證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號證券分析師：姚佩證券分析師：姚佩證券分析師：丁炎晨相關研究報告《【華創策略】傳統周期行業的出清特征——產《【華創策略】紅利背后的自由現金流資產——自由現金流資產系列二》調倉——23Q4基金季報專題研究》【策略專題】【策略專題】成長型制造業的出清特征——產能出清系列2產能周期的劃分。產能周期由供需格局變化導致，一般可分為四個階段。（詳見《傳統周期行業的出清特征——產能出清系列1》）形成產出缺口的原因可分為兩大類：①需求快速下行導致供過于求：主要集中于經濟強相關的傳統行業，如鋼鐵、煤炭、工業金屬等。②供給快速膨脹導致供過于求：主要集中在成長型的科技制造行業，如光伏、新能源、面板等。產能出清過程中的財務指標刻畫——理論模型。相比于傳統周期行業出清過程中以需求側指標變動為主，成長型的制造業出清過程中供給側變化同樣重要。按照需求、供給、盈利三類財務指標的變化特征，產能出清的過程可以從出現產能過剩，到出清結束劃分為以下四個環節：①出現產能過剩，價格下跌，毛利率、營收增速下滑；緩，Capex增速下行，新玩家進入步伐減慢；出現虧損，部分企業破產重組或退出賽道，供給側產能持續去化；④產能出清尾聲，行業格局優化，集中度提升，企業從追求份額轉為追求盈利，價格企穩。產能出清的信號——成長型制造業復盤。基本面特征：毛利率&營收&Capex增速觸底，部分企業退出，行業集中度提需求側指標的改善是出清結束的關鍵信號，但通常較出清底部領先1-3個季度，相比之下供給側指標更為重要，Capex增速觸底回升通常與出清結束同步，此外需要密切關注中小企業的退出和頭部企業的減產計劃。光伏：2011-2012年：Capex增速見底與產能出清同步，上市公司數量大幅下滑，行業集中度提升。2017-2020年：補貼退坡導致需求惡化，毛利率等需求指標指示意義更強。鋰電池：2018-2020年：新能源汽車補貼退坡，疊加同期鋰供給增大，鋰價持續下跌，毛利率、營收增速拐點領先出清時點3個季度，Capex增速拐點領先2個季度。面板：2017-2020年：Capex同步指標，毛利率、營收增速領先1個季度。2021-2023年：毛同步觸底，拐點與出清時點一致，供給側集中，頭部玩家減產挺價。股價表現：超額收益通常領先產能出清底部。光伏：產能出清后股價通常持續收獲超額收益，Capex增速與超額收益擬合度高。股價并未出現明顯搶跑，與產能出清結束時點基本同步。鋰電池：股價領先產能出清提前啟動超額收益，需求&供給側指標均有所滯后。面板：股價領先行業產能出清。由于面板行業供需指標拐點基本同步于產能出清，因此股價超額收益同樣領先于需求指標（毛利率、營收增速）和供給指標股價會提前于產能出清的底部啟動，因此會領先于供需指標，相比之下Capex增速與股價超額收益的擬合度更高。成長型制造業出清現狀討論：光伏、鋰電池、面板。光伏：需求指標已降至低點，供給側Capex拐點未現，產能出清仍需耐心觀測虧損壓力下的企業退出。股價來看，光伏行業產能出清后股價通常持續收獲超額收益，股價并未出現明顯搶跑，本輪仍需耐心等待供給側出清信號。鋰電：毛利率降至低位，營收&Capex增速轉負但拐點未現，產能出清需觀測到供需指標明確拐點信號。股價來看，鋰電池股價領先產能出清，供需指標拐點后加速上漲，當前可左側布局，亦可觀測到明確拐點后再加大配置權重。面板：已于2023年完成出清，產品價格企穩回升，后續價格向上彈性需關注需求側變化。股價來看，面板股價領先行業產能出清，23年以來已有顯著超額收益，能否持續還需跟蹤需求側向上彈性。風險示：宏觀經濟復蘇不及預期；歷史經驗不代表未來。 4 6 7 7 14 18 5 6 7 8度 9 9 10 10 10 11 11 12 13 13 13 14 15 15 15 16 16 17 17 18 18①需求快速下行導致供過于求：主要集中于經濟強相關的傳統行業，如鋼鐵、②供給快速膨脹導致供過于求：主要集中在成長型的科技制造行業，如光伏、與出清結束同步，此外需要密切關注中小企業的退出和頭部企業的減產計劃。輪仍需耐心等待供給側出清信號。漲，當前可左側布局，亦可觀測到明確拐點供不應求，價格持續上行。第二階段，需求萎縮或產能大幅擴張導致供過于求，價格下金屬等。這些行業供給相對穩定或一定程度受政策約束，因此通常不會出現大幅擴張產能的情況。且由于行業相對成熟，行業格局較為穩固，新進企業不多。行業出現產能過且政策扶持力度大，通常會針對相關企業給予財政補貼以及優惠的稅收政策，在企業進行融資時也會提供信貸方面的支持。在這樣的背景下，存量企業大幅擴張產能，新玩家也會大幅涌入該賽道，造成供給端快速膨脹，相比于需求的萎縮，供給是造成該類行業主要針對成長型的科技制造業產能出清過程中的特征進行分析，傳統周期行業的出清討相比于傳統周期行業出清過程中以需求側指標變動為主，成長型的制造業出清過程競爭格局惡化，企業間為爭奪市場份額主動降低產品價格進行價格戰，導致行業賺錢效應減弱，存量企業資本支出放緩，同時新玩家進入該賽道的節奏也有所放緩。格企穩。由于供給側產能的持續去化，行業供需重回平衡，此外，由于部分中小企業的退出，行業格局進一步優化，龍頭企業集中度提升，企業行為也從追求份額轉為追求盈供給側指標對股價的指引更強。圖表3成長型的制造業（產能過剩主要由供給快速擴張導致）產能出毛利率、營收增速拐點領先出清時點3個季度結果顯示需求側指標的改善是出清結束的關鍵信號，需要密切關注中小企業的退出和頭部企業的減產其轉正后出清逐步結束，價格企穩回升。此外，兩輪光伏行業出清過程中都出現明顯的才大幅回升并轉正。此外，企業退出是本輪光伏行業出清的重要特征，其中上市公司數2、2017-2020年：補貼退坡導致需求惡化，毛利率等需求指標指示意義更強。本輪450400350300250200150100500中國:市場價:國產硅料（元/千克）20122012年補貼收緊，美歐對中國光伏企業提出“雙反”調查17/12補貼下調，18年的5.31新政再次下調Ps：光伏產業鏈較長，難以通過某一具體產品價格刻畫行業產能過剩情況，這里使用價格變動幅度較大的上游原材料硅料價格進行刻畫，紅色框代表硅料價格上漲，行業供不應求，綠色框代表硅料價格下跌，行業產能過剩。400400光伏行業營收增速（%，左軸）光伏行業CAPEX增速（%，左軸）光伏行業毛利率（%，右軸）資料來源：Wind，華創證券，紅色框為圖4劃分的光伏行業供不應求階段5004003002000-100-200光伏行業單季度凈利潤（億元，申萬行業，左軸）光伏行業ROE（%，TTM，右軸）252050資料來源：Wind，華創證券，紅色框為圖4劃分的光伏行業供不應求階段11/0311/1212/0913/0614/0314/1215/0916/0617/0317/1218/0919/0620/0320/1221/0922/0623/0308/0308/1209/0911/0311/1212/0913/0614/0314/1215/0916/0617/0317/1218/0919/0620/0320/1221/0922/0623/0308/0308/1209/0915/0916/0620/0320/1221/0922/0623/036000005000004000003000002000001000007光伏行業產能出清過程中企業數量大幅下滑8光伏行業產能出清過程中行業集中度提升顯著90706050403090%80%70%60%50%40%30%光伏行業集中度（營業收入CR3）資料來源：Wind，華創證券，紅色框為圖應求階段，綠色框為產能過剩階段資料來源：Wind，華創證券，紅色框為圖應求階段，綠色框為產能過剩階段供給增大，鋰價持續下跌，賺錢效應轉弱，供給側持續出清。新疆:價格:碳酸鋰(元/噸，Li2CO399%)0Ps：鋰電產業鏈較長，難以通過某一具體價格刻畫行業產能過剩情況，這里使用價格變動幅度較大的上游原材料碳酸鋰價格進行刻畫，紅色框代表碳酸鋰價格上漲，行業供不應求，綠色框代表碳酸鋰價格下跌，行業產能過剩。20-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-12鋰電池行業毛利率（%，右軸）資料來源：Wind，華創證券，紅色框為圖9劃分的鋰電行業供不應求階段7006005004003002000-100-200-300鋰電池行業單季度凈利潤（億元，申萬行業，左軸）鋰電池行業單季度凈利潤（億元，申萬行業，左軸）鋰電池行業ROE（%，TTM，右軸）252050資料來源：Wind，華創證券，紅色框為圖9劃分的鋰電行業供不應求階段底-7.7%，領先出清結束1個季度。從供本輪面板行業產能出清于2023/1結束。從需求側指標來徹底關停產線，供給側集中后頭部企業從追求份額到追求利潤，主動減產挺價。值得一250200500—價格:液晶電視面板:55寸:60HzOpenCell:UHD（美元/片）Ps：紅色框代表面板價格上漲，行業供不應求，綠色框代表面板價格下跌，行業產能過剩。70503010-10-30面板行業營收增速（%，左軸）面板行業CAPEX增速（%，左軸）面板行業毛利率（%，右軸）2523211917151311975資料來源：Wind，華創證券，紅色框為圖12劃分的面板行業供不應求階段，圖表14行業盈利改善+ROE拐點向上是面板200150100500-50-100面板行業單季度凈利潤（億元，申萬行業，左軸）面板行業ROE（%，TTM，右軸）131197531-1-3-5資料來源：Wind，華創證券，紅色框為圖12劃分的面板行業供不應求階段，論哪些指標對股價更具指示意義。光伏：產能出清后股價通常持續收獲超額收益鋰電池：股價領先產能出清提前啟動超額收益，需求&供給側指標均有所滯后。結果顯示：對于成長型制造業，產能出清并不完全匹配股價的超額收益，通常股價額收益的擬合度更高。光伏：產能出清后股價通常持續收獲超額收益基本擬合，而上市公司數量和行業集中度雖然趨勢上與行業超額收益一致，但由于公司數量變動并不精準對應產能出清，而行業集中度波動較大，用來判斷股價超額收益難度較大。盈利指標由于對產能出清指示意義不強，052000光伏行業CAPEX增速（%）光伏指數/上證綜指相對走勢（*25，右軸）40252059080706050403011/0311/1212/0913/0611/0311/1212/0913/0614/0314/1215/0916/0617/0317/1218/0919/0620/0320/1221/0922/0623/03光伏指數/上證綜指相對走勢（*25，右軸）4035302520560%55%50%45%40%35%30%20/0320/1221/0922/0623/03光伏指數光伏指數/上證綜指相對走勢（*25，右軸）4025205鋰電池：股價領先產能出清提前啟動超額收益，需求&供給側指標均有所滯后。鋰20-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09鋰電池行業毛利率（%，右軸）08400鋰電池行業CAPEX增速（%，右軸）鋰電池指數鋰電池行業CAPEX增速（%，右軸）2000-10020-0320-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09鋰電池行業單季度凈利潤（億元，申萬行業，左軸）鋰電池行業ROE（%，TTM，右軸）鋰電池指數/上證綜指相對走勢（*30，右軸）650550450350250-5040200-10于面板行業供需指標拐點基本同步于產能出清，因此股價超額收益同樣領先于需求指標816/0816/1117/0217/0517/0817/1116/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/080面板行業單季度凈利潤（億元，申萬行業，左軸）面板行業ROE（%，TTM，右軸）面板指數/上證綜指相對走勢（*30，右軸）20050-50-10097531-1-3企業數量下降&行業集中度提升是供給側重要信號。硅料價格已跌至歷史底部區間。從需求側指標來看，毛利率和營收增速都已降至歷史低現行業層面的虧損，目前并未出現顯著的中小企業退出。我們認為綜合來看，本輪光伏續跟蹤盈利端行業虧損壓力下中小企業退出帶來股價來看，光伏行業產能出清后股價通常持續收