取消通道制深化發行制度改革所謂“指標制”，是指根據政府行政部門確定的股票發行指標并運用行政機制推舉發股公司和審批股票發行的制度。其詳細運作程序大致是：由國家計委和證券監管部門協商每年發股指標數額，報經國務院批準后再運用行政機制將發股指標安排給各地方政府；各地方政府拿到發股指標后，運用行政機制遴選發股公司，并向入選公司下達發股指標；擬發股公司在相關中介機構的幫助下制作好發股申報材料后，報送當地政府主管部門審查，審查通過后，由該地方政府出函向中國證監會推舉；中國證監會接收擬發股公司的申請材料后，進展合規性審查，一旦審查通過，就下達發股通知書。明顯，在指標制中嚴格貫徹著規劃經濟中的行政機制，是規劃機制在股票發行制度上的典型表現。

所謂“通道制”（又稱“推舉制”），是指由證券監管部門確定各家綜合類券商所擁有的發股通道數量、券商根據發行1家再上報1家的程序來推舉發股公司的制度。其詳細運作程序是：由證券監管部門依據各家券商的實力和業績，直接確定其擁有的發股通道數量（例如，規模較大的券商擁有8個通道，規模較小的券商擁有2個通道）；各家券商依據其擁有的通道數量遴選發股公司，幫助擬發股公司進展改制、上市輔導和制作發股申報材料，然后，將發股申報材料上報券商內部設立的“股票發行內部審核小組”（簡稱“內核組”）審核，假如審核通過，則由該券商向中國證監會推舉該家擬發股公司；中國證監會接收擬發股公司的發股申請后，進展合規性審核，經“股票發行審核委員會”（簡稱“發審會”）審核通過，再由中國證監會依據股票市場的走勢狀況，下達股票發行通知書；擬發股公司在接到發股通知書后，與券商協作，實施股票發行工作。明顯，“通道制”根本擺脫了股票發行在行政機制中運行的格局，是股票發行制度由規劃機制向市場機制轉變的一項重大改革。

與這種機制轉變相對應，“通道制”也就有了以下幾個方面的積極意義：

“通道制”轉變了運用行政機制來遴選和推舉發股公司，提高了市場機制對股票發行的影響力度。一個突出的現象是，在指標制條件下，各地方政府為了獲得盡可能多的發股指標，用完了各種方式進展行政性“攻官”；各家擬發股公司為了獲得發股指標，用完了各種方式向當地政府部門“攻官”；券商等中介機構為了獲得主承銷商等資格也用完各種方式向地方政府部門和擬發股公司“攻官”。在這個過程中，不僅腐敗現象嚴峻發生，而且因發股指標詳細落實到哪家公司所引起的地方政府部門內部的各種沖突也不再少數。在通道制條件下，發股通道詳細落實哪家公司不再由地方政府部門打算，而由券商依據擬發股公司的詳細狀況打算，由此，上述現象自然消解了。

“通道制”培育了券商的市場競爭意識和市場競爭行為。2年多來，券商明顯轉變了“指標制”條件下的通過“攻官”來爭取主承銷商資格的行為，將主要留意力集中到了發股公司的質量選擇、做好公司改制和上市輔導工作和嚴格審核擬發股公司的申報材料等方面，同時，為了能夠持續地推舉高質量的公司發股，一些券商加大了培育企業的力度；為了保障推舉擬發股公司的工作能夠順當綻開，少返工或不返工，有效利用發股通道，爭取較好的發股收入，券商對發股公司申報材料的內部審核制度也逐步嚴格完善。應當說，如今券商在股票發行市場中的行為，與指標制條件下相比，已有了根本性變化。

“通道制”較為有效地保障了“發審會”的工作質量提高。在“指標制”條件下，擬發股公司既擁有發股指標又擁有地方政府部門的推舉函，在申報材料不合規的場合，“發審會”要取消其發股資格極為困難。在1993-2023的7年多時間內，被取消發股資格的擬發股公司屈指可數，絕大多數沒有通過“發審會”審查的公司被要求修正、補充或重新制作申報材料后再上“發審會”，因此，“發審會”的公正評判功能受到明顯影響并在肯定程度上成為“橡皮圖章”會。實行“通道制”以后，“發審會”公正評判的功能明顯增加，一個突出的現象是，2年多來未能通過“發審會”的擬發股公司不管是肯定數還是比例數都明顯增加。

“通道制”的負面效應

發股“通道制”雖有其積極功能，但同時也存在著一些不容無視的負面效應。這些負面效應主要來源于兩個方面：一是發股“通道制”依舊在相當程度上貫徹著“指標制”機制，所不同的是，原先發股指標是通過行政機制下達給地方政府，現在發股通道則直接下達給券商；二是發股“通道制”中依舊貫徹著“指標制”中存在的“合規性審核”機制，由此，不免引致一系列負面效應發生。

“通道制”抑制了券商之間的有效競爭。在“通道制”條件下，雖然證券主管部門在安排通道數量時考慮到了各家券商的實力狀況和業績狀況，實行了肯定的差異對待措施，從而，使各家券商所獲得的通道數量不盡一樣（例如，有的券商擁有8個通道，有的券商擁有6個、4個、2個通道），但在三個機制的制約下，這種通道的數量差異并沒有有效激發券商在發股市場中的競爭：

其一，排隊機制。券商使用通道實行排隊機制，即根據發股申報材料報送中國證監會和上“發審會”的挨次進展排隊，先來后到，發股1家再申報1家，由此，實力較強的券商只能與實力較弱的券商一同排隊，等待審核和核準，這樣，排隊機制弱化了各家券商在通道數量上的差異。

其二，發審機制。發股申報材料上“發審會”后，一旦未能通過，券商和擬發股公司可依據“發審會”提出的修改意見進展補充修改，并可不根據排隊挨次再次上“發審會”，由此，使一些實力較弱的券商可通過屢次修改發股申報材料來到達通過“發審”，這一過程再次降低了券商之間建立在實力差異根底上的競爭。

其三，發股安排機制。2023年7月以后的2年左右時間內，股指和股價持續走低，受此制約，證券監管部門在發股上市安排中有意放慢了步速，由此，與排隊機制相聯系就發生了這樣一種情形，擁有8個通道的券商每年實際可發股僅2～4只，而擁有6個、4個、2個通道的券商每年的發股數量也在2～4只。

合規性發審未能有效確立股票發行的政策導向。“通道制”中連續貫徹合規性發審機制，合規性發審的工作機理是，只要擬發股公司的申報材料符合相關法律法規規定（即“合規”），就應核準該公司的發股申請。從理論上說，這一機理好像是成立的，但從我國實踐狀況來看，它實際上存在著明顯缺乏之處。關鍵問題在于，這種合規性發審缺乏市場競爭機制，給擬發股公司和券商以誤導。這是由于相關法律法規對公司發股的條件只做出了最低線要求（實際上，各國法律法規也只做出最低線要求），由此，在缺乏競爭機制的條件下，就很簡單使發股公司和券商等中介機構將主要留意力集中于制作合規的發股申報材料，輕視甚至無視發股公司的素養提高。事實上，不管是“指標制”還是“通道制”都給擬上市公司一個誤導信號——只要各項文件合規就可申請發股融資，由此，只要公司經營業績大致符合發股上市要求，在輔導期內擬發股公司和主承銷商及其他中介機構都集中精力制作文件使其到達合規要求，而對企業的業績成長、市場競爭力、進展潛力等直接關系資金配置效率、上市公司前途和股市進展前景的重大事項卻明顯重視缺乏，由此，上市公司的整體素養提高也就受到影響。

不利于保薦人制度的切實貫徹。保薦人制度的核心是落實券商等中介機構在推舉保舉上市公司中的法律責任以鼓勵券商之間的效勞質量競爭。在一

些興旺國家和香港地區，保薦人的法定職責可連續至所推保的公司上市后的兩年時間內，即如若這些上市公司在上市后兩年時間內發生了與已公開披露的信息嚴峻相悖的行為或現象，主承銷商或其他保薦人應擔當相應的法定經濟責任；如若發覺這種不全都是券商與上市公司合謀的結果，那么，相關當事人甚至可能要擔當刑事責任。但是，在連續實施“通道制”的條件下，保薦人制度的這些最根本規定，由于以下三個機制，可能難以切實落實或明顯打折：

其一，通道數量。保薦人制度根本要旨是，通過落實券商對所推保上市公司質量的法律責任來推動券商之間的效勞質量競爭，實現優勝劣汰，但在通道制條件下，效勞質量高的券商受通道數量（和排隊機制）制約難以推保更多的公司發股上市，而效勞質量較低的券商則可通過屢次修改發股申報材料實現所推保的公司發股上市，由此，在提交發股公司申報材料到“發審會”審核通過階段，保薦人制度的效應不明顯。

其二，實質性發審。合規性發審中實際上貫徹著實質性發審。所謂實質性發審，是指證券監管部門對每家發股公司的申報材料中每項內容進展詳盡的實質性審查，如若發覺疑點則要求該公司和券商進展修改完善，待實質性審查通過后再提交“發審會”審核通過。這一機制的運用實際上意味著，每家公司的發股上市都得到了證券監管部門的“信用擔保”，因此，一旦發生上市公司質量發生問題，保薦人雖然逃脫不了干系，但證券監管部門也需分擔責任