上市公司發行可轉債融資問題研究國內外文獻綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u7881上市公司發行可轉債融資問題研究國內外文獻綜述 123241公司優序融資理論和可轉債融資的動因研究 1109202可轉債融資對公司經營績效的影響研究 3291833可轉債的定價和價值理論研究 428531文獻總結 513723參考文獻 5企業融資有關問題的研究一直是金融領域研究的重要課題。從初入市場到作為一種創新融資方式而盛行，可轉債正逐漸成為證券市場中企業再融資的主要手段之一。國內外已有許多學者運用多種研究方法并從不同研究視角對公司發行可轉債融資進行全面深入的研究和探索，并提出相應的理論假設。1公司優序融資理論和可轉債融資的動因研究上市公司的融資按資金來源進行劃分，有內部融資與外部融資兩種，內部融資是企業直接將往年經營產生的留存收益轉化為投資，而外部融資的方式則十分多樣，可通過借款、發行債券、發行股份的方式進行。在西方金融研究領域中一直存在著對企業最優資本結構的爭論，至今都尚未得出定論。企業可以通過不同的融資方式對自身的資本結構作出調整，但企業是否能通過改變資本結構來達到降低資本成本、提高企業價值或股東價值的目的，一直以來都是爭論與分歧的核心。Ross（1977），Leland和Pyle（1977）認為企業可以通過許多方式改變資本結構，企業可以通過增加負債，即提高杠桿比率，或者增持自己公司的股份等行為，向外界傳達其經營投資狀況良好的信號，并且可以降低企業和投資者之間的信息不對稱，從而更容易獲得外部融資。1983年，Myers和Majluf結合了Ross，Leland和Pyle的研究成果，建立了一個信號傳遞模型。該模型認為公司的管理者和主要股東比外界投資者更了解自身公司的價值和經營績效，而管理者著眼于短期的市場績效，追求更優的股價表現，企圖將股東利益最大化。通常來說，管理層通過增發或配股進行融資的前提，往往是公司股票價格超過了管理層預期。因此如果這種融資信息被公開，市場會對其報以消極態度，導致公司股價的在短期內下跌。為了避免這種信息不對稱給公司股價帶來的負面影響，公司融資時往往會優先采用內源融資，亦或是通過借款和公司債券融資，來規避市場的消極情緒。總結而言，優序融資的的意思就是，公司在融資時會遵循一定的順序，即內部融資優先于外部融資，而就外部融資而言，企業會首先考慮借款或債務融資，其次再按照優先股、可轉債、普通股票的順序進行。而在1992年，Stein繼承了Myers和Majluf的理論，提出了公司發行可轉債是為了實現“后門股權融資”的假設。他認為，由于信息不對稱的普遍存在，傳統股權融資發行成本高，還會導致股權稀釋，不具備吸引力。因此公司可以通過發行可轉債來降低逆向選擇的成本，從而實現后門股權融資的目的。Green（1984）研究發現，企業發行公司債券時，投資者可能希望通過較高的利息溢價來補償可能面臨的企業經營風險和信用風險，所以企業會面臨較高的債務融資成本。他的研究表明，由于可轉債包含了轉股期權，如果企業成功投資了某個項目，持有人將有機會分享除固定利息以外的投資產生的額外利潤，同時由于后期的債轉股，原先股東的投資收益將被稀釋，這也抑制了企業盲目追求高風險高收益的投資項目，一定程度上避免了道德風險，因此可轉債的這些優勢可以為企業帶來更多的融資，降低信息不對稱帶來的負面影響。2004年，黃曉艷將可轉債融資與銀行貸款、增發和配股融資進行對比，分析得出可轉債融資雖然有較嚴格的財務業績指標等約束條件，但因為融資成本低，融資規模大，設計靈活等優勢，也成為了企業融資的重要途徑。2006年，唐康德、夏新平和余明桂通過單因素分析和二元Logistic回歸多因素分析，分析了選擇可轉債融資的上市公司的特點。研究表明，企業的融資偏好與財務杠桿、資產規模有關，而與企業的成長性、股權結構等其他特點無顯著性的關系，例如，財務杠桿低、資產規模大的公司會更傾向于通過發行可轉債來融資。2013年，丁立章深入剖析了雅戈轉債的發行過程，他認為上市公司在增發或者配股融資后，股本會大幅增加，但投資項目普遍的長周期性導致其增長速度在短時間內難以與股本稀釋相匹配。上市公司發行可轉債時票面利率會以累進利率的形式呈現，前期利息成本較低，使得企業在前期可以獲得更多利潤，促使更多持有者進行債轉股，避免還本付息，壓縮融資成本。因此，上市公司會因為融資成本低且可在一定程度上規避利率風險而選擇發行可轉債。屈文洲和林振興（2009）通過進一步分析公告效應和中國市場上退市的可轉債，發現從本質上看，中國上市公司的可轉債融資是一種變相的股權融資，從實證方面證實了Setin（1992）提出的“后門權益融資”的動因假說。2可轉債融資對公司經營績效的影響研究經營業績指公司在經營活動中的收益水平，主要體現在公司的盈利能力、營運能力、償債能力、可持續經營能力等方面。國外可轉債市場的發展開始的較早，所以有更廣泛的研究樣本數據，結論的可靠性相對較高。國內有關此課題的研究大多以理論與案例相結合的方式展開。1996年，Mclaughlin和Safieddine研究了828個可轉債發行公司，關注其發行前后的業績變化，并與同行業內未發行公司的績效進行對比。研究表明，企業在可轉債發行前經營業績通常會取得小幅改善，但在跨越了發行期前后的時間內，發行了可轉債的公司的經營績效相比較于行業內可比的未發行公司出現了顯著的業績下降趨勢。同時，業績變化與發行可轉債的公司的杠桿率和可轉債的可贖回性呈正相關，與發行前的業績增長和新資產的投資水平呈負相關。1999年，Lewis，RogalsM和Seward以1979-1990年內發行的566只可轉債作為樣本，研究可轉債發行后公司的業績表現，發現發行公司的銷售凈利率和ROA等財務指標相較于同行業內的可比公司出現了顯著下滑，因此認為公司發行可轉債僅僅是為了避免發行普通債券可能產生的代理成本，或者避免股權融資的逆向選擇成本。2005年，王一平選取了兩個指標和參照系，對上市公司可轉債融資后的業績變化趨勢和影響來源進行了實證研究。研究表明，企業發行可轉債融資雖然可以降低企業整體的WACC，但并不能提升企業的業績，相反的，大部分財務指標下降程度超過行業水平，這說明發行前和發行當年可能存在著利潤操縱的現象。2006年，張雪芳和劉春杰選取了2002-2004年間我國發行可轉債的31家非金融類的上市公司作為研究對象，并構建了行業對照組，考察可轉債融資前后的公司經營績效變化。研究結論表明，在發行公司的后續經營過程中，可轉債的優勢并未得到體現，經營績效明顯下滑但幅度略低于對照組。劉娥平、劉春（2011）認為，就可轉債而言，發行前的盈余管理不僅會導致后續的業績下滑，企業還會為了促使持有者債轉股而做出利潤調整行為。因此監管機構應當在發行可轉債前與轉股高峰期，嚴格管控上市公司的利潤操縱等盈余管理行為。綜合上述觀點，就可轉債融資是否會對企業績效產生影響的問題上，國內外學者對其動因有些許分歧，但大多數研究結論認為可轉債融資并不能提高企業的經營績效，相反，會出現業績變臉的情形。3可轉債的定價和價值理論研究2001年4月，中國證監會公布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》等一系列文件，中國可轉換債券市場發展進入了一個新時期。由于在我國可轉債市場上股權轉換的行為不會提前實施，鄭振龍和林海（2004）認為直接以無風險利率貼現會產生較小的影響，在此假設基礎之上研究了一般Black-Scholes定價模型，為我國可轉債定價理論奠定了基礎。2005年，唐國正基于云化轉債的案例分析，發現我國普遍存在著低估可轉債價值的現象，并從投資群體差異、流動性、行為金融學等角度解釋了其原因，以此為監管機構提出了推動可轉債市場進一步發展的意見。2007年，張崢、唐國正和劉力在調查了上海證券市場可轉債的歷史轉股數據后發現，排除流動性問題和股權分置改革的影響之后，在國內市場中有三分之一的債轉股違背了投資者的理性人假設。多數非理性的轉股行為是個人投資者為了過早實現收益，也可能是因為持有可轉債而享有的期權價值被中小投資者所低估。2013年，周銘山、董志勇、方旭贊和黃偉基于國內市場上可轉債定價效率低的情況，為中國的可轉債更新優化了一系列套利策略，并分別在理想條件和非理想條件（即存在交易成本）下對該套利策略進行檢驗，結果顯示套利策略的收益會受交易成本影響，但調整交易成本之后，上述策略可以帶來顯著的超額回報。這從側面論證了交易成本高、信息不對稱和投資者的不完全理性等，導致了我國資本市場定價效率低。2013年，AbedeJong、EricDuca與MarieDutordoir選取了1992-2007年的1512個可轉債樣本，探究可轉債發行價格的折價程度與投資者需求之間的關系。研究結果顯示，在投資者更傾向于可轉債時進行可轉債融資可以獲得更高的定價，且折價程度與公司的經營狀況和股價過去的表現成反比。綜上所述，國內外研究普遍認為可轉債價值低估是一個普遍現象，在有效市場假設下，可轉債的價格顯著低于使用期權定價方法估計的理論價值。文獻總結綜合上述學者的研究，國外證券市場的起步較早，基于更廣泛的數據所得的研究結論有更高的可靠性，對于可轉債定價、發行動因和后續績效影響的研究也更成熟完善。而國內近年來也給予了可轉債融資越來越高的關注度，對可轉債的定價等問題的研究取得了顯著的成效，為今后的研究奠定了良好的基礎。但由于國內市場可轉債樣本較少，多數研究也僅僅集中于宏觀理論和定價技術層面，對后續績效表現等問題缺乏深入研究，因此本文在現有的研究成果基礎上，期望對可轉債融資后上市公司績效表現的研究有所收獲。參考文獻[1]徐元彪,黃曉艷,徐濤.上市公司可轉債動機理論評述.石家莊經濟學院學報，2006,(1).69-72,83.[2]王冬年.基于“后門權益”理論的可轉換債券融資.財會月刊（綜合）,2005,(6).22-23[3]付雷鳴,萬迪昉,張雅慧.中國上市公司公司債發行公告效應的實證研究.金融研究,2010,(3).[4]宋曉梅.股權分置后可轉換債券對股價影響的實證研究.生產力研究,2009,(18).[5]楊偉.我國上市公司可轉債發行的公告效應研究.會計之友,2010,(23).[6]韓德宗,李艷榮.我國上市公司再融資順序的實證研究.財經論叢,2003,(1).52-57.[7]劉娥平,劉春.盈余管理、公司治理與可轉債績效滑坡.管理科學,2011,(5).[8]AbhayAbhyankar,AlisonDunning.Wealtheffectsofconvertiblebondandconvertiblepreferenceshareissues:AnempiricalanalysisoftheUKmarket.JournalofBanking&Finance,1999,23(7).1043-106.[9]FrancoModigliani,MertonH.Miller.TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment.TheAmericanEconomicReview,1958,48(3).261-29.[10]EricDuca,MarieDutordior,AbedeJong.DoConvertibleBondIssueCatertoInvestorDemand?.[11]CraigM.Lewis,RichardJ.Rogalski,JamesK.Seward.IsConvertibleDebtaSubstituteforStraightDebtorforCommonEquity?.理財（金融版）,1999,28(3).[12]RobynMcLaughlin,AssemSafieddine,GopalaK.Vasudevan.TheLong-RunPerformanceofConvertibleDebtIssuers[J].金融研究,1998,21(4).[13]DavidMayers.Whyfirmsissueconvertiblebonds:Thematchin