)（右軸）12數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1.1.3

能源金屬：鋰和鎳保持弱勢，鈷鎢、稀土表現(xiàn)疲弱截至2024年7月15日，電池級碳酸鋰價格為8.98萬元/噸，較年初下跌11.1%；截至2024年7月17日，鋰礦指數(shù)為3424.9，較年初下降26.9%。碳酸鋰價格（萬元/噸）鋰礦指數(shù)60504030201001200010000800060004000200002018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01鋰礦指數(shù)：收盤價(元)中國:平均價:碳酸鋰(電池級,99.5%,國產(chǎn))13數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1.1.3

能源金屬：鋰和鎳保持弱勢，鈷鎢、稀土表現(xiàn)疲弱截至2024年7月17日，鈷礦指數(shù)為1431.3，較年初下降2.7%；鎢礦指數(shù)為1248.5，較年初下降3.1%；四氧化三鈷12.9萬元/噸，較年初下跌0.4%；仲鎢酸銨價格為19.9萬元/噸，較年初上漲10.1%。鈷價和鈷礦指數(shù)走勢（元/噸）鎢價和鎢礦指數(shù)走勢（元/噸）6000005000004000003000002000001000000350030002500200015001000500250000200000150000100000500000250020001500100050000中國:平均價:四氧化三鈷(國產(chǎn))鈷礦指數(shù)：收盤價（元，右軸）江西:價格:仲鎢酸銨(88.5%)鎢礦指數(shù)：收盤價(元，右軸)14數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1.1.3

能源金屬：鋰和鎳保持弱勢，鈷鎢、稀土表現(xiàn)疲弱截至2024年7月17日，稀土與磁材價格方面，氧化鐠釹最低價格回落至35.0萬元/噸，較年初下跌19.2%。截至2024年6月3日，燒結(jié)釹鐵硼N35價格124元/公斤，較年初下降8.1%。氧化鐠釹價格（元/噸）釹鐵硼N35價格（元/公斤）120000010000008000006000004000002000000350300250200150100500中國:最低價:氧化鐠釹(≥99%,Nd2O375%)中國:市場價:燒結(jié)釹鐵硼(N35)15數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1.2有色板塊觸底反彈1.2.1

整體板塊年初至今累計漲幅4.96%，目前估值略低于歷史均值2024年有色金屬板塊跑贏大盤。2024年初至2024年7月17日，有色金屬累計漲幅4

.96

%，上證指數(shù)累計賬幅0.02%（截止2024年7月17日）。有色板塊行情表現(xiàn)強(qiáng)于市場大盤70006500600055005000450040003500300032003100300029002800270026002024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-02申萬行業(yè)指數(shù):有色金屬上證綜合指數(shù)（右軸）2024.1.1-2024.7.17有色金屬行業(yè)累計漲幅4.96%公用事業(yè)有色金屬家用電器交通運輸非銀金融食品飲料農(nóng)林牧漁建筑材料基礎(chǔ)化工電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備醫(yī)藥生物紡織服飾商貿(mào)零售輕工制造社建筑裝飾房地產(chǎn)會服務(wù)計算機(jī)銀行通信汽車電子鋼鐵傳媒綜合30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%市場板塊漲跌幅16數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1.2.1

整體板塊年初至今累計漲幅達(dá)18.3%

，目前估值低于歷史均值有色板塊估值目前低于歷史均值，整體估值已降至歷史低位。2020年至今，有色板塊PE歷史估值中樞為28.06倍，PE最高值為60.6倍（2021年2月22日）。截至2024年7月17日，有色行業(yè)PE為21.49倍。2020年至今有色板塊PB歷史估值中樞為2.67倍，截至2024年7月17日為2.07倍。有色板塊PE估值顯著下降（倍）2024年7月17日有色行業(yè)PB為2.07倍（倍）543210706050403020100申萬行業(yè)指數(shù):市凈率:有色金屬歷史平均PB值申萬行業(yè)指數(shù):市盈率:有色金屬歷史平均PE值17數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1.2.2

子板塊銅和黃金表現(xiàn)較好，鋰礦和非金屬材料明顯回落子板塊中，黃金和銅今年表現(xiàn)較好，截至2024年7月

17日，黃金和銅板塊漲幅分別為41.03%、31.53%。2024年初至今，黃金和銅板塊漲幅分別為41.03%、31.53%非其他金屬新材料金屬新材料其他小金屬磁性材料黃金鉛鋅鎢礦稀土鋰礦銅鋁50%40%30%20%10%0%41.03%31.53%9.84%5.44%-3.14%-10%-20%-30%-40%-13.12%-16.87%-18.14%-22.47%-26.87%-33.96%18數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1.2.3

有色個股：黃金、銀錫相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)亮眼，中游加工標(biāo)的受需求拖累漲幅居前的個股有兩大特征，1）緊隨資源價格景氣度波動，黃金和銅相關(guān)標(biāo)的盈利和估值雙升，表現(xiàn)亮眼；2）需求復(fù)蘇類金屬鋁、鎢、錫相關(guān)標(biāo)的后來居上，漲幅靠前。跌幅居前的個股，多處于有色金屬行業(yè)中游加工環(huán)節(jié)，受上游大宗價格波動影響較大，同時受下游需求疲弱拖累明顯，企業(yè)開工率、出貨量和加工費均出現(xiàn)明顯下滑。2024年初至2024年7月17日有色行業(yè)個股漲幅前十2024年初至2024年7月17日有色行業(yè)個股跌幅前十園城黃金龍宇燃油深圳新星志特新材羅平鋅電華鋒股份翔鷺鎢業(yè)寧波富邦合金投資閩發(fā)鋁業(yè)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%19數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理目錄1

回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2

分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長期留足機(jī)會3

分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4

先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5

新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會6

投資建議7

風(fēng)險提示202.1

黃金：美聯(lián)儲降息預(yù)期上升至100%美聯(lián)儲降息預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化。美聯(lián)儲自2022年3月開始共加息11次，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間自0.25%-0.5%上調(diào)至5.25%-5.5%。進(jìn)入23Q4之后，隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱和通脹的平穩(wěn)回落，市場對美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿的預(yù)期不斷增強(qiáng)。6月FOMC會議上維持聯(lián)邦基金區(qū)間在5.25%-5.5%之間不變，從美聯(lián)儲最新的點陣圖來看，中值在4.5-4.75%之間，當(dāng)前利率為5-5.25%，意味著2024年將會有兩次降息機(jī)會。從CME的美聯(lián)儲利率觀察工具顯示，2024年8月美聯(lián)儲將維持利率不變的概率為95.35%；對降息時點的預(yù)期上，美聯(lián)儲在9月的會議上降息的可能性沖高至99.35%，預(yù)計年內(nèi)將降息兩次共計50BP。CME利率期貨預(yù)測（截至2024年7月19日）美聯(lián)儲2024年6月利率點陣圖21數(shù)據(jù)CME，西南證券整理2.1

黃金：實際利率和美元指數(shù)向下形成直接驅(qū)動美聯(lián)儲貨幣周期切換有望帶動美債收益率和美元指數(shù)中樞下移。實際利率和美元分別是影響黃金金融屬性和貨幣屬性的主要指標(biāo)，與金價整體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。加息周期開啟后，實際利率上行帶來金價回落，2022年11月后美聯(lián)儲加息放緩，實際利率的上行中止，美元指數(shù)中樞下移，帶動黃金價格抬升。2023年Q4以來，隨著降息預(yù)期的加強(qiáng)，美債收益率和美元指數(shù)有筑頂回落的趨勢，利率和美元的中樞下行將對金價形成直接驅(qū)動。實際利率與黃金價格美元指數(shù)與黃金價格2600240022002000180016001400120010003.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5260024002200200018001600140012001000120115110105100959085802018-01-012020-01-012022-01-012024-01-01倫敦金現(xiàn):IDC（美元/盎司）美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年（右軸）倫敦金現(xiàn):IDC（美元/盎司）美元指數(shù)（右軸）22數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理2.1

黃金：央行持續(xù)購金，戰(zhàn)略配置地位提升央行增加黃金儲備，黃金戰(zhàn)略配置地位提升。

2022年以來局部沖突頻現(xiàn)，地緣政治風(fēng)險凸顯黃金的避險價值屬性，2022下半年開始，全球央行黃金儲備量出現(xiàn)明顯上升，中國、俄羅斯、土耳其、印度等國家貢獻(xiàn)主要購金量。根據(jù)人民銀行公布，截至2024年5月中國官方儲備黃金達(dá)到2264.3噸，相較2023年6月增長150.9噸，增儲幅度達(dá)到7.14%。

2022年加息周期啟動后，截止至2024年7月9日，Comex黃金非商業(yè)多頭持倉占比從高位小幅回落至58.7%。海外黃金ETF持倉與黃金價格中國黃金儲備70656055504540353025002000150010005000COMEX:黃金:非商業(yè)多頭持倉:持倉數(shù)量占比(%)中國:官方儲備資產(chǎn):黃金(以盎司計算的純金數(shù)量，噸)23數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理2.2

銅：降息預(yù)期提升銅金融屬性美聯(lián)儲降息有望提升銅金融屬性。銅被視為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，價格波動受金融屬性影響大。美元指數(shù)和國際銅價有明顯的負(fù)相關(guān)性，從近五年二者的擬合來看，美元指數(shù)的大幅下行往往帶來銅價重心的趨勢性提升。美元指數(shù)自2022年10月加息節(jié)奏放緩后開始筑頂回落，隨著降息預(yù)期的逐漸提升及降息的最終落地，預(yù)計還有較大的回落空間，銅的金融屬性有望受到提振。美元指數(shù)與銅價變化美債收益率與銅價變化120115110105100951200011000100009000800070006000500040003.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5120001000080006000400020000908580美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅（右軸）美元指數(shù)期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅（右軸）24數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理2.2

銅：制造業(yè)去庫進(jìn)入尾聲中美制造業(yè)庫存周期處于底部，補(bǔ)庫周期或拉動需求擴(kuò)張。制造業(yè)是基本金屬重要的需求行業(yè)之一，中美制造業(yè)庫存周期和基本金屬的價格周期重合度較高。2009-2011年間中美制造業(yè)的共振補(bǔ)庫周期對應(yīng)基本金屬長達(dá)兩年的價格上行；2012-2015年間制造業(yè)緩慢去庫下，金屬價格整體進(jìn)入下行周期；2016-2018年的補(bǔ)庫周期帶動金屬價格再度走高；2020-2021年疫情后的制造業(yè)大幅補(bǔ)庫，帶動工業(yè)金屬再度進(jìn)入牛市。2022年初中美制造業(yè)先后進(jìn)入去庫周期，基本金屬價格也見頂回落，當(dāng)前中美制造業(yè)庫存增速均處于底部，去庫周期對金屬價格的利空壓制逐漸放緩，向補(bǔ)庫周期切換有望帶動需求周期性回升。中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨變動美國制造業(yè)存貨量變動（%）302520151053530252015105工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比（%）02010-01

2011-11

2013-09

2015-07

2017-05

2019-03

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2022-11-5-10-15-20美國:全部制造業(yè):存貨量:季調(diào):同比0美國:制造業(yè):存貨量:建筑材料及用品:季調(diào):同比美國:制造業(yè):存貨量:汽車及零部件:季調(diào):同比美國:制造業(yè):存貨量:消費品:季調(diào):同比2010-01

2012-02

2014-03

2016-04

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2020-06

2022-07-525數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理2.2

銅：電網(wǎng)投資持穩(wěn)，家電產(chǎn)銷增速高位電網(wǎng)投資持穩(wěn)，家電產(chǎn)銷增速高位。

2024年國家電網(wǎng)計劃投資額超5000億，與23年持平。2024年1-5月電網(wǎng)實際投資增速累計同比21.6%，電網(wǎng)投資已經(jīng)進(jìn)入低速增長階段，對銅等金屬的消費拉動相對穩(wěn)定。受益于地產(chǎn)后周期拉動，2024年內(nèi)主要家電的產(chǎn)量增速均維持高位，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)1-6月的累計產(chǎn)量增速分別為13.8%、9.7%、6.8%，家電對金屬的消費維持正向拉動，后期或跟隨竣工增速波動。電網(wǎng)投資建設(shè)平穩(wěn)主要家電產(chǎn)量同比高增6000500040003000200010000806040200100%80%60%40%20%0%-20-40-602018-02

2019-02

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2022-02

2023-02

2024-02-20%-40%-60%中國:產(chǎn)量:空調(diào):累計同比中國:產(chǎn)量:家用電冰箱:累計同比中國:產(chǎn)量:家用洗衣機(jī):累計同比中國:電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計值（億元）中國:電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計同比（%，右軸）26數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理2.2

銅：資本開支不足制約遠(yuǎn)期銅礦供應(yīng)銅礦供給增速放緩，長期缺乏增量釋放。據(jù)ICSG統(tǒng)計，2023年全球礦山銅產(chǎn)量增速1.25%，低于市場預(yù)期，智利作為全球銅供給的主要貢獻(xiàn)地，銅產(chǎn)量同比下降0.5%至533萬噸，是拖累全球產(chǎn)量釋放的重要原因。遠(yuǎn)期來看，全球銅礦資本開支不足，供給增速邊際下滑。全球礦山資本開支在2009-2011年的牛市周期中大幅提升，隨后伴隨著銅價走熊，資本開支也進(jìn)入了長達(dá)五年的下行周期。本輪銅價大漲后，海外礦山的資本開支有小幅提升，但相較上輪周期幅度較低。ICSG預(yù)計，2023-2025年全球礦山產(chǎn)量增速逐年下滑，

2025年之后由于全球礦山投資的減少帶來新項目的匱乏，加之品味下降、資源枯竭等問題，銅礦產(chǎn)量遠(yuǎn)期增長乏力。全球礦山銅產(chǎn)量及增速全球銅礦資本開支25000200001500010000500007.0140000120000100000800006000040000200000111110120100806040200105965.086818178783.065585652521.0-1.0-3.0-5.0151613102007200920112013201520172019202120232018-01

2018-12

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2023-07全球銅礦資本開支（百萬美元）銅礦新增產(chǎn)能（萬噸，右軸）全球礦山銅產(chǎn)量累計值（千噸）累計同比（%，右軸）數(shù)據(jù)：ICSG，西南證券整理數(shù)據(jù)：Bloomberg，西南證券整理272.2

銅：2024年全球銅供應(yīng)有壓力礦山地區(qū)剛果金礦企紫金礦業(yè)&艾芬豪2023年增量11.72024年增量（理論）4.9KamoaQuellavecoQuebrada

Blanca2Los

PelambresOyu

TolgoiSalobo巨龍銅礦GrasbergTimokMiradorMina

JustaPanamaAktogayPilaresSalvadorMusonoi

SulphideEl

TenienteBoa

EsperanzaCarrapateenaToromochoChuquicamataKansanshi

S3EscondidaCuajone秘魯英美資源22.810.05.04.72.03.70.00.91.02.92.00.03.5-3.02.0-4.00.01.20.0-4.60.05.35.80.53.04.01.08.08.01.00.80.099.10.020.04.011.32.00.07.00.00.00.03.00.00.04.01.87.03.01.03.05.00.06.10.03.00.211.00.012.09.01.03.16.0128.4智利Teck

泰克資源Antofagasta

安托法加斯加力拓智利蒙古巴西中國第一量子紫金礦業(yè)Freeport自由港紫金礦業(yè)銅陵有色印尼塞爾維亞厄瓜多爾秘魯Minsuri明蘇公司Firstquantum第一量子巴拿馬哈薩克斯坦

KAZMinerals哈薩克斯坦礦業(yè)公司墨西哥智利剛果金智利巴西南方銅業(yè)Codelco智利國家銅業(yè)金川國際Codelco

智利國家銅業(yè)Ero

Copper

Corp.OzMinerals（必和必拓）中鋁集團(tuán)Codelco

智利國家銅業(yè)第一量子BHPB必和必拓南方銅業(yè)Sandfire

Resources盛屯礦業(yè)澳大利亞秘魯智利贊比亞4智利秘魯博茲瓦納剛果金MotheoKalongwe濕法Udokan(銅精礦+濕法)

俄羅斯Mutanda濕法TFM濕法/剛果金嘉能可洛陽鉬業(yè)洛陽鉬業(yè)萬寶礦業(yè)金誠信Capstone5剛果金剛果金緬甸剛果金智利KFM濕法萊比塘(濕法)Lonshi濕法Mantoverde總計（萬噸）28數(shù)據(jù)：各公司公告，wind，西南證券整理2.2

銅：2024年全球銅供應(yīng)有壓力2024年銅增量（萬噸）6050403020100智利剛果金蒙古俄羅斯印尼巴西秘魯巴拿馬

博茲瓦納

澳大利亞

緬甸2024年銅增量（萬噸）252015105029數(shù)據(jù)：各公司公告，wind，西南證券整理2.2

銅：供需缺口呈擴(kuò)大趨勢，銅價中樞保持高位精煉銅供需維持緊平衡格局，金融屬性利好價格向上。基于對國內(nèi)新增冶煉產(chǎn)能的統(tǒng)計，我們給予2024年國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量4.0%的增速，假定精煉銅進(jìn)口相對穩(wěn)定，年內(nèi)原生銅總供應(yīng)增速為3.1%。合理賦予主要需求領(lǐng)域增速后，推算2024年精煉銅需求增速3.1%，年內(nèi)精煉銅市場處于小幅短缺的格局，精煉銅低庫存的格局將繼續(xù)延續(xù)，基本面對銅價中樞起到支撐的作用。中國銅需求拆分（萬噸）中國銅供需平衡表20226701.8%103-15.0%91.623.9%40.8-10.6%50.879.7%64.252.7%47.958.2%16.420236832.0%1030.0%104.213.7%38.7-5.3%65.62024E6972.0%1041.0%115.911.2%36.9-4.5%79.020.4%108.310.3%79.811.5%28.57.1%1312.0%1892025E7112.0%1051.0%129.812.0%34.6-6.4%95.220.6%123.914.5%93.517.2%30.46.7%1332.0%193202214010.9%10283.0%36520232024E15133.1%11764.0%3292025E15673.6%12113.0%329電網(wǎng)yoy建筑yoy汽車yoy其中，傳統(tǒng)油車銅需求（萬噸）yoy14674.7%113110.0%329精煉銅產(chǎn)量（萬噸）yoy銅凈進(jìn)口（萬噸）yoyyoy15.1%0-10.0%00.0%00.0%0其中，新能源汽車yoy新能源發(fā)電yoy其中，光伏yoy其中，風(fēng)電yoy國儲調(diào)節(jié)（萬噸）29.1%4總供應(yīng)不含廢銅（萬噸）13935.1%-814604.8%-715053.1%-815402.3%-2698.152.8%71.5yoy供需缺口49.4%26.638.7%1252.0%18262.8%128機(jī)械電子yoy家電52.0%185yoy其他-10.0%1652.0%1652.0%1682.0%171總需求測算yoy14011.4%14674.7%15133.1%15673.6%30數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理2.2

銅：銅成本曲線不斷陡峭抬升31數(shù)據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會，西南證券整理2.2銅冶煉利潤：銅精礦供應(yīng)下滑，冶煉產(chǎn)能過剩，利潤下滑1601401201008060市場平均盈虧平衡線約67美元40200中國:現(xiàn)貨粗煉費(TC):銅冶煉廠（美元/千噸）32數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理2.2

銅冶煉利潤：冶煉加工費下行是大概率事件11111012010080604020010596868181未來3年全球平均每年100萬噸左右冶煉產(chǎn)能投放，增速約5%，而銅礦產(chǎn)能增速持續(xù)下滑至2%，冶煉加工費下行是大趨勢787865585652525015161513102007

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2026E銅礦新增產(chǎn)能（萬噸）140120100806040200平均盈虧平衡線冶煉加工費50美元，計算公式：50*匯率*增值稅率*5（銅精礦折算金屬噸）約2000元/噸，冶煉加工成本1900元附近，基本盈虧平衡2007

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2023中國:現(xiàn)貨粗煉費(TC):銅冶煉廠:年度（美元/千噸）33數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理建議關(guān)注山東黃金：金價維持上行，業(yè)績穩(wěn)步增長

投資邏輯1）量價齊升助力公司業(yè)績釋放。價：2023年金交所黃金現(xiàn)貨均價450元/克，同比+14.7%。量：2023年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量41.8噸，同比+8.0%，其中，三山島金礦、西和中寶公司、金洲公司生產(chǎn)系統(tǒng)逐步優(yōu)化，生產(chǎn)能力得到提升；玲瓏金礦的東風(fēng)礦區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)；并購銀泰黃金增加產(chǎn)量。2）公司持續(xù)增儲擴(kuò)產(chǎn)，資源優(yōu)勢突出。公司通過整合資源、主動兼并、資源注入、等多種途徑，不斷增儲擴(kuò)產(chǎn)。3）金價進(jìn)入右側(cè)上漲期。美聯(lián)儲貨幣政策處于切換周期，經(jīng)濟(jì)增長壓力增加，長端美債收益率和美元大周期仍向下；美國債務(wù)規(guī)模屢創(chuàng)新高，黃金作為信用貨幣的替代品，內(nèi)在價值提升；逆全球化、全球風(fēng)險事件增加、央行持續(xù)購金背景下將驅(qū)動黃金價格中樞繼續(xù)上移。

業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計2024-2026年公司實現(xiàn)歸母凈利潤分別為38.6億元/53.9億元/65.3億元，對應(yīng)PE分別為34/24/20倍，維持“持有”評級。

風(fēng)險提示：黃金價格大幅下跌風(fēng)險，遠(yuǎn)期礦山增產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險，海外運營風(fēng)險。業(yè)績預(yù)測與估值指標(biāo)股價表現(xiàn)（截止至2024年6月28日）指標(biāo)2023A59275.2717.83%2024E2025E76200.0011.09%5390.7439.53%1.212026E82540.008.32%6530.6621.15%1.4640%30%20%10%0%-10%-20%-30%營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率68590.0015.71%3863.3865.97%歸屬母公司凈利潤（百萬元）

2327.75凈利潤增長率EPS（元）凈資產(chǎn)收益率ROEPE86.84%0.5250.8610.09%345.43%5712.52%2413.40%20PB3.994.994.253.61滬深300指數(shù)山東黃金34數(shù)據(jù)：wind，西南證券建議關(guān)注銅陵有色：業(yè)績符合預(yù)期，資源自給率穩(wěn)步提升

投資邏輯1）供需缺口呈放大趨勢，長期銅價中樞上行。美聯(lián)儲貨幣周期的切換有望帶動美元指數(shù)和美債收益率向下，利于提振銅的金融屬性。長期來看，銅礦供應(yīng)擾動加劇，供給增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，銅供需缺口呈放大趨勢，低庫存成為新常態(tài)，基本面支撐銅價中樞上行。2）米拉多二期穩(wěn)步推進(jìn)，資源自給率進(jìn)一步提升。中鐵建銅冠米拉多銅礦二期工程預(yù)計2025年6月建成投產(chǎn)，屆時公司預(yù)計每年產(chǎn)出約25萬噸銅金屬量，進(jìn)一步增強(qiáng)公司對優(yōu)質(zhì)銅礦資源的儲備。

業(yè)績預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤分別為38.8/45.1/53.3億元，實現(xiàn)EPS分別為0.31/0.36/0.42元，對應(yīng)PE分別為13/11/9X，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：銅價大幅下跌風(fēng)險，增產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險，海外運營風(fēng)險。業(yè)績預(yù)測與估值指標(biāo)股價表現(xiàn)（截止至2024年6月28日）指標(biāo)2023A2024E2025E2026E60%50%40%30%20%10%0%營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率137453.85

150879.68

156947.45

173311.5112.81%9.77%3880.1243.75%4.02%4510.5416.25%0.3610.43%5328.9018.14%0.42歸屬母公司凈利潤（百萬元）

2699.18凈利潤增長率EPS（元）凈資產(chǎn)收益率ROEPE-1.14%0.21-10%-20%0.3112.58%1359.61%1812.96%1113.50%9PB1.561.461.321.18滬深300指數(shù)銅陵有色35數(shù)據(jù)：wind，西南證券建議關(guān)注西部礦業(yè)：玉龍銅礦擴(kuò)建完成，量價齊升蓄勢待發(fā)

投資邏輯1）西部地區(qū)領(lǐng)先國企，持續(xù)高分紅回報股東。2）礦山+鹽湖共同發(fā)力，主要金屬產(chǎn)量穩(wěn)步提升。玉龍銅礦技改完工，2024年銅精礦生產(chǎn)目標(biāo)16萬噸，同比增長3萬噸，貢獻(xiàn)利潤增量。3）供需缺口呈放大趨勢，長期銅價中樞保持高位。美聯(lián)儲貨幣周期的切換有望帶動美元指數(shù)和美債收益率向下，利于提振銅的金融屬性。長期來看，銅礦供給增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，銅供需缺口呈放大趨勢，低庫存或成為新常態(tài)，基本面支撐銅價中樞維持高位。

業(yè)績預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤分別為38.9/39.8/42.3億元，實現(xiàn)EPS分別為1.63/1.67/1.77元，對應(yīng)PE分別為13/12/12X，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：銅鋅鉬等金屬價格大幅下跌風(fēng)險，項目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險，產(chǎn)銷量不及預(yù)期風(fēng)險等。業(yè)績預(yù)測與估值指標(biāo)股價表現(xiàn)（截止至2024年6月28日）指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率歸屬母公司凈利潤（百萬元）凈利潤增長率EPS（元）2023A42748.127.51%2789.28-19.06%1.172024E2025E2026E120%100%80%60%40%20%0%45231.02

46773.24

48522.2545.81%3.41%3984.622.43%1.673.74%4227.236.09%1.773890.2039.47%-20%-40%51.6323.22%13凈資產(chǎn)收益率ROEPE20.81%1819.70%1217.66%12滬深300指數(shù)西部礦業(yè)PB3.202.672.271.9636數(shù)據(jù)：wind，西南證券相關(guān)標(biāo)的銀泰黃金：黃金業(yè)務(wù)量價齊升，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)量價齊升是公司業(yè)績增長的主要原因：根據(jù)半年報披露，公司凈利潤同比上漲的主要原因為礦產(chǎn)品銷售收入的增加。2023

年上半年金價呈現(xiàn)震蕩上行趨勢，公司合質(zhì)金銷售單價較上年同期增長了約

10.67%。2022上半年公司產(chǎn)銷受疫情等不可控因素影響下滑，2023年生產(chǎn)全面恢復(fù)后，合質(zhì)金銷售數(shù)量較上年同期增加了約14.68%，鋅精礦和鉛精礦（含銀）銷售收入較上年增加了約85%。金價重心持續(xù)抬升，有望驅(qū)動公司業(yè)績向上：美國加息進(jìn)入尾聲，通脹數(shù)據(jù)的持續(xù)回落提升市場對美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿的預(yù)期，貨幣周期的切換背景下，長端美債實際收益率和美元指數(shù)向下仍有空間。逆全球化背景下避險情緒頻發(fā)，央行繼續(xù)增持黃金，黃金的戰(zhàn)略配置地位提升。金融屬性、貨幣屬性和避險屬性將驅(qū)動黃金價格中樞繼續(xù)上移。股東變更事宜有序推進(jìn)：2022年12月公司實際控制人沈國軍先生、控股股東中國銀泰投資有限公司與山東黃金簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，中國銀泰投資有限公司、沈國軍先生擬將持有的公司的20.93%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給山東黃金。本次交易已經(jīng)先后通過山東省國資委批復(fù)、反壟斷審查以及香港聯(lián)交所審核，2023年6月30日交易獲得山東黃金股東大會批準(zhǔn)，股東變更正在有序推進(jìn)。變更完成后，與山東黃金的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合有望提升協(xié)同效應(yīng)。風(fēng)險提示：黃金價格下跌風(fēng)險，礦山生產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險。537目錄1

回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2

分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長期留足機(jī)會3

分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4

先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5

新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會6

投資建議7

風(fēng)險提示383.1

鋁：新開工、竣工累積缺口或平滑利空影響年內(nèi)地產(chǎn)竣工支撐真實需求，關(guān)注新開工向竣工的傳導(dǎo)。2023年國內(nèi)竣工面積累計同比增速17.0%，竣工的高增速對金屬的真實需求形成支撐，密集應(yīng)用在后周期的鋁收益更明顯。以新開工增速的12個月移動平均增速滯后兩年來擬合竣工增速，2024年前端的負(fù)反饋風(fēng)險或逐漸釋放，但由于過往新開工面積的絕對值和竣工面積之間累計的缺口較大，“保交付”及城中村改造等政策或沖抵自然周期的部分利空影響。新開工、竣工移動平均增速預(yù)測新開工、竣工面積累計缺口較大20.0%10.0%0.0%2500002000001500001000005000002016-01

2017-05

2018-09

2020-01

2021-05

2022-09

2024-01

2025-05-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%中國:房屋新開工面積:累計值（萬平方米）中國:房屋竣工面積:累計值（萬平方米）新開工MA12：當(dāng)月同比（滯后2年）竣工MA12：當(dāng)月同比39數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理3.1

鋁：光伏和新能源汽車高增支撐真實需求光伏和新能源汽車的高位增速支撐真實需求。IAI數(shù)據(jù)顯示傳統(tǒng)油車的單車用鋁量約為118kg，純電動汽車約用鋁128kg，混動汽車用鋁量約179kg。光伏每GW用鋁量約為1.5萬噸（邊框用鋁約0.45萬噸，支架用鋁約1.05萬噸），新能源汽車和光伏為鋁消費貢獻(xiàn)主要增量。光伏協(xié)會將2023年中國光伏新增裝機(jī)預(yù)測由95-120GW上調(diào)至120-140GW，將2023年全球光伏新增裝機(jī)預(yù)測由280-330GW上調(diào)至305-350GW。我們假定2023-2025年國內(nèi)新增光伏

裝

機(jī)

量

130/145/170GW，

海

外光

伏

新

增

裝機(jī)

量

190/210/230GW，

假

定2023-2025年

國內(nèi)

新

能

源

汽車

產(chǎn)

量850/1020/1224萬輛，測算預(yù)計2023年新能源部門的鋁消費量占比超過14%，2025年消費占比將提升至19%。新能源用鋁預(yù)測（萬噸）光伏裝機(jī)量預(yù)測（GW）7006005004003002001000450400350300250200150100500201920202021202220232024E2025E201920202021202220232024E2025E中國光伏新增全球光伏新增新能源汽車用鋁光伏用鋁40數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理3.1

鋁：產(chǎn)能已至天花板，產(chǎn)量波動主要受西南地區(qū)影響國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板已達(dá)上限，產(chǎn)量波動受西南天氣影響。國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到4500萬噸的天花板，運行產(chǎn)能上限預(yù)計在4300萬噸左右，產(chǎn)量波動主要受到西南地區(qū)（云貴川渝產(chǎn)能占比22%）降雨對水電供給的影響。2022下半年-2023上半年降雨不足的特征較明顯，云南高峰期減產(chǎn)產(chǎn)能近40%，中性預(yù)測未來產(chǎn)能運行（11月-次年1月云南減產(chǎn)10%，2月-4月減產(chǎn)20%，5月復(fù)產(chǎn)），2024年預(yù)計電解鋁產(chǎn)量增速近2%，2025年之后產(chǎn)量幾乎無增長空間。電解鋁產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到天花板西南產(chǎn)能成為產(chǎn)量變動主要影響因素500045004000350030002500200015001000500800700600500400300200100002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E電解鋁產(chǎn)能（萬噸）電解鋁產(chǎn)量（萬噸）電解鋁產(chǎn)能（萬噸/年）41數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理3.1

鋁：原料過剩、下游易擴(kuò)張，行業(yè)利潤向冶煉端富集原料端格局偏過剩，下游產(chǎn)能擴(kuò)張難度低，鋁產(chǎn)業(yè)鏈利潤長期向冶煉端富集。電解鋁主要的原料成本為氧化鋁、能源和預(yù)焙陽極，其中國內(nèi)氧化鋁和預(yù)焙陽極格局偏向過剩，價格多跟隨各自成本波動，今年以來兩項原材料價格持續(xù)下行，加之能源價格的下移，電解鋁成本持續(xù)降低，行業(yè)平均利潤維持在2000元/噸以上。長期來看，冶煉端天花板已至，上游原料端供需格局偏過剩，下游粗加工行業(yè)進(jìn)入壁壘低，鋁價+加工費的定價模式固定，鋁產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望長期向冶煉端富集。電解鋁主要原料成本價格電解鋁行業(yè)平均成本利潤18001600140012001000800600400200090008000700060005000400030002000100002018-01-042020-01-042022-01-04秦皇島Q5500動力煤（元/噸）預(yù)焙陽極均價（元/噸，右軸）42數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理3.1

鋁：長期供需缺口擴(kuò)大，鋁價中樞有望階梯式上移緊平衡格局對價格形成強(qiáng)支撐，長期供需缺口放大。年內(nèi)雖然電解鋁產(chǎn)量增幅較大，但受益于地產(chǎn)竣工增速的強(qiáng)勢、光伏及新能源汽車的高景氣，電解鋁并未出現(xiàn)明顯累庫，平衡表預(yù)測年內(nèi)電解鋁小幅短缺，庫存仍將維持歷史低位，對價格形成強(qiáng)支撐。2024年假定西南地區(qū)來水中性，產(chǎn)量增速2.3%，考慮到房地產(chǎn)前端向后端的負(fù)反饋及光伏消納的風(fēng)險，測算國內(nèi)電解鋁需求增速1.8%，電解鋁仍維持緊平衡格局，庫存端壓力有限。遠(yuǎn)期來看，國內(nèi)電解鋁冶煉天花板已至，海外冶煉產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度較慢，光伏和汽輕量化將帶給需求穩(wěn)定的高增速，電解鋁供需缺口將逐漸擴(kuò)大，鋁價和行業(yè)利潤保持向上。中國鋁供需平衡表43數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理3.1

鋁：庫存低位且持續(xù)去化，宏觀預(yù)期弱微觀表現(xiàn)強(qiáng)中國：電解鋁：周度庫存（萬噸）中國主要市場電解鋁庫存統(tǒng)計（萬噸）7月

8日

7月

11日

增減上海無錫杭州湖州寧波濟(jì)南佛山海安天津沈陽鞏義鄭州洛陽重慶臨沂常州廣元合計3.127.31.40.13.20.126.20.22.803.227.71.40.13.10.226.20.12.900.10.40180160140120100800-0.10.10-0.10.1010.50.10.129.60.10.12.30.30.10.277.6-0.90604000.30200.30.10.277.7000-0.12020202120222023202444數(shù)據(jù)Wind，Mysteel我的鋼鐵網(wǎng)，西南證券整理3.2

錫：礦山端“三巨頭”主導(dǎo)，供給日趨乏力全球錫資源主要分布在中國、緬甸、澳大利亞，這三個國家的儲量占全球儲量總量的56%。

根據(jù)US

GS，2023年全球錫儲量約為430萬噸。其中，中國錫儲量110萬噸，占全球總儲量的25.6%，位居世界首位。緬甸、澳大利亞的錫儲量分列二三位，分別為70萬噸和62萬噸，儲量占比為16.3%和14.4%。全球2023年錫產(chǎn)量主要分布在中國、緬甸、印度尼亞、秘魯、剛果（金），這五個國家的產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的75%。

根據(jù)US

GS，2023年中國仍以6.8萬噸的年產(chǎn)量居全球之首，占全球總產(chǎn)量的23.4%。緬甸、印度尼西亞年產(chǎn)量為5.4萬噸（全球占比19%）和5.2萬噸（全球占比18%）。2023全球錫儲量地區(qū)分布全球精錫產(chǎn)量（萬噸）0.26%2.79%3.02%7.88%25.58%16.28%9.30%9.77%10.70%14.42%中國緬甸秘魯澳大利亞剛果金俄羅斯越南巴西其他玻利維亞數(shù)據(jù)：USGS，西南證券整理數(shù)據(jù)：USGS，ITA，西南證券整理453.2

錫：半導(dǎo)體+光伏焊帶打開錫需求新增長空間半導(dǎo)體行業(yè)有望迎來景氣周期半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展前景較為廣闊。現(xiàn)如今，電子產(chǎn)品更偏向小輕薄，雖然單個產(chǎn)品的錫耗量有所下降，但基于行業(yè)整體增速高，錫焊料用量仍保持上漲。因此，伴隨汽車電子、5G等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，半導(dǎo)體消費發(fā)展前景廣闊，錫焊料的需求有望保持增長。2024年5月全球半導(dǎo)體銷售額達(dá)491.5億美元，同比+19.3%。作為半導(dǎo)體的重要組成部分，2023年集成電路產(chǎn)量達(dá)3514億塊，同比+8.4%。18001600140012001000800706050403020100600400-10-20-301MW光伏組件所需錫金屬量約為105kg。據(jù)ITA數(shù)據(jù)顯示，1MW光伏電池所需光伏焊帶約500kg，且焊料占焊帶重量的35%左右。考慮到主流焊料中錫占比約60%，以此為依據(jù)，1MW光伏組件所需錫金屬的量約為105kg。以此推算，2024年光伏行業(yè)用錫量將降至3.8萬噸，到2025年小幅增至3.89萬噸，2023-2025年光伏耗錫CAGR為-6.1%，光伏領(lǐng)域錫消費市場需求將步入平緩區(qū)。2000全球:半導(dǎo)體:銷售額:當(dāng)季值全球:半導(dǎo)體:銷售額:當(dāng)季同比（%，右軸）數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理全球光伏行業(yè)耗錫量測算2023年集成電路產(chǎn)量增速同比轉(zhuǎn)正202220232024E

2025E3503002502001501005090%70%50%30%10%-10%-30%-50%光伏新增裝機(jī)量（GW）243420360500370500單位MW光伏組件所需光伏焊帶量（kg/MW）500500焊料在焊帶中占比焊料中錫金屬占比35%60%35%60%10535%60%10535%60%105單位MW光伏組件所需錫金屬量（kg/MW）

105單位GW光伏組件所需錫金屬量（噸/GW）

1050105105105光伏行業(yè)耗錫量（噸）25515441003780038850YOY38.86%

72.84%

-14.29%

2.78%中國:產(chǎn)量:集成電路:當(dāng)月值（億塊）：Wind，西南證券整理同比（右軸）數(shù)據(jù)：CPIA，ITA，西南證券整理數(shù)據(jù)463.2

錫：供需趨緊，錫價有望進(jìn)入上行周期供給端方面，全球礦端資源稟賦下降，供給端缺乏彈性。考慮到新冠大流行結(jié)束，全球錫礦產(chǎn)量開始邊際恢復(fù)，其中中國、印尼地區(qū)產(chǎn)量小幅增長，緬甸地區(qū)受禁令影響產(chǎn)量大幅下滑，其他地區(qū)新投產(chǎn)項目產(chǎn)能釋放集中在23和24年，故我們預(yù)計2024-2025年全球錫供給增速分別為1.5%/1.5%。需求端方面，光伏焊帶和半導(dǎo)體為錫消費增添了新的活力，據(jù)I

TA預(yù)測，2022-2025年需求CA

GR約為3.9%，因此，錫的供給缺口將長期存在。根據(jù)測算，預(yù)計2024-2025年錫供需平衡分別為0.3/-0.6萬噸。我們認(rèn)為供需緊缺有望推動錫價持續(xù)上漲。錫全球供需平衡表（萬噸）201936.8202033.7-8.5%19.47.2%7.4-7.5%2.9-46.3%0.5202137.912.5%15.4-20.6%7.1-4.1%2.8-3.4%5.81041.2%6.894.3%39.17.3%18.012.5%6.11.7%5.06.4%2.24.8%7.8202238.00.3%16.99.7%7.32.8%2.80.0%3.5202337.0-2.7%17.43.0%7.52.7%2.80.0%4.02024E37.61.5%17.93.0%7.72.0%2.80.0%3.92025E38.11.5%18.53.0%7.82.0%2.80.0%3.8全球錫供給量yoy中國-18.1-8.0-5.4-0.5-4.8-36.9-15.7-6.0-4.6-2.2-8.4-0.0yoy印尼yoy緬甸yoy其他地區(qū)yoy再生錫yoy全球錫消費量yoy錫焊料yoy錫化工yoy馬口鐵yoy鉛酸電池yoy-5.6%3.5-39.3%7.513.9%5.3-3.0%5.3-3.0%5.3-27.1%36.4-1.2%16.01.9%6.00.0%4.72.2%2.110.3%37.14.0%19.16.0%6.22.0%5.11.0%2.5-29.3%36.04.0%20.26.0%6.32.0%5.11.0%2.50.0%37.33.5%21.46.0%6.52.0%5.21.0%2.50.0%38.84.0%22.97.0%6.62.0%5.21.0%2.5-4.5%7.6-9.1%-2.71.0%4.3-45.3%0.91.0%1.9-56.1%1.01.0%1.7-7.0%0.31.0%1.5-10.9%-0.6其他2.1%-1.2供需平衡47數(shù)據(jù)：

ITA，USGS，DLA，Minem，公司公告，西南證券整理3.2

錫：滬倫兩市錫庫存表現(xiàn)分化，倫錫庫存低位震蕩，滬錫庫存屢創(chuàng)新高，宏觀預(yù)期弱微觀表現(xiàn)強(qiáng)目前，錫錠整體庫存水平仍然偏高。截至2024年7月12日，LME錫錠庫存為4610噸，上期所錫錠庫存為15175噸，總計19737噸，相較于去年同期的13743噸，增加了5872噸。這一高庫存水平在供應(yīng)端沒有進(jìn)一步消息刺激的情況下，將繼續(xù)對價格上漲形成壓力。不過，自進(jìn)入6月以來，錫錠庫存已經(jīng)連續(xù)多周減少。一方面，進(jìn)口量的下降減緩了庫存的增加；另一方面，盡管價格下調(diào)后需求有所恢復(fù)，但整體需求釋放力度仍顯不足。因此，雖然庫存的減少對價格形成了一定的支撐，但這種支撐力度較為有限，難以帶動價格顯著上漲。倫錫周度庫存（噸）滬錫周度庫存（噸）200001800016000140001200010000800060004000200009000800070006000500040003000200010000202020212022202320242020202120222023202448數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理建議關(guān)注神火股份：電解鋁量價齊跌拖累業(yè)績，煤炭增量可期

投資邏輯1）鋁資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，新疆低成本+云南綠電鋁同步發(fā)展。2）電解鋁長期供需缺口放大，鋁價中樞有望階梯式上移。3）煤鋁雙驅(qū)，一體化產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善。神火新材二期萬噸電池鋁箔產(chǎn)能24年下半年達(dá)產(chǎn)，屆時公司將具備14萬噸鋁箔產(chǎn)能。梁北煤礦產(chǎn)量逐年爬坡，產(chǎn)能將由90萬噸/年擴(kuò)建至240萬噸/年，產(chǎn)量逐年爬坡，預(yù)計2024年能夠達(dá)產(chǎn)。

業(yè)績預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤分別為62.5/66.4./69.5億元，實現(xiàn)EPS分別為2.78/2.95/3.09元，對應(yīng)PE分別為7/7/6X，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：鋁價大幅下跌風(fēng)險，云南電力供應(yīng)嚴(yán)重不足風(fēng)險，煤炭安全生產(chǎn)風(fēng)險，在建項目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險。業(yè)績預(yù)測與估值指標(biāo)股價表現(xiàn)（截止至2024年6月28日）指標(biāo)2023A2024E2025E2026E120%100%80%60%40%20%0%營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率37625.08

41010.16

42717.48

43447.25-11.89%9.00%6245.885.77%4.16%6644.636.38%2.951.71%6948.794.58%3.09歸屬母公司凈利潤（百萬元）

5905.39凈利潤增長率EPS（元）凈資產(chǎn)收益率ROEPE-22.00%2.62-20%-40%52.7823.80%727.65%820.90%718.50%642.24PB1.811.481.25滬深300指數(shù)神火股份49數(shù)據(jù)：wind，西南證券建議關(guān)注興業(yè)銀錫：技改持續(xù)放量，業(yè)績彈性可期

投資邏輯1）銀漫礦山技改放量如期而至，遠(yuǎn)期產(chǎn)能有望翻倍。2）加快推進(jìn)銀漫礦業(yè)資源量轉(zhuǎn)儲+二期擴(kuò)建，加大布局黃金資源。3）美聯(lián)降息預(yù)期背景下，銀錫價格中樞有望持續(xù)抬升。

盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤分別為18.9/23.3/27.8億元，實現(xiàn)EPS分別為1.03/1.27/1.

51元，對應(yīng)PE分別為13/10/