民營(yíng)企業(yè)境外上市行為的動(dòng)機(jī)分析

2011年3月，中國(guó)私營(yíng)企業(yè)開始在國(guó)外上市，出現(xiàn)了財(cái)務(wù)欺詐、違規(guī)行為等問題，導(dǎo)致投資者的集體訴訟，以及嚴(yán)重的停職和免職，這給中國(guó)企業(yè)在國(guó)外受到的懷疑和打擊帶來了前所未有的關(guān)注。據(jù)清科的統(tǒng)計(jì)資料顯示,僅2011年上半年包括中國(guó)高速頻道、盛大科技、福麒國(guó)際等19只在美上市的中國(guó)概念股被停牌或退市。其實(shí)這一現(xiàn)象的出現(xiàn)并不是偶然的,雖然其中可能會(huì)有美債和歐債危機(jī)等外部因素存在,但更多的是源于這些境外上市民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部因素,從根本上說應(yīng)該是源于引發(fā)企業(yè)境外上市行為的內(nèi)在動(dòng)機(jī),而正是因?yàn)檫@些民營(yíng)企業(yè)當(dāng)初境外上市動(dòng)機(jī)的不純,才導(dǎo)致上市后出現(xiàn)了如此嚴(yán)重的問題,因此接下來將利用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、融資理論、尋租經(jīng)濟(jì)學(xué)從民營(yíng)企業(yè)控股股東和管理層、融資環(huán)境及政府行為等角度來深層次剖析民營(yíng)企業(yè)境外上市的動(dòng)機(jī)。一、在決策過程中,部分民商業(yè)者認(rèn)為,中國(guó)境外上市體現(xiàn)的是行為主體的理性行為與非理性的沖動(dòng)。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來說境外上市的行為主體一般是民營(yíng)企業(yè)的控股股東和管理層,出于企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)而進(jìn)行的決策,是充滿理性的抉擇。但境外上市同時(shí)又是一個(gè)充滿許多不確定性的決策過程。對(duì)上市地點(diǎn)的選擇、上市時(shí)機(jī)的判斷、對(duì)上市模式的選擇等都充滿了不確定性。在不確定性條件下,每個(gè)人在面對(duì)復(fù)雜情況和問題時(shí)都會(huì)采取捷徑或應(yīng)用部分信息來進(jìn)行決策。按照行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn),理性行為并不是唯一的行為方式,無意識(shí)和非理性行為如情緒化行為、沖動(dòng)性行為、從眾行為等也廣泛存在,同樣對(duì)于民營(yíng)企業(yè)在境外上市過程中也可能會(huì)出現(xiàn)非理性行為。首先,民營(yíng)企業(yè)控股股東在境外上市過程中因?yàn)槟承┩獠苛α康耐苿?dòng)往往會(huì)表現(xiàn)出過度自信。境外上市是一塊大蛋糕,不僅對(duì)于上市企業(yè)來說,對(duì)于地方政府、投行、中介等都會(huì)從企業(yè)境外上市中獲利,因此這些外部力量都會(huì)從各自角度采取各種措施推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)境外上市:地方政府通常會(huì)出臺(tái)鼓勵(lì)企業(yè)境外上市的政策,并為上市企業(yè)在立項(xiàng)、土地等各方面給予最大程度的扶持;投行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律所等中介機(jī)構(gòu)為獲利也會(huì)積極主動(dòng)地幫助不符合上市條件的公司造假,在這些力量的共同推動(dòng)下民營(yíng)企業(yè)控股股東往往會(huì)自我膨脹,表現(xiàn)出過度自信。Heaton(2002)認(rèn)為,過度樂觀和自信的股東和經(jīng)理層會(huì)傾向于高估企業(yè)價(jià)值和投資機(jī)會(huì),低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn),因此他們更容易投資于高風(fēng)險(xiǎn)或凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,也更容易實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)更大的股權(quán)融資。這就解釋了在實(shí)踐中為什么會(huì)有很多民營(yíng)企業(yè)往往不從企業(yè)自身實(shí)際情況出發(fā),盲目地甚至不惜造假也要選擇境外上市融資,結(jié)果不僅未達(dá)到預(yù)期的效果,而且還要承擔(dān)高額的成本費(fèi)用,甚至有的企業(yè)不得不退市。其次,民營(yíng)企業(yè)控股股東特別是管理層的時(shí)間偏好是境外上市非理性行為的驅(qū)動(dòng)力之一。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的時(shí)間偏好理論認(rèn)為行為主體存在“短視”認(rèn)知偏差,結(jié)果會(huì)表現(xiàn)出長(zhǎng)期理性與短期行為的偏離。眾多境外上市企業(yè)實(shí)踐證明境外上市能迅速實(shí)現(xiàn)控股股東及管理層個(gè)人財(cái)富最大化,如碧桂園香港上市后,其大股東楊慧妍一舉成為中國(guó)首富就是很好的例子,因此控股股東和管理層在進(jìn)行決策時(shí),雖然也能夠進(jìn)行理性的長(zhǎng)期規(guī)劃,但在實(shí)踐時(shí)卻會(huì)因?qū)Χ唐谑找娴倪^度重視,特別是對(duì)股東和管理層個(gè)人財(cái)富的重視,會(huì)加大個(gè)人利益因素的權(quán)重而減輕公司利益因素的權(quán)重,導(dǎo)致對(duì)未來成本的估計(jì)不足,而出現(xiàn)持續(xù)的有違初衷的不當(dāng)行為,使其在決策時(shí)偏離長(zhǎng)期理性路徑。從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)來看,民營(yíng)企業(yè)在各種外部力量的助推下,可能會(huì)出于個(gè)人股東財(cái)富最大化的動(dòng)機(jī)選擇境外上市。二、證券發(fā)行、并購(gòu)、上市企業(yè)股與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的優(yōu)序融資理論不同,我國(guó)企業(yè)的融資順序表現(xiàn)為強(qiáng)烈的股權(quán)融資傾向,即融資時(shí)外部資金優(yōu)于內(nèi)部資金,外部資金中股權(quán)融資優(yōu)于債權(quán)融資,Singh和Weisse(1998)將之稱為異常融資優(yōu)序。境內(nèi)學(xué)者對(duì)這種股權(quán)融資偏好解釋為以下幾個(gè)原因:首先,境內(nèi)大部分上市公司不分配紅利或者以低比例分配及以送轉(zhuǎn)股的形式分配利潤(rùn),因而股息支出的成本很低,造成股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債權(quán)融資成本(黃少安、張崗2001);其次,境內(nèi)證券市場(chǎng)內(nèi)在缺陷導(dǎo)致信號(hào)機(jī)制不再起作用,無論是上市企業(yè)配股還是增發(fā)新股,投資者總是趨之若騖,企業(yè)無須擔(dān)心股票發(fā)行會(huì)導(dǎo)致企業(yè)形象受損和股票價(jià)格下跌,即使ST股、PT股也常常出現(xiàn)漲停;再次,境內(nèi)證券市場(chǎng)的股權(quán)分置也使市場(chǎng)約束機(jī)制難以落到實(shí)處。與境內(nèi)股權(quán)融資偏好相似的是眾多的民營(yíng)企業(yè)同樣傾向于優(yōu)先選擇境外股權(quán)融資。但值得注意的是在境外證券市場(chǎng)這種“股權(quán)融資偏好”的原因不再成立。首先,在境外嚴(yán)格的市場(chǎng)約束下民營(yíng)企業(yè)不能再以各種理由不分配股利或低比例分配股利,市場(chǎng)的信號(hào)理論會(huì)有效的發(fā)生作用;其次,在美國(guó)、香港等被驗(yàn)證為有效的資本市場(chǎng),融資優(yōu)序理論是成立的。因此在這樣的背景下境外股權(quán)融資的資本成本不再低于債權(quán)融資成本,不能再用境內(nèi)股權(quán)融資偏好的理論來解釋。既然民營(yíng)企業(yè)違背融資理論,不遠(yuǎn)萬(wàn)里地選擇風(fēng)險(xiǎn)高、股權(quán)資本成本較高的境外股權(quán)融資方式,一方面說明目前中國(guó)民營(yíng)企業(yè)急需發(fā)展資金,而中國(guó)境內(nèi)融資制度與政策環(huán)境遠(yuǎn)不能滿足民營(yíng)企業(yè)對(duì)于資金的需求,在境內(nèi)融資渠道狹窄的背景下,境外證券市場(chǎng)給民營(yíng)企業(yè)提供了高效率的融資渠道,進(jìn)而引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)境外上市;另一方面也說明了資本成本目前還沒有成為民營(yíng)企業(yè)融資要考慮的主要因素,股權(quán)融資只是企業(yè)持續(xù)融資的工具而已,企業(yè)在上市之前基本上沒有想到如何協(xié)調(diào)債權(quán)融資和股權(quán)融資的關(guān)系以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。民營(yíng)企業(yè)的目標(biāo)是只要融得資金,不去考慮資金成本的高低。這也使得民營(yíng)企業(yè)境外上市融資成為代價(jià)較高的一種融資渠道,同時(shí)也是境內(nèi)融資缺陷下的無奈選擇。從融資理論來看民營(yíng)企業(yè)發(fā)展中急需資金,而在境內(nèi)融資渠道不暢的前提下,民營(yíng)企業(yè)可能會(huì)出于擺脫融資約束的動(dòng)機(jī)選擇境外上市。三、紅籌上市實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的政策尋租行為從尋租經(jīng)濟(jì)學(xué)來看,尋租行為的產(chǎn)生與政府干預(yù)的特權(quán)有關(guān)。首先,境內(nèi)有關(guān)證券行業(yè)的準(zhǔn)入許可、證券發(fā)行、上市的監(jiān)管以及上市公司的信息披露全部由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé),證監(jiān)會(huì)掌握著企業(yè)上市資格的特權(quán)。而目前中國(guó)眾多企業(yè)在融資偏好上表現(xiàn)為股權(quán)融資,這就導(dǎo)致上市資源的稀缺。同時(shí)政府在上市資源的分配方面還存在向國(guó)有企業(yè)傾斜的現(xiàn)象,這使得民營(yíng)企業(yè)要獲取上市資源相對(duì)來說更加困難,由此民營(yíng)企業(yè)為獲得上市資格往往不得不采用權(quán)力尋租行為。其次,政府還掌握著制定各種優(yōu)惠政策的特權(quán),這些優(yōu)惠政策使得民營(yíng)企業(yè)既不能享受國(guó)有企業(yè)的補(bǔ)貼和強(qiáng)大的政權(quán)力量支持,也不能享受外資企業(yè)的諸多超國(guó)民待遇,包括稅收減免、土地和水電等基礎(chǔ)設(shè)施方面的價(jià)格優(yōu)惠、借用外債和資本匯出方面的政策便利等,因此公平競(jìng)爭(zhēng)成為了民營(yíng)企業(yè)在與國(guó)有企業(yè)及外資企業(yè)博弈中的訴求。而隨著境外上市企業(yè)的增多,民營(yíng)企業(yè)家們發(fā)現(xiàn)境外紅籌上市模式可以有助其實(shí)現(xiàn)公平競(jìng)爭(zhēng),即民營(yíng)企業(yè)可通過紅籌模式將財(cái)產(chǎn)送出境,變身為外商投資企業(yè),還可以享受外商投資企業(yè)在土地、稅收等方面的優(yōu)惠政策。由此當(dāng)民營(yíng)企業(yè)需要股權(quán)資金時(shí),又想實(shí)現(xiàn)其公平地與國(guó)企與外企競(jìng)爭(zhēng)時(shí),自然會(huì)主動(dòng)地由境內(nèi)上市的“權(quán)力尋租行為”轉(zhuǎn)向利用紅籌方式境外上市的“政策尋租行為”。然而由于紅籌上市涉及復(fù)雜的股權(quán)持有結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)權(quán)屬向境外轉(zhuǎn)移,對(duì)民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)管理、信息披露等要求較高,如果民營(yíng)企業(yè)在信息不完全、不對(duì)稱的情況下盲目運(yùn)作紅籌上市,將對(duì)民營(yíng)企業(yè)能否成功境外上市,以及成功上市后的未來發(fā)展構(gòu)成巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。從尋租經(jīng)濟(jì)學(xué)來看,在我國(guó)目前證監(jiān)會(huì)兼任證券發(fā)行與監(jiān)管與一體的權(quán)力模式及政府對(duì)內(nèi)外資企業(yè)實(shí)行差別待遇的背景下,民營(yíng)企業(yè)可能會(huì)出于公平競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)機(jī)選擇境外上市。四、爭(zhēng)的動(dòng)機(jī)選擇以上從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、融資理論、尋租經(jīng)濟(jì)學(xué)分析出民營(yíng)企業(yè)可能會(huì)出于股東財(cái)富最大化、擺脫融資約束及追求公平競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)機(jī)選擇境外上市。而正是在這些動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下,民營(yíng)企業(yè)只注重境外上市結(jié)果,而不管付出何種代價(jià),能否長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展,甚至不惜財(cái)務(wù)造假、違規(guī)操作,因此政府及相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)從導(dǎo)致企業(yè)形成這些動(dòng)機(jī)的原因入手,修訂相應(yīng)的政策和制度,改善民營(yíng)企業(yè)的外部環(huán)境,以達(dá)到引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)形成合理的境外上市動(dòng)機(jī)的目的。(一)地方政府應(yīng)該樹立正確的發(fā)展理念,為企業(yè)上市提供更到位的融資保障境外上市雖然為民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展融到了資金,改善了民營(yíng)企業(yè)的地位,使股東財(cái)富實(shí)現(xiàn)了最大化,但民營(yíng)企業(yè)不能把融資和擺脫困境以及股東財(cái)富最大化作為境外上市的目的,而應(yīng)該將融資與引進(jìn)技術(shù)、改善公司治理、拓展境外市場(chǎng)、擴(kuò)大企業(yè)知名度等結(jié)合起來。因此地方政府在推動(dòng)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)境外上市過程中應(yīng)保持理性,引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)徹底轉(zhuǎn)變觀念,使企業(yè)明白境外上市是一種手段而不是目的,上市不僅要從資本市場(chǎng)上融得資金,更重要的是要通過融資改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理,使企業(yè)在技術(shù)、管理、銷售、服務(wù)等方面與國(guó)際接軌,這樣才能在上市后繼續(xù)保持良好的聲譽(yù)和發(fā)展態(tài)勢(shì)。同時(shí)地方政府相關(guān)部門還應(yīng)幫助企業(yè)選擇正規(guī)的投行和中介,避免民營(yíng)企業(yè)受不良中介的影響誤入歧途。(二)為民營(yíng)企業(yè)融資提供多種渠道目前民營(yíng)企業(yè)境外上市只是企業(yè)持續(xù)融資的工具,這就導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的融資成本,因此政府應(yīng)從改善民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境出發(fā),為民營(yíng)企業(yè)融資提供多種渠道,避免民營(yíng)企業(yè)僅僅為了融資而融資。具體應(yīng)放寬境內(nèi)資本市場(chǎng)條件,支持已具備一定實(shí)力,并具有良好發(fā)展前景的民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)上市,同時(shí)逐步建立包括三板及場(chǎng)外交易等其它資本市場(chǎng)在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng),以滿足更多民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展進(jìn)程中的上市需求。(三)政府應(yīng)疏不可堵民營(yíng)企業(yè)通過紅籌模式實(shí)現(xiàn)境外上市的政策尋租行為源自于政府給國(guó)企和外企設(shè)置的種種優(yōu)惠政策的“設(shè)租”行為。但民營(yíng)企業(yè)境外上市的政策尋租行為給企業(yè)帶來