僅供機構投資者使用證券研究報告/行業深度研究報告半導體設備專題研究：探討海外半導體設備長牛底層邏輯，看好A股硬科技資產估值修復2024年7月22日核心觀點

半導體行業復蘇+AI產業趨勢驅動下，24年海外設備龍頭估值持續新高。2023年以來美股科技股資產迎來牛市，SOX指數累計漲幅+130%，其中半導體設備表現出色，優于SOX指數，AMAT、LAM、TEL、KLA、ASML股價持續新高，累計漲幅達到+163%/+173%/+146%/+136%/+95%，封裝設備和后道測試設備龍頭DISCO、愛德萬等股價表現更為出色。股價持續走強使得海外半導體設備估值歷史新高，整體上看，

2024年前道/封裝/后道測試設備環節整體PE均值38x/43x/55x，PS均值10x/11x/9x，背后的底層邏輯主要有：1）全球半導體行業加速復蘇，2023年2月全球半導體銷售額觸底后，連續15個月環比持續改善，進入新一輪上行周期；2）AI驅動全球存儲進入史詩級擴產周期，HBM等成為重要增長點，三星、海力士、美光等加速布局，SEMI預計23-27年存儲設備支出CAGR為29%。

3）高算力需求拉動下，AI芯片大廠加速先進封裝下單，臺積電積極擴充CoWoS產能，24Q2臺積電法說會預計2025年依舊供給緊張，產能有望翻倍，2026年后每年復合增速超60%，全球先進封裝的產業趨勢已經確立。

行業高成長性+競爭格局出色，海外半導體設備走出了長牛。中長期維度看，海外半導體設備同樣走出了長牛，18-24年AMAT、LAM、TEL、KLA、ASML股價漲幅達到+400%/+523%/+503%/+803%/+501%，封裝和后道測試設備龍頭DISCO、愛德萬漲幅+727%/+1246%，支撐全球半導體硬科技資產長牛的背后邏輯：

1）半導體設備除了周期性外，受益芯片需求持續擴容，還具有較強的成長性，以兩輪周期低點計算，2019-2023年全球半導體設備市場規模從600億增長至1063億美元，期間CAGR為15.5%。

2）“半導體行業的未來，制造設備是關鍵”，高技術門檻使得全球半導體設備格局較為出色，以價值量占比較高的光刻機、刻蝕設備、薄膜設備為例，ASML全球光刻機占率約80%，

LAM/AMAT/TEL合計全球刻蝕設備、CVD市占率分別為91%、70%。

3）極佳的競爭格局加持下，全球半導體設備呈現高盈利水平特質，2023年板塊平均凈利率達22.3%，ASML、AMAT、KLA、LAM凈利率均超過25%，在制造業較為少見。

A股半導體設備估值存在低估，高成長性有望帶來修復。2024年A股主要半導體設備公司PE均值30-40x，低于海外設備公司的40-55X，且24年A股設備公司業績大部分高增長，橫向對比，A股半導體設備估值存在一定低估。先進制程產業趨勢確立+顯國家解決半導體“卡

”決心，先進邏輯+存儲將是主要投資方向。此外，以海思等為代表的國內企業也積極布局AI芯片，AI驅動下先進制程擴產的產業趨勢已經確立。2）對于中國大陸，先進封裝除了受益AI的推動，也是解決制程瓶頸的重要手段，

陸續公布相關專利，通富微電、盛合晶微等龍頭紛紛擴產，先進，A股設備公司估值有望迎來修復：1）大基金三期落地彰封裝擴產的彈性強于晶圓制造。3）以銷售口徑測算，2023年半導體設備整體國產化率仍不足20%，量測、光刻機等國產化率僅為個位數，硬科技帶來高門檻，國內半導體設備競爭格局逐漸明朗；A股半導體設備毛利率保持在45%，甚至優于海外設備龍頭，高盈利特征凸顯。空間大。4）

投資建議：前道受益標的：北方華創、拓荊科技、中微公司、華海清科、中科飛測、精測電子、芯源微、京儀裝備、萬業企業、至純科技、盛美上海等；后道測試設備受益標的：長川科技、華峰測控、金

；零部件受益標的：正帆科技、富創精密、新萊應材、江豐電子、英杰電氣等。

風險提示：AI產業發展不及預期、先進封裝產業化不及預期、封測行業景氣度下滑、設備新品產業化不及預期等。1目錄一半導體行業復蘇+AI產業趨勢驅動下，海外設備龍頭估值持續新高行業高成長性+競爭格局出色，海外半導體設備走出長牛A股半導體設備估值存在低估，高成長性有望帶來修復投資建議與風險提示二三四21.1美國科技股資產牛市，海外半導體設備表現亮眼

整體上看，2023年以來美國科技股資產走出牛市行情：①以衡量美股半導體行情的費城半導體指數（SOX）為例，2023年以來累計漲幅+130%，大幅跑贏全球主流資產。②橫向比較，SOX相對SP500的超額收益持續拉大，目前已超過80%，是美國股市表現最好的資產。圖：2023年至今全球主流資產收益情況，費半指數領漲圖：2023年至今費半指數相對標普500超額收益擴大至80%+費城半導體指數日經225標普500印度SENSEX30SOX-SP500+130%140%120%100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%+46%0%2023/1/3

2023/3/30

2023/6/27

2023/9/21

2023/12/15

2024/3/14

2024/6/102023/1/3

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2023/12/15

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2024/6/10-20%（數據截至2024年7月10日）31.1美國科技股資產牛市，海外半導體設備表現亮眼

細分來看，海外半導體設備龍頭表現出色，整體表現優于SOX指數：①我們重點選取ASML、AMAT、LAM等十家海外龍頭設備公司，分析設備商漲幅情況，2023年以來平均漲幅+167%，整體跑贏費半指數。②進一步分析發現，海外半導體設備板塊內部漲幅出現明顯分化：其中封裝設備商大幅領漲，平均漲幅+229%，DISCO/ONTO累計漲幅分別高達340%/244%，ASMPT為港股上市企業，23年以來港股深陷流動性危機疊加經濟復蘇不及預期，資金面持續收緊，而ASMPT漲幅仍達100%。前道次之，平均漲幅+147%，各家漲幅差異相對較小；后道測試設備平均漲幅+128%，仍有不俗表現。圖：ASML、AMAT、LAM、KLA、TEL等十家龍頭公司漲幅情況（截至2024年7月10日）400%前道+147%340%封裝+229%測試+128%350%300%250%244%平均漲幅達167%

200%173%170%163%146%136%150%95%100%80%100%50%0%（數據截至2024年7月10日）41.2股價不斷上漲，海外半導體設備估值處在歷史高位

海外半導體設備龍頭股價持續新高，驅動相關公司估值圖：海外設備龍頭24年對應PE平均在40-55x，PEG＞1，PS為10x，處于歷史高位持續提升，已經處在歷史高位：歸母凈利潤增速PEPEGPS公司2024E

2025E

2026E

2024E

2025E

2026E

2024E

2025E

2026E

2024E

2025E

前道設備：24年整體業績承壓，24年PE均值38倍，PS均值10倍，平均PEG為1.7，均處于歷史相對高位。前道設備中ASML的PE最高達53倍，PS達15倍，最低的AMAT的PE為29倍，PS為7倍。ASMLAMAT532936373633252930272943351732363234292223262325352514243125281.62.61.51.51.41.72.41.40.61.51.61.31.41.02.31.21.21.11.32.01.10.31.10.90.80.90.92.01.01.00.91.21.60.80.30.90.80.60.7157117106-7%

58%4%

10%-16%

23%-19%

35%27%

30%-2%

31%53%

22%39%

37%88%

81%60%

47%30%

62%4%

53%17%

58%前道設備

LAM987KLATEL1281069

封裝設備：24年業績受封測行業復蘇改善明顯，24年PE均值43倍，PS均值11倍，平均PEG為1.5，均處于歷史高位。封裝設備中DISCO的PE最高達53倍，PS達17倍，最低的ASMPT的PE為31倍，PS為3倍。考慮到港股整體風格同美股相差較大，我們認為ASMPT的估值存在一定低估。5前道設備平均估值

38101712387DISCOONTO534615102138封裝ASMPT

31封裝設備平均估值

43211998

后道測試：24年PE均值55倍，PS均值9倍，平均PEG為0.7，均處于歷史相對高位。測試機設備中愛德萬的PE最高達59倍，PS達9倍，泰瑞達的PE為50倍，PS為9倍。愛德萬泰瑞達595087后道測試機976后道測試平均估值

55987（數據截至2024年7月10日；估值計算采用萬得一致預期值和彭博一致預期值；涉及年份均為財年概念，非自然51.3行業復蘇+AI產業趨勢共同驅動了海外半導體設備牛市行情

我們認為海外半導體設備牛市行情背后的底層邏輯主要有兩點：半導體行業加速復蘇+AI產業趨勢。阿斯麥拉姆研究(LAM

RESEARCH)科天半導體(KLA)2024.2-至今125011501050950850750650550450350450400350300250200150100502023.1-2023.52023.6-2024.1①基本面仍處于淡季，但市場預期景氣度有望觸底回升①5月半導體行業結束下行，重回上升周期，但邊際變化不明顯②Chatgpt引發AI產業新趨勢②英偉達業績連續超預期，AI產業趨勢得到驗證，進而帶動板塊上漲板塊在低估值下提前上漲估值進一步修復①行業景氣度指標進一步轉好：2024年以來半導體銷售數據同環比呈現加速修復，復蘇邏輯不斷得到驗證。②產業趨勢預期強化：AI產業趨勢驅動下，HBM等存儲進入新的一輪擴產周期，設備直接受益。2023-01-032023-03-302023-06-272023-09-212023-12-152024-03-142024-06-10（數據截至2024年7月10日；標的選擇中剔除ASMPT、ADVANTEST和泰瑞達，主要系其股價過低難以疊加畫圖）61.3.1

全球半導體行業景氣拐點確認，2024年進入新一輪上行周期

邏輯一：全球半導體行業景氣拐點確認，2024年進入新一輪上行周期：（1）從全球范圍內來看，2023年2月全球半導體單月銷售額觸底，為3970億美元，同比-21%，此后連續15個月出現環比改善，拐點信號明顯；2024年5月全球銷售額為4915億美元，同比+19%，環比+4%，整體復蘇呈現加速態勢。后續伴隨下游需求市場回暖以及去庫存結束進入補庫周期，全球半導體行業有望進入新一輪上升周期。（2）作為主要消費國，中國大陸同樣呈現復蘇跡象，自2023年3月以來同樣連續15個月環比為正，考慮到中國市場下游新能源等領域發展較快，看好中國半導體市場加速復蘇彈性。圖：全球半導體銷售額連續15個月環比改善，景氣拐點進一步確認圖：中國大陸半導體銷售額連續15個月環比為正全球半導體銷售額（十億美元）當月同比中國半導體銷售額（十億美元）當月同比605040302010040%30%20%10%0%201816141210840%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%6-10%-20%-30%4202021-01

2021-06

2021-11

2022-04

2022-09

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2024-052021-01

2021-06

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2022-04

2022-09

2023-02

2023-07

2023-12

2024-0571.3.2

AI驅動下對HBM需求提升，全球存儲進入擴產上升周期

邏輯二：AI驅動下對HBM需求提升，全球存儲進入擴產上升周期（1）AI對內存帶寬的要求大幅提升，HBM技術優勢快速放大：GPU對大規模并行計算的速率要求在持續提升，但計算過程本身需要算力、存力、運力三者同時匹配，通常存儲的讀取速度和計算的處理速度之間存在一定時間差，HBM就是為提高傳輸速率和存儲容量應運而生的重要技術路線。相較傳統DDR、GDDR內存，HBM傳輸速度明顯提升，同時具備更低功耗和更小尺寸。（2）高算力GPU陸續推出，高性能HBM需求增長有望提速：①英偉達：H100供不應求背景下，2023年11月推出全新GPU平臺NVIDIAHGX?H200，采用更加先進的HBM3或HBM3e；②AMD：2023年12月發布MI300X，包含8組HBM3，AI性能約為H100的1.3倍。受益于英偉達、AMD等高算力GPU放量，HBM3及更高端系列產品需求將快速放量。圖：HBM綜合性能明顯優于DDR和GDDR圖：英偉達GH200采用HBM3或者HBM3e81.3.2

AI驅動下對HBM需求提升，全球存儲進入擴產上升周期（3）三星、海力士、美光加速布局，HBM進入擴產浪潮：根據集邦咨詢，HBM市場主要由海力士、三星、美光三家存儲龍頭主導，2023年市場占比分別為53%、38%、9%。①海力士：根據華爾街見聞，公司稱計劃到2028年投資103萬億韓元(約合748億美元)，其中80%(約為600億美元)將用于HBM芯片的研發和生產。根據《首爾經濟新聞報道》和公司官網，海力士于2024年3月開始大規模量產HBM3E芯片，并將下一代HBM4芯片的量產時間提前到2025年。②三星：根據三星在CES

2024上表示，公司近兩年HBM產能已售馨，已將超過20%的DRAM產線轉換為HBM產線，預計2026年HBM的出貨量將是2023年的13.8倍；2028年HBM的年產量將增至2023年的23.1倍。③美光：2023年11月在臺中開設新工廠，致力于大規模生產HBM3E等產品，計劃2024年初開始大規模出貨HBM3E。圖：2023年海力士在全球HBM市場占比超50%2022202360%50%40%30%20%10%0%53%50%40%38%10%9%SK海力士三星美光圖：預計HBM占DRAM產業產值比重快速提升（單位：百萬美元）④臺積電將加入HBM4競爭市場：根據愛集微官網，臺積電將使用其12FFC+20223%20238%2024E（12nm級）和N5（5nm級）制程工藝制造HBM4接口芯片。根據日報HBM營收占比20%，臺積電2024年資本支出或達到上限值320億美元，2025年有望進一步升至370億美元，主要用于提前部署2nm工藝量產，采購先進設備。DRAM產業總營收

80087

51863

8415091.3.2

AI驅動下對HBM需求提升，全球存儲進入擴產上升周期

根據SMEI數據，AI驅動下全球存儲擴產勢頭迅猛，2023-2027年存儲設備支出CAGR約20%，而同期晶圓代工的CAGR為7.6%，顯著低于存儲擴產增速。其中DRAM設備支出預計2027年達到252億美元，23-27年CAGR為17.4%；而3D

NAND設備投資預計2027年達到168億美元，23-27年CAGR為29%。可見AI驅動下，全球存儲進入新的擴產上升周期。圖：2023-2027年DRAM、NAND是存儲擴產主要驅動力2023-2027年設備資本開支CAGR35%30%25%20%15%10%5%29.0%20.0%17.4%7.6%0%DRAM3DNAND存儲晶圓代工101.4CoWoS等先進封裝擴產迅猛，封裝設備股價強于前道核心邏輯

上文我們已經做過分析，一方面AI驅動下，三星、海力士、美光加速布局，HBM有望迎來擴產高峰；另一方面高算力需求拉動下，AI芯片大廠加速先進封裝下單，臺積電積極擴充CoWoS產能。

2023年底臺積電CoWoS的月產能僅為1.5萬片晶圓，相較于前道晶圓制造，臺積電先進封裝產能較為有限，已成為客戶擴產的一大約束因素。受益于AI、HPC等領域旺盛需求，臺積電正在修改InFO（集成扇出型）的部分設備，以支持CoWoS生產，根據光纖在線報道，臺積電2024Q1月產能有望達到1.7萬片晶圓。此外，臺積電還為CoWoS生產分配更多晶圓廠產能，2024年CoWoS封裝的月產能有望逐季增加；根據半導體業界消息透露，臺積電最終或可達到3-3.4萬片晶圓。24Q2臺積電業績會稱預計2025年依舊供給緊張，產能有望翻倍，2026年后每年復合增速超60%。往后來看，CoWoS擴產彈性快速放量，有望成為2.5D封裝領域重要增長分支。圖：2023-2025年臺積電CoWoS收入CAGR約29%圖：CoWoS為連接SoC芯片和HBM的核心工藝CoWoS封裝產品收入（億美元）同比（%）100908070605040302010091.160%30%0%73.854.753.220222023E2024E2025E111.4CoWoS等先進封裝擴產迅猛，封裝設備股價強于前道核心邏輯

對于傳統的后道封裝設備類別，先進封裝增量主要體現在技術路線迭代、技術指標升級等維度，有望帶動相關設備需求提升。1）劃片設備：刀輪切割仍為主流技術路線，先進封裝背景下激光滲透率有望快速提升；2）鍵合設備：仍以引線鍵合為主，先進封裝由wirebond變為die

bond，帶動倒裝鍵合、晶圓鍵合需求快速放量；3）固晶設備：先進封裝對于貼片的精度、效率提出更高技術要求；4）塑封/切筋成型設備：壓塑封裝工藝適用于大面積封裝，在晶圓級封裝領域應用潛力較大。5）減薄設備：受益于3D封裝需求放量&堆疊層數持續增加，減薄設備需求有望進一步實現量價齊升；6）電鍍設備：凸塊、RDL、TSV等工藝催生新的高技術指標電鍍需求。日本DISCO壟斷全球70%以上的劃片機和研磨機市場，自2023Q2以來公司持續受益先進封裝擴產，先進封裝的產業趨勢確立，這也是本輪DISCO是股價強于其他前道設備最重要底層邏輯。圖：晶圓背面減薄流程示意圖圖：芯片間的鍵合技術逐步由倒裝焊向熱壓鍵合、混合鍵合迭代12目錄一半導體行業復蘇+AI產業趨勢驅動下，海外設備龍頭估值持續新高行業高成長性+競爭格局出色，海外半導體設備走出長牛A股半導體設備估值存在低估，高成長性有望帶來修復投資建議與風險提示二三四132.1中長期維度看，海外半導體設備同樣走出了長牛

整體上看，2018年以來海外半導體設備龍頭平均漲幅+585%，大幅跑贏大盤，中長維度看同樣表現極為出色，進一步細分看：①前道設備環節，ASML、KLA、LAM、TEL漲幅超過500%，其中KLA漲幅803%，表現最弱的AMAT漲幅也高達400%；②封裝設備環節，DISCO、ONTO漲幅分別達到727%，808%，表現好于前道設備；③后道測試設備環節，愛德萬、泰瑞達漲幅分別為1246%、274%。不難發現，2018-2024年海外半導體設備龍頭股價妥妥成長股的走勢，我們認為背后核心原因：一方面，半導體行業除了有周期性，還有較好的成長性；另一方面，半導體設備門檻高格局優，天然高盈利特征。圖：ASML、AMAT、LAM等十家龍頭公司較2018年初漲幅情況前道+554%1400%1200%1000%800%1246%803%808%727%平均漲幅達585%541%523%600%400%200%0%503%400%349%274%109%29%（數據截至2024年7月15日）142.219-23年全球設備市場CAGR為15.5%

，具備極強成長性

半導體行業盡管存在周期性波動，但整體市場規模穩步擴容。數碼產業蓬勃發展，已成為全球經濟發展的重要引擎，人工智能、智能駕駛等技術不斷爆發，使得芯片需求不斷擴容。上一輪全球半導體行業周期為2019年6月-2023年3月，持續4年左右，期間全球半導體市場規模CAGR為6.3%，中長期呈現穩步增長的態勢。

半導體設備行業成長性更強，2019-2023年全球市場規模CAGR為15.5%。半導體設備作為集成電路和泛半導體微觀器件產業的基石，隨著技術節點提升，呈現量價齊升特點，具有更強的成長性，2019-2023全球半導體設備市場規模CAGR為15.5%，遠高于半導體行業，兩輪低點間規模從近600億美元快速增長至1063億美元，同比+80%，行業極高成長性支持設備公司快速發展。圖：2019-2023年全球半導體銷售額CAGR為6.3%，呈現穩步增長態勢圖：同期全球半導體設備銷售額CAGR為15.5%，增速高于行業市場規模（億美元）YOY5269銷售額（億美元）YOY10637000600050004000300020001000040%30%20%10%0%611258011200100080060040020001076109050%40%30%20%10%0%55591026477143314123712645598-10%-20%-10%201820192020202120222023

2024E201820192020202120222023

2024E152.3全球半導體設備格局極佳，行業整體盈利水平出色

半導體設備是數碼產業發展最卡的關鍵，“半導體行業的未來，制造設備是關鍵”，高技術門檻使得全球半導體設備格局較為出色，龍頭占據主要的市場份額。表：全球半導體設備細分賽道競爭格局一覽表，海外龍頭強勢壟斷眾多賽道設備類型（年份）美國全球市占率47%日本荷蘭公司名稱Lam合計公司名稱東京電子全球市占率合計公司名稱全球市占率合計刻蝕（2022）64%27%27%應用材料17%尼康佳能10%8%光刻機（2022）Track（2019）CVD（2020）PVD（2020）ALD（2020）18%89%17%阿斯麥82%11%82%東京電子89%應用材料Lam28%25%87%10%3%53.0%87%13%東京電子17%先晶半導體11%應用材料Lam東京電子29%29%66%31%36%先晶半導體SEMES46%15%4%46%15%4%應用材料迪恩士46%20%29%2%清洗（2020）CMP（2023）泛林13%64%46%13%64%46%90%63%東京電子日本荏原東京精密應用材料應用材料KCTech東京電子21%15%熱處理（2022）離子注入（2020）量測檢測（2020）日立國際電氣應用材料亞舍立科磊70%20%51%12%日立9%9%阿斯麥5%5%應用材料資料：華經產業研究院，研究院，前瞻產業研究院，華西證券研究162.3全球半導體設備格局極佳，行業整體盈利水平出色

極佳的競爭格局，高技術門檻加持下，使得半導體設備行業盈利水平出眾：2023年海外半導體設備公司平均凈利率達22.3%，較18年有一定提升，如此出眾且穩定出色的盈利水平放在制造業較為少見，哪怕對比美國其他行業龍頭，大幅高于全球工程機械龍一卡特彼勒、石油巨頭埃克森美孚等。表：2018年以來海外設備龍頭凈利率與蘋果、卡特皮勒、埃克森美孚對比（按降序排列）201819.9%22.2%23.7%21.5%19.2%8.7%201925.7%19.6%21.9%22.7%18.5%20.2%19.4%20.4%0.6%202020.9%19.6%25.4%22.4%21.0%19.4%16.4%25.1%5.6%202130.0%21.4%31.6%26.7%25.5%22.3%17.4%27.4%18.0%14.4%23.5%25.9%12.7%8.3%202236.1%26.1%26.6%26.7%25.3%20.9%21.8%22.7%22.2%13.4%24.2%25.3%11.3%14.0%202332.3%29.2%28.4%25.9%25.9%23.3%21.3%16.8%14.9%4.8%2024Q130.9%23.5%24.3%25.5%30.1%9.1%KLADISCOASMLLAMAMAT愛德萬TEL18.1%21.5%17.8%11.3%16.4%10.7%20.5%5.5%泰瑞達ONTOASMPT3.9%9.6%凈利率均值

18.4%17.3%21.2%11.3%5.7%18.6%20.9%7.2%22.3%25.3%15.4%11.0%19.7%27.4%18.1%10.4%蘋果22.4%11.2%7.5%卡特彼勒埃克森美孚-12.9%17目錄一行業復蘇+AI產業趨勢驅動牛市行情，全球設備龍頭估值持續提升全球設備龍頭長期走牛，格局優異與盈利水平出色給予高估值A股半導體設備估值存在低估，高成長性有望帶來修復投資建議與風險提示二三四183.1對比海外設備龍頭，A股半導體設備估值存在修復空間表：A股設備公司25年PE在25-30倍，PS僅有6倍，相比海外具有明顯估值優勢

PE角度看，海外公司24年估值平均40-55X，而A股主要設備公司估值平均僅30-40x，且A股設備公司24年業績大部分高增長。ASML、AMAT、LAM、KLA、TEL、DISCO等24年對應PE分別達53x、29x、36x、37x、36x、53x，而北方華創、華海清科僅有23x，盛美上海、長川科技僅有26x，估值優勢較為明顯，具備修復空間，精測電子、拓荊科技、中科飛測、芯源微等因短期研發投入較高一定壓制了盈利水平，

但后續利潤端成長性更高。歸母凈利潤增速PEPEGPS公司2024E

2025E

2026E

2024E

2025E

2026E

2024E

2025E

2026E2024E

2025E北方華創中微公司3043233318260.63.20.71.10.70.86484647%13%34%29%10拓荊科技華海清科芯源微4030373429232626221821201.60.81.11.40.80.70.70.80.70.80.80.789576746553525%39%35%25%38%31%39%33%盛美上海

PEG角度看，24-26年海外龍頭顯著高于A股公司（均大于1）。考慮到大部分前道設備全球格局基本形成，龍頭業績彈性有限，僅匹配行業增速；相反國內公司受益于56%78%40%42%32%40%55%28%京儀裝備精測電子中科飛測至純科技長川科技華峰測控萬業企業3763851640405428445512263143243337112025340.70.82.10.40.01.22.60.91.11.00.40.51.11.61.41.00.80.60.60.91.376554413297自主可控驅動本土擴產，力充足。導入加速，業績增長動211069%

54%75434%21%27%27%158137116

PS角度看，24-26年海外龍頭PS均值約10x、8x、7x，而國內公司僅有8x、6x、5x，顯著低于海外估值水平。A股設備公司平均估值4431241.20.90.886547%

37%前道

38封裝

43測試

552932342524281.71.51.41.31.10.91.20.90.710119898787-2%60%17%31%47%58%海外公司平均估值（估值計算均采用萬得一致預測值和彭博一致預測值，總市值截至2024年7月15日，均值計算剔除至純科技和萬業企業）193.1對比海外設備龍頭，A股半導體設備估值存在修復空間表：海外及A股半導體設備公司2024-2026年對應PE、PEG、PS情況總覽表歸母凈利潤增速2024E

2025E

2026E

2024E

2025E

2026E

2024E

2025E

2026E

2024E

2025E歸母凈利潤增速PEPEGPSPEPEGPS海外A股2024E

2025E

2026E

2024E

2025E

2026E

2024E

2025E

2026E

2024E

2025EASML5333252930272943351732292223262325352514241.62.61.51.51.41.72.41.40.61.51.61.31.41.02.31.21.21.11.32.01.10.31.10.90.80.90.92.01.01.00.91.21.60.80.30.90.80.60.7157117106-7%

58%4%

10%北方華創中微公司3043403037342333292326261826221821200.63.20.71.10.70.8610848674646553547%

34%13%

29%AMAT

29LAMKLATEL前道36373638987-16%

23%-19%

35%27%

30%-2%

31%53%

22%39%

37%88%

81%60%

47%30%

62%拓荊科技華海清科芯源微1.60.81.11.40.80.70.70.80.70.80.80.725%

38%39%

31%35%

39%25%

33%1281069955101712387盛美上海7DISCO

53ONTO

46ASMPT

3115102138京儀裝備精測電子中科飛測至純科技長川科技華峰測控萬業企業56%

32%78%

40%40%

55%42%

28%1069%

54%34%

27%376385164040542844551226312433371120250.70.82.10.40.01.20.91.11.00.40.51.11.41.00.80.60.60.9765544213297431199878876721封裝754愛德萬

59泰瑞達

5036323431252815131194%53%21%

27%433134242.61.21.60.91.30.8887665測試55917%

58%平均估值水平

4447%

37%（估值計算均采用萬得一致預測值和彭博一致預測值，總市值截至2024年7月15日，均值計算剔除至純科技和萬業企業）203.2.1修復條件一：先進制程擴產趨勢確立，行業擴產增速強于海外

大基金三期落地，利好晶圓制造環節。2024年5月，國家半導體大基金三期成立，注冊資本3440億元。基金募集規模持續提升，2014年一期987億元，2019年二期2042億元，2024年大基金三期3440億元（相比市場預期3000億略有提升），反映出國家層面解決半導體卡金一期晶圓制造投資占比67%，而大基金二期僅對晶圓制造仍是主要的投資去向，大基金三期投資的主要流向仍為晶圓制造環節。的決心。我們一直強調自主可控核心是芯片安全，最終落腳到先進邏輯+存儲擴產，梳理企查查數據發現：大基、長鑫、長存、華虹等本土頭部晶圓廠投資金額就超過900億元，可見圖：大基金一期到三期募集規模快速提升圖：大基金二期頭部晶圓廠投資超過900億晶圓制造被投資企業名稱集成電路制造有限公司認繳出資額/持股數127,458,120股投資額（億元）40003440長鑫新橋存儲技術有限公司1456027.955737萬元人民幣1288673.4904萬元人民幣1254691.08萬元人民幣350030002500200015001000500長江存儲科技控股有限責任公司長鑫集電（北京）存儲技術有限公司中芯南方集成電路制造有限公司中芯京城集成電路制造（北京）有限公司華虹半導體制造（無錫）有限公司中芯東方集成電路制造有限公司長鑫科技集團股份有限公司集成電路制造（深圳）有限公司上海華力微電子有限公司150000萬美元122450萬美元116580萬美元2042138792200萬美元525607.3841萬元人民幣53130萬美元290762.6929萬元人民幣21368.70222萬美元超過900億元人民幣0華虹半導體（無錫）有限公司合計一期二期三期213.2.1修復條件一：先進制程擴產趨勢確立，行業擴產增速強于海外

短期看，受海外制裁等影響，2023年國內一線Fab廠暫未看到大規模招標啟動，2024年擴產向上趨勢明顯。圖：2023年資本開支同比+18%資本性支出（億美元）同比（%）（1）邏輯端：仍為擴產主力，2023年資本開支達到75億美元，同比80706050403020100220%190%160%130%100%70%+18%，并預計2024年基本持平，維持高位。2024年4月，上海華力康橋二期產線啟動，上海建工四建和信息產業第十一設計院共同參與廠房及配套設施建設項目，中標價為98.81億元，擴產規模龐大。其他頭部fab已經出現積極變化，南方、華虹均釋放了樂觀的擴產信號。2）存儲端：2023年一線存儲大廠擴產力度受到明顯影響，長存、長鑫陸續增資背景下，疊加設備與工藝技術端進步，我們預計2024年存儲端擴產需求有望快速起量。40%10%-20%-50%201820192020202120222023

2024E圖表：持續大規模擴產，已成為中國大陸晶圓代工擴產主力2021年底產能規劃產能廠商實施主體工廠代碼尺寸類型

項目地點狀態（萬片/月）

（萬片/月）中芯南方中芯南方SN1SN212寸12寸12寸12寸12寸12寸12寸12寸12寸上海上海1.503.53.56建成在建建成建成在建計劃建成在建計劃中芯北方

B1(Fab4、6)北京5.26.20中芯北方中芯京城中芯京城中芯深圳中芯西青中芯東方B2B3P1北京105北京B3P2北京05Fab16A/B深圳04天津01010上海臨港0223.2.1

修復條件一：先進制程擴產趨勢確立，行業擴產增速強于海外

先進制程產能仍是中國大陸目前極為短缺的，將是主要擴產對象。根據芯思想披露數據，2023年全球晶圓代工（不含IDM）市場中，臺積電份額達到66%，和華虹合計份額雖已經達到9.6%，但臺積電依靠自身在先進制程的優勢，2019-2024Q1主力創收制程從16nm到7nm再到5nm，最新的3nm從23Q3開始貢獻收入。而華虹收入主要來自成熟制程，0.11μm及以上制程仍占據最大收入占比（60%+）。儲存端同樣如此，以中國大陸占全球三分之一需求去看，國內存儲擴產的空間還有很大，先進存儲且具備持續擴產能力。

技術節點提升，將大幅提升資本開支。根據IBS統計，以28納米技術節點為例，每萬片的晶圓產能設備投資額7.9億美元，技術節點達到14nm/7nm，每萬片的晶圓產能設備投資額12.54/22.84億美元，可見隨著晶圓廠技術節點不斷升級，晶圓擴產帶來的設備資本開支大幅提升，利好設備公司。2024Q1半導體刻蝕龍頭、薄膜沉積龍頭、CMP龍頭訂單構成中，第一大客戶均來自先進存儲客戶，證明了先進制程已經成為大陸晶圓廠擴產的產業趨勢。圖：2023年臺積電晶圓代工市場份額達66%圖：隨著技術節點升級，設備投資額大幅提升233.2.1

修復條件一：先進制程擴產趨勢確立，同樣受益于AI產業趨勢

特別地，荷蘭出口影響下，中國大陸對于高端光刻機進口加速，為其他前道設備招標奠定基礎。1）從進口金額看，2023年累計進口荷蘭光刻機金額72.30億美元，同比+184%，2024年1-6月進口累計金額39.85億美元，同比+103%，延續高速增長勢頭。2）從設備數量和單價來看，2023年5月份以來我國對荷蘭光刻機進口量價齊升，2023年全年對荷蘭光刻機進口225臺，設備均價3213萬美元，分別同比+53%和+85%。2024年1-6月光刻機單價3321萬美元，同比+46%，我國對荷蘭光刻機進口均價維持在高位，我們推測主要系部分高端浸沒式DUV光刻機仍有明顯占比。我們認為光刻機進口維持高位，對后續擴產的持續有較強的指引。圖：2023年5月起我國從荷蘭進口光刻機金額快速增長圖：我國從荷蘭進口光刻機均價提升明顯從荷蘭進口光刻機金額（百萬美元）同比增長（%）從荷蘭進口光刻機單價（萬美元）同比增長（%）14001200100080060040020001050%950%850%750%650%550%450%350%250%150%50%6000500040003000200010000450%350%250%150%50%-50%-50%243.2.1修復條件一：先進制程擴產趨勢確立，同樣受益于AI產業趨勢

中國大陸Al芯片市場規模持續擴張，不會缺席新的一輪擴產浪潮。國內以海思等為代表的企業也積極布局AI相關芯片，根據研究院數據，2019年我國AI芯片市場規模約為116億元，2024年有望達到1412億元，期間CAGR約65%，國內Al行業持續快速發展。在存儲領域，長江存儲作為大陸3D

NAND閃存龍頭，2020年第三代TLC/QLC兩款產品研發成功，其中X2-6070型號作為首款第三代QLC閃存，擁有發布之時業界最高的I/O速度，最高的存儲密度和最高的單顆容量；長鑫存儲2023年正式推出LPDDR5系列產品，是國內首家推出自主研發生產的LPDDR5產品的品牌，我們認為都將受益于AI應用需求，AI驅動下中國大陸存儲不會缺席全球擴產浪潮。圖：中國大陸AI芯片企業加速布局圖：2024年我國AI芯片市場規模將達1412億元,期間CAGR65%企業名稱海思企業布局從中低端到高端，一共推出了17款麒麟系列人工智能芯片，在2014年推出910，開啟了麒麟系列芯片的更迭。2015年發布麒麟950，2017年發布麒麟970，2019年發布麒麟990，2020年發布麒麟9000，每一代的麒麟系列更迭都是海思芯片設計技術的里程碑。我國AI芯片市場規模（億元）同比（%）16001400120010008006004002000160%130%100%70%已研發推出覆蓋終端（1A處理器、1H處理器、1M處理器）、邊緣端（思元220芯片及MLU220-M.2.MLU220-SOM）、云端（思元100芯片及MLU100、思元270芯片及MLU270-S4/F4，思元290芯片及MLU290-M5，MLU-X100，思元370芯片及MLU370-S4/X4/X8）的智能芯片及加速卡產品。寒武紀40%地平線四維圖新北京君正大多數產品服務于汽車智能化，如征程系列的芯片及Matrix計算平臺。10%AI芯片業務主要是芯片設計，主要芯片產品為M（信息娛樂導航）芯片、MCU-20%-50%（車身控制）芯片、音頻功放芯片及胎壓芯片。AI芯片業務主要布局在智能視頻芯片方面，擁有CPU、VPU、ISP、AIAI算法等技術。和2019

2020

2021

2022

2023

2024E253.2.2

修復條件二：本土龍頭紛紛入局，先進封裝產業邏輯同樣確立

國內封測廠商同樣積極布局先進封裝領域，入局有望成為先進封裝產業化重要推動者。OAST企業在先進封裝領域已具備較強市場競爭力，長電科技、通威富電等均掌握先進封裝核心技術。根據國家知識產權局公開信息，2022-2023年陸續公布15條芯片堆疊封裝相關發明專利，顯示了芯片產品性能，我們認為一定程度上可以緩解先進制程卡在先進封裝領域的投入力度和創新能力。在不提升制程工藝前提下，芯片堆疊可以提升問題，并進一步帶動先進封裝需求放量。

此外，作為國產存儲IDM龍頭，長存、長鑫同樣積極布局先進封裝領域，有望成為后續行業發展重要推進者。圖表：2022年以來公告了多項芯片堆疊封裝專利申請公布號申請公布日專利名稱申請人表：2024年以來行業利好催化不斷，景氣度火熱時間

事件芯片堆疊結構及其制作方法、芯片封裝結構及電子設備CN116745913A2023.09.12技術有限公司芯片堆疊結構及其制備方法、芯片堆疊封裝、電子設備CN116724389ACN116670827ACN116635996A2023.09.082023.08.292023.08.22技術有限公司技術有限公司技術有限公司包含有垂直柱狀晶體管的芯片堆疊結構芯片堆疊結構及其制作方法、芯片封裝結構、電子設備月日通富微電先進封裝項目順利簽約5516華天科技簽約盤古半導體先進封測項目，總投資芯片堆疊結構及其形成方法、芯片封裝結構、電子設備月18日CN116504752A2023.07.28技術有限公司額達30億元CN116110879ACN115461858ACN115210854ACN115004355ACN114762103ACN114651322ACN114631179ACN114450785ACN114450786ACN114287057A2023.05.122022.12.092022.10.182022.09.022022.07.152022.06.212022.06.142022.05.062022.05.062022.04.05用于高速信號傳輸的芯片及芯片堆疊結構多芯片堆疊封裝、電子設備及制備方法芯片堆疊結構、制作方法及電子設備存儲芯片堆疊封裝及電子設備一種芯片堆疊結構及其制作方法芯片堆疊封裝結構、電子設備芯片堆疊封裝結構及其封裝方法、電子設備一種多芯片堆疊封裝及制作方法芯片堆疊封裝結構及其封裝方法、電子設備一種芯片堆疊封裝及終端設備技術有限公司技術有限公司技術有限公司技術有限公司技術有限公司技術有限公司技術有限公司技術有限公司技術有限公司技術有限公司盛合晶微超高密度互聯三維多芯片集成封裝項目5月18日6月30日暨J2C廠房開工長鑫金橋擴產，固定資產投資預計不少于171.41億，擬建設高端封測存儲芯片產能3萬片/月。263.2.3

修復條件三：半導體設備國產化率仍處于低位，空間較大

整體來看，半導體設備國產化率仍處于低位。僅統計上市公司，收入口徑下，2023年12家半導體設備上市企業合計實現營收490億元，對應半導體設備市場整體國產化率仍不足20%。

細分領域來看，國產半導體設備企業在清洗、CMP、刻蝕設備等領域已取得一定市場份額，國產化率超過20%。然而，對于光刻、量/檢測、涂膠顯影、離子注入設備等領域，我們預估國產化率仍低于10%，空間較大，本土設備商市占率仍有望持續快速提升。圖：本土半導體設備公司整體國產化率仍不足20%表：半導體設備各環節國產率情況2023年國內市場規模(億美元）2023年上市公司收入量級（億元）12家設備企業營業收入（億元）國產化率價值占比國內相關企業國產化率600500400300200100040%刻蝕設備光刻設備22%22%8181北方華創、中微公司等上海微電子等~110->20%<1%18.11%19.13%16.07%北方華創、拓荊科技、中微公司、微導納米11.32%10%薄膜沉積22%12%5%814418~90~15~45<20%<10%>30%量檢測設備中科飛測、精測電子、睿勵科學、天準科技等-20%-50%盛美上海、至純科技、北方華創、芯源微等芯源微等清洗設備trackCMP離子注入其他4%3%3%5%15111118~10~25~5-<10%>30%<10%-華海清科等萬業企業、中科信等-2020202120222023273.2.3

修復條件三：美對華半導體不斷加碼，進程進一步加快

美有意加大對華半導體制裁，“去日化”預期下加速。2024年7月17日，據《》消息，拜登政府表示若東京電子和ASML等公司繼續向中國提供先進的半導體設備，或將面臨最嚴厲的貿易限制。此前美國的限制主要影響美國本土設備商，第三國實際執行力度不強。在中國大陸強勁的擴產需求下，日本對華銷售額實際不斷增長，設備龍頭東京電子來自中國大陸的營收環比不斷增長，收入占比已達歷史新高50%。若日本選擇跟隨美國，收緊對我國半導