僅供機(jī)構(gòu)投資者使用證券研究報(bào)告|行業(yè)深度研究報(bào)告2024年1月15日零食量販行業(yè)深度報(bào)告：渠道變革正當(dāng)時(shí)，兩強(qiáng)引領(lǐng)行業(yè)整合1核心邏輯

“多快省”打造高效渠道，零食量販賽道快速崛起。零食量販興起于線下商超人流下降和線上電商去中心化的新時(shí)期，以“多快省”的優(yōu)勢(shì)打動(dòng)消費(fèi)者，帶來(lái)零食行業(yè)的重大變革。該業(yè)態(tài)“多快省”三大特點(diǎn)具體表現(xiàn)為：1）多：品牌數(shù)量多，SKU多，滿足消費(fèi)者多樣化需求；2）快：區(qū)位便利，上新速度快，滿足消費(fèi)者便利與嘗鮮需求；3）省：價(jià)格實(shí)惠，性價(jià)比高，滿足消費(fèi)者經(jīng)濟(jì)性需求。

產(chǎn)業(yè)鏈全鏈條共同發(fā)力，“貨場(chǎng)人”打造極致效率。零食量販業(yè)態(tài)“多快省”的優(yōu)勢(shì)源自于產(chǎn)業(yè)鏈全鏈條共同發(fā)力，拆解來(lái)看：1）上游供貨端（貨）：通過(guò)縮短供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)降低品牌產(chǎn)品采購(gòu)成本，通過(guò)規(guī)模采購(gòu)降低白牌產(chǎn)品成本；2）中游品牌方（場(chǎng)）：直接對(duì)接品牌方與消費(fèi)者，免除中間環(huán)節(jié)，提效+大額采購(gòu)維持價(jià)格優(yōu)勢(shì)；3）下游消費(fèi)者（人）：低價(jià)品牌產(chǎn)品引流，其余產(chǎn)品提供利潤(rùn)，滿足多樣性需求。

內(nèi)生增長(zhǎng)+兼并收購(gòu)，兩強(qiáng)引領(lǐng)行業(yè)整合。零食量販行業(yè)的快速發(fā)展體現(xiàn)出兩個(gè)特征，一方面頭部、腰部品牌開店速度快，另一方面品牌之間兼并收購(gòu)頻繁。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，零食很忙與好想來(lái)目前處于行業(yè)頭部?jī)蓮?qiáng)的地位，通過(guò)自身開拓和兼并收購(gòu)的方式開始向全國(guó)進(jìn)行擴(kuò)張，各區(qū)域品牌跟隨擴(kuò)張。

推薦標(biāo)的：我們認(rèn)為A股中受益于量販零食渠道快速發(fā)展的標(biāo)的可以分為兩類，一類是積極入駐量販渠道的零食生產(chǎn)廠商，一類是積極參與量販零食業(yè)務(wù)的上市公司，前者包括鹽津鋪?zhàn)印⒏试词称贰抛惺称罚笳甙ㄈf(wàn)辰集團(tuán)、良品鋪?zhàn)印?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：零食量販業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全問(wèn)題2目錄01

零食量販：快速崛起的“多快省”渠道02

產(chǎn)業(yè)鏈拆解：“貨場(chǎng)人”共同打造極致效率03

競(jìng)爭(zhēng)格局：南北兩強(qiáng)引領(lǐng)行業(yè)加速整合04

未來(lái)展望與受益標(biāo)的3零食量販：快速崛起的“多快省”渠道0141.1零食渠道變遷：大流通→大連鎖→線上B2C→量販渠道

?零食渠道歷經(jīng)變遷，各品牌轉(zhuǎn)向全渠道。回顧我國(guó)零食行業(yè)發(fā)展歷史，我們認(rèn)為零食銷售渠道經(jīng)歷了四次重要的業(yè)態(tài)變革，從上世紀(jì)90年代至今，各個(gè)品牌從流通網(wǎng)絡(luò)經(jīng)銷商及賣場(chǎng)（1990s），逐漸變革為連鎖店銷售形式（2000s），后歷經(jīng)電商的興起（2010s），發(fā)展為量販渠道銷售（2020s）。大流通：20世紀(jì)90年代初，行業(yè)頭部的一些零食品牌根據(jù)大眾需求和市場(chǎng)特點(diǎn)，專注于研發(fā)少量SKU的商品，以單品突破的策略實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，依賴于經(jīng)銷流通網(wǎng)絡(luò)，這些品牌將產(chǎn)品分銷到大型賣場(chǎng)，以追求銷售的規(guī)模化和普及化，大而全的大賣場(chǎng)就是該階段主要的零食渠道。?大連鎖：從2000年開始，隨著大型連鎖商超如沃爾瑪、家樂(lè)福等進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，同時(shí)零食品牌如來(lái)伊份、良品鋪?zhàn)拥纫餐瞥隽诉B鎖專營(yíng)店模式。在這一階段，零食SKU更加豐富，渠道端也開始采用與“大流通”階段不同的自建渠道的方式進(jìn)行銷售。?線上B2C：2010年后，電商迅速崛起，滲透入生活的每一部分，零食行業(yè)也不例外。以百草味和三只松鼠為代表的零食電商企業(yè)快速發(fā)展，成為零食行業(yè)的重要組成部分。相較“大連鎖”階段，線上B2C渠道順應(yīng)了80后、90后等年輕主力消費(fèi)者的習(xí)慣、以更豐富的產(chǎn)品SKU更好地滿足了其個(gè)性化與多樣化的需求?量販渠道發(fā)展：自2020年以來(lái)，由于電商的去中心化趨勢(shì)以及疫情對(duì)商超人流的影響等原因，各零食廠商開始布局全渠道。新興的量販零食等業(yè)態(tài)逐步興起，涌現(xiàn)出了諸如零食很忙、老婆大人等量販零食連鎖品牌。圖表：2000年至今的零食銷售渠道變遷各流通網(wǎng)絡(luò)經(jīng)銷商及大賣場(chǎng)等渠道參與者1990-2000：大流通2000-2010：大連鎖2010-2020：線上B2C2020-至今：量販渠道51.2

零食量販：主打“多快省”的新業(yè)態(tài)，迅速崛起的新賽道

?量販零食店指將多個(gè)品牌的零食集合在一起銷售的線下門店，其主打特點(diǎn)是性價(jià)比高和品類豐富。門店面積100平米左右，銷售產(chǎn)品形態(tài)包括袋裝、散稱、瓶裝飲料等。相比于傳統(tǒng)零食零售業(yè)態(tài)，我們認(rèn)為零食量販業(yè)態(tài)有“多”、“快”、“省”三個(gè)顯著特點(diǎn)。“多”：品牌多，SKU數(shù)量多。與品牌專營(yíng)店不同，量販零食店囊括品牌豐富，包含一線大眾品牌（如農(nóng)夫山泉等）、二線特色零食品牌（如鹽津鋪?zhàn)拥龋┖蜕⒀b白牌零食。此外，量販零食店SKU多樣，多家頭部品牌單店SKU數(shù)量均超1000個(gè)。?“快”：區(qū)位便利，上新速度快。由于自身定位與租金成本等因素，量販零食店選址通常位于社區(qū)附近或人流較多的商業(yè)區(qū)域，區(qū)位便利，能為顧客提供便利的購(gòu)物體驗(yàn)。此外，量販零食店上新速度快，每月定時(shí)更新10-20%的產(chǎn)品，以保持消費(fèi)者的新鮮感。?“省”：價(jià)格實(shí)惠，性價(jià)比高。一方面，根據(jù)中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)報(bào)道，量販零食渠道商品整體售價(jià)約為傳統(tǒng)商超的70-80%；另一方面，散裝零食可以按斤購(gòu)買，大多數(shù)零食都有小包裝，因此具有較高的靈活性與性價(jià)比。

由于“多快省”的業(yè)態(tài)特點(diǎn)，零食量販賽道近年來(lái)發(fā)展迅速。根據(jù)北京商報(bào)報(bào)道，零食量販行業(yè)2022年約有1.3萬(wàn)家門店，該報(bào)估計(jì)2023年底全行業(yè)有2.5萬(wàn)家左右門店。據(jù)公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，頭部企業(yè)零食很忙由2018年100家門店迅速擴(kuò)張至2023年底超過(guò)4000家門店。圖表：零食很忙量販店外景與內(nèi)景展示圖表：零食很忙與傳統(tǒng)品牌商超價(jià)格對(duì)比（單位：元）商品零食很忙1.2T11生鮮超市折扣率60%72%63%76%80%59%82%怡寶瓶裝礦泉水（500ml）百歲山瓶裝水（570ml）可口可樂(lè)（500ml瓶裝）統(tǒng)一阿薩姆奶茶（500ml瓶裝）紅牛維生素功能飲料（250ml）張君雅休閑丸子（80g）21.82.53.84.66.59.810.82.43.55.25.8炫邁薄荷味28片無(wú)糖裝（50.4g）8.96產(chǎn)業(yè)鏈拆解：“貨場(chǎng)人”共同打造極致效率0272.1

上游貨源：進(jìn)貨渠道壓層級(jí)、減費(fèi)用，成本管控更高效

量販零食店通過(guò)縮短采購(gòu)鏈路、減少額外收費(fèi)、大額采購(gòu)議價(jià)，實(shí)現(xiàn)更高效的成本管控、提供更便宜的產(chǎn)品價(jià)格，具體而言：?優(yōu)化采購(gòu)鏈路及渠道結(jié)構(gòu)：傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道通常需經(jīng)過(guò)多層經(jīng)銷渠道，每一層渠道都進(jìn)行加價(jià)。據(jù)“銷售與市場(chǎng)”報(bào)道，傳統(tǒng)KA渠道最終加價(jià)率能達(dá)到46-60%；而量販零食渠道則省去了多層級(jí)的復(fù)雜供應(yīng)結(jié)構(gòu)，同廠家直接合作，縮短經(jīng)銷層級(jí)。據(jù)中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)報(bào)道，零食量販終端價(jià)格約為傳統(tǒng)商超的70-80%。??減少額外收費(fèi)降低成本：零食量販品牌通常與上游廠商直接合作，不設(shè)陳列費(fèi)、條碼費(fèi)、廣告費(fèi)等渠道中間費(fèi)用，因此相比商超等傳統(tǒng)渠道，零食量販渠道減少了經(jīng)銷商流通環(huán)節(jié)和渠道平臺(tái)進(jìn)場(chǎng)費(fèi)用，壓縮賬期以降低資金成本，所以交易成本相對(duì)更低，價(jià)格更加優(yōu)惠。大額采購(gòu)議價(jià)：除上述兩種情況外，量販品牌商亦通過(guò)大額采購(gòu)獲取價(jià)格優(yōu)勢(shì)。上游廠商中，一般而言白牌廠商議價(jià)能力弱，大額采購(gòu)現(xiàn)象較多。對(duì)品牌廠商而言，零食量販“以價(jià)換量”的商業(yè)模式雖然可能帶來(lái)收入較快增長(zhǎng)，但過(guò)低的終端價(jià)格有可能造成價(jià)盤混亂。我們認(rèn)為這種業(yè)態(tài)特點(diǎn)將使多SKU布局的企業(yè)更愿意與零食量販企業(yè)合作，而依托大單品的企業(yè)則會(huì)更加謹(jǐn)慎。圖表：傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道與量販零食渠道價(jià)值鏈對(duì)比整體渠道加價(jià)率：~50%消費(fèi)產(chǎn)端毛利率：30%量販渠道商品平均售價(jià)為傳統(tǒng)渠道的70-80%。食產(chǎn)端量販品牌供貨毛利率：5-10%量販加盟商毛利率：20%產(chǎn)端毛利率：20%注：此處假設(shè)產(chǎn)端在削減銷售費(fèi)用后，對(duì)量販終端供貨仍有傳統(tǒng)渠道相當(dāng)毛利，毛利率與傳統(tǒng)渠道毛銷差水平相當(dāng)。消費(fèi)82.1上游貨源：量?jī)r(jià)平衡vs渠道增量，部分品牌企業(yè)積極擁抱新渠道

量?jī)r(jià)平衡vs渠道增量，品牌與渠道合作博弈共存。由于極致的效率特性，零食量販渠道對(duì)傳統(tǒng)渠道這一零食企業(yè)原有的基本盤產(chǎn)生了一定沖擊，尤其對(duì)品牌企業(yè)而言，與零食量販渠道合作需要考慮較多因素。一方面，對(duì)于品牌企業(yè)而言，量販渠道極致效率帶來(lái)的終端低價(jià)有可能對(duì)傳統(tǒng)渠道的貨品價(jià)盤形成沖擊；另一方面，對(duì)于量販品牌方而言，由于“大牌引流”的商業(yè)模式，品牌產(chǎn)品所提供的毛利微乎其微。我們認(rèn)為這一博弈短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生改變，雙方關(guān)系中合作與博弈共存。

多SKU布局更加受益，部分品牌企業(yè)擁抱新渠道。從品牌企業(yè)內(nèi)部來(lái)看，我們認(rèn)為多SKU布局的企業(yè)相較于大單品類型企業(yè)更容易與零食量販渠道形成合作，一方面多SKU布局與零食量販業(yè)態(tài)中SKU多且常換常新的特點(diǎn)相適應(yīng)，能夠很好滿足消費(fèi)者需求，另一方面其對(duì)單品營(yíng)收依賴度較低，產(chǎn)品價(jià)盤混亂造成的風(fēng)險(xiǎn)較小。品牌企業(yè)中積極擁抱量販渠道的例子包括鹽津鋪?zhàn)印⒏试词称返龋鋵?duì)營(yíng)收單一品類占比均在30%以下。未來(lái)隨著量販渠道發(fā)展，品牌企業(yè)為量販渠道定制SKU的現(xiàn)象值得關(guān)注。

增營(yíng)收、降毛利、增利潤(rùn)，渠道紅利仍在釋放。從前述量販渠道價(jià)值鏈條可以看出，生產(chǎn)端企業(yè)對(duì)量販渠道供貨毛利率低于傳統(tǒng)渠道，因此會(huì)降低整體毛利率水平。但從整體營(yíng)收及利潤(rùn)體量來(lái)看，零食量販渠道仍然為品牌企業(yè)提供了增量。圖表：鹽津鋪?zhàn)印⒏试词称芳扒⑶⑹称?2年第一大品類營(yíng)收占比圖表：鹽津鋪?zhàn)?022年以來(lái)營(yíng)收、利潤(rùn)及毛利率情況（單位：億元）1245%40%35%11.1170.00%65.56%10.0138.6%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1089.2434.5%36.5%7.608.9336.0%34.6%32.9%31.2%30%25%20%15%10%5%6.355.75626.30%22.53%41.5021.341.120.900.830.610.6700%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3營(yíng)收

歸母凈利潤(rùn)

毛利率鹽津鋪?zhàn)痈试词称非⑶⑹称?2.1

上游貨源：價(jià)格優(yōu)勢(shì)+嚴(yán)格選品，白牌產(chǎn)品打開利潤(rùn)空間

SKU結(jié)構(gòu)引入白牌產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)更低采購(gòu)成本：相比于傳統(tǒng)商超、便利店等，量販零食店的貨品結(jié)構(gòu)中除了農(nóng)夫山泉、鹽津鋪?zhàn)拥纫痪€知名品牌外，還引入部分區(qū)域品牌及工廠白牌產(chǎn)品，壓縮了品牌溢價(jià)，降低了整體采購(gòu)成本。

品牌標(biāo)品低價(jià)引流、白牌產(chǎn)品達(dá)成盈利：量販零食店中對(duì)知名品牌標(biāo)品的定價(jià)較低，據(jù)中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)報(bào)道，量販渠道產(chǎn)品平均售價(jià)為傳統(tǒng)商超70-80%，通過(guò)低價(jià)帶給消費(fèi)者更強(qiáng)烈的價(jià)格優(yōu)勢(shì)感知以吸引更多客流；而進(jìn)貨成本較低的白牌商品毛利率則相對(duì)較高，據(jù)南風(fēng)窗報(bào)道，白牌產(chǎn)品毛利率能達(dá)到約20%-30%，以此來(lái)平衡引流品帶來(lái)的低利潤(rùn)甚至是虧損，提升整體的盈利能力。總體上，量販零食店多采用“品牌引流、白牌盈利”的運(yùn)營(yíng)模式。

嚴(yán)格的品控措施確保產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)：白牌產(chǎn)品較于品牌產(chǎn)品缺乏品牌背書，因此更需品牌對(duì)供應(yīng)鏈的嚴(yán)格把握；以零食很忙為例，其通過(guò)各級(jí)合規(guī)審核、建立自主品控實(shí)驗(yàn)室、引入權(quán)威檢測(cè)機(jī)構(gòu)等行動(dòng)嚴(yán)格把關(guān)產(chǎn)品品質(zhì)及安全。圖表：各零食量販品牌嚴(yán)控上游貨源品質(zhì)，構(gòu)建高標(biāo)準(zhǔn)供應(yīng)鏈圖表：趙一鳴在售產(chǎn)品SKU在馬上贏CR10品牌中的占比情況零食量販品牌

品控措施趙一鳴在售SKU數(shù)趙一鳴該類目在售趙一鳴所售SKU屬于CR10品牌的占比品類從生產(chǎn)出廠到消費(fèi)者手中，零食很忙所有產(chǎn)品都會(huì)經(jīng)過(guò)工廠合規(guī)、產(chǎn)品合規(guī)、量“CR10”品牌SKU計(jì)數(shù)入倉(cāng)合規(guī)、配送合規(guī)等多道品控檢測(cè)環(huán)節(jié)。同時(shí)，零食很忙還成立了自主品控實(shí)驗(yàn)室，并引入了國(guó)家第三方權(quán)威檢測(cè)機(jī)構(gòu)一中國(guó)檢驗(yàn)認(rèn)證集團(tuán)進(jìn)行品控合作，目前正在籌建全國(guó)品控實(shí)驗(yàn)研發(fā)中心，多重保障產(chǎn)品品質(zhì)。零食很忙零食有鳴話梅、果干、果丹皮4439511.36%46.15%果凍/布丁18零食有鳴的供應(yīng)商入駐流程嚴(yán)格且復(fù)雜，首先需經(jīng)過(guò)采購(gòu)主管的資質(zhì)初審，初步淘汰劣質(zhì)品牌；接著需經(jīng)過(guò)供應(yīng)商服務(wù)平臺(tái)的資質(zhì)復(fù)審；最終通過(guò)采購(gòu)部門與供應(yīng)商的交流最后篩選才能達(dá)成合作建檔。雞鴨肉干肉脯零食豬肉脯/干零食薯片/薯?xiàng)l2814762021.43%14.29%0.00%在供應(yīng)商的選擇上，趙一鳴僅選擇品類前三客戶合作，并和一些國(guó)內(nèi)頭部或上市企業(yè)，例如洽洽、甘源、沃隆、達(dá)利、鹽津鋪?zhàn)拥龋_(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，嚴(yán)選一線品牌及大廠制造；此外，借助供應(yīng)商評(píng)分體系，對(duì)廠商的訂單履約率、預(yù)約交貨準(zhǔn)時(shí)率、客訴率等方面進(jìn)行客觀的綜合評(píng)分，嚴(yán)格審查供應(yīng)商資質(zhì)，杜絕濫竿充數(shù)的劣質(zhì)雜牌小廠混入，從源頭上保證零食的品質(zhì)。趙一鳴沙琪瑪鍋巴79000.00%0.00%102.2中游渠道：?jiǎn)蔚昴Ｐ妥非髽O致效率，高周轉(zhuǎn)、低毛利、控費(fèi)用

?相比于傳統(tǒng)零食連鎖業(yè)態(tài)，我們認(rèn)為量販零食店有三個(gè)顯著特點(diǎn)：高周轉(zhuǎn)、低毛利、控費(fèi)用。我們以零食量販龍頭企業(yè)“零食很忙”

與傳統(tǒng)連鎖零食頭部企業(yè)“良品鋪?zhàn)印钡募用碎T店為例進(jìn)行單店模型對(duì)比。銷售周轉(zhuǎn)率高：在加盟首年投入資金與首次備貨體量類似的情況下，零食很忙資金周轉(zhuǎn)效率顯著更高（單店年銷售額：零食很忙約450萬(wàn)元VS良品鋪?zhàn)蛹s150萬(wàn)元）。運(yùn)營(yíng)進(jìn)入平穩(wěn)期后，量販零食店商品周轉(zhuǎn)天數(shù)為7-10天，僅為行業(yè)水平50%。?銷售毛利率低：量販零食渠道的模式本質(zhì)上是“薄利多銷“，利用“薄利”來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模提升，毛利率較傳統(tǒng)業(yè)態(tài)更低。以零食很忙為例，其加盟商平均毛利率為18%，而根據(jù)公司報(bào)表口徑估算，良品鋪?zhàn)蛹用碎T店毛利率水平約為35%。?費(fèi)用率低：相較于傳統(tǒng)業(yè)態(tài)，量販零食店選址更下沉，多為三、四線城市或一、二線城市相對(duì)遠(yuǎn)離市中心的城區(qū)，對(duì)店鋪銷售人員招聘要求更低，因此在銷售金額顯著提高，而租金、人力等成本增長(zhǎng)并不顯著的情況下，費(fèi)用率被大幅攤薄，渠道效率明顯提高；零食量販店的回收期也與傳統(tǒng)業(yè)態(tài)時(shí)間更短。圖表：?jiǎn)蔚昴Ｐ蛯?duì)比零食很忙單店模型金額良品鋪?zhàn)蛹用说昴Ｐ徒痤~項(xiàng)目及備注項(xiàng)目備注官網(wǎng)披露日正常營(yíng)業(yè)額為1-1.5年收入（萬(wàn)元）450年收入（萬(wàn)元）150年報(bào)披露推算年報(bào)披露推算萬(wàn)元加盟商毛利率（%）加盟商毛利（萬(wàn)元）18%81官網(wǎng)披露加盟商毛利率（%）加盟商毛利（萬(wàn)元）35%52.5依據(jù)官網(wǎng)不同地區(qū)標(biāo)準(zhǔn)，整體要求100平以上門店面積（平方米）110門店面積（平方米）70年報(bào)披露數(shù)據(jù)由于選址較零食很忙更好，根據(jù)市場(chǎng)水平，假設(shè)月租金1.5萬(wàn)元/100平米根據(jù)市場(chǎng)水平，假設(shè)月租金1萬(wàn)元/100平米門店租金（萬(wàn)元）13.2門店租金（萬(wàn)元）12.6根據(jù)市場(chǎng)水平，假設(shè)招聘4人，司職收銀理貨等業(yè)務(wù)，平均人

人工費(fèi)用（萬(wàn)元）力成本5000元/月由于店面更小，假設(shè)招聘3人，平均人力成本5000元/月人工費(fèi)用（萬(wàn)元）2418雜項(xiàng)費(fèi)用（萬(wàn)元）5水電網(wǎng)等費(fèi)用雜項(xiàng)費(fèi)用（萬(wàn)元）3.8水電網(wǎng)等費(fèi)用加盟商凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）38.8加盟商凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）18.1加盟商凈利潤(rùn)率（%）期初投入（萬(wàn)元）回收期（年）8.62%48-501.5-2加盟商凈利潤(rùn)率（%）期初投入（萬(wàn)元）回收期（年）12.07%40-452-2.5公司官網(wǎng)披露公司披露112.2中游渠道：低價(jià)強(qiáng)選品，追求高周轉(zhuǎn)，零食量販店坪效勝過(guò)同業(yè)根據(jù)前文零食量販店模型（年收入450萬(wàn)，門店面積110平）推算，該業(yè)態(tài)年坪效約為4.1萬(wàn)元/平。較高的坪效主要來(lái)自于低價(jià)+優(yōu)質(zhì)選品+精細(xì)化管理：

低價(jià)驅(qū)動(dòng)高周轉(zhuǎn)：零食量販店以低價(jià)驅(qū)動(dòng)高周轉(zhuǎn)，其毛利率明顯低于其他業(yè)態(tài)，以零食很忙為例，綜合毛利率在18%左右。低進(jìn)貨成本和低毛利率使得零食量販店能夠提供更具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格，吸引更多的顧客流量。這種低價(jià)策略不僅增加了店鋪客流量，而且促進(jìn)了更好的銷售轉(zhuǎn)化，從而實(shí)現(xiàn)了高周轉(zhuǎn)和高坪效。

優(yōu)質(zhì)選品推動(dòng)高周轉(zhuǎn)：零食量販店在選品能力方面表現(xiàn)出色，深入洞悉顧客需求，通過(guò)不斷提供優(yōu)質(zhì)的選品，滿足消費(fèi)者多樣化的口味需求，零食量販店能夠吸引更多的顧客，實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)率。

精細(xì)化管理實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)：零食量販門店數(shù)字化程度較高，能對(duì)單品的周轉(zhuǎn)情況進(jìn)行有效監(jiān)測(cè)。對(duì)于周轉(zhuǎn)較差的SKU，零食量販店能夠及時(shí)進(jìn)行淘汰和上新，以確保門店的周轉(zhuǎn)速度最優(yōu)，滿足消費(fèi)者新鮮多樣的需求；各零食量販店統(tǒng)一、良好的消費(fèi)動(dòng)線設(shè)計(jì)也進(jìn)一步提升帶單率，最大化店鋪坪效。圖表：趙一鳴加盟門店高標(biāo)準(zhǔn)化選址+定制化裝修+專利型貨架+標(biāo)準(zhǔn)化管理圖表：量販零食店業(yè)態(tài)與其他零售業(yè)態(tài)的年坪效水平比較（元/平）45000400003500030000250002000015000100005000410002445521429130000超市良品鋪?zhàn)蛹用说瓯憷炅控溋闶车?22.2中游渠道：量販品牌總部強(qiáng)管控，規(guī)模效應(yīng)降費(fèi)用

從1到N，強(qiáng)管理體系護(hù)航，快速?gòu)?fù)制開店，最大化規(guī)模效應(yīng)。零食量販店以加盟為主，以零食很忙為代表的量販零食加盟門店在經(jīng)營(yíng)中多個(gè)環(huán)節(jié)均高度標(biāo)準(zhǔn)化，核心環(huán)節(jié)均由總部統(tǒng)一強(qiáng)把控，能最大化規(guī)模效應(yīng)；

引入加盟門店評(píng)分體系，零食很忙以多種方式定期考核，確保門店經(jīng)營(yíng)規(guī)范：零食很忙以月為單位對(duì)門店進(jìn)行線上+線下的標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)分并公示，評(píng)分內(nèi)容包括貨品陳列、話術(shù)引導(dǎo)、營(yíng)業(yè)時(shí)間、音樂(lè)播放等，每月公示考核結(jié)果，最終得分持續(xù)3個(gè)月95分以上可享受再開店權(quán)力，同時(shí)優(yōu)秀門店可減免運(yùn)費(fèi)，不合格門店運(yùn)費(fèi)翻倍并整改學(xué)習(xí)。

此外，頭部企業(yè)紛紛發(fā)力供應(yīng)鏈建設(shè)，如零食很忙截止2023年12月已擁有9大供應(yīng)鏈中心，超20萬(wàn)平方米現(xiàn)代物流倉(cāng)，零食魔琺則在天使輪融資后將融資資金全部用于用于新門店籌建、數(shù)字化系統(tǒng)開發(fā)和供應(yīng)鏈建設(shè)等方面。圖表：零食魔琺科技產(chǎn)品戰(zhàn)略規(guī)劃圖表：零食很忙門店定期巡店考核公示132.3下游消費(fèi)者：SKU豐富度高，滿足個(gè)性化需求，提供“多”價(jià)值

量販零食店提供廣泛的SKU選擇。零食量販店的SKU一般為1500-2000個(gè)左右，高于便利店（以羅森、711等為例，其SKU數(shù)僅為1000個(gè)，且包含其他品類）等其他線下零售業(yè)態(tài)。豐富的SKU種類滿足了消費(fèi)者多樣化的口味和個(gè)性化需求。

SKU寬度：量販零食店提供更多零食子品類。在SKU寬度方面，量販零食店展現(xiàn)出了較高的多樣性。相比之下，部分高端線下零食店，如良品鋪?zhàn)樱?/p>

SKU選擇通常局限于自有品牌產(chǎn)品，而便利店由于店鋪面積和貨架數(shù)量的限制，可上架的零食子品類較少。而量販零食店的SKU范圍不僅包括了常見的餅干、糖果和堅(jiān)果肉脯，還涵蓋了黑芝麻糊、藕粉、豆?jié){粉等只出現(xiàn)在大型商超的營(yíng)養(yǎng)滋補(bǔ)子品類產(chǎn)品，滿足消費(fèi)者對(duì)于各類不同零食產(chǎn)品的需求。

SKU深度：針對(duì)同一種零食產(chǎn)品，量販零食店的品牌及口味選擇更豐富。通過(guò)對(duì)比統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)量販零食店在同一子品類的SKU深度上表現(xiàn)出較高的水平，甚至能夠接近或超過(guò)大型超市。以蜜餞果干類產(chǎn)品（話梅/果干/果丹皮）為例，量販零食店的SKU數(shù)量能達(dá)到40+，顯著高于其他零食零售業(yè)態(tài)，為消費(fèi)者提供豐富多樣的選擇。

SKU的數(shù)量、寬度及深度提供更多符合個(gè)人口味和偏好的產(chǎn)品，為顧客提供更豐富的購(gòu)物體驗(yàn)和“多”的價(jià)值。圖表：趙一鳴、良品鋪?zhàn)泳€上商城、T11超市部分零食品類在售SKU數(shù)量對(duì)比5044454035302520151054139281714121098777543211100話梅/果干/果丹皮果凍/布丁雞鴨肉干肉脯趙一鳴豬肉脯/干薯片/薯?xiàng)lT11超市鍋巴沙琪瑪良品鋪?zhàn)?42.3下游消費(fèi)者：高頻消費(fèi)，就近購(gòu)買，量販店提供“快”價(jià)值

購(gòu)買頻次高：根據(jù)艾媒咨詢，中國(guó)休閑食品消費(fèi)者平均每個(gè)月約購(gòu)買5.4次休閑食品，其中每個(gè)月購(gòu)買5次左右的消費(fèi)者比例為31.3%，超6成消費(fèi)者購(gòu)買休閑食品的頻率集中在每個(gè)月3-5次左右，高于每個(gè)月1次左右的消費(fèi)者比例為86.1%。總體而言，休閑食品是一種高頻消費(fèi)產(chǎn)品，而量販零食店大多選址社區(qū)附近，方便消費(fèi)者就近購(gòu)買，滿足消費(fèi)者高頻購(gòu)買需求，為顧客提供“快”價(jià)值。

就近購(gòu)買需求驅(qū)動(dòng)：據(jù)艾媒數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)休閑食品消費(fèi)者消費(fèi)場(chǎng)景通常為打游戲、追劇等休閑時(shí)(78.3%)和休閑聚會(huì)等活動(dòng)時(shí)(71.8%)

；此外，在家庭小型化及人口老齡化等趨勢(shì)的推動(dòng)下，消費(fèi)者的購(gòu)買需求更趨于便利化。相較于線下其他零售業(yè)態(tài)，便利店等離消費(fèi)者更近、更便捷的業(yè)態(tài)同比增速持續(xù)優(yōu)于商超、百貨商店等其他線下業(yè)態(tài)。圖表：中國(guó)休閑食品消費(fèi)者消費(fèi)頻次：每月平均5.4次圖表：中國(guó)休閑食品消費(fèi)場(chǎng)景：游戲、聚會(huì)等即時(shí)場(chǎng)景居多圖表：便利店VS零售行業(yè)（剔除便利店）增速對(duì)比18%20132014201520162017201820192020100.0%78.3%9%11%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%71.8%1%1%1%9.2%4.7%12%4%31.3%47.9%每個(gè)月15次左右或以上每個(gè)月10次左右每個(gè)月5次左右31%26.4%20.0%23%30.9%-3%平均5.4次每個(gè)月3次左右19%16.2%每個(gè)月1次左右13%16%-2%-5%少于每個(gè)月1次31.3%便利店零售行業(yè)

（剔除便利店）152.3下游消費(fèi)者：極致性價(jià)比，為消費(fèi)者提供“省”價(jià)值

零食消費(fèi)群體對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格較為敏感，量販零食店價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，“省錢”：我們通過(guò)對(duì)比零食量販店、商超、便利店及線上零售四個(gè)渠道的產(chǎn)品價(jià)格，發(fā)現(xiàn)商超、便利店、線上零售渠道的產(chǎn)品價(jià)格都不同程度地高于量販零食店販賣價(jià)格。

零食消費(fèi)嘗鮮心理強(qiáng)，散稱的購(gòu)買方式降低決策成本，“省心”：同時(shí)據(jù)億滋國(guó)際《2021年全球零食現(xiàn)狀報(bào)告》，與兩年前相比，消費(fèi)者正在尋求零食的新滿足。選擇零食時(shí)，方便、新鮮、獨(dú)特等因素都會(huì)影響消費(fèi)者的零食選擇。出于即時(shí)購(gòu)買、即時(shí)嘗鮮的心理驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)者天然有意愿自發(fā)嘗試新產(chǎn)品；而量販零食店產(chǎn)品以更小包裝、散稱方式銷售，允許消費(fèi)者以較低的成本嘗試新品，進(jìn)一步降低購(gòu)買決策成本。

零食消費(fèi)群體以一二線城市年輕女性居多，零食量販產(chǎn)品價(jià)格更低、選址區(qū)位便捷易達(dá)，“省錢”、“省心”完美切中零食消費(fèi)受眾群體的內(nèi)在需求。圖表：經(jīng)常影響零食選擇的屬性：方便、新鮮、獨(dú)特圖表：零食消費(fèi)人群畫像：多為一二線城市年輕女性，享受“即時(shí)購(gòu)買“一二線城市68%年齡多為20-44歲（80%，其中90后占比超50%）獨(dú)特的充滿活力健康74%為主（67%）79%82%84%85%90%80%81%收入中等的消費(fèi)者居20202021多，收入<6KTGI=209女性居多（77%）放縱收入>20K

TGI=218新鮮的方便的85%87%80%消費(fèi)頻次：超1/2消費(fèi)者每月購(gòu)買頻次超過(guò)2次91%偏好“社區(qū)店”，享受“即買即食”0%20%40%60%100%16競(jìng)爭(zhēng)格局：南北兩強(qiáng)引領(lǐng)行業(yè)加速整合03173.1格局現(xiàn)狀：兩強(qiáng)格局已定，整合速度加快

我們認(rèn)為當(dāng)前量販零食行業(yè)出現(xiàn)兩大特點(diǎn)：1）兩強(qiáng)格局已定；2）整合速度加快。?“南很忙，北萬(wàn)辰”，兩強(qiáng)格局已定。量販零食頭部企業(yè)多在過(guò)去5年內(nèi)迅速崛起，行業(yè)門店數(shù)量突破萬(wàn)家，頭部企業(yè)均形成了較為穩(wěn)固的基地市場(chǎng)，成為各地區(qū)龍頭，其中有兩家企業(yè)從一眾競(jìng)爭(zhēng)者中脫穎而出，成為行業(yè)兩強(qiáng)。“兩強(qiáng)”指萬(wàn)辰集團(tuán)旗下的好想來(lái)（華東地區(qū)為基地市場(chǎng)）與零食很忙（湖南地區(qū)為基地市場(chǎng)），從地理位置上看，好想來(lái)基地市場(chǎng)與擴(kuò)展區(qū)域偏北，零食很忙則偏南，形成了“南很忙，北萬(wàn)辰”的局面。在“兩強(qiáng)”的頭部引領(lǐng)下，各地存在較多的區(qū)域龍頭品牌，包括華中地區(qū)的零食優(yōu)選，華東地區(qū)的糖巢零食以及西南地區(qū)的零食有鳴等。?市場(chǎng)格局相對(duì)分散，整合速度加快。據(jù)北京商報(bào)測(cè)算，截止2023年末，全國(guó)量販零食門店數(shù)量超過(guò)兩萬(wàn)家，實(shí)現(xiàn)翻番增長(zhǎng)，其中兩強(qiáng)品牌好想來(lái)與零食很忙在2023年底分別實(shí)現(xiàn)門店總數(shù)3700+/4000+，均實(shí)現(xiàn)翻番式增長(zhǎng)。在龍頭快速增長(zhǎng)的背后，除了業(yè)態(tài)內(nèi)生的快速增長(zhǎng)外，更多的是大量地區(qū)性品牌的收購(gòu)兼并與加速整合，其中較有代表性的整合事件包括萬(wàn)辰集團(tuán)旗下四大品牌合并、零食很忙與趙一鳴戰(zhàn)略合并等。我們認(rèn)為零食量販行業(yè)已經(jīng)度過(guò)品牌數(shù)量激增，行業(yè)無(wú)序擴(kuò)張的草莽階段，而是進(jìn)入了行業(yè)整合發(fā)展的新階段。圖表：各地區(qū)量販零食品牌代表企業(yè)圖表：零食很忙2018-2023加盟店數(shù)量5000450040003500300025002000150010004000+20002022800400500020010020182019202020212023183.1格局現(xiàn)狀：多類型參與者競(jìng)爭(zhēng)，頭部效應(yīng)明顯量販零食行業(yè)參與者主要包括三類：零食很忙、趙一鳴等初創(chuàng)零食量販企業(yè)，良品鋪?zhàn)拥攘闶尺B鎖跨界企業(yè)及家家悅等超市連鎖跨界企業(yè)。

初創(chuàng)零食量販企業(yè)目前共經(jīng)歷三個(gè)主要發(fā)展階段：第一階段（2017-2021），試行零食販賣新模式，區(qū)域化加盟測(cè)試

；第二階段（2021-2022），加盟擴(kuò)店提速，區(qū)域門店數(shù)量增加；第三階段（2022-至今），向基地市場(chǎng)外擴(kuò)張，進(jìn)軍全國(guó)。?以行業(yè)龍頭零食很忙為例，2017年3月其長(zhǎng)沙首店開業(yè)，2018年開始進(jìn)軍湖南省各地級(jí)市，2023年進(jìn)駐廣西、廣東、貴州等市場(chǎng)。根據(jù)新京報(bào)報(bào)道，下一步，零食很忙將目光瞄準(zhǔn)河南、重慶、四川、云南等省份，不斷以湖南大本營(yíng)為中心，向全國(guó)范圍進(jìn)軍。

從開店數(shù)量處于行業(yè)前列的頭部參與者情況來(lái)看，當(dāng)前初創(chuàng)零食量販企業(yè)處在領(lǐng)先地位；而零食跨界及超市連鎖跨界企業(yè)正借助原有渠道力與既有客群優(yōu)勢(shì)加速發(fā)展、追趕行業(yè)頭部初創(chuàng)企業(yè)。

截至2023年底，行業(yè)中門店數(shù)量突破1000家企業(yè)共有七家，分別為零食很忙（4000+）、好想來(lái)（3700+）、趙一鳴（2300+）、零食有鳴（2000+）、愛零食（1400+）、糖巢零食（1400+）、零食優(yōu)選（1300+），與下一梯隊(duì)已逐步拉開距離，且各領(lǐng)跑參與者仍在持續(xù)高速拓展旗下門店數(shù)量，例如零食很忙日均新開7家，好想來(lái)每月新開門店500+。圖表：三種零食量販企業(yè)參與者圖表：各頭部企業(yè)2023年底門店數(shù)450040003500300025002000150010005004000+3700+量販品牌及開店/規(guī)劃開店參與者類型行業(yè)初創(chuàng)者代表公司數(shù)量零食很忙良品鋪?zhàn)蛹壹覑偭闶澈苊Γ?000+）零食頑家（500）2300+2000+零食廠商跨界連鎖超市跨界1400+1400+1300悅記·好零食（近20家）0零食很忙好想來(lái)趙一鳴零食有鳴愛零食糖巢零食

零食優(yōu)選，注：零食頑家為2023年規(guī)劃開店數(shù)量500家，悅記·好零食數(shù)據(jù)截止23年11月193.1格局現(xiàn)狀：現(xiàn)階段零食量販行業(yè)主要玩家與規(guī)劃圖表：量販零食市場(chǎng)頭部企業(yè)現(xiàn)狀一覽（截止2023年底）開放加盟的省級(jí)行政區(qū)公司名稱

成立時(shí)間

總部地點(diǎn)目前門店數(shù)量融資情況宣傳定位及愿景開店規(guī)劃劃數(shù)量省會(huì)飽和300店，地市15-30店，2021年4月完成2.4億元人民幣的A輪融資，由紅杉中國(guó)與高榕資本聯(lián)合領(lǐng)投不貴好吃真量販，人民的

下面縣城3-5家店，每個(gè)縣城下零食很忙2017湖南長(zhǎng)沙4000+10零食品牌面40%鄉(xiāng)鎮(zhèn)開1家店，立足10省市，放眼全國(guó)27（全域開放22，部分開放5）好想來(lái)趙一鳴2011201920192020江蘇興化江西宜春四川成都湖南長(zhǎng)沙3700+2300+2000+1400+——家門口的零食樂(lè)園2025年門店突破10000家。2023年2月完成1.5億元A輪融

不玩套路真便宜，超值超資，由黑蟻資本領(lǐng)投

省超好吃16——20（已開放5，新開放15）計(jì)劃在2026年，全國(guó)門店數(shù)量突破16000+零食有鳴愛零食2023年5月完成B+輪融資

零食有鳴牌，便宜有好貨2021年10月獲得股權(quán)投資，7年輕人的零食品牌3年打造3000家門店投資方為銀河系創(chuàng)投3（福建、廣東全省，江糖巢零食零食優(yōu)選戴永紅201120181996福建廈門湖南長(zhǎng)沙湖南株洲1400+1300600+——為人民省錢——————西贛州）14————您家門口的零食店湖南省全區(qū)域開放，外省申請(qǐng)協(xié)商匠心打造優(yōu)質(zhì)零食連鎖品牌致力為喜愛零食的消費(fèi)者帶來(lái)物超所值的享受老婆大人零食艙20102021浙江寧波廣東東莞550+500+————————6品質(zhì)好零食，就到零食艙近年目標(biāo)突破5000家4（湖南、廣西全境，云恰貨鋪?zhàn)咏圩踊ㄩ_20182016湖南長(zhǎng)沙浙江衢州500+500+————貨真價(jià)實(shí)，超省量販真量販，更實(shí)惠————南、貴州部分）8203.2格局展望：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)初顯，整合進(jìn)程加快

局部地區(qū)短兵相接，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)初顯。由于量販業(yè)態(tài)的快速發(fā)展以及地區(qū)市場(chǎng)發(fā)展不均衡，部分地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)了頭部企業(yè)之間價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的情況。根據(jù)藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)報(bào)道，零食很忙與趙一鳴在江西、湖北等重合度較高的地區(qū)發(fā)生價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，出現(xiàn)了對(duì)標(biāo)對(duì)方折扣價(jià)格進(jìn)行定價(jià)的情況。我們認(rèn)為價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)而言只會(huì)使其利潤(rùn)空間進(jìn)一步被壓縮，盈利壓力更大，對(duì)行業(yè)而言無(wú)益于長(zhǎng)期發(fā)展，且不利于行業(yè)形象，最終形成“都是輸家，沒(méi)有贏家”的局面。

品牌兼并進(jìn)程加快，行業(yè)步入下半場(chǎng)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力增大帶來(lái)的直接后果是收購(gòu)兼并與企業(yè)整合。進(jìn)入2023年下半年以來(lái)，零食量販行業(yè)整合明顯開始加速。9月12日，萬(wàn)辰集團(tuán)將旗下四大品牌整合為好想來(lái)，并推出統(tǒng)一的好想來(lái)品牌戰(zhàn)略符號(hào)，同月收購(gòu)浙江零食量販品牌老婆大人。11月10日，國(guó)內(nèi)量販零食頭部企業(yè)零食很忙與趙一鳴宣布戰(zhàn)略合并，合并后兩家公司組織架構(gòu)不變，保留各自品牌和業(yè)務(wù)獨(dú)立運(yùn)作。我們認(rèn)為這一系列品牌合并動(dòng)作標(biāo)志著行業(yè)已經(jīng)從跑馬圈地為主的上半場(chǎng)走向整合優(yōu)化為主的下半場(chǎng)。圖表：2023年下半年以來(lái)零食量販行業(yè)主要兼并收購(gòu)?fù)顿Y事件公司時(shí)間兼并收購(gòu)事件愛零食8月9日長(zhǎng)沙零食品牌“愛零食”宣布控股成都本地量販零食連鎖品牌“恐龍和泰迪”零食很忙萬(wàn)辰集團(tuán)8月9日“零食很忙”宣布戰(zhàn)略投資恰貨鋪?zhàn)訑?shù)千萬(wàn)元，并給予開放運(yùn)營(yíng)體系、管理經(jīng)驗(yàn)、供應(yīng)鏈資源支持。萬(wàn)辰召開媒體發(fā)布會(huì)，宣布旗下“好想來(lái)”、“來(lái)優(yōu)品”、“陸小饞”、“吖嘀吖嘀”四大零食品牌合并為“好想來(lái)”，并在此基礎(chǔ)上加速品牌形象、運(yùn)營(yíng)、數(shù)字化、文化等方面的整合。9月12日萬(wàn)辰集團(tuán)發(fā)布公告，持股比例51%的合資子公司南京萬(wàn)權(quán)擬對(duì)外投資，以自有及自籌資金867.75萬(wàn)元人民幣購(gòu)買寧波博全商貿(mào)有限公司的100%的股權(quán)，由合資方袁振勤先生領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)“老婆大人”品牌的日常運(yùn)營(yíng)。萬(wàn)辰集團(tuán)9月28日愛零食愛零食零食艙9月30日10月19日10月24日“愛零食”全資收購(gòu)貴州的胡衛(wèi)紅零食，并將其更名為“愛零食”“愛零食”宣布控股陜西的“零食泡泡”。華南最大零食連鎖品牌“零食艙”戰(zhàn)略整合廣東連鎖“零食么么”所有門店零食很忙、趙一鳴鹽津控股、好想你、零食很忙“零食很忙”與“趙一鳴零食”宣布戰(zhàn)略合并，合并后兩家公司組織架構(gòu)保持不變，并保留各自的品牌和業(yè)務(wù)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。11月10日12月18日鹽津鋪?zhàn)涌毓晒蓶|鹽津控股出資3.50億元，好想你出資7億元，共計(jì)出資10.5億元投資零食很忙集團(tuán)。213.2格局展望：短期仍有增量空間，異地?cái)U(kuò)張有待觀察

全國(guó)范圍仍有空間，短期仍存增量。當(dāng)前零食量販業(yè)態(tài)發(fā)展主要集中在前期發(fā)展較為充分的市場(chǎng)，我們認(rèn)為，從全國(guó)范圍內(nèi)看，短期內(nèi)仍然存在空白地區(qū)的增量空間。從頭部品牌2023年開放加盟區(qū)域的動(dòng)作看，各家對(duì)空白市場(chǎng)重視程度明顯加強(qiáng)。以好想來(lái)為例，截止至11月，除公司前期布局較深的江蘇、安徽等華東地區(qū)外，公司開放加盟區(qū)域有明顯的全國(guó)化趨勢(shì)，目前開放加盟區(qū)域覆蓋27個(gè)省、市、轄市。及直

品牌、物流要求高，異地?cái)U(kuò)張有待觀察。我們認(rèn)為雖然空白市場(chǎng)短期內(nèi)存在增量，但是異地?cái)U(kuò)張難度較大，是否能長(zhǎng)期穩(wěn)定提供業(yè)績(jī)?cè)隽恐档糜^察。我們認(rèn)為零食折扣業(yè)態(tài)異地?cái)U(kuò)張主要有以下三個(gè)難點(diǎn)：1）零食量販業(yè)態(tài)對(duì)供應(yīng)鏈要求較高，遠(yuǎn)離基地市場(chǎng)擴(kuò)張需要對(duì)倉(cāng)庫(kù)、物流、配送等環(huán)節(jié)進(jìn)行投入，且如果不能形成較大體量收入的話難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)；2）頭部品牌在基地市場(chǎng)已經(jīng)形成一定的認(rèn)可度，新進(jìn)入品牌占領(lǐng)消費(fèi)者心智需要較高成本；3）不同區(qū)域消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣、口味偏好等存在差異，快速響應(yīng)新消費(fèi)者的產(chǎn)品需求對(duì)公司選品能力提出更高要求。圖表：截止2023年12月部分頭部零食量販店開放加盟或已有門店地區(qū)情況公司起步市場(chǎng)開放加盟或已有門店地區(qū)4個(gè)直轄市：上海、重慶、北京、天津；20個(gè)省：山東、河南、江蘇、安徽、河北、遼寧、江西、山西、吉林、陜西、浙江、好想來(lái)江蘇福建、湖北、廣東、黑龍江、四川為全域開放，湖南、青海、貴州、甘肅為部分開放；3個(gè)：寧夏、廣西為全域開放，內(nèi)蒙為部分開放。零食很忙湖南江西、河南、湖北、湖南、廣東、廣西、重慶、四川、貴州、云南江西、廣東、重慶、山西、山東、天津、海南、湖南、福建、湖北、安徽、江蘇、河南、河北、陜西、廣西趙一鳴愛零食江西湖南湖南、湖北、江西、四川、重慶、陜西、貴州全域：四川、廣東、重慶、河南、海南；新開放：甘肅、青海、內(nèi)蒙古、新疆、西藏、寧夏、陜西、山西、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、江西、云南、貴州零食有鳴四川。注：公司創(chuàng)立時(shí)總部所在地被認(rèn)為是起步市場(chǎng)22未來(lái)展望與受益標(biāo)的04234.1行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局展望：競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)未結(jié)束，看好頭部玩家

市場(chǎng)擴(kuò)張遠(yuǎn)未結(jié)束，行業(yè)增長(zhǎng)空間巨大。據(jù)尼爾森測(cè)算，2022年中國(guó)休閑零食市場(chǎng)規(guī)模超1.5萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)10%，然而量販零食渠道銷售在市場(chǎng)中的占比仍然相對(duì)較低。以行業(yè)領(lǐng)軍品牌“零食很忙”為例，其旗下2000家門店2022年?duì)I業(yè)額達(dá)64.45億元，據(jù)此推算，整個(gè)行業(yè)1.3萬(wàn)家門店總營(yíng)業(yè)額約為420億元，量販零食渠道的占比不到3%。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，便利零售與小型當(dāng)?shù)厥畴s店在渠道銷售占比約為26%，我們假設(shè)零食量販渠道最終能夠與其余兩種業(yè)態(tài)達(dá)到均衡狀態(tài)，則最終渠道滲透率能達(dá)到8-9%。鑒于此，我們認(rèn)為量販零食業(yè)態(tài)優(yōu)勢(shì)突出，且未來(lái)增長(zhǎng)空間巨大。這一業(yè)態(tài)有望享受零食市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)和渠道占比提高的雙重紅利。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，份額或向頭部?jī)A斜。量販零食市場(chǎng)前景廣闊，各頭部品牌針對(duì)未來(lái)3年都提出了較為激進(jìn)的開店計(jì)劃，資本市場(chǎng)也紛紛涌入量販零食賽道，我們預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年將是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的時(shí)期。目前量販零食行業(yè)CR2約為30%，頭部企業(yè)已占據(jù)一定份額，兩強(qiáng)企業(yè)零食很忙和好想來(lái)已在華中/華南和華東市場(chǎng)達(dá)成了一定的滲透率，品牌壁壘初現(xiàn)雛形。我們預(yù)計(jì)，在經(jīng)歷“跑馬圈地”式的發(fā)展之后，未來(lái)市場(chǎng)份額將逐步向頭部品牌傾斜。我們持續(xù)看好行業(yè)兩強(qiáng)的發(fā)展，推薦關(guān)注當(dāng)前門店數(shù)量超1000家的頭部玩家。圖表：2017-2022年零食各渠道銷售額占比（%）變動(dòng)情況圖表：零食量販行業(yè)市占率測(cè)算（截止2023年底）12010080604020016.00%46.40%14.80%9.20%8.00%5.60%趙一鳴2017年2018年2019年2020年2021年2022年零食很忙好想來(lái)零食有鳴愛零食其他便利零售超市

大賣場(chǎng)小型當(dāng)?shù)厥畴s店零售電子商務(wù)其他244.2行業(yè)空間測(cè)算：人口與經(jīng)濟(jì)視角下，飽和門店數(shù)可達(dá)8萬(wàn)余家圖表：中國(guó)大陸區(qū)域量販零食店空間測(cè)算（以2023年10月公開數(shù)據(jù)測(cè)算）測(cè)算假設(shè)：我們認(rèn)為一個(gè)地區(qū)零食量販?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模與人口密度及經(jīng)濟(jì)水平兩個(gè)因素有關(guān)：1）人口密度上看，維持一定的人口密度才能發(fā)揮供應(yīng)鏈規(guī)模化水平，而人口密度過(guò)大則會(huì)導(dǎo)致地租水平過(guò)高，量販業(yè)態(tài)高效率優(yōu)勢(shì)難以施展；2）經(jīng)濟(jì)水平上看，零食量販業(yè)態(tài)適合在一定經(jīng)濟(jì)水平的地區(qū)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)水平過(guò)高則開店成本較高，人均消費(fèi)價(jià)位段高于業(yè)態(tài)水平；經(jīng)濟(jì)水平過(guò)低則缺乏消費(fèi)需求。人口密度調(diào)整系

人均GDP調(diào)整系省份人口（億人）

人均GDP（元）預(yù)期飽和門店數(shù)數(shù)廣東山東河南四川江蘇河北湖南安徽湖北浙江廣西云南江西遼寧福建陜西黑龍江山西貴州重慶吉林甘肅內(nèi)蒙古新疆上海北京天津海南寧夏青海西藏總計(jì)1.131101796859736207167785144475568887349873687921701188305221561736710096851512684582885508837368652348906885503344986964966852617940119009111880166845699256077658269-1.001.001.000.521.001.001.001.000.971.000.640.380.850.910.970.580.250.720.631.000.440.180.060.050.090.240.240.780.320.030.011.001.000.840.921.000.771.001.001.001.000.710.840.970.931.001.000.691.000.711.000.750.611.000.930.810.761.000.910.950.830.799826869670503489704351156000547849984957192413253269325532741973564233214002696777243141941453533370.960.830.810.760.690.630.590.570.490.480.460.440.390.390.380.370.360.310.270.260.250.250.240.220.160.090.070.060.0313.961.以湖南省為測(cè)算基準(zhǔn)：頭部企業(yè)零食很忙2023年加快了湖南以外市場(chǎng)的擴(kuò)張，我們認(rèn)為其在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)進(jìn)入了趨近飽和的階段。根據(jù)中國(guó)日?qǐng)?bào)報(bào)道，23年中零食很忙湖南門店約1500家，其余品牌中，零食優(yōu)選、愛零食門店數(shù)均超過(guò)1000家。我們假設(shè)零食優(yōu)選、愛零食各有70%門店位于湖南省內(nèi)，則湖南省內(nèi)三家頭部企業(yè)開店約3000家。參考業(yè)態(tài)類似的便利店在快速發(fā)展后進(jìn)入整合階段的CR3約50%的水平，我們預(yù)計(jì)湖南省內(nèi)飽和開店數(shù)量約為6000家，單店覆蓋人數(shù)1.15萬(wàn)。2.以江蘇湖南為上下限計(jì)算各省飽和門店數(shù)：考慮到我國(guó)地域差異較大，各地開店情況不同，我們以兩家頭部企業(yè)零食很忙與好想來(lái)所在的湖南和江蘇省為人口密度和經(jīng)濟(jì)水平的上下限，以湖南量販零食店飽和門店數(shù)6000家為基準(zhǔn)進(jìn)行測(cè)算：???人口密度調(diào)整系數(shù)：以湖南省人口密度（人/平方千米）為下限，江蘇省人口密度為上限，位于區(qū)間內(nèi)的調(diào)整系數(shù)為1，低于下限的為該省人口密度/湖南省人口密度，高于上限的為江蘇省人口密度/該省人口密度人均GDP調(diào)整系數(shù)：以湖南省人均GDP為下限，江蘇省人均GDP為上限，位于區(qū)間內(nèi)的調(diào)整系數(shù)為1，低于下限的為該省人均GDP/湖南省人均GDP，高于上限的為江蘇省人均GDP/該省人均GDP。該省飽和門店數(shù)=人口密度調(diào)整系數(shù)*人均GDP調(diào)整系數(shù)*湖南飽和門店數(shù)*該省人口總數(shù)/單店可覆蓋人次3.加總各省份及直轄市飽和門店數(shù)，得到大陸地區(qū)飽和門店數(shù)為8.75萬(wàn)家。相比2022年底全國(guó)約1.3萬(wàn)家的水平，仍有約5.7倍的擴(kuò)張空間。55518711287509254.3受益標(biāo)的：建議關(guān)注供貨端與渠道端兩類標(biāo)的

我們認(rèn)為A股中受益于量販零食渠道快速發(fā)展的標(biāo)的可以分為兩類：

積極入駐量販渠道的零食生產(chǎn)廠商（供貨端），代表公司包括鹽津鋪?zhàn)印⒏试词称贰抛惺称返取???鹽津鋪?zhàn)樱汗痉e極布局定量裝、小商品及量販裝產(chǎn)品，與當(dāng)下熱門零食量販品牌零食很忙、零食有鳴、戴永紅、好想來(lái)、老婆大人、糖巢零食等各區(qū)域量販零食品牌進(jìn)行深度合作，瞄準(zhǔn)三四線城市線下市場(chǎng)，在2022年疫情期間逆勢(shì)加速增長(zhǎng)，未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮蟆８试词称罚耗壳肮九c零食很忙、趙一鳴、零食有鳴、老婆大人、戴永紅等零食量販系統(tǒng)都建立了合作關(guān)系，合作品項(xiàng)包括經(jīng)典老三樣、薯片、綜合豆果、綜合果仁、

花生、調(diào)味堅(jiān)果等系列產(chǎn)品。公司認(rèn)為量販零食業(yè)態(tài)未來(lái)成長(zhǎng)空間較大，值得投入。勁仔食品：除持續(xù)開發(fā)與拓展全國(guó)大型連鎖、CVS等渠道外，公司還為零食很忙、糖巢零食、好特賣等零食專營(yíng)渠道直接提供定制化產(chǎn)品與服務(wù)。

積極參與量販零食業(yè)務(wù)的上市公司（渠道端），代表公司包括萬(wàn)辰集團(tuán)、良品鋪?zhàn)拥取?萬(wàn)辰集團(tuán)：公司自2022年成立子公司南京萬(wàn)興后，開始布局量販零食業(yè)務(wù)，在華東地區(qū)形成了一定的品牌影響力。公司在2023年2月公布的定增預(yù)案中規(guī)劃將在安徽、河南、山東等地開設(shè)100家門店。2023年9月，萬(wàn)辰收購(gòu)浙江知名零食量販品牌老婆大人；同年9月，萬(wàn)辰完成旗下品牌來(lái)優(yōu)品、好想來(lái)、吖嘀吖嘀、陸小饞的整合，正式合并為“好想來(lái)品牌零食”。?良品鋪?zhàn)樱汗疽巡捎眯缕放啤傲闶愁B家”布局新型零食連鎖業(yè)務(wù)，目前已在武漢開設(shè)兩家門店。零食頑家旨在通過(guò)下沉市場(chǎng)策略，迅速擴(kuò)展門店數(shù)量，并通過(guò)高效的供應(yīng)鏈整合和組織運(yùn)營(yíng)能力來(lái)增加銷售渠道。此外，公司于12月宣布對(duì)旗下產(chǎn)品進(jìn)行降價(jià)，走向品質(zhì)好、價(jià)格親民的路線。264.3受益標(biāo)的在零食量販賽道的布局與規(guī)劃供貨端公司鹽津鋪?zhàn)恿控溓朗杖爰霸鲩L(zhǎng)量販渠道收入占比合作品牌量販渠道未來(lái)規(guī)劃23H1約為3.22億元，與戰(zhàn)略合作伙伴的季度銷售環(huán)比持續(xù)增長(zhǎng)后續(xù)公司將通過(guò)擴(kuò)展現(xiàn)有合作品牌的在銷SKU數(shù)量，同時(shí)持續(xù)新增、精耕零食連鎖渠道23H1占比約17%，預(yù)計(jì)

與零食很忙、零食有鳴、趙一鳴等多23年全年占比15-20%家連鎖渠道構(gòu)建戰(zhàn)略合作伙伴合作的有影響力的零食折扣系統(tǒng)20家以上，加上區(qū)域系統(tǒng)共有40家以上。零食很忙、零食有鳴、趙一鳴占量販渠道比例約60%，前十名量販品牌占比約80%甘源食品銷售量環(huán)比持續(xù)提升————主要考慮零食專營(yíng)渠道價(jià)盤、盈利能力、品牌價(jià)值等方面因素。未來(lái)公司保持高度關(guān)注，與客戶加強(qiáng)開放定制化產(chǎn)品，在符合公司發(fā)展情況的前提下積極與零食專營(yíng)渠道進(jìn)行合作23Q1-3營(yíng)收超一億元，同勁仔食品

比增長(zhǎng)超230%，保持穩(wěn)定

據(jù)前信息推算，占比超6%已覆蓋超過(guò)100余家零食系統(tǒng)增長(zhǎng)趨勢(shì)渠道端公司萬(wàn)辰集團(tuán)量販渠道收入及增長(zhǎng)量販渠道收入占比現(xiàn)有門店數(shù)量開店規(guī)劃23Q1-3營(yíng)收45.07億元，其中23Q3營(yíng)收25.58億元，規(guī)模環(huán)比提升超過(guò)90%集團(tuán)旗下門店數(shù)量超5000家2025年開店突破10000家量販品牌“零食頑家”，截止23年

“零食頑家”品牌規(guī)劃2023年開店10月超300家，每月新開50家

500家良品鋪?zhàn)印?74.3供貨端推薦標(biāo)的：鹽津鋪?zhàn)?/p>

投資建議：從產(chǎn)品端來(lái)看，公司具備辣鹵零食、深海零食、休閑烘焙、薯類零食、蛋類零食、蒟蒻果凍、果干堅(jiān)果等七大品類，SKU儲(chǔ)備豐富，我們認(rèn)為這與零食量販業(yè)態(tài)多SKU的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)較為吻合，同時(shí)自身對(duì)大單品依賴度較低也保證了產(chǎn)品整體價(jià)盤穩(wěn)定。從渠道端來(lái)看，根據(jù)2022年年報(bào)，零食很忙系統(tǒng)是鹽津鋪?zhàn)拥谝淮罂蛻簦送夤九c零食有鳴、趙一鳴等量販頭部企業(yè)均有合作。根據(jù)公司投資者關(guān)系記錄表披露，2023年上半年公司零食量販渠道收入占比約為17%。我們認(rèn)為隨著零食量販賽道發(fā)展，公司有望在該渠道取得進(jìn)一步突破。主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2022A業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（百萬(wàn)元/%）289426.8%3012023E2024E2025E營(yíng)業(yè)總收入營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率歸屬于母公司凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率402839.2%512503024.9%665609521.2%836100.0%盈利能力（%）34.7%69.9%29.7%25.7%毛利率凈利潤(rùn)率總資產(chǎn)收益率ROA凈資產(chǎn)收益率ROE34.0%12.7%17.4%38.4%34.2%13.2%17.6%33.2%34.6%13.7%17.1%29.5%10.4%12.3%26.6%償債能力（%）0.92流動(dòng)比率速動(dòng)比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債率1.031.420.821.781.220.340.180.500.240.640.97

盈利預(yù)測(cè)及估值：根據(jù)公司最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們維持公司23-25年?duì)I收40.28/50.30/60.95億元的預(yù)測(cè)，維持23-25年EPS為2.61/3.39/4.26元的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)2024年1月12日的收盤價(jià)70.28元/股，PE分別為27/21/16倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。53.2%經(jīng)營(yíng)效率（%）1.28每股指標(biāo)（元）2.4054.3%46.6%41.7%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.491.501.41每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流每股股利2.616.812.980.003.3910.203.984.2614.474.508.823.311.500.000.00估值分析

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，渠道擴(kuò)張不及預(yù)期，食品安全PEPB29.2812.2826.8920.736.8916.494.86問(wèn)題10.31284.3供貨端推薦標(biāo)的：甘源食品

核心邏輯：

1、零食細(xì)分賽道龍頭，產(chǎn)品力備受認(rèn)可。公司作為豆果類零食龍頭，產(chǎn)品力較強(qiáng)。旗下經(jīng)典“老三樣”（瓜子仁、青豌豆、蠶豆）產(chǎn)品廣受好評(píng)。“老三樣”是豆類、籽類炒貨零食中的傳統(tǒng)品類，甘源食品通過(guò)率先引入蟹黃味、芥末味等新口味實(shí)現(xiàn)差異化，后推出醬香肉汁、蒜香等口味，實(shí)現(xiàn)口味與產(chǎn)品豐富度的全面完善。公司拳頭產(chǎn)品蟹黃味瓜子仁、蟹黃味蠶豆于2017年獲得中國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)經(jīng)典產(chǎn)品獎(jiǎng)，產(chǎn)品力受到業(yè)界認(rèn)可。

2、積極擴(kuò)展新品類，增速已超傳統(tǒng)產(chǎn)品。除了傳統(tǒng)老三樣產(chǎn)品外，公司依托自身較強(qiáng)的產(chǎn)品研發(fā)能力，積極拓展花生、蘭花豆、蝦條豆果等新品類。從報(bào)表端來(lái)看，2017-2022年，經(jīng)典老三樣收入CAGR僅為5.4%，而綜合果仁及豆果和其他系列產(chǎn)品增速均超過(guò)25%。此外，根據(jù)公司23年半年報(bào)及投資者關(guān)系記錄表披露，公司安陽(yáng)工廠建設(shè)項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，其所生產(chǎn)的凍干類、膨化類產(chǎn)品逐步投入市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)有望實(shí)現(xiàn)新品類高增。

3、擁抱量販新渠道，與頭部玩家合作廣泛。根據(jù)投資者關(guān)系記錄表披露，目前公司與數(shù)家頭部量販品牌達(dá)成穩(wěn)定合作，其中頭部品牌零食很忙、趙一鳴、零食有鳴、好想來(lái)等占零食量販渠道總訂單額的50%。我們認(rèn)為一方面公司積極擴(kuò)充品類的舉措降低了其對(duì)個(gè)別品類的依賴，有利于公司更加積極地融入零食量販渠道，另一方面公司較強(qiáng)的產(chǎn)品力和較為適中的定價(jià)符合量販渠道注重性價(jià)比的消費(fèi)特點(diǎn)，有助其在量販渠道實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。294.3供貨端推薦標(biāo)的：甘源食品

業(yè)務(wù)拆分單位：百萬(wàn)元2021A2022A2023E2024E2025E老三樣（瓜子仁、青豌豆、蠶豆）營(yíng)收YOY(%)毛利7748094%101526%472124823%593144816%709

1、“老三樣”基本盤穩(wěn)健增長(zhǎng)：“老三樣”（瓜子仁、青豌豆、蠶豆）是公司的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)在公司渠道擴(kuò)張的背景下，其收入端可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)23-25年收入增速26%/23%/16%，毛利率則受益于棕櫚油價(jià)格回落略有提升。32534543%毛利率(%)42%47%48%49%綜合果仁及豆果系列營(yíng)收YOY(%)毛利29538229%10361085540%248108527%31560%17777

2、綜合果仁及豆果類新品驅(qū)動(dòng)高增：公司在豆果類產(chǎn)品的口味創(chuàng)新是其區(qū)別于其他豆果零食企業(yè)的重要原因。我們認(rèn)為綜合果仁及豆果類產(chǎn)品的新品驅(qū)動(dòng)有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收高增，預(yù)計(jì)23-25年收入增速60%/40%/27%，毛利率保持穩(wěn)定。毛利率(%)26%27%29%29%29%其他系列產(chǎn)品營(yíng)收YOY(%)毛利22025315%4539054%7846820%9456220%11247毛利率(%)22%18%20%22%24%其他業(yè)務(wù)8

3、其他系列產(chǎn)品有望放量增長(zhǎng)：隨著安陽(yáng)工廠投產(chǎn)，其生產(chǎn)的烘焙、膨化類產(chǎn)品有望借助前期搭建的銷售渠道進(jìn)行導(dǎo)入，收入端實(shí)現(xiàn)高增，預(yù)計(jì)23-25年收入增速54%/20%/20%，毛利率則因產(chǎn)能利用率提升而逐步提升。營(yíng)收YOY(%)毛利51140%91435%131930%1768%55毛利率(%)99%60%合計(jì)145112%49785%90%90%營(yíng)收YOY(%)毛利1294202640%736258628%947311520%115437%454毛利率(%)35%34%36%37%304.3供貨端推薦標(biāo)的：甘源食品主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2022A業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（百萬(wàn)元/%）1,45112.1%1582023E2024E2025E

投資建議：甘源食品是零食行業(yè)豆果細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。從產(chǎn)品端來(lái)看，“老三樣”產(chǎn)品為其提供了穩(wěn)健的基本盤，同時(shí)在豆果類新品以及其他類型產(chǎn)品上均有較大突破，有望維持高增；渠道端來(lái)看，公司積極擁抱量販渠道，與頭部量販玩家形成緊密合作，渠道擴(kuò)張有望為公司帶來(lái)新的機(jī)會(huì)。營(yíng)業(yè)總收入營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率歸屬于母公司凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率2,02639.7%2972,58627.6%3693,11520.4%4603.0%87.6%24.3%24.6%盈利能力（%）34.3%毛利率凈利潤(rùn)率總資產(chǎn)收益率ROA凈資產(chǎn)收益率ROE36.1%14.7%13.1%17.8%36.5%14.3%13.4%18.2%36.6%14.8%13.8%18.5%

盈利預(yù)測(cè)及估值：根據(jù)公司最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們給予公司23-25年?duì)I收20.26/25.86/31.15億元的預(yù)測(cè)，給予公司23-25年EPS為3.19/3.96/4.93元的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)2024年1月12日的收盤價(jià)75.49元/股，PE分別為24/19/15倍。10.9%7.9%10.5%償債能力（%）3.38流動(dòng)比率速動(dòng)比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債率3.133.152.673.402.912.911.272.631.291.622.02

首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)，A股可比公司估值見報(bào)告第3924.8%經(jīng)營(yíng)效率（

）0.76每股指標(biāo)（元）1.7226.2%%0.9526.6%25.4%頁(yè)。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.031.02

風(fēng)險(xiǎn)提示：新品推廣不及預(yù)期，渠道擴(kuò)張不及預(yù)期，食品安全每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流每股股利3.1917.923.963.9621.715.264.9326.646.01問(wèn)題16.153.351.070.00估值分析0.000.00PEPB43.894.7223.6919.063.4815.302.834.21314.3供貨端推薦標(biāo)的：勁仔食品

核心邏輯

1、魚類零食第一股，多品類多單品發(fā)展。公司是熟食魚類麻辣零食產(chǎn)品的龍頭企業(yè)，被譽(yù)為“魚類零食第一股”。除魚類零食外，公司積極布局鵪鶉蛋、豆干等品類，已經(jīng)形成了“魚制品、禽類制品、豆制品”三大品類，“小魚、鵪鶉蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大產(chǎn)品，其中公司規(guī)劃以“超十億級(jí)”單品小魚為絕對(duì)核心，“潛力十億級(jí)”單品鵪鶉蛋為第二曲線，打造“一超多強(qiáng)”的產(chǎn)品系列矩陣。

2、新渠道+新包裝，放量增長(zhǎng)填補(bǔ)空白。在強(qiáng)大的產(chǎn)品力基礎(chǔ)上，公司在渠道端積極擁抱零食量販渠道，已經(jīng)與100多個(gè)零食量販系統(tǒng)進(jìn)行合作，我們估算2023年前三季度占整體收入比例6%以上。隨量販渠道快速發(fā)展，未來(lái)仍有提升空間。此外，公司在原有小包裝產(chǎn)品上推出大包裝與散稱裝產(chǎn)品，切入原有渠道空白，實(shí)現(xiàn)放量增長(zhǎng)。

3、完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，規(guī)模效應(yīng)初顯。面對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)，公司積極整合上下游，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。小魚產(chǎn)品方面，公司在肯尼亞成立子公司布局上游，緩解成本壓力；鵪鶉蛋產(chǎn)品方面，隨著產(chǎn)能逐步釋放，規(guī)模效應(yīng)提升，利潤(rùn)率逐步提升。我們認(rèn)為隨著產(chǎn)業(yè)鏈布局的完善，公司規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，利潤(rùn)彈性有望釋放。324.3供貨端推薦標(biāo)的：勁仔食品單位：百萬(wàn)元2021A2022A魚制品2023E2024E2025E

業(yè)務(wù)拆分營(yíng)收營(yíng)收YOY(%)毛利822102625%288130327%382160223%473189118%567

1、魚制品：魚類產(chǎn)品是公司的基本盤。伴隨渠道深耕，憑借公司較強(qiáng)的產(chǎn)品力，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)基本盤業(yè)務(wù)仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)23-25年魚制品營(yíng)收增速27%/23%/18%。同時(shí)公司產(chǎn)業(yè)協(xié)同與規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)23-25年毛利率為29%/30%/30%。235毛利率(%)29%28%豆制品18329%30%30%營(yíng)收營(yíng)收YOY(%)毛利14323227%5827920%7232115%8728%4434

2、豆制品：豆制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，預(yù)計(jì)公司該部分業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)23-25年豆制品營(yíng)收增速27%/20%/15%。同時(shí)隨著大豆價(jià)格壓力緩解，預(yù)計(jì)23-25年公司毛利率為25%/26%/27%。毛利率(%)24%24%禽類制品18325%26%27%營(yíng)收營(yíng)收YOY(%)毛利98424132%8563550%13382630%16587%2718

3、禽類制品：公司所規(guī)劃的“潛力十億級(jí)”單品鵪鶉蛋屬于這一品類，預(yù)計(jì)23-25年將實(shí)現(xiàn)快速放量增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)23-25年?duì)I收增速132%/50%/30%，同時(shí)由于產(chǎn)能釋放帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)23-25年公司毛利率20%/21%/22%。(%)18%15%其他7120%21%22%毛利率營(yíng)收營(yíng)收YOY(%)毛利4810650%2413931%3116821%4048%1611毛利率(%)22%22%合計(jì)146232%37523%22%24%

4、其他產(chǎn)品：預(yù)計(jì)在較低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)23-25年?duì)I收增速50%/31%/21%，預(yù)計(jì)23-25年公司毛利率23%/22%/24%。營(yíng)收營(yíng)收YOY(%)毛利1111206541%549265629%709320521%859298毛利率(%)27%26%27%27%27%334.3供貨端推薦標(biāo)的：勁仔食品主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2022A業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（百萬(wàn)元/%）146231.6%1252023E2024E2025E

投資建議：公司是熟食魚類麻辣產(chǎn)品龍頭企業(yè)，除魚類零食外，公司積極布局鵪鶉蛋、豆干等品類，其中公司規(guī)劃以“超十億級(jí)”單品小魚為絕對(duì)核心，“潛力十億級(jí)”單品鵪鶉蛋為第二曲線，打造“一超多強(qiáng)”的產(chǎn)品系列矩陣。渠道端來(lái)看，公司與100多個(gè)零食量販系統(tǒng)進(jìn)行了合作，估算該渠道2023年前三季度收入占比6%以上，此外公司通過(guò)大包裝與散稱裝填補(bǔ)渠道空白，兩者為業(yè)績(jī)提供堅(jiān)實(shí)增量。營(yíng)業(yè)總收入營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率歸屬于母公司凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率206541.2%188265628.6%248320520.7%31346.8%盈利能力（%）25.6%50.4%32.5%25.8%毛利率凈利潤(rùn)率總資產(chǎn)收益率ROA凈資產(chǎn)收益率ROE26.6%26.9%9.4%27.0%9.8%8.5%9.6%9.1%10.8%14.4%11.8%16.1%12.1%16.8%

盈利預(yù)測(cè)及估值：根據(jù)公司最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們給予公司23-25年?duì)I收20.65/26.56/32.05億元的預(yù)測(cè)，給予23-25年EPS為0.42/0.55/0.69元的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)2024年1月12日的收盤價(jià)13.00元/股，PE分別為31/24/19倍。12.9%償債能力（%）2.78流動(dòng)比率速動(dòng)比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債率3.071.622.981.522.981.651.411.361.561.461.5924.3%24.4%26.6%27.8%經(jīng)營(yíng)效率（%）

首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)，A股可比公司估值見報(bào)告第39總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.231.361.381.37頁(yè)。每股指標(biāo)（元）每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流每股股利0.310.422.880.210.000.553.430.370.000.694.120.690.002.400.230.22

風(fēng)險(xiǎn)提示：新品推廣不及預(yù)期，渠道擴(kuò)張不及預(yù)期，食品安全問(wèn)題。另根據(jù)公司2023年4月12日公告，公司原監(jiān)事收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)湖南監(jiān)管局警示函，特此提示風(fēng)險(xiǎn)。估值分析PEPB41.944.9131.2723.603.7918.763.154.52344.3渠道端推薦標(biāo)的：萬(wàn)辰集團(tuán)

投資建議：公司22年8月正式從食用菌生產(chǎn)銷售外延轉(zhuǎn)型至量販零食，實(shí)現(xiàn)多元化布局。經(jīng)過(guò)一年多的布局與發(fā)展，萬(wàn)辰已經(jīng)成長(zhǎng)為零食量販行業(yè)領(lǐng)先的集團(tuán)。隨著公司品牌合并和好想來(lái)品牌戰(zhàn)略超級(jí)符號(hào)的發(fā)布，公司成長(zhǎng)路徑逐漸明晰，公司旗下門店數(shù)量有望進(jìn)一步提升，同時(shí)得益于規(guī)模效應(yīng)和供應(yīng)鏈效率提升，公司量販業(yè)務(wù)盈利能力亦有望持續(xù)優(yōu)化。中長(zhǎng)期我們看好萬(wàn)辰借助上市公司平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，享受零食市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)和渠道占比提升的雙重紅利，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2022A業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（百萬(wàn)元/%）54926.4%482023E2024E2025E營(yíng)業(yè)總收入營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率歸屬于母公司凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率80281361.6%-401359569.3%1361707425.6%315103.7%盈利能力（%）16.0%-183.1%441.6%132.3%毛利率凈利潤(rùn)率總資產(chǎn)收益率ROA凈資產(chǎn)收益率ROE9.0%-0.5%-1.1%-6.3%10.2%1.0%10.8%1.8%8.7%4.0%7.1%3.1%6.3%17.7%29.2%償債能力（%）流動(dòng)比率速動(dòng)比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債率0.840.870.920.221.040.260.400.350.26

盈

利

預(yù)

測(cè)

及

估

值

：

我

們

維

持

公

司

23-25

年

收

入80.28/135.95/170.74億元的預(yù)測(cè)，維持公司23-25年EPS為-0.26/0.88/2.05元的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)2024年1月12日收盤價(jià)34.88元/股，PE分別為-136/40/17倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。0.050.080.0143.5%84.3%80.2%72.1%經(jīng)營(yíng)效率（%）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.543.323.373.62每股指標(biāo)（元）0.31每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流每股股利-0.264.061.810.000.884.942.420.002.056.98-0.420.004.350.460.00

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，擴(kuò)店速度不及預(yù)期，食品安全估值分析問(wèn)題PEPB112.082.77-135.9239.797.0617.135.008.59354.3渠道端推薦標(biāo)的：良品鋪?zhàn)?/p>

核心邏輯

1、高端零食第一股，品牌及渠道基礎(chǔ)深厚。公司從武漢市場(chǎng)起步，在創(chuàng)立之初便秉承“良心的品質(zhì)、大家的鋪?zhàn)印钡睦砟睿笾鸩綌U(kuò)張，2017年入選“中國(guó)500最具價(jià)值品牌”，品牌估值超100億元。而后公司于2020年上市，成為高端零食上市第一股。截止2023Q3，公司擁有超3000家門店，實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局，在全國(guó)范圍內(nèi)奠定了良好的渠道基礎(chǔ)。我們認(rèn)為在休閑零食行業(yè)仍在擴(kuò)容，消費(fèi)者對(duì)食品安全與零食品質(zhì)日益關(guān)注的今天，公司增長(zhǎng)仍有動(dòng)力。

2、主動(dòng)降價(jià)提效，積極轉(zhuǎn)型高性價(jià)比賽道。根據(jù)證券時(shí)報(bào)e公司報(bào)道，良品鋪?zhàn)佣麻L(zhǎng)、總經(jīng)理?xiàng)钽y