風險提示誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明1、美國經濟韌性超預期2、美國貨幣緊縮超預期3、巴以沖突升級超預期PAGE

3目

錄CONTENTS3.前景展望：上行已近尾聲，但下行仍需等待PAGE

4框架拆解：短端利率&通脹預期&期限溢價新高歸因：期限溢價快速上行是主要助推力4.資產影響：美債和美元筑頂，A股震蕩磨底01.

框架拆解：短期利率&通脹預期&期限溢價6美債分析框架：短端利率&

通脹預期&

期限溢價三因子短端利率實際經濟增速，貨幣政策短期：實際GDP、制造業PMI、貨幣政策；10Y美債收益率和10Y

TIPS

收益率差值內生：就業、薪資等外生：原油、貿易摩擦、罷工等；期限溢價Term

Premium風險偏好：利率預期，債務上限、美債評級、VIX指數等；供需結構：供給、需求、交易等；期限溢價通脹預期010302誠信、專業、穩健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明伯南克美國10Y國債收益率定價因子：短端利率、通脹預期和期限溢價。影響因素：短端利率（實際GDP、貨幣政策）、通脹預期（CPI、原油）和期限溢價（風險預期、供需結構）。02.

新高歸因：期限溢價快速上行是主要助推力美債復盤：今年共有三輪較為明顯的上行第一輪（2023.2.2-2023.3.2）：年內首次加息25BP落地，通脹就業超預期，降息預期后移，美債首度破4%，上行69BP；第二輪（

2023.4.5-2023.7.7）：非農持續超預期，聯儲維持鷹派預期，強調年內不降息，美債再破4%，上行75BP；第三輪（

2023.7.19至今）：美債信用評級下調，疊加美債多發，不著陸預期強化，美債陡升，年內第三次突破4%，一度逼近5%，上行108BP。2.503.003.504.004.505.00美國:國債收益率:10年

%經濟強，聯儲鷹，杰克遜霍爾會議鮑威爾鷹派，FOMC上修通脹和加息預期，市場加息預期再起6月FOMC下修經濟，衰退預期再起押注加息放緩，加息預期降溫非農持續超預期，聯儲維持鷹派預期期歐洲加息超預

議息會議首次提及政策滯后性，加息預期降溫年末FOMC上調2023年利率預期，降息預期破滅議息會議首次提及政策滯后性，加息預期降溫PAGE

8誠信、專業、穩健、高效美債信用評級下行，美債多發，不著陸預期強化，美債陡升通脹就業超預期，降息預期后移數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究2023年美債震蕩上行：經濟超預期&聯儲偏鷹派是主因美債拆解：實際利率是主要貢獻，通脹預期較為平穩10年美債收益率一度突破4.8%：從7月中旬至今，10Y美債收益率上行106BP，實際利率上行89BP，貢獻近90%；通脹預期相對平穩，在2.3%附近，僅上行9BP。10Y美債實際利率TIPs上行幅度要遠遠高于盈虧平衡利率，這表明美債當前收益率沖高主要是由市場對于未來實際利率定價抬升，而非通脹預期；市場更為關注美聯儲高利率懸掛（higher

andlonger）中的Longer部分，對于后續降息較為悲觀，導致美債收益率上行以及降息時間點后移。10Y美債收益率主要由實際利率貢獻，通脹預期相對平穩543210-1-2-3%各期限實際利率均有快速上行各期限通脹預期變動不大43210-1-2-3

盈虧平衡利率:10年

%盈虧平衡利率:20年

%盈虧平衡利率:30年

%盈虧平衡利率:5年

%%0.000.50美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年

%

美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):30年

%美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):20年

%美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):5年

%1.001.502.002.503.003.50-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002019-012020-012021-012022-012023-01通脹預期（右軸）美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年美國:國債收益率:10年數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究PAGE

9誠信、專業、穩健、高效美債拆解：收益率曲線陡峭化，期限溢價回升美債收益率曲線陡峭化，10Y美債期限溢價Term

Premium的三種計算方法：KW（2005，

FED官網）、ACM（2013，紐約聯儲官網）、固定期限利差（FRED官網），均顯示10年期美債期限溢價快速回升。-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00

10Y3M10Y2Y%固定期限利差代表的期限溢價明顯上行數據來源：FED，FRED，華鑫證券研究ACM計算的10年期限溢價快速攀升KW計算的10年美債期限溢價快速上行-2-10123456702468101210年期限溢價（右軸）擬合10年遠期利率短期預期利率%%-4-20246810120246810121416ACM名義利率ACM期限溢價（右軸）ACM中性利率%PAGE

10誠信、專業、穩健、高效%長短端美債利差近三個月內收窄了近100BP數據來源：Wind資訊，FRED，華鑫證券研究固定期限利率來看，20年和30年美債利率均快速上行-1.50-1.00-0.500.000.501.001.5030Y2Y差%20Y2Y差%10Y2Y差%-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.001980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01nber30Y2Y30Y3M-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00NBER20Y2Y20Y3MPAGE

11誠信、專業、穩健、高效美債利率上行速度也有明顯的分化，長久期美債利率上行速度更快，期限利差快速收窄：

30Y2Y利差從107BP收窄至18BP，上升89個BP；20Y2Y利差次之，上升了86BP；10Y2Y則僅上行了76BP。中長期思考：美國經濟從“三低一高”到“三高一低”？美國經濟發展模式：“三低一高”（低增長、低通脹、低利率、高杠桿）向“三高一低”（高通脹、高利率、高杠桿、低增長）切換；10Y美債利率在2020年低點僅為0.5%，現在接近5%，離不開高通脹、高利率、高杠桿的助推。美國經濟增速逐步走低數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究-10-50510156543210-1-287美國:核心PCE:當月同比美國:PCE:當月同比疫后通脹中樞明顯上行0123456美國:有效聯邦基金利率(EFFR)(日)美國:國債收益率:10年2008年以來的低利率時代宣告終結%PAGE

12誠信、專業、穩健、高效美國債務上限不斷提高，高利率高杠桿背景下，對應的利息成本不斷攀升，30年房貸按揭按揭利率接近8%。法定債務上限不斷創新高數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000高利率高杠桿下，利息成本不斷攀升024681012美國:企業債收益率:穆迪Baa美國:30年期抵押貸款固定利率居民和企業壓力明顯增加5791113151719212325050100150200250美國:聯邦政府:經常性支出:利息支出:未季調

十億美元利息支出占總支出比

右軸PAGE

13誠信、專業、穩健、高效03.

前景展望：上行已近尾聲，但下行仍需等待短期美債正在筑頂數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究緊貨幣高利率：當前美國勞動市場依然強勁，美國制造業PMI連續多月回升，消費超預期，市場開始預期不著陸；聯儲官員并未放松對于再度加息的口風，且當前強勁的勞動市場和聯儲的抗通脹目標仍有背離，聯儲不會過早進行降息預期。寬財政多發美債：赤字率不斷走高逼迫財政部進行美債的多發。情緒空頭占優：美債空頭倉位急速拉升。總體來看，短期10年期美債可能會觸及5%的頂部，但長端利率的快速上行已經基本接近尾聲，后續預計會看到期限溢價的收窄，保持在相對底部的位置，直到降息預期的進一步明確或是前移，重點關注：1）11月聯儲會議對于加息終點的預期；2）勞動強勁數據能否延續；3）制造業庫存周期是否得到真正扭轉；4）美國大選相關風險。過去 當前通脹高位回落下緊貨幣預期的放緩緊貨幣&寬財政推動美債收益率走高宏觀經濟因素就業（非農，職位空缺）▲勞動市場過熱▲▲▲▲▲▲▲▲勞動市場保持韌性制造（PMI，耐用品訂單） ▼景氣度下行制造業景氣不斷回升消費（零售）▼▼▼▼▼▼零售數據出現走弱消費數據持續超預期通脹（CPI，PCE）CPI高位回落通脹出現反復跡象領先指標（LEI）領先指標持續回落領先指標出現回彈利率預期（CME）實際加息步伐的放緩，加息尾聲預期進一步接近加息預期的博弈，降息預期的后移美債發行（拍賣數據）美債發行規模回落，拍賣倍數觸底回彈空頭持續回落美債發行規模回升，長端債多發，拍賣倍數出現回落跡象空頭持續回彈并突破前高非經濟因素多空情緒（CBOT）PAGE

15誠信、專業、穩健、高效3.1、經濟因素：緊貨幣

VS

寬財政緊貨幣（經濟韌性、就業支撐、通脹粘性）經濟仍有韌性：PMI邊際改善，耐用品訂單回彈訂單數開始出現回升數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究美國制造業PMI改善明顯：9月ISM制造業PMI為49，為近一年相對高位，遠高于前值47.6和預期47.9，新訂單創年內新高，生產仍在榮枯線之上，庫存略有反彈。庫存出現回彈跡象：當前客戶庫存出現回落，自有庫存出現回彈，從三主體庫存和PPI指數來看，庫存回落也出現了邊際放緩。客戶庫存回落，自有庫存回彈-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.001993-021994-021995-021996-021997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02衰退周期美國:耐用品:新增訂單:同比美國:耐用品除國防外:新增訂單:同比30354045505560美國:ISM:制造業PMI:自有庫存美國:ISM:制造業PMI:客戶庫存-15-10-5051015202530美國:PPI:最終需求:同比:季調美國:制造商庫存:季調:同比美國:零售商庫存:季調:同比美國:批發商庫存:季調:同比%PAGE

18誠信、專業、穩健、高效%庫存周期的下行速度放緩制造業生產指數平穩數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究制造業生產：整體制造業生產指數處在相對平穩的階段；制造業投資：受到各類法案支持，當前制造業處在有史以來最大的建設周期；企業CAPEX：當前中小企業CAPEX水平出現了明顯的觸底回彈。中小企業CAPEX也出現回升4045505560657075801986-011987-061988-111990-041991-091993-021994-071995-121997-051998-102000-032001-082003-012004-062005-112007-042008-092010-022011-072012-122014-052015-102017-032018-082020-012021-062022-11衰退周期中小企業CAPEX-10-8-6-4-20246810美國:工業生產指數:制造業(NAICS):季調:同比%0.0050.00100.00150.00200.00250.0002004006008001,0001,2001,400美國:私人固定投資:非住宅:建設:合計

十億美元美國:私人固定投資:住宅:建設:合計

十億美元PAGE

19誠信、專業、穩健、高效

美國:私人固定投資:非住宅:建設:制造業（右軸）

十億美元制造業建設投資來到高位就業依舊偏強：前期雖有下修，不改整體超預期數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究美國勞動市場較為強勁：9月非農新增就業33.6萬人，遠超17萬人的市場預期，且就業人數出現上修。主要有兩個亮點：一是非耐用品新增就業時隔六個月再度轉正；二是伴隨著罷工的結束，運輸行業就業出現回補，新增8.6千人。今年以來，就業市場就出現了兩個特征，一是公布的就業數據往往都超市場預期，使得市場對于不著陸的預期持續加強；二是就業數據往往會被下修。綜合來看，即使下修后的數據整體也超市場預期，今年美國就業已經累計多就業近60萬人，整體依然超預期0100200300400500600美國:新增非農就業人數:初值

千人美國:新增非農就業人數:總計:季調

千人初值往往超出市場預期（千人）0100200300400500600初值 預期-200-1000100200300400500600700實際和預期的差值PAGE

20誠信、專業、穩健、高效初值雖多被下修 但整體勞動市場依然遠超市場預期強勁（千人）數據來源：Wind資訊,FRED，華鑫證券研究從其他指標來看也進一步驗證了當前美國勞動市場仍在過熱到降溫的過程，但還未冷卻；離職率雖然回落但仍處在過去的高位，擴撒指數再度反彈，意味著企業招工人數大于裁員人數；職位空缺率和其高頻數據下行較為緩慢，證明美國勞動市場的需求側韌性較強。離職率回落但仍在歷史水平之上擴散指數也再度回彈職位空缺率下行緩慢0102030405060708090100美國:就業擴散指數:3個月后:所有私人部門:季調美國:就業擴散指數:6個月后:所有私人部門:季調%3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,000406080100120140160180IndeedJOLTS(右軸，千人）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.000.501.001.502.002.503.003.50美國:離職率:非農:季調美國:失業率:季調（右軸）%PAGE

21誠信、專業、穩健、高效%通脹仍有挑戰：原油緊平衡，罷工懸而未決WTI油價近期受巴以沖突影響出現反復數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究-30-10103050709060708090100110120期貨結算價(連續):WTI原油:月:平均值美國:CPI:能源:同比

95

90

85%油價是二次通脹風險的決定因素2.002.202.402.602.803.003.203.403.60通脹預期已有回落油價仍有支撐：沙特與俄羅斯均宣布延續年內減產計劃，均略超市場預期，疊加巴以沖突影響，原油市場延續緊平衡態勢；罷工還在繼續：汽車工會罷工，凱瑟醫院醫護罷工，工資增長問題還在協商過程中。405060708090100110120130PAGE

22誠信、專業、穩健、高效降息還需等待：條件尚未觸發，節點不斷后置數據來源：Wind，CME，華鑫證券研究加息已近尾聲：CME維持年底不加息判斷，美聯儲進一步加息（higher）空間受限，美債短端利率在很大程度上被錨定；但通脹偏高+經濟韌性，高利率維持更長時間（longer）成為共識。降息預期回調：當前美國還未觸發降息條件，引發長端利率上修。

參考過往經驗，降息至少要滿足兩個觸發條件中的一個：要么失業率向上觸及到5%，經濟下行壓力倒逼聯儲降息穩經濟；要么通脹（核心PCE）下行至2.8%左右，回到了聯儲長期通脹水平附近，實現抗通脹目標。11月依然維持不加息的預期，但12月加息預期開始升溫PCE 核心PCE 失業率 時薪增長2023年9月數據3.883.483.804.152019年7月降息1.511.783.673.632007年9月降息2.502.094.673.992001年1月降息2.581.974.104.071995年7月降息2.052.105.672.881989年6月降息4.694.225.233.791984年10月降息3.383.777.303.14平均2.782.655.113.58剔除2019年平均3.042.835.393.57降息尚早：兩個條件均為觸發PAGE

23誠信、專業、穩健、高效

潛在制約1：庫存周期并未逆轉 從庫存周期來看，美國庫存周期的扭轉必將帶動PPI的大幅回彈，進一步給整體通脹帶來再度上行的壓力，違背了當前美聯儲的既定目標；從制造業的景氣度來說，制造業修復往往和交運行業的景氣度一致，但當前不管是大型卡車的銷量還是交運從業人員的增速都與PMI相背離。卡車銷量和交運就業增速與PMI出現背離數據來源：wind資訊，FRED，華鑫證券研究-4-20246810-20-15-50510152025美國:PPI:所有商品:同比:非季調美國:CPI:同比

（右軸）PPI回彈進一步加大了通脹壓力，與美聯儲背道而馳% %-15-10-10-5051015-60-40-20020406080100大卡車銷量增速PMI交運從業人員（右軸）PAGE

24%%

潛在制約2：地產周期難以反轉 近期地產上行主要有兩大支撐：一是地產價格還處在相對低位，近期有所回升；二是居民收入持續改善。從居民的購買力角度看，高利率下居民購房能力受到影響，已降至2008年以前的較低位置，居民在高利率時期背負房貸的意愿并不強，地產市場沒有反轉的支撐。高利率水平下，居民購房能力大幅受挫數據來源：wind資訊，Apollo，華鑫證券研究新房貸和再融資的數量均來到低位923382010>6<33

-44

-55

-6現存房貸利率結構大部分都是4以下010020030040050060002,0004,0006,0008,00010,00012,000美國:MBA再融資指數

1990年3月16日=100美國:MBA購買指數

1990年3月16日=100050100150200250%PAGE

25

潛在制約3：潛在消費能力邊際走弱 居民消費能力也出現了一定的邊際減弱：一方面信用卡的使用量出現下行，另一方面拖欠率也出現上行，主要是因為伴隨著加息的進程，個人貸款和信用卡的年利率都出現了快速的上升，美國銀行信用卡的平均年利率已經來到了22%左右。信用卡使用量下行，拖欠率上行數據來源：wind資訊，華鑫證券研究個人融資貸款和信用卡貸款成本都出現了上行個人貸款利率（

）信用卡利率（

）100722806206051840416203140212-20110-40088120美國:所有商業銀行:資產:銀行信貸:消費貸款:信用卡和其他循環計劃:季調:同比美國:拖欠率:所有銀行:信用卡:季調（右軸）%PAGE

26%

潛在制約4：就業隱憂仍需警惕 薪資增速回落至0.2%，失業率維持在3.8%，且ADP和非農明顯背離，就業隱憂仍存。數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究失業率走平，時薪環比回落ADP和非農背離0100200300400500600美國:ADP就業人數:季調:環比增加:千

千人美國:新增非農就業人數:初值

千人3.103.203.303.403.503.603.703.803.904.004.100.000.100.200.300.400.500.600.700.80美國:私人非農企業全部員工:平均時薪:總計:季調:環比美國:失業率:季調（右軸）%PAGE

27%寬財政（財政約束、

預算赤字、供需結構）財政約束：易上難下的美國赤字數據來源：CBO，華鑫證券研究強制支出主要是醫保和社會保障(%)當前QT加寬財政的組合仍會繼續，主要是因為美國的赤字易上難下，財政收入不能上升的同時，財政支出反而是剛性的，推動美國赤字率出現不斷地抬升，也間接推動了財政部不斷多發美債。05101520強制支出的持續增長決定了美國財政支出的剛性(%)25強制支出自有支配支出凈利息成本0510152025303520082010201220142016201820202022202420262028203020322034203620382040204220442046204820502502利息 主要醫保項目 社會福利 其他強制性 自由支出024681012個人收入稅工資稅公司稅其他收入的增長則是放緩的(%)PAGE

29誠信、專業、穩健、高效數據來源：CRFB，華鑫證券研究2024年自由支出大概率上行（十億美元）2023年 2024年實際支出總統提案眾議院參議院農業25.5N/A17.826商業、司法、科學82.4N/A58.769.6國防797.7N/A826.4823.3能源和水利開發54N/A52.456.7金融和一般政府服務27.6N/A11.317國土安全60.7N/A62.856.9環保38.9N/A25.437.9勞工、衛生與公眾服務部、教育207.4N/A147.1195.2立法部門6.9N/A6.76.8弗吉尼亞州軍事建筑154.2N/A155.7154.4海外業務59.7N/A41.458.4交通87.3N/A65.288.1強制性計劃的未分配變更N/A-30.6N/AN/A總額（萬億美元）1.6021.6951.4711.590101520253035收入支出PAGE

30誠信、專業、穩健、高效%CBO預測的美國支出和收入占比缺口進一步擴大數據來源：CBO，華鑫證券研究預算赤字:預計2024年赤字規模再度擴大數據來源：CBO，華鑫證券研究總赤字規模或難以下行中性預測2024年赤字規模在1.6萬億美元美國赤字擴大的趨勢或很難扭轉，CBO預測2024年美國赤字預計在GDP的4.8%-6%之間，也就是1.45至1.8萬億美元左右的規模。-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.01975年1978年1981年1984年1987年1990年1993年1996年1999年2002年2005年2008年2011年2014年2017年2020年2023年2026年2029年2032年2035年2038年2041年2044年2047年2050年2053年主要赤字利息支出總赤字規模-3000-2000-10000100020003000400050002022 2023 2024 2025-16-14-12-10-8-6-4-20預測預測低點預測高點PAGE

31誠信、專業、穩健、高效CBO預測的赤字占GDP百分比均在高位(%)今年的美債發行仍未結束攀升的赤字疊加美聯儲的QT，加大了財政部多發美債補充TGA的必要性，根據赤字預測的2024年的凈發債規模預計在1.5萬億（中性預測上）；-10001,5002,0002,5003,0003,5004,000美國國債累計凈發行

十億美元美國:聯邦政府財政赤字(盈余為負):累計值

十億美元美國國債累計凈發行(年內預測）

十億美元美國:聯邦政府財政赤字(盈余為負):累計值（預測）

十億美元赤字不斷走高逼迫財政部多發美債-500,0000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,000美國:所有聯儲銀行:負債:存款:美國財政部一般賬戶:月:平均值

百萬美元美國赤字累計值

百萬美元PAGE

32誠信、專業、穩健、高效赤字擴張帶來的債券多發數據來源：Wind，華鑫證券研究赤字擴張帶來的債券多發數據來源：Wind資訊，TD，華鑫證券研究2024年發債規模預測(十億美元）根據CBO的中性、樂觀和悲觀的情景假設，我們推算出2024年10年和30年的預計發行規模，總體來說當前中長債的多發可能仍未結束，不斷推動美債收益率在頂部盤旋。-500050010001500200025002024悲觀2024樂觀2024中性2023年預計2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年2007年2006年2005年2004年2003年2002年2001年2000年2024年中長端債仍會有多發（十億美元）010020030040050060010年美債30年美債樂觀 悲觀 中性 2023年目前0510152025020406080100120第一季 第二季2024年10年期贖回規模2023年30年贖回規模（右軸）第三季 第四季2023年10年贖回規模2024年30年期贖回規模（右軸）PAGE

33誠信、專業、穩健、高效百萬美元2024年長債贖回主要集中在四季度（十億美元）美債供給：關注長債發行占比變化數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究財政部大部分的發債都是短債預計2024年財政部30年債凈發規模占比穩定在當前水平除了從發行量來看，整體發行結構的轉變也會給美債收益率帶來沖擊，每次中長期拍賣額占比的提升都會對應收益率的上行，但是這種拍賣額占比的變動往往只會在TGA賬戶余額較低，財政部急切補充現金流的時候才會出現，當前TGA賬戶余額仍較為充足，暫時沒有拍賣結構的轉變帶來的美債收益率上行壓力。0.001.002.003.004.005.006.007.008.000.600.650.700.750.800.850.90美國:國債月度發行額:短期/美國:國債月度發行額:合計:6月移動平均:算術平均美國:有效聯邦基金利率(EFFR)(右軸)%%01234560.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.05010年期拍賣額占比美國:國債收益率:30年（右軸）30年期拍賣額占比美國:國債收益率:10年（右軸）%PAGE

34誠信、專業、穩健、高效宏觀美債供給維持多發的同時，美債的需求側也出現了一定的結構性變化，海外對于美債的需求再度回歸，不管是總買入或者是凈購買量都出現上行；去除掉美元影響的海外購債規模也出現了持續的回升。數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究去除美元波動的海外凈購入美債也出現上行海外對于美長債的需求再起美債需求：海外持有再度上行 0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.00-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,000美國:長期債券:外國凈購買量

億美元美國:外國投資者總買入:美國中長期國債（右軸）

億美元-30-20-100102030405060024681012美國:國債收益率:20年

美國:國債收益率:2年去除美元影響的海外美債規模增速變化（右軸）%PAGE

35誠信、專業、穩健、高效%數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究短期債券的需求同步下行（2年）長端債券利率敏感部門的持有增加（30年）從需求結構來看，美債中長期拍賣市場的主體已經從之前的利率不敏感部門（聯儲體系，養老金，經銷商等）換為了對于利率和價格更為敏感的部門（個人，投資基金和海外）；分期限來看，對于兩年的需求出現了同步下移，而中長期債券的拍賣則都是以利率敏感部門為主。01020304050607080利率敏感部門3MA

十億美元利率不敏感部門3MA

十億美元0510152025利率不敏感部門3MA

十億美元利率敏感部門3MA

十億美元0510152025303540利率不敏感部門:月:合計值:3月移動平均:算術平均

十億美元利率敏感部門:月:合計值:3月移動平均:算術平均

十億美元PAGE

36誠信、專業、穩健、高效中期債券出現了同樣的變化（10年）利率不敏感部門多配美債銀行對于長短期美債的購入均出現減少，而基金的購入力度加大01020304050607080901002009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02銀行 經銷商券商 基金 海外投資者0102030405060708090100聯儲銀行 經銷商和券商 基金 海外投資者數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究從持有主體分布圖可以看出美債承接對象出現了結構性的轉變，一方面是美國對于拍賣市場制度的改革，使得更多的投資基金得以入場購債；另一方面則是由于近期美國銀行系統的危機和美聯儲的QT，聯儲體系在拍賣市場中的購入逐步減少。利率敏感部門對于拍賣的影響力加大的后果是美債的拍賣更結果波動更加的放大，10月最新一次的30年美債拍賣中，最高利率是4.856%，tail（拍賣利率和WI差）來到了3.7BP，是2011年11月以來的最高值，因此利率敏感部門的購入減少，使得利率不敏感部門（經銷商）最終接盤18.2%的拍賣份額，遠超11%的歷史均值。0.001.002.003.004.005.006.000.000.501.001.502.002.503.003.50美國:國債拍賣:30年期:競拍倍數

美國:國債拍賣:30年期:競拍倍數:6ma美國:國債拍賣:30年期:最高收益率

(右軸）PAGE

37誠信、專業、穩健、高效最新拍賣出現了拍賣倍數的回落數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究一年以下的bill分布也出現了利率敏感部門的超越(十億美元）2021年長債出現過類似的組合一年以下的bill也出現了利率敏感部門對于不敏感部門的超越債券多發+敏感部門多購+不敏感部門回落的組合往往會驅動利率上行。0100200300400500600700利率不敏感部門利率敏感部門01234560510152025303530年國債拍賣額

十億美元利率敏感部門拍賣額

十億美元利率不敏感部門拍賣額

十億美元美國:國債拍賣:30年期:最高收益率

（右軸）PAGE

38誠信、專業、穩健、高效%%供需因素在利率平穩時期影響更為顯著1.601.802.002.202.402.602.803.003.203.400.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50美國:國債收益率:10年美國:有效聯邦基金利率(EFFR)(日)美國:國債拍賣:10年期:競拍倍數:3日移動平均:算術平均

右軸數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究PAGE

39誠信、專業、穩健、高效%但拍賣交易的影響抵不過政策利率預期帶來的沖擊，在政策利率長期處在低位的時候，美債的供需影響則會得到凸顯，美債拍賣倍數小時美債收益率會出現回升，而美債拍賣倍數走高時會伴隨著美債收益率的上行當前依然處在政策利率的變動周期，市場依然在就美國加息周期是否結束，降息周期何時開始在進行激烈的博弈，當前供需的影響更多的是把美債收益率按在頂部，在市場開始預期降息的發生時候，美債的供需因素則會成為拖累美債收益率下行的力量非利率波動周期時，拍賣因素對美債收益率的影響較為明顯非經濟因素：情緒多空博弈美債空頭處于高位，超賣信號顯現從交易的角度來說，當前美債空頭急速攀升，已經來到了相對超賣，后續美債收益率的上行空間相對有限；當前美債收益率在經濟持續韌性的情況下，通過期限溢價以及利率預期的推動出現了快速的上行。但也有一定的壓力，交易側和供給側因素顯示出即使利率處在相對的高位市場的承接情況依然比較好，這些因素將在后續利率觸頂后成為推動利率下行的關鍵力量之一。整體美債的做空情緒仍未結束050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000CBOT:美國國債:非商業多頭持倉:持倉數量

張CBOT:美國國債:非商業空頭持倉:持倉數量

張0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.010年空多比5年空多比2年空多比分結構來看2年期已經表現出一定的空頭觸頂歷史來看每輪情緒到極致之后，美債收益率都會出現短暫回調0.001.002.003.004.005.006.000.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00美債空多比美國:國債收益率:10年（右軸）% %數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究PAGE

41誠信、專業、穩健、高效展望：美債下行雖遲終至往后來看，美國衰退終至，降息預期仍會兌現，推動美債收益率出現持續下行。同時美債多發預計仍會保持相應高規模，使得美債收益率下行放緩，風險溢價仍有再度回升壓力。利率預期（CME）▲▼降息預期的再度前移美債發行（拍賣數據）▲▲美債發行規模不再超預期，拍賣倍數持續回落非經濟因素多空情緒（CBOT）加息預期的博弈，降息預期

的后移

美債發行規模回升，長端債多發，拍賣倍數出現回落跡象▲ 空頭持續回彈并突破前高

▼多頭低位補倉當前緊貨幣&寬財政推動美債收益率走高展望緊貨幣預期放松帶動美債收益率回落就業（非農，職位空缺）▲勞動市場保持韌性▼勞動市場回到常溫制造（PMI，耐用品訂單）▲制造業景氣不斷回升▼制造業景氣度再度回落消費（零售）▲消費數據持續超預期▼消費數據支撐不再通脹（CPI，PCE）▲通脹出現反復跡象▼二次通脹風險破滅宏觀經濟因素領先指標（LEI）▲

領先指標出現回彈 ▼領先指標再度回落數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究PAGE

42誠信、專業、穩健、高效降息預期形成后，美債長端下行慢于短期，期限溢價再度上行數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究從歷史來看，Term

Premium的下行往往伴隨著加息的進程以及高通脹預期，在這期間短端美債收益率受到了加息以及通脹的影響更甚，收益率出現了快速的上行，而長端債券的相對性價比得到體現，推動了期限溢價的回落下修，因此出現了長端收益率和期限溢價的背道而馳：長端收益率上行而期限溢價收攏。利率波動與期限溢價負相關利率預期觸頂回落推動期限溢價上行0510152025-4-3-2-1012345美國:國債收益率:30年-美國:國債收益率:2年美國:國債收益率:20年-美國:國債收益率:2年美國:有效聯邦基金利率(EFFR)(右軸)%%-2-10123456-2-1012345美國:國債收益率:30年-美國:國債收益率:2年美國:國債收益率:20年-美國:國債收益率:2年美國:擔保隔夜融資利率(SOFR):1個月復合平均利率:基于過往每日價格

（右軸）%%-4-3-2-10123450246810121416美國:核心CPI:同比

（右軸）美國:國債收益率:30年-美國:國債收益率:2年美國:國債收益率:20年-美國:國債收益率:2年%PAGE

43誠信、專業、穩健、高效通脹預期預示著期限溢價的方向%每到加息周期中后期，經濟衰退帶來的收益率下行后，長端利率開始預期后續的降息進程，使得基礎利率回歸到均值，而短端美債則不會有這種顧慮，因此會推動長端美債收益率和Term

Premium的背道而馳：長端利率下行但下行速度不及短端利率，期限溢價上行。-4-3-2-10123451977-02

1979-02

1981-02

1983-021985-021987-021989-021991-021993-021995-021997-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02衰退周期 30年term

premium數據來源：Wind資訊,FRED，華鑫證券研究20年

term

premium期限溢價往往在加息尾聲出現上行經濟領先指標觸頂回落推動期限溢價上行024681012141618美國:國債收益率:30年美國:國債收益率:10年%%衰退時短快長慢推動期限溢價的回升90100110120130140150160170-2-101234520年美債期限溢價衰退周期

美國:國債收益率:20年美國:國債收益率:2年30年美債期限溢價

美國:ECRI領先指標（右軸）%PAGE

44誠信、專業、穩健、高效%04.

資產影響：美債和美元筑頂，A股震蕩磨底海外資產：美元美債筑頂，黃金震蕩，美股承壓數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究當前海外資產整體受限，美債和黃金趨勢機會未至，美股仍有壓制，僅有美元的確定性較強；美元：除了美國相對高位的利率支撐以外，還有海外經濟整體走弱的助推，尤其是歐元區和日元的影響。黃金：降息預期遲遲未到，黃金圍繞實際利率和避險交易博弈，趨勢性上行機會仍未開始。美股：短期下行有限，主要得益于軟著陸甚至不著陸的支撐，但是后續風險仍需警惕：1）業績預期能否持續上行；2）軟著陸能否持續。黃金仍受利率預期的壓制美股ERP持續下行，來到2003年以來的最低02,0002,500-1.00-0.502.503.003.504.00美國:國債長期平均實際利率期貨收盤價(連續):COMEX黃金（右軸）

美元/盎司10042.001,5009031.501.001,0008020.500.00500015美元指數受到美債支撐，同樣會繼續磨頂66070110120美元指數

1973年3月=100美國:國債收益率:10年

（右軸）數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究-1012345670123456

美國:國債收益率:10年 標普ERP（右軸）數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究PAGE

46誠信、專業、穩健、高效% %國內資產：A股震蕩磨底，反彈節點漸近數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究一方面，國內經濟好轉，社融信貸改善，庫存拐點初現，PPI企穩回升，政策持續發力，內部支撐強化。另一方面，關注11月APEC，中美元首會晤可能成為市場情緒修復的轉折點。-6-4-20246810wind全A納斯達克標普500中證500%美元筑頂在即，人民幣資產壓制緩和從ERP角度來說，A股相對性價比凸顯012345678901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000上證綜合指數

點美國:國債收益率:10年（右軸）%PAGE

47誠信、專業、穩健、高效市場擔憂：類比2018年的預防式加息2018年12月最后一次加息對美債影響有限數據來源：Wind資訊，華鑫證券研究2018年12月聯儲意外加息，主要是基于對貿易戰可能影響留有政策空間（非失業和通脹推動）；當前通脹仍處在高位，下行速度緩慢且有反彈可能，加息可能性仍存；從對資產的