第三章 金融市場第一節金融市場概述第二節貨幣市場和資本市場第三節一級市場和二級市場第四節金融衍生產品第五節金融資產組合第六節國際金融市場1§1

金融市場概述一、資金的融通盈余單位和赤字單位資金的融通二、直接融通和間接融通三、金融的基本特點回收性期限性收益性風險性2四、金融市場的分類貨幣市場和資本市場。債務市場和股權市場。一級市場和二級市場。交易所和場外市場。現貨市場和期貨市場。其他金融工具市場：外匯市場；黃金市場。§1

金融市場概述3三、金融市場形成的基本條件商品經濟高度發達；完善和健全的金融機構體系；信用制度比較發達；健全的金融立法；市場管理合理。§1

金融市場概述4四、金融市場的基本要素：（一）金融市場的交易主體資金的供給方→金融機構、企業、個人、政 府資金的需求方→政府、金融機構、企業、個 人3.中介→金融機構銀行非銀行金融機構5（二）金融市場的交易對象——貨幣資金（三）金融市場的交易媒介——金融工具（信用工具）（四）金融市場的交易價格——市場利率（五）金融市場的組織與管理6五、金融市場的功能（一）資金融通的功能金融資產的多元化刺激儲蓄形成投資自由交易（二）價格發現功能金融市場的價格變動→資金流向→資源配置（三）調節功能1、金融市場可以提供一種信息，來反映宏觀經濟的平衡狀況。2、金融市場是國家實施宏觀政策的中間環節。3、提供流動性。（四）分散和轉移風險的功能（五）降低交易成本功能降低交易的搜尋成本和信息成本7§2

貨幣市場和資本市場一、貨幣市場及其工具貨幣市場概述貨幣市場即短期資金市場，期限在一年以內資金融通和短期金融工具交易所形成的供求關系及其運行機制的總和。貨幣市場也是中央銀行進行公開市場操作、貫徹貨幣政策的意圖的主要場所。資金供給者：商業銀行、其他金融機構、企業、個人、中央銀行。資金需求者：國家政府、企業、商業銀行。8貨幣市場上的金融工具國庫券；

無風險利率、流動性強、免稅。聯邦基金；回購協議；以出售政府證券或其他證券的方式暫時性地從顧客處獲得閑置資金，同時訂立協議在將來確定時間購回同樣的證券的一種交易方式。大額可轉讓定期存單§2

貨幣市場和資本市場9（5）銀行承兌匯票（6）商業票據（7）歐洲美元§2

貨幣市場和資本市場10（三）貨幣市場的作用1、彌補經濟活動主體短期生產資金和流動性不足。2、使貨幣政策發揮作用。3、貨幣市場利率有較強的導向性。4、便于政府籌措短期資金和借新償舊。§2

貨幣市場和資本市場11§2

資本市場和資本市場二、資本市場及其工具資本市場的含義和參與者概念：是以長期金融工具為媒介以融通一年期以上資金的市場。特點：1.期限長；主要為滿足長期投資性資金需要；金融工具流動性差，風險高，但贏利性強。12§2

資本市場和資本市場2.資本市場上的金融工具抵押貸款；債券：①公司債券：抵押債券、信用公司債券、可兌換債券、貼現債券、零息票債券②中期國庫券和長期債券；③地方政府債券；④抵押債券。股票。①股票分類：普通股、優先股；②股價波動因素：基本因素；技術因素。13§3

一級市場和二級市場一、一級市場的運行又稱初級市場，是發行債券的市場，主要有債券發行市場和股票發行市場。債券發行市場：經濟主體為籌集資金發行的，用以記載和反映債權債務關系的有價證券。 發行方式：公開和非公開發行。債券種類：①記名和無記名債券；②可轉債和不可轉債；③抵押債券和信用債券；④固定利率和浮動利率債券；上市債券和非上市債券。債券的發行價格：平價、溢價和折價。債券的信用等級14債券發行價格計算公式：15P為發行價格；FV為債券面值，rm為市場利率，n為債券期限，rb債券票面利率。市場利率為發行時的市場利率。§3

一級市場和二級市場2.股票發行市場發行方式：①公開間接發行：面向市場上大量非特定的社會公眾投資者公開發行。優點：可以擴大證券的發行量，籌資潛力大，可提高發行者的知名度，并可進入流通市場，流動性強。缺點：工作量大，難度大，發行者必須如實披露有關情況，需要承銷商的協助。16§3

一級市場和二級市場②不公開直接發行（私募發行）：指向少數特定的投資者發行，不需要中介機構承銷。優點：可節約發行費用。缺點：不可進入流通市場，流動性差。§3

一級市場和二級市場17§3

一級市場和二級市場18股票的銷售方式：自銷方式承銷方式：包銷、代銷。股票的發行價格：等價、時價、中間價。二、二級市場的運行

流通市場1.證券交易所市場：上市條件、交易過程：①開戶；②委托：（a市價委托；b限價委托；c停止委托）；③成交；④過戶。證券的價值債券股票19描述股票市場總的價格水平變化的股票價格指數指標。國外有：道瓊斯指數、標準普爾指數、納斯達克指數、日經指數、東京證交所指數；國內有：上證指數，深證指數。場外交易市場

OTC§3

一級市場和二級市場衍生品定義：國際互換和衍生協會：衍生品是有關互換現金流量和旨在為交易者轉移風險的雙邊合約。合約到期時，交易者所欠對方的金額由基礎商品、證券或指數的價格決定。中國銀監會：衍生品是一種合約，其價值決定于一種或多種基礎資產或指數，合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期（互換）、和期權。20§4

金融衍生工具一、金融衍生工具的種類遠期合約合約雙方同意在未來某個確定時間，按照某個確定價格出售或購買某種資產的協議。遠期利率協議、遠期外匯合約、遠期股票合約等。多頭：遠期合約的購買方。空頭：遠期合約的出售方。21§4

金融衍生工具2.期貨買賣雙方自有組織的交易所內以公開競價的形式達成的，在將來某一特定時間交換標準數量特定資產的協議。遠期和期貨的區別：交易地點、合同內容是否標準、有無保證金、交易方式、保證手段。利率期貨外匯期貨股票指數期貨22§4

金融衍生工具3.期權指合約多頭方有權利在約定的時間內，按照某一約定的價格向合約的空頭方購買或出售一定的數量的標的物。看漲期權和看跌期權歐式期權和美式期權23§4

金融衍生工具4.互換指兩個或兩個以上的當事人按共同商定的條件，在約定的某一時間內，交換一定現金流的金融交易。利率互換和貨幣互換§4

金融衍生工具24二、金融衍生工具在全球的發展1.資產證券化2.MBS

住房抵押貸款證券化3.ABS

資產抵押債券4.CDO

擔保債務憑證5.CDS

信貸違約互換三、金融衍生工具在我國的發展現狀25§4

金融衍生工具1998-12：國家計委向國務院提出“盡早研究設立創業板塊股票市場問題”1999-01：深交所呈送成長板立項報告2000-04：證監會報請示設二板市場2000-10：深交所停發新股籌創業板2001-11：創業板計劃擱置2003-10：十六屆二中全會通過決議，推進風險投資和創業板市場建設2004-05：證監會同意設立中小板2004-06：深交所恢復發新股2006下半年：尚福林表示適時推創業板2007-08-22：創業板上市管理辦法獲批2008-03-05：溫家寶指出建創業板市場262008-03-17：尚福林稱將加快推創業板2009-03-21：創業板IPO管理辦法征意見2009-03-31：證監會創業板IPO辦法答問2009-06-05：深交所發創業板上市規則2009-07-15：創業板開戶申請受理2009-07-26：證監會受理創業板申請2009-08-14：第一屆創業板發審委成立2009-10-23：創業板開板儀式舉行2009-10-30：首批公司掛牌27一、決定金融資產需求的因素：1.財富2.預期收益3.風險4.流動性二、金融市場的風險分析系統性風險和非系統性風險§5

金融資產組合非系統性風險總風險28系統性風險多樣化程度風險§5

金融資產組合1.代表人物馬科維茨(1952年)、夏普(1964年)、米勒、斯科爾斯以及莫頓等人都為資本資產定價理論的發展作出了貢獻。2.基本觀點及推論市場投資組合假設：在投資者對金融資產的投資收益

E(r)、風險σ以及各種金融資產之間的協方差的預期相同的情況下，金融資產的投資收益與風險必然存在以下線性關系：

29金融資產投資收益與風險的關系式式中,E

(r

)和σ

分別表示投資者所投資的某種f金融資產的預期收益和均方差，

r

表示無風險收益率，E(rM)和σM分別表示市場投資組合的預期收益和均方差。

式中的線性關系可由下圖中的資本市場線(CML)直觀地反映出來。

30圖示 金融資產的風險和收益之間的配比關系

31風險溢價的決定公式該式由前面的金融資產投資收益與風險關系式轉變而來。由此可見，風險溢價的大小取決于市場均衡的風險－收益比率（即CML線的斜率）和投資者的風險偏好程度。而前者是固定不變的，投資者只能通過改變風險偏好來影響風險溢價，這就重申了CAPM“只能通過承擔更大的風險來謀求更高收益”的信條。

323.理論貢獻CAMP為消極投資戰略——指數化投資提供了理論依據，而且也為評價基金經理的業績提供了參照系。設α為基金經理投資組合的平均收益率與市場投資組合的平均收益率之差，若α

>0, 說明基金經理取得了超額投資收益，即“跑贏大市”；反之亦然。4.局限性CAMP的局限性主要表現在其理論假設前提的非現實性：①市場投資組合的不完全性；②市場不完全性導致的交易成本；③從靜態角度研究資產定價問題脫離實際，且決定資產價格的因素過于簡單。

33二、有效市場理論

34★基本觀點：就資本市場而言，如果資產價格反映了所能獲得的全部信息，那么該資本市場就是有效率的。如果信息相當緩慢地散播到整個市場，而且投資者要花費一定的時間分析該信息，然后作出反應，則市場會存在反應過度或反映不足的問題，資產價格就可能偏離所能得到的相關信息所反應的價值。因此，信息量的大小和信息傳播速度和范圍會直接影響市場的有效性和證券的價格。如果資本市場是競爭性和有效率的，則投資的預期收益應等于資本的機會成本，即無風險的利率r。1.弱式有效市場假說弱式有效市場假說是指信息集It包括了過去的全部信息（即歷史信息）。也就是說，當前價格完全反映了過去的信息，價格的任何變動都是對新信息的反應，而不是對過去已有信息的反應。因此，掌握了過去的信息并不能預測未來的價格變動。設Et為t時刻給定信息條件下的期望，Pt是今天的價格，Pt+1是明天的價格。如果市場屬于弱式有效市場，那么今天的價格就是明天價格的期望值，即：Et（Pt+1）=Pt因此，在弱式有效市場上，預期的價格變動為零。

352.半強式有效市場假說當前價格不僅反映了歷史價格包含的所有信息，而且反映了所有有關證券的能公開獲得的信息。歷史價格信息和能獲得的公開信息就構成半強式有效市場假說的信息集It。在這里，公開信息包括公司財務報告、公司公告、有關公司紅利政策的信息和經濟形勢等。與證券收益有關的信息能迅速體現在證券價格中。因此，在半強式有效市場中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。

363.強式有效市場假說在強式有效市場中，投資者能得到的所有信息均反應在證券價格上。在這里，所有信息包括歷史價格信息、所有能公開獲得的信息和內幕信息，這三者共同構成強

式有效市場假說的信息集It。在強式有效市場中，任何

信息，包括私人或內幕信息，都無助于投資者獲得超額

收益。

37三、資本結構理論(一）資本結構的交易成本理論1.MM定理的數理模型假定不存在稅收，企業的收益全部用于債務利息和股息的支付，用Bi

代表利息支付，E代表股息支付，企業收益T=Bi+E。企業市場價值V由債權市場價值（VB）和股權市場價值（VE）構成，即：V=VB

+VE

=

Bi/rb+E/re=T/rf式中，rb，re和rf分別代表企業債券、股權與企業市場價值的貼現率，也是企業債券融資成本、股權融資成本和企業融資的平均成本。企業融資成本的加權平均值為：rf

=

T/V

=E/V

+

Bi/V

=

rb（VB/V

）+

re（VE

/V

）

38

2.MM定理的基本觀點

MM模型證明，在沒有稅收、交易成本和代理成本以及其他市場不完善之處，所有市場參與者都有同樣的信息和同等機會的情況下，公司融資結構與公司市場價值無關。這就是所謂的“不相關定理”或MM定理。修正后的MM定理認為，在利息支付免稅、企業保留利潤和支付股息不免稅的情況下，企業調整融資結構，增加債務融資的比例，就會增加企業的價值。債務融資雖然能使企業通過增加債務融資比重獲得利息避稅的利益，但是，隨著企業債務比率的上升，企業的破產關聯成本也會相應增加（見下圖）。

39企業最優負債比例示意圖

40

41*上圖表明，在負債比率低于（D/E）B

時，負債利息避稅利益逐漸被破產關聯成本所抵消。當負債比率上升到(D/E)*時，邊際負債利息避稅利益恰好等于邊際破產關聯成本，企業市場價值最大，此時的融資結構為最優融資結構。如果繼續提高負債比率，邊際破產關聯成本就大于邊際負債利息避稅利益，從而導致公司價值下降。

（二）資本結構的契約理論代表人物詹森和麥克林開創了資本結構契約理論研究的先河，阿洪、伯爾頓、哈里斯、拉維吾、斯塔爾茲和伊斯瑞爾

等都對該理論的發展作出了貢獻。主要觀點公司所有權與控制權分離所引起的資本所有者與經營者的關系屬于代理關系。由于二者的利益和目標存在差別，代理人并不一定總是采取使委托人利益最大化的行為，由此產生了代理問題和代理成本。42

委托人的監督成本代理人的擔保成本剩余損失委托人激勵和監督代理人而付出的成本委托人因

代理人代行決策而產生的一種價值損失代理人保證

不采取損害

委托人利益的行為的成本

和賠償成本代理成本構成示意圖代理成本43經營者擁有全部股權經營者擁有部分股權承擔其行為的所有成本承擔其行為的所有成本獲得公司價值增長的全部回報獲得公司價值增長的部分回報實現企業的完全市場價值實現企業的較低市場價值利用公司資源獲取自身利益外部股權的代理成本外部股權代理成本的產生示意圖44

依靠債權融資同樣會產生代理成本。債權融資使股東和債權人之間形成委托－代理關系，從而存在利益沖突，這是由債務求償金額的固定性和現代企業的有限責任制度而造成的。在企業發行債券融資的條件下，股票持有者和經營者通過有限責任制度把企業失敗的損失轉嫁給債權人，從而會產生風險激勵效應，使經營者愿意從事有較大風險的投資項目。這就是債權的代理成本。由于債權人也有理性預期，債權融資的代理成本因此會隨著債權融資比例的提高而上升。

45由于股權融資和債權融資都存在代理成本，因此，最優資本結構應建立在權衡兩種融資方式利弊得失的基礎上，以使總代理成本最小。根據對股權融資代理成本和債權融資代理成本的分析，股權（外部）融資和債權融資的比例應確定在兩種融資方式的總代理成本最低之點，也就是兩種融資方式的邊際代理成本相等之點（見下圖）。

46CT(b)=

CE(b)+

CB(b)OCE(b)CB(b)47

意圖b*

100%企業股權融資和債權融資示CE(b)bC

3.資本結構與企業控制權從控制權的角度看，股權資本與債權資本是完全不同的。在股權融資中，股東能夠參加公司的決策，而債權人只有在公司破產后才擁有投票權。因此，融資結構不僅決定著企業收入流量在股權和債權之間的分配，而且制約著公司的收購和控股活動。研究融資結構，不能只考慮現金流量的配置效應，還必須考慮控制權的配置問題。阿洪和伯爾頓認為，不完全合同是剩余控制權配置的前提。當合同之外的情況出現時，誰有權力做出決策，對企業的市場價值有重要的影響。48

（三）資本結構的信息經濟學理論代表人物阿克勒夫開創了信息不對稱理論，斯蒂格利茨首先用信息不對稱理論研究企業融資結構，但研究最為成熟、最為系統的當屬羅斯。主要觀點羅斯指出，在信息不對稱條件下，企業的市場價值與

企業的資本結構相關，越是質量高的企業，負債率就越高，越是質量低的企業，負債率就越低。在這種情況下，盡管

投資者無法準確了解有關企業的內部信息，但可以通過負債率所傳遞的信號正確評估企業的市場價值。49

利蘭和派爾則提出，企業經理自己持有股份與外部投資者持有股份的比例也向投資者傳達了該項目投資預期收益率的信息。在均衡狀態下，經理持有的股份可以示意他所掌握的關于項目平均收益的信息，經理持有股份與外部投資者持有的股份之比越高，企業經理所示意的項目平均收益越高。利蘭