-7-第1章緒論1.1研究目的與研究意義1.1.1研究目的商用廚衛電器行業作為我國經濟產業中的重要組成部分，對其進行價值評估，對于資本市場發展、企業自身經營、投資者投資策略選擇都有巨大的意義。青島澳柯瑪公司作為一家全球型的商用廚衛電器上市企業，對其進行分析，發現其成長規律、挖掘其背景知識，對企業內在價值做出數據化衡量，可以幫助商用廚衛電器行業經營者更好管理企業，也幫助投資者做出合理的投資判斷，獲得投資收益。因此，本文從投資角度出發，從金融與會計角度，分析青島澳柯瑪公司的發展現狀，利用一些估值模型來衡量其投資價值，并以小見大，對商用廚衛電器行業經營現狀做出評估，希望能為經營管理者和投資者提供一定幫助。1.1.2研究意義企業價值即企業本身的價值，是商用廚衛電器企業所能創造的預計未來現金流量的現值。企業價值分析便是通過分析企業價值組成、價值影響因素、財務數據分析等方面，定性與定量相結合的方式對企業的價值有一個直觀的了解。這對商用廚衛電器行業進行企業價值分析無論是對企業自身、投資者還是經濟金融理論學習都有重要意義。首先，對商用廚衛電器企業進行價值分析能幫助企業更好實施財務管理目標與企業發展規劃。企業財務管理的最終目標便是企業價值最大化，對商用廚衛電器企業業務進行合理分析，了解企業目前所處價值水平以及價值影響因素，可以幫助企業更好地了解企業發展短板與優勢，從而有目的性對企業價值進行提升。其次，對于投資者而言，深入了解商用廚衛電器企業經營現狀，了解影響企業價值的因素，評估企業內在價值水平，能更好地幫助投資者提高投資風險意識，做出合理的投資決策，實現資產的保值增值。最后，對于經濟金融理論學習而言，無論是在公司金融還是投資學等專業性課程，都可以看到企業價值分析的身影。通過對案例公司的經營狀況研究、估值模型建立，有助于提高自身的專業能力，更好的從企業價值維度，感受金融知識的理論魅力。1.2研究內容與論文結構本文包括5個章節：第一章緒論，介紹本文的研究背景和文章的研究價值，簡單描述一下本文的研究內容和文章邏輯、結構情況。通過對已有的文獻研究，介紹企業估值相關的理論發展與前人研究成果，為后續的估值研究做支撐。第二章青島澳柯瑪企業經營分析。首先對澳柯瑪公司進行簡單的介紹，從財務層面入手判斷公司營運能力，一是財務報表數據分析，包括資產負債表、利潤表和現金流量表。二是財務比率分析，包括流動性分析、資產管理與周轉能力分析、盈利性分析和長期償債能力分析，從指標簡介、澳柯瑪情況和行業對比三方面做出綜合分析。第三章澳柯瑪公司企業價值評估，利用上市公司財務報表，分別采用公司自由現金流貼現模型、股利貼現模型、經濟附加值法、市盈率法和市銷率法進行估值，將企業內在價值數據化。最后對估值方法進行評價與分析，對估值結果進行分析，對估值方法做出行業適用性判斷，總結出適合青島澳柯瑪的估值模型。同時，總結上文并反思估值計算中的不足第四章，結合上文的分析研究，對公司經營者和投資者做出一定建議。1.3國內外發展現狀1.3.1國外研究現狀1906年IrvingFisherREF_Ref15430\r\h[1]在其著作對資本價值做出詮釋，他認為資本的價值無非是未來收入流量按照現行利率進行貼現的貼現值，提出了企業價值理論，將企業的價值以資本形式展現出來。1930年在以確定性條件為基礎上，Fisher提出投資價值等于未來現金流按照一定的風險利率進行折現后的價值，公司的項目是否具有投資價值取決于其未來現金流的這顯示是否大于其目前投資金融，這一理論是絕對估值方法中一種重要的理論思想——現金流貼現理論REF_Ref15704\r\h[2]。1938年，WilliamsREF_Ref15812\r\h[2]提出研究股票內在價值的重要模型——股利貼現模型，其認為股東對公司進行投資是為了獲得公司現金股利的回報，因此股票的價值可以用未來所獲得的現金股利的折現值來反映（李明宇,張藝,2022）。在此基礎上GordonREF_Ref15897\r\h[3]將DDM模型細化為零增長模型、不變增長模型和多階段增加模型。現金流貼現模型和股利貼現模型均是在預測未來參數的假設下建立的，而現實情況下，企業的未來現金流和現金股利均是不確定的，所以兩種模型在應用時具有較大的局限性。1958年，Miller和ModighnianiREF_Ref16161\r\h[4]二人首次將以上理論的不確定性進行研究，對公司的資本結構與企業價值之間關系作出深刻討論，提出MM理論，他們認為企業的價值由權益和負債兩部分組成，細化了估值模型中財務數據的選擇（王曉東,陳欣怡,2021）。1973年Black與ScholesREF_Ref16419\r\h[5]提出B-S期權定價模型，該模型以對沖證券組合為基礎，對期權價格的影響因子做了闡釋，1977年Myers和TurnbullREF_Ref17595\r\h[6]將期權定價模型與企業估值相結合，提出實物期權的理念，該理論為一些新興企業、發展潛力較大的企業提供了適宜的估值方法。此外威廉·F·夏普REF_Ref18264\r\h[7]還提出了資產定價模型，該模型以風險溢價、無風險利率等基礎，幫助人們較為準確的計算企業的股權資本，對各大模型中折現率的取值給予幫助（趙天宇,劉子涵,鄭海）。1995年Ohlson與Feltham&OhlsonREF_Ref18287\r\h[8]在Williams的DDM模型基礎上提出了剩余收益理論，使用公司權益的賬面價值與預期的未來剩余收益的現值來表示股票的內在價值。隨后，SternStewart在其理論基礎上提出了經濟增加值模型，簡稱EVA模型，這個模型被廣泛運用到各行業的價值評估（孫佳怡,楊嘉琪,何志,2021）。至此，五種應用較為廣泛的絕對估值方法的理論和模型框架基本形成。對于相對估值理論，1934年葛拉漢和多德REF_Ref18313\r\h[9]在著作《證券分析》中有所總結并分析各種估值方法的適用性與優缺點，提出相對估值法更要看重未來的發展狀況，對未來的經濟狀況作出合理評估（吳夢潔,徐飛宇）。1.3.2國內研究現狀國內有關企業價值評估的理論出現較晚，基本都是在國外研究成果的基礎上結合我國的實際市場情況來作出適合中國各行業價值評估的方法。馬蕾蕾,方俊杰（2022）在其文章中對高科技企業估值方法中的實物期權法做出研究，將高科技企業的估值問題轉變為實物期權定價問題。任雨婷,彭思（2021）將剩余收益模型應用在上市公司價值評估中，運用計量的手段對模型進行實證檢驗。韓慧婷,曹陽陽,高浩（2022）REF_Ref18829\r\h對我國創業板施行后科技型企業價值評估的方法進行適用性研究，并對傳統的理論方法進行修正，得出適合我國科技型企業的評估理論。蔡紫薇,田心怡,梁澤（2023）選取我國商用廚衛電器細分行業的領軍企業，運用相對估值法和絕對估值法，探究適合我國商用廚衛電器業的估值方法。宋雅靜,龐博文（2021）選取青島澳柯瑪進行投資價值分析，文中論證青島澳柯瑪適用的估值模型，并做出了模型的演算，較為細致的對青島澳柯瑪做出價值分析。范思敏,陸嘉恒,榮天（2023）在期刊中對CAPM模型中折現率的確定給予了一定的評估建議，對市場指數進行擬合優度分析，對風險溢價指標的確定給予了參考。簡欣然,韋婉婷（2020）基于EVA模型對青島澳柯瑪的投資價值進行研究，文章基于商用廚衛電器企業自身的特性，對EVA模型中的會計調整事項進行選擇，對于我國商用廚衛電器企業EVA模型的測算，具有很大的參考價值。第2章青島澳柯瑪公司企業經營分析2.1公司簡介青島澳柯瑪公司是我國商用廚衛電器行業的代表性企業，深耕商用廚衛電器領域多年，青島澳柯瑪在曾經在2018-2020年三年連續獲得我國“國家商用廚衛電器企業榮譽金獎”、“國家優質納稅企業”以及入圍了華潤排行榜排出的“全球優質商用廚衛電器企業500強”。青島澳柯瑪的發展是我國商用廚衛電器企業改革創新的縮影，因此能夠在很大程度上代表著我國商用廚衛電器企業的發展狀況。公司秉承“實干創造未來”的企業精神，堅持“以市場為導向，以客戶為中心”的經營理念，擁有一批高素質的管理人才和高素質的專業技術隊伍，吸收新創意，嚴把質量關口，全方位的服務跟蹤，堅持做出高品質產品，本著“追求、質量、技術、精神”8字宗旨，基于商用廚衛電器市場需求進行不斷創新，使公司始終處于商用廚衛電器行業前沿，引領商用廚衛電器行業的發展。董事會董事會總經理監事會運營總監財務總監行政總監市場總監投標部招標部信息部生產部銷售管企劃部財務部審計部人力資源部行政辦公室銷售分公司一銷售分公司三銷售分公司二銷售分公司四采購部技術總監技術部客戶服財務科一財務科二財務科三財務科四圖1青島澳柯瑪公司組織結構2.2財務報表數據總體分析2.2.1資產負債表主要數據分析合并資產負債表反映著青島澳柯瑪公司在一定時期內的財務狀況。如表2.1，2015年-2019年企業的資產和股東權益不斷增加，負債則呈現波動增加趨勢，2015年-2016年內資產的增長速度大于債務增長速度，企業與此同時處于快速增長階段。2017年至2019年，澳柯瑪商用廚衛電器企業的資產總額增速緩慢，負債也略微下降，兩者相對來說處于一個穩定的變化區間，由此可以推測，澳柯瑪在不斷發展壯大的同時，也更加注重財務杠桿的作用。青島澳柯瑪少數股東權益持續增加，與青島澳柯瑪近幾年內不斷擴充子公司息息相關，近年來公司不斷擴建子公司，這樣可以幫助公司擴大經營范圍，提供新的利潤增長點。表2.1合并資產負債表主要數據（元）項目20152016201720182019資產總額64,790,507,823.1092,309,160,566.70110,547,073,781.60111,800,411,297.81113,096,409,468.96債務總額33,523,710,369.3044,955,516,048.5061,289,112,131.1459,111,823,806.9458,697,179,552.06少數股東權益56,047,023.0058,842,784.00123,431,243.00163,756,409.79-股東權益383,916,401.0047,353,644,518.0049,257,961,650.0052,688,587,490.0054,399,229,916.002.2.2利潤表主要數據分析合并利潤表反映了青島澳柯瑪在一定時期內的經營成果。如表2.2，青島澳柯瑪從2015年-2016年這三年的各項指標都在增加，這其中歸功于公司商用廚衛電器銷量的大幅度增加，2016年國家出臺商用廚衛電器行業的相關優惠政策，2017年-2019年，一些紅利政策逐漸消失，與此同時，公司的銷量受到貿易戰、市場飽和度等影響，凈利潤成下行趨勢。表2.2合并利潤表主要數據（單位：億元）項目20152016201720182019總營業收入760.33986.161,011.69992.30962.11營業利潤92.80122.7658.5462.3247.77利潤總額96.86124.8362.3364.7751.01凈利潤80.60105.5450.4352.4845.312.2.3現金流量表主要數據分析從圖2.1可知，青島澳柯瑪的籌資活動現金流量從2015年至2017年呈現出上漲趨勢，之后由2017年的60.89億元銳減到2018年的-65.01億元，又在2019年增長至2017年的同期水平。相關原因主要在于，青島澳柯瑪投入徐水二工廠等，加大研發投入，以此提高公司產能，而2017年研發投入較少，與商用廚衛電器市場分化加劇有關。此外2017年澳柯瑪的籌資性活動現金流量達到頂峰，這一年主要是增加一部分銀行貸款來助力澳柯瑪商用廚衛電器企業經營。2018年澳柯瑪銷售商品與提供勞務所收到的現金增加75億元，稅率優惠正常收到的稅費返還增加2億元，因而澳柯瑪商用廚衛電器當年經營活動現金流量凈額較高。最后，近五年內，青島澳柯瑪公司現金及其等價物凈增加額基本保持穩步增長態勢，說明青島澳柯瑪企業貨幣資金等現金及等價物充沛。圖2.12015年-2019年青島澳柯瑪現金流量表主要數據（單位：億元）2.3財務比率分析2.3.1流動性分析（1）流動性分析簡介流動性分析是青島澳柯瑪企業經營分析的重要內容之一，反映了澳柯瑪企業資金的循環和周轉效率，反映了青島澳柯瑪企業在短期未來時間內的償債能力。流動比率是度量短期流動性的指標，是澳柯瑪流動資產和短期負債之間的比率，用于衡量青島澳柯瑪流動資產在短期債務到期前轉化為現金償還債務的能力，最適宜的比例為2:1。速動比率衡量的是企業流動資產中變現能力較強的資產，最適宜的比例為1:1（趙天宇,劉子涵,鄭海）。（2）青島澳柯瑪數據分析由圖2.2可知，流動比率與速動比率在2017年-2019年三年中處于穩步上升狀態，三年的平均值分別為1.18和1.07，相對于商用廚衛電器行業平均流動比率1.16和速動比率1.01而言，青島澳柯瑪的流動比率和速動比率較平均值分別高出1.48個百分點和5.88個百分點，這說明青島澳柯瑪在償還短期債務方面壓力較小，青島澳柯瑪銀行貸款極少，即澳柯瑪公司的銀行債務壓力較小，其現金流較為富裕。圖2.2青島澳柯瑪資金流動性狀況圖（2017-2019）2.3.3資產管理與周轉能力分析（1）資產管理與周轉指標簡介在財務報表分析中，對于分析青島澳柯瑪企業的資產管理與資產周轉能力，常常會使用存貨周轉率或存貨周轉天數、應收賬款周轉率或應收賬款周轉天數、固定資產周轉率和總資產周轉率（孫佳怡,楊嘉琪,何志,2021）。青島澳柯瑪的存貨周轉天數與應收賬款周轉天數越少，固定資產和總資產周轉率越高，表明企青島澳柯瑪業的資產管理與資產周轉能力越強。（2）青島澳柯瑪數據分析如圖2.4所示，青島澳柯瑪三年內存貨周轉天數和應收賬款周轉天數均呈下降趨勢，尤其是應收賬款周轉天數下降幅度很大，2018年下降了64.82個百分點，2019年下降692.88個百分點，從理論上來看，下降迅速的原因為青島澳柯瑪2019年應收賬款減少而銷售額仍在持續增加?？傮w上來看，近三年澳柯瑪公司對應收賬款和存貨的管理加強。圖2.4青島澳柯瑪存貨周轉天數與應收賬款周轉天數（2017-2019）2017年-2019年澳柯瑪的固定資產周轉率和總資產周轉率每年都有所下降，下降幅度較小，但也可以看出青島澳柯瑪企業對于固定資產以及總資產的管理有一定的不合理之處，澳柯瑪的資產管理能力減弱，周轉效率有所降低。圖2.5青島澳柯瑪固定資產周轉率與總資產周轉率（2017-2019）2.3.2盈利性分析（1）盈利性指標分析簡介在本文財務分析中，將會采用四個常用盈利性指標：資產收益率（ROA）、權益收益率（ROE）、銷售利潤率、EBITDA利潤率，這四個指標的數值越大，說明該企業的盈利性越好，給股東帶來的收益越高（吳夢潔,徐飛宇,2022）。（2）青島澳柯瑪數據分析從圖2.7可以發現，青島澳柯瑪在2017-2019年期間銷售利潤率呈現先增加后減小的趨勢，權益性收益率、資產收益率和銷售毛利率都有一定的下降。根據財務報表數據分析可以知道，青島澳柯瑪的凈利潤的增長速度低于權益、總資產和銷售收入的增長速度，因而盈利性指標數據有所下降，即造成澳柯瑪的盈利性減弱。根據澳柯瑪商用廚衛電器公司經營情況分析，2017年銷售毛利率較高，主要還是在于青島澳柯瑪公司的商用廚衛電器銷量處于較好的狀態，處于商用廚衛電器新產品銷量快速增長的階段。而2018-2019年，商用廚衛電器市場上同質化產品的不斷出現，市場競爭激烈，同時有關商用廚衛電器的優惠紅利減少，加之貿易問題影響的進出口問題，青島澳柯瑪企業的利潤不足從前。圖2.7青島澳柯瑪盈利性指標數據（2017-2019）2.3.3長期償債能力分析（1）長期償債能力指標簡介長期償債能力指標反映的是青島澳柯瑪公司對長期債務的負擔能力，也是其負擔財務杠桿的能力，本文采用權益乘數、現金對利息的保障倍數、資產負債率三個指標來分析。其中，權益乘數是總資產與總權益的比例，權益乘數數值越大，說明青島澳柯瑪的股東所投入的資本在總資產中占比越小，投資者的權益風險也就越高?，F金對利息的保障倍數是指EBITDA與利息比值，數值越大，表明澳柯瑪商用廚衛電器公司用經營活動獲得的現金償還利息費用的能力越強（馬蕾蕾,方俊杰,2020）。資產負債率是青島澳柯瑪公司總負債與總資產的比率，衡量的是澳柯瑪公司資產中有多少是通過負債籌集的，可以評估處債權人放貸的安全程度以及青島澳柯瑪公司的綜合負債水平。（2）青島澳柯瑪數據分析從數據表中可以看到，青島澳柯瑪公司2018年-2019年利息支付倍數不做計算，因為青島澳柯瑪本身情況比較特殊，不存在貸款利息支出等。三年中，澳柯瑪的權益乘數連年下降，說明青島澳柯瑪企業的債務償還風險減小，股東的權益得到更大的保護。此外，青島澳柯瑪的資產負債率歲呈下滑趨勢，但資產負債率保持在50%以上，屬于合理水平，表明青島澳柯瑪的償債能力較為良好。表2.32017年-2019年青島澳柯瑪長期償債能力數據指標201720182019權益乘數2.24%2.12%2.08%利息支付倍數53.07--資產負債率55.44%52.87%51.90%（3）澳柯瑪公司與同行業比較分析從三個商用廚衛電器公司的情況對比來看，青島澳柯瑪與CA商用廚衛電器2019年均不存在利息支付倍數，BY實業公司存在也很少。從權益乘數方面看，青島澳柯瑪的權益乘數最小，其財務杠桿運用較少，償債能力較強。資產負債率方面，青島澳柯瑪銀行貸款較少，其銀行資產負債率低，這就保證了青島澳柯瑪企業在經營過程中具有充足的現金流。從對比中可以判斷，青島澳柯瑪的長期償債能力較強，其財務杠桿運用的較為保守，所以澳柯瑪公司的財務管理方面的安全性較高。表2.42019年青島澳柯瑪、BY實業和CA商用廚衛電器長期償債能力數據指標青島澳柯瑪BY實業CA商用廚衛電器權益乘數2.08%3.13%2.22%利息支付倍數-1.68-資產負債率51.90%68.00%54.99%第3章青島澳柯瑪企業價值評估3.1基于自由現金流貼現法的企業估值3.1.1企業自由現金流貼現模型FCFF模型中青島澳柯瑪公司價值等于青島澳柯瑪公司預期的現金流量按照公司資本成本率進行折現的數值。公式為（任雨婷,彭思）：公司的價值V=∑FCFFt/(1+WACC)t（3.1）其中，FCFFt為第t年的自由現金流量，WACC為加權平均資本成本。自由現金流量模型根據該商用廚衛電器公司不同階段的增加情況，有三種不同形式的模型。（1）穩定增長模型企業價值=FCFFt/(WACC-g)（3.2）其中，FCFFt=第t年的自由現金流量；WACC=加權平均資本成本（韓慧婷,曹陽陽,高浩,2021）；g=穩定增長率（2）兩階段增長模型。第一階段發展較快，第二階段處于穩定發展狀態。（3.3）（3）三階段自由現金流量模型EV=加快增長速度階段的模型+過度階段的模型+期末價值的現值，適合運用在經歷三種階段的商用廚衛電器企業（蔡紫薇,田心怡,梁澤,2020）。3.1.2計算企業自由現金流以2019年12月31日作為評估青島澳柯瑪公司價值的基期，根據公式：青島澳柯瑪公司自由現金流=息稅前利潤*（1-所得稅稅率）+折舊與攤銷-資本性支出-營運資本追加額對公式中各項目進行預測，數據主要來源于澳柯瑪公司2015年至2019年年報。（1）利潤總額表3.12015-2019年青島澳柯瑪利潤總額（元）項目201420152016201720182019利潤總額8,739,450,039.938,730,332,270.2212,245,128,039.176,232,965,995.426,477,072,013.675,100,556,381.09利潤總額增長率-1.66%-0.10%40.26%-49.10%3.92%-21.25%公司在2016年利潤增長較快，利潤增速達到40%，2017年利潤總額降幅較大，接近50%，2019年降幅達到21.25%，2014、2015和2018年利潤總額增減幅度較小，大約維持在增減5%左右，由以上6年數據計算可得，利潤總額增長率算數平均數為-4.66%，后四年的算數平均數為-6.54%，總體呈現利潤總額回落趨勢。2016年國家出臺商用廚衛電器行業的稅收補貼，并且大力扶持商用廚衛電器企業的轉型升級發展，同時青島澳柯瑪公司優化產品結構，因而2016年青島澳柯瑪企業產銷量呈直線上升趨勢，而2017年及以后，優惠政策減少，同時受商用廚衛電器行業整體競爭日益激烈，青島澳柯瑪的產品競爭優勢減弱，海外市場受貿易摩擦等因素影響，未來增長率很可能會繼續下降。因此，本次估值預測青島澳柯瑪未來幾年利潤總額平均增長率為-8%（宋雅靜,龐博文）。表3.22020-2024年利潤總額預測值（元）項目20202021202220232024利潤總額4,692,511,870.604,317,110,920.953,971,742,047.283,654,002,683.493,361,682,468.81利潤總額增長率-8%-8%-8%-8%-8%（2）利息支出如表3.3，青島澳柯瑪企業利息支出呈現由增到減趨勢。由數據可知過去6年，2018年利息支出最高約為3.7億元，2018年利息支出最低約為0.17億元，6年利息支出的算數平均數約為1.59億元。近幾年澳柯瑪公司擴充產業鏈，加大研發和產銷力度，增加了借款金額，使得澳柯瑪公司利息支出較多，而到2019年隨著產銷受到國內國外沖擊，利息支出也隨之減少，但通常情況來看，一般一個商用廚衛電器公司達到一定的業務規模后，利息支出很難再下降，因此，將未來利息支出預測為平均每年1.5億元（范思敏,陸嘉恒,榮天,2020）。表3.32014-2019年青島澳柯瑪利息支出（元）項目201420152016201720182019利息支出-7,013,819.4417,125,249.9979,697,792.35371,172,721.02321,440,421.44利息支出增長率--144.16%365.38%365.73%-13.40%折舊與攤銷表3.42014-2019年青島澳柯瑪折舊與攤銷（元）項目201420152016201720182019折舊與攤銷額1,672,487,687.821,969,709,787.442,555,146,993.883,193,695,675.773,810,397,026.794,587,001,523.16折舊與攤銷增加額517,299,519.76297,222,099.62585,437,206.44638,548,681.89616,701,351.02776,604,496.37折舊與攤銷增加率44.78%17.77%29.72%24.99%19.31%20.38%關于折舊部分，由表中可以看出公司折舊與攤銷持穩定水平，逐年增長，2014年公司與諾博商用廚衛電器公司簽訂股權收購協議，收購其100%股份，此外還以25%股份入股億新公司。計算可得，澳柯瑪公司2014-2020年折舊攤銷增加率的算術平均數為26.16%。根據以往經驗，假設未來的折舊攤銷平均增加率為25%。預測結果如下（簡欣然,韋婉婷）：表3.52020-2024年澳柯瑪公司折舊與攤銷預測值（元）項目20202021202220232024折舊與攤銷5,733,751,903.957,167,189,879.948,958,987,349.9211,198,734,187.4013,998,417,734.25折舊與攤銷增長率25%25%25%25%25%數據來源：根據澳柯瑪公司年報計算（4）資本支出表3.62014-2019青島澳柯瑪資本支出（元）項目201420152016201720182019資本支出7,222,915,848.455,838,440,996.316,678,591,685.095,757,299,511.336,246,725,619.006,785,051,871.92資本支出增加額165,417,801.55-1,384,474,852.14840,150,688.78-921,292,173.76489,426,107.67538,326,252.92資本支出增加率2.34%-19.17%14.39%-13.79%8.50%8.62%數據來源：根據青島澳柯瑪現金流量表計算關于資本支出部分，由上表可知，2016增加額較大，計算6年的平均資本支出的算數平均數約為64.2億元，因此以65億元作為青島澳柯瑪未來幾年資本支出的平均值。表5.72020-2024青島澳柯瑪資本支出預測值（元）項目2020202120232024資本支出6,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.00數據來源：根據青島澳柯瑪年報計算營運資本項目201420152016201720182019流動資產35,313,744,747.5740,389,996,353.2753,928,033,538.5669,293,328,092.5066,126,293,810.7568,502,163,106.36流動負債26,144,697,042.5731,786,437,525.1443,252,239,792.2958,881,223,748.4954,379,417,271.5954,599,801,076.22營運資本9,169,047,705.008,603,558,828.1310,675,793,746.2710,412,104,344.0111,746,876,539.1613,902,362,030.14營運資本增加額982,330,976.12-565,488,876.872,072,234,918.14-263,689,402.261,334,772,195.152,155,485,490.98營運資本增加率12.00%-6.17%24.09%-2.47%12.82%18.35%表3.82014-2019青島澳柯瑪營運資本（元）數據來源：根據青島澳柯瑪年報計算由以上數據可知，近幾年青島澳柯瑪營運資本具有一定波動性，但總體來說增幅較大，2016年青島澳柯瑪公司的營運資本增加率接近25%。由上表六年營運資本增加率計算算數平均數約為9.77%，考慮到青島澳柯瑪公司處于成熟期，并且近年來經營情況并不樂觀，營運資本不一定會持續高速增加，所以假設澳柯瑪公司未來的營運資本將以平均10%的增速增長。表3.92020-2024青島澳柯瑪營運資本預測值（元）項目20202021202220232024營運資本15,292,598,233.1516,821,858,056.4718,504,043,862.1220,354,448,248.3322,389,893,073.16營運資本增加額13,902,362,030.001,529,259,823.321,682,185,805.651,850,404,386.212,035,444,824.83（6）所得稅稅率稅率預測方面，青島澳柯瑪財務報告附注中披露，國家給予部分高新技術企業按15%的稅率納稅的政策扶持，經過綜合認定，青島澳柯瑪部分子公司符合此條件，因此，本文稅率選取中位數15%進行預測計算（段宇辰,白思,2019）。綜合以上假設及估測，計算出青島澳柯瑪2014-2019年的自由現金流量，見表3.10表3.10青島澳柯瑪2020-2024預測自由現金流（元）項目20202021202220232024利潤總額4,692,511,870.604,317,110,920.953,971,742,047.283,654,002,683.493,361,682,468.81加利息支出150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00息稅前利潤4,842,511,870.604,467,110,920.954,121,742,047.283,804,002,683.493,511,682,468.81所得稅稅率15%15%15%15%15%息稅前利潤*（1-稅率）4,116,135,090.013,797,044,282.813,503,480,740.183,233,402,280.972,984,930,098.49加折舊攤銷5,733,751,903.957,167,189,879.948,958,987,349.9211,198,734,187.4013,998,417,734.25減營運資本增加額13,902,362,030.001,529,259,823.321,682,185,805.651,850,404,386.212,035,444,824.83減資本支出6,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.00企業自由現金流-10,552,475,036.042,934,974,339.434,280,282,284.466,081,732,082.168,447,903,007.913.1.3計算折現率涉及到折現的估值模型中，通常采用R（WACC）加權平均資本成本作為折現率。加權平均資本成本是青島澳柯瑪公司運用債務和權益融資來進行投資時，權益資本成本與債務資本成本的加權平均，用公式表示為（錢佳慧,施夢）：WACC=(E/V)*Re+(D/V)*Rd*(1-Tc)（3.4）針對公式中每個參數，進行數據選擇來計算公司的WACC與青島澳柯瑪企業自由現金流折現值：（1）計算公司資本結構青島澳柯瑪公司的資本結構是指公司各種資本的價值及構成比例，一般而言，青島澳柯瑪公司包含債務資本與股權資本（權益資本）兩大部分，并且一般債務資本成本要低于權益資本成本（湯智淵,余心愉,2021）。表3.112015年-2019年青島澳柯瑪資本結構（萬元）20152016201720182019短期借款300,000,000.00250,000,000.0013,037,978,000.0012,799,966,582.001,180,470,655.50長期借款50,000,000.0049,800,000.00423,754,500.002,157,805,500.001,205,655,653.71一年內到期的非流動負債83,299,009.08105,170,607.29142,533,396.22239,004,480.043,179,995,453.40債務總額433,299,009.08404,970,607.2913,604,265,896.2215,196,776,562.045,566,121,762.61權益總額38,386,916,401.5447,353,644,518.2049,257,961,650.4652,688,587,490.8754,399,229,916.90資本總額38,820,215,410.6247,758,615,125.4962,862,227,546.6867,885,364,052.9159,965,351,679.51債務資本比例1.12%0.85%21.64%22.39%9.28%權益資本比例98.88%99.15%78.36%77.61%90.72%（2）計算債務資本成本率因為澳柯瑪公司年報中并未披露其具體的借款利率，所以本文采用債務總額與利息支出的比值作為澳柯瑪估算后的債務資本成本率（許天賜,丁雨辰,史樂）。表3.122015-2019年債務資本成本率（萬元）20152016201720182019債務總額43329.9040497.061360426.591519677.66556612.17利息支出701.281712.527969.7737117.2732144.04債務資本成本率1.62%4.23%0.59%2.44%5.77%（3）計算權益資本成本本文采用資本資產定價模型（CAPM）來計算權益資本成本：E（Ri）＝Rf＋βi［E（Rm）?Rf］（3.5）無風險收益率Rf一般采用的是國債收益率，一般采用五年或十年期，由胡曉明、馮軍在其有關CAPM模型文章REF_Ref19869\r\h中指出，在進行商用廚衛電器企業估值中，短期的國債承兌期與大多數企業的持續經營期不匹配，并且短期的國債利率比長期的波動大，不能反映青島澳柯瑪企業長期經營下的預測值REF_Ref19412\r\h[15]，因此本文中采用十年期國債收益率，查詢得知，無風險收益率Rf=3.276%（姜?，?戴晨曦,2020）。Beta值從Choice金融端獲得，Beta值=1.3市場風險溢價為市場上的平均收益率與無風險利率的差值，根據付媛在其關于商用廚衛電器公司財務績效研究中指出，我國國內的股票市場比較不穩定，因此本文不參考股票市場的風險報酬，而采用近五年的國內生產總值的增長率為市場風險溢價（成峰,2021）。將數值帶入CAPM公式，計算得青島澳柯瑪權益資本成本E(Ri），如下圖3.13：表3.13青島澳柯瑪資本權益成本（2015-2019）20152016201720182019無風險利率3.28%3.28%3.28%3.28%3.28%風險溢價7.04%6.85%6.95%6.75%6.11%β值1.31.3權益資本成本率12.43%12.18%12.31%12.05%11.22%（4）計算加權資本成本表3.142015年-2019年青島澳柯瑪公司加權資本成本率20152016201720182019債務資本比例1.12%0.85%21.64%22.39%9.28%債務資本成本率1.62%4.23%0.59%2.44%5.77%權益資本比例98.88%99.15%78.36%77.61%90.72%權益資本成本率2.72%5.04%22.10%24.28%14.52%所得稅稅率15%15%15%15%15%加權平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%企業已進入平穩經營階段，因此假設永續增長率為3%，根據公式（3.6）3.1.4基于自由現金流貼現法的企業估值結果根據上文中預測的企業自由現金流，以及估算的各種數據，最終得到青島澳柯瑪內在企業價值大致為1997億元，并由青島澳柯瑪財報計算可得其股權價值為2798億元，而截至到2021.3月其總市值為2808億元，較為接近。最后每股權益價值=股東權益價值/總股本=2798/91.76=30.49元3.2基于股利貼現模型的企業估值3.2.1股利貼現模型股利貼現模型中，將股東每年從青島澳柯瑪企業獲得的現金股利進行折現，得到的價值為股票價值。其基本公式為：（3.7）其中，Dt為第t年發放的現金股利，K為股票的折現率或期望收益率股利貼現模型與FCFF模型相似，具有多個階段（趙天宇,劉子涵,鄭海,2020）：（1）零增長模型股利的增長率為0，計算公式為：EV=D0/K（2）不變增長模型（孫佳怡,楊嘉琪,何志,2021）股利按照固定增長率g增長，其計算公式為：V=D1/(k-g)其中，D1=D0(1+g)（3）多階段增長模型假設一段時間按照g1增長，一段時間按照g2增長，以此類推。3.2.2計算企業股利貼現值首先從澳柯瑪公司所披露的年報中整理統計出其2015年—2019年現金分紅情況：表3.15澳柯瑪公司2015年—2019年現金分紅情況（單位：元）項目20152016201720182019每股股利0.190.350.170.290.25每股收益0.881.160.550.570.49分紅率0.220.300.310.510.51從歷年數據上看到，青島澳柯瑪公司2015年—2019年間的分紅率波動較大，在22%至51%區間，五年的分紅率算數平均數為37%。我們假設未來公司將按照37%的分紅率來派發現金股利，則青島澳柯瑪公司未來的現金股利將由每股收益決定。近五年內，每股收益的波動幅度也比較大，其平均數為0.73元。采用假設的37%分紅率與每股收益平均值，計算得出每股股利為0.23元。3.2.3基于股利貼現模型的企業估值結果DDM模型中有零增長模型與不變增長模型，若選用零增長模型進行預估，則計算公式為：青島澳柯瑪公司價值=當期股利/投資回報率（吳夢潔,徐飛宇,2019）其中，投資回報率可以用資本成本來進行計算，因此本文采用DCF估值中所計算出來的WACC（加權平均資本成本），計算出青島澳柯瑪公司每股價值=0.23/11.73%=1.96元若選用不變增長模型計算，則計算公式為V=D1/(k-g)，其中D1=D0（1+g）為下一期股利。我們假設g=2%，k=WACC=11.73%，計算出公司價值V=0.23*（1+2%）/（11.73%-2%）=2.41元這里選用不變增長模型計算得出的價值作為青島澳柯瑪2019年末的DDM估值，即青島澳柯瑪2019年末的DDM估值為2.41元。3.3基于經濟附加值法的企業估值3.3.1經濟附加值模型青島澳柯瑪企業的經濟增加值等于稅后凈營業利潤減去全部資本成本，資本成本包括股權資本和債務資本。經濟增加值為正，說明青島澳柯瑪企業正在創造價值，其公式為（馬蕾蕾,方俊杰,2020）：（3.8）其中，EVAt：第t期的經濟增加值，TV；經濟增加值的終值，IC0：初始投入資本額。經濟附加值法是一種可以有效評估澳柯瑪商用廚衛電器公司資金運用以及為股東權益者創造價值的能力的評估方法（任雨婷,彭思,2021）。EVA指從青島澳柯瑪公司稅后營業利潤中扣除債權人的權益以及股東的資本成本后的剩余收益。一個商用廚衛電器公司若想持續經營并長期盈利，其盈利一定要高于商用廚衛電器公司的資本成本（包括債權人的債務資本以及股東的權益資本）。因為EVA的測算涉及較多的會計調整事項，因此本文借鑒葉丹妮在澳柯瑪公司投資價值研究一文中的確定事項以及計算框架REF_Ref23278\r\h[18]，來對澳柯瑪公司進行EVA計算（韓慧婷,曹陽陽,高浩）。EVA=稅后凈營業利潤-資本成本=稅后凈營業利潤-資本*資本成本率3.3.2計算稅后凈營業利潤稅后凈營業利潤=稅后凈利潤+（財務費用+研發支出+營業外支出+資產減值損失-研發費用-營業外收入）*（1-所得稅稅率）+遞延所得稅費用（任雨婷,彭思,2022）從計算結果可知，青島澳柯瑪公司近五年內的稅后凈營業利潤呈現先升后降再回升的狀態，從經營上原因有二：一是青島澳柯瑪公司近年來加大研發投入力度，對于研發投入不少資金，走“過度研發”的道路。二是公司的創新升級符合國家的趨勢號召，由此我們有理由相信澳柯瑪公司以后的發展會越來越好。表3.162015年-2019年公司稅后凈營業利潤（單位：萬元）20152016201720182019稅后凈利潤806036.481055395.46504338.65524763.91453073.29加：財務費用13937.09-385.8613860.11-49387.52-35102.91加：研發費用276060.91318023.64336457.33174337.91271622.04加：資產減值損失8185.1141315.3031707.8713652.925036176.00加：營業外支出1841.15134.681187.502521.931195.54減：營業外收入46532.5424757.5239068.8525287.9934212.43調整合計1059528.201389725.70848482.61640601.165692751.53調整合計*（1-T)900598.971181266.85721210.22544510.994838838.80遞延所得稅費用-27348.06-25023.9029092.3024131.0013477.58稅后凈營業利潤1679287.392211638.411254641.171093405.905305389.673.3.3計算資本總額資本總額=債務資本+股權資本+會計調整其中，債務資本=短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款從表中可以看出，澳柯瑪公司資本中股權資本占比極大，債務資本占比極小，幾乎可以忽略不計，這也反映出澳柯瑪公司是處于穩健經營的發展狀態，有利于保護股東的權益，但也同時青島澳柯瑪公司錯過了一些利用財務杠桿獲得的風險收益。表3.172015年-2019年青島澳柯瑪資本總額（萬元）20152016201720182019股權資本3838691.644735364.454925796.175026910.935439922.99債務資本：短期借款30000.0025000.001303797.801279996.66118047.07一年內到期的非流動負債6414.468636.627383.4322007.50317999.55長期借款5000.004980.0042375.45215780.55120565.57調整事項：加：資產減值損失8185.1141315.3031707.8713652.925036176.00研發費用276060.91318023.64336457.33174337.91271622.04利息支出701.281712.527969.7737117.2732144.04營業外支出（1-T）1564.98114.481009.382143.641016.21續表3.172015年-2019年青島澳柯瑪資本總額（萬元）20152016201720182019遞延所得稅貸方余額109.42123.461828.4923233.5423646.54減：在建工程凈值624053.87485917.87487883.85440561.77224737.23營業外收入（1-T）39552.6621043.8933208.5221494.7929080.57遞延所得稅借方余額26824.0225433.63-27294.64-1447.16774.08資本總額3476297.254602875.086164527.956334571.52111065計算加權平均資本加權平均資本采用CAPM模型中計算出來的WACC值。表3.182015年-2019年估算出的加權平均資本成本20152016201720182019加權平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%3.3.5計算歷史經濟附加值由表3.18可知，EVA值皆為正，即青島澳柯瑪公司一直為股東創造收益。從EVA的構成因子上可以看出，澳柯瑪公司EVA受稅后凈營業利潤、資本總額以及WACC影響較大。稅后凈營業利潤越大，EVA越高；資本總額和加權平均資本越高，EVA越低。因此，在提升澳柯瑪公司EVA數據上，可以從提高澳柯瑪公司稅后凈營業利潤，降低資本結構和加權平均資本入手，加大企業的財務杠桿。表3.19澳柯瑪公司歷年EVA計算表（單位：萬元）20152016201720182019稅后凈營業利潤1679287.392211638.411254641.171093405.905305389.67資本總額3476297.254602875.086164527.956334571.5211106548.13加權平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%EVA1599284.712014439.96339409.5944032.064002224.823.3.6澳柯瑪公司未來經濟附加值測算（1）預測稅后凈營業利潤、資本總額根據上文對2015年-2019年青島澳柯瑪稅后凈營業利潤增長率進行評估，因為利潤波動率較大，我們取10%為稅后凈營業利潤的增長率。近五年內資本總額較為穩定，其增長率的算數平均數為36%，因此我們將36%作為資本總額的增長率。預測青島澳柯瑪的數據如下圖所示：表3.202020年-2024年預測數據（單位：萬元）20202021202220232024稅后凈營業利潤5835928.646419521.507061473.657767621.028544383.12資本總額15104905.4620542671.4327938033.1437995725.0751674186.10（2）青島澳柯瑪未來EVA計算表3.212020年-2024年青島澳柯瑪EVA預測值（單位：萬元）20202021202220232024稅后凈營業利潤5835928.646419521.507061473.657767621.028544383.12資本總額15104905.4620542671.4327938033.1437995725.0751674186.10WACC11.73%11.73%11.73%11.73%11.73%EVA4064123.234009866.143784342.363310722.472483001.09（3）估值計算采用EVA兩階段增長模型評估青島澳柯瑪的價值，將青島澳柯瑪公司的發展分為兩個階段，第一階段為2020年-2024年，第二個階段為2024年以后永續增長階段，兩階段模型公式如下：（3.9）其中，V0：期初資本總額，EVAt：第t年的經濟增加值，g：永續增長率一般來說，商用廚衛電器企業的永續增長率要低于本國國內生產總值增加水平，因此本文取g=3%，則:V0=11106548.13萬元V1=13112150.83萬元穩定增長期的企業價值為V2=EVA5/(WACC-g)(1+WACC)4=18257360.95萬元V=V0+V1+V2=42476059.92萬元每股企業價值=企業價值V/當期發行在外的普通股股數=2476059.92/919595.33=46.19元（4）估值結果分析EVA模型下的青島澳柯瑪每股企業價值估值與實際股價對比，青島澳柯瑪近一年多來行情較好，采用EVA模型預估的澳柯瑪公司企業價值較為準確。表3.22近年來青島澳柯瑪股票波動情況開始時間2018.11.30結束時間2021.3.25起始價5.68最終價28.14均價16.97最低價5.10最高價51.22漲跌幅395.47%總手1.46億金額2479億換手率242.37%振幅812.10%陽線14陰線143.4基于市盈率法與市銷率法的企業估值3.4.1市盈率法與市銷率法相對估值法需要從市場上找到與青島澳柯瑪案例公司業務范圍、競爭力等方面均相似的公司，將其市盈率與市銷率進行算術平均，代入市盈率或市銷率公式，求出青島澳柯瑪案例公司的估值結果。（1）市盈率是指用股票價格除以每股收益，一般來說公司市盈率越高，公司股票的盈利性越強，其投資價值越大，市盈率的計算公式為：P/E=P/EPS其中，P：股票市場中青島澳柯瑪公司股票價格，EPS：每股收益。（2）市銷率是總市值除以青島澳柯瑪商用廚衛電器主營業務收入或者可以說是每股股價處于每股銷售額。市銷率越低，青島澳柯瑪公司的投資價值越大，公式為：P/S=P/St+1P:股票價格；St+1第t+1期每股銷售額。3.4.2基于市盈率的企業估值相對估值法要求采用與目標公司同類型的商用廚衛電器公司，進行縱向比較，因此在本文中，我們采用申萬行業分類中的申萬二級行業，選取前20條成分股中與澳柯瑪公司相類似的10家商用廚衛電器企業，每個企業主營均涉及商用廚衛電器生產銷售、零部件研發等，采用TTM市盈率進行比較。計算出11家可比商用廚衛電器公司平均市盈率為52.56倍，澳柯瑪公司2019年的每股收益為0.59元/股，可以計算出澳柯瑪公司每股價值為52.56*0.59=31.01元。即澳柯瑪公司2020年末的PE估值為31.01元。在選取的比較樣本中，BY實業公司、CA商用廚衛電器、青島澳柯瑪是主營業務較為接近且實力相當的三家公司，如果僅采用BY實業公司和CA商用廚衛電器作為可比公司，計算出來的平均市盈率為77.7倍，則青島澳柯瑪每股價值為77.7*0.59=45.84元。從兩次計算結果中可以看到，市盈率法估值受到可比商用廚衛電器公司的市盈率影響，因此市盈率法在一定程度上是無法準確預估出企業合理的內在價值。在股票市場中，許多優質的商用廚衛電器公司存在市盈率偏低情況，而一些普通商用廚衛電器公司存在炒作現象從而市盈率偏高，這也為市盈率估值法增加了難度——如何辨別出合理的可比公司。3.4.3基于市銷率法的企業估值與上文的市盈率估值法相似，同樣選取11家商用廚衛電器公司的市銷率數據，并取得其平均市銷率值1.15，通過財報數據可知青島澳柯瑪2019年的每股營業收入為10.42元，按照平均市銷率計算得出青島澳柯瑪的股票價格為11.98元，總市值約為1099.56億元。如果僅僅選擇BY實業公司與CA商用廚衛電器的平均市銷率2.13，計算得出的青島澳柯瑪股票價格P=2.13*10.42=22.19元，總市值約為2036.58。與市盈率法估值相似，公司預估的股票價格與總市值，收到行業可比商用廚衛電器公司的市銷率影響，所以很大程度上我們需要對商用廚衛電器公司的內在價值抱有懷疑。3.5估值方法比較與評價3.5.1估值結果比較本文中采用絕對估值法與相對估值法，其中絕對估值法采用了FCFF模型、DDM模型與EVA模型，相對估值法采用了市盈率法、市銷率法。表3.25五類估值方法股票價格與總市值比較估值方法FCFF估值DDM估值EVA估值市盈率法市銷率法股票價格/元30.492.4146.1945.8422.19總市值/億元2798.00221.144238.394206.282036.15我們選取2019年12月31日為估值基準日，選用最后一個交易日收盤價格作為青島澳柯瑪股票市場價格，市值為779.04億元。將股票市場實時數據與模型估算出的結果進行比較分析，結果如下：除DDM模型，其余四種估值方法估測出來青島澳柯瑪公司的股票價格與市值比實際要高，股票價格偏差在13.70元-37.7元中間，偏離率高達161.37%-444.05%，DDM模型預估出的結果較低，與實際股票價格相差6.08元，偏離率為71.61%。在2020年1月1日到至今，青島澳柯瑪公司股價出現明顯上升，漲幅高達345%，股價最高達到51.22元，目前處于30元左右，所以我們有理由認為，采用自由現金流量法、經濟附加值法、市盈率法和市銷率法計算出的結果，在基準日看來是高估，但是現在看來較為準確，能夠較為準確的預測出澳柯瑪公司合理的內在價值水平。而DDM模型的估算結果，在現在看來為低估，主要還是估值方法與公司的實際經營狀況不適用。3.5.2估值方法評價從估值結果上來看，FCFF估值與EVA估值較為準確，兩個都是從青島澳柯瑪公司的財務狀況入手進行合理的財務數據預測，從而預測商用廚衛電器企業價值，比較適用于商用廚衛電器行業的企業價值研究。但是其評估的結果與基準日相比也是相差許多，分析可能有如下原因：第一，與青島澳柯瑪公司的經營情況和財務結構有關。青島澳柯瑪公司的債務資本較少、青島澳柯瑪公司2020年經營性現金流與投資性現金流存在負值情況，而自由現金流模型將公司動態的現金流以線性的方式做出預測，這會影響到最后結果的測算。第二，方法的適用性與青島澳柯瑪公司實際情況不完全匹配（任雨婷,彭思,2021）。比較適用于財務杠桿較高的企業，而青島澳柯瑪公司財務杠桿運用較少。第三，折現率算法不唯一。WACC算法到目前很難有統一的標準，而其對FCFF模型和EVA模型的最終結果影響很大。DDM模型受到公司發放現金股利的影響較大，而青島澳柯瑪的股利分配較低，因此作出來的估值結果也偏低。相對估值法受可比公司樣本數據營銷較大，商用廚衛電器行業水平影響到對單個公司估值的預測，每個青島澳柯瑪公司的業務結構也不完全相同，并且許多商用廚衛電器公司存在被高估或者低估的情況，因此需要謹慎看待預測結果。3.5.3最終預估結論從各個估算模型的優缺點、適用性以及測算的數據進行最終評估，我們得出最終的評估青島澳柯瑪股票的每股價格在22.19-46.19元之間。當然，利用不同機構統計的數據進行測算，會導致估值數據的不準確性，得到的估值結果會有差異。第4章結論與建議4.1結論首先，本文通過對青島澳柯瑪公司主營業務進行分析，商用廚衛電器銷售是澳柯瑪公司的核心業務，但近年來青島澳柯瑪公司的銷售額與銷售毛利率存在一定幅度的下降，同時利用SWOT分析法，得出澳柯瑪商用廚衛電器公司的市場競爭力較強，但是受到貿易戰、疫情沖擊以及商用廚衛電器行業政策紅利消失、同類競爭增多影響，有減弱的趨勢。其次，通過對青島澳柯瑪財務數據分析與財務比率計算，青島澳柯瑪公司在資金流動、債務償