關于我國債券市場發展的思考

證券是由政府、公司、國際組織、超級國家機構、銀行、金融機構和個人通過自己的活動籌集資金的證券。它可以用作銀幣。資金籌集和交易的金融市場稱之為資本市場。根據各組織籌集資金的方式,資本市場分為貨幣市場、債券市場和股票市場。債券市場是資本市場的重要組成部分。世界資本市場發展的歷史表明,債券市場發展對經濟發展和社會繁榮至關重要。在全球債券市場中,以2002年末統計看,國內債券存量超過34萬億美元,占全部債券存量的80%左右。國內債券存量的年平均增長速度在6%左右,高于世界GDP的增長速度。在國內債券存量中,全球規模最大的國家是發達國家七國集團,合計近30萬億美元。其中美國占世界國內債券存量的47.6%,是其國內GDP的155%。迄今為止,債券市場仍然是世界資本市場籌集資金的主要市場,對經濟社會發展起著巨大的推動作用。一、發行債券的種類債券在我國出現最早可以上溯至清朝時期,經過了一個多世紀的發展歷程,但是真正的發展還是在改革開放以后。大致可以分為三個階段:(1)我國債券市場的萌芽階段(1949年以前)。我國歷史上首次發行債券,是1894年清政府為支付甲午戰爭軍費,由戶部向官商巨賈發行“息借商款”,發行總額為白銀1,100多萬兩。甲午戰爭后,清政府為交付賠款,又發行了公債(時稱“昭信股票”),總額為白銀1億兩。自清政府開始發行公債以后,舊中國歷屆政府為維持財政平衡、都發行了大量公債。從北洋政府到蔣介石政府先后發行了數十種債券。(2)我國債券市場建國以后的初步發展階段(1949-1981年),新中同成立后,我國中央人民政府曾于1950年1月發行了人民勝利折實公債,實際發行額折合人民幣為2.6億元,該債券于1956年11月30日全部還清本息。1954年,我國又發行了國家經濟建設公債,到1955年共發行了5次,累計發行39.35億元,至1968年全部償清。此后20余年內,我國未再發行任何債券。(3)我國債券市場在改革開放后較快發展階段(1981年至今)。為平衡財政預算,從1981年開始,財政部開始發行國庫券,發行對象是企業、政府機關、團體、部隊、事業單位和個人,到2006年已連續發行了25年。其中,1987年為促進國家的基礎設施建設,為大型項目籌集中長期建設資金,我國發行了年期的國家重點建設債券,發行對象是地方政府、地方企業、機關團體、事業單位和城鄉居民。1988年,為支持國家重點建設,發行了2年期國家建設債券,發行對象為城鄉居民、基金會組織、金融機構和企事業單位。同年,為彌補財政赤字、籌集建設資金,我國又發行了財政債券,發行對象主要是專業銀行、綜合性銀行及其他金融機構。1989年,我國政府發行了只對企事業單位、不對個人的特種債券。該債券從1989年起共發行了4次,期限均為5年。同年,銀行實行保值貼補率政策后,財政部開始發行國有保值貼補的保值公債。我國從80年代中期開始發行人民幣金融債券。1985年,中國工商銀行、中國農業銀行開始在同業內發行人民幣金融債券。此后,各銀行及信托投資公司相繼發行了人民幣金融債券。1991年,中國建設銀行和中國工商銀行共同發行了100億元的國家投資債券。1994年,隨著各政策性銀行的成立,政府性金融債券也開始誕生。1996年,為籌集資金專門用于償還不規范證券回購債務,部分金融機構開始發行特種金融債券。我國80年代初開始在國際資本市場發行債券。1982年,當年中國國際信托投資公司在東京發行了100億日元的武士債券。此后,財政部、銀行與信托投資公司、有關企業等相繼進入國際債券市場,在日本、美國、新加坡、英國、德國、瑞士等國發行外國債券和歐洲債券。去年,外國公司和機構開始在我國發行熊貓債券。國際金融公司和亞洲開發銀行分別獲準在我國銀行間債券市場分別發行人民幣債券11.3億元和10億元。目前,我國債券市場正日益走向成熟和壯大。市場規模迅速擴大,一級市場和二級市場均取得了長足的發展,債券品種與期限結構進一步多樣化。到2005年,債券市場中的產品創新取得了突破性進展,市場存量規模不斷擴大,債券交易日益活躍,交易主體迅速增加,市場制度和基礎設施進一步完善。截至2005年末,我國債券市場債券余額為7.26萬億元,比2004年增長40.61%,是1997年末的14倍,其中國債余額為35,568億元;銀行間債券市場成交量為20.63萬億元,與2004年同比增長78.58%,占我國債券市場總成交量比重已達90%;債券市場機構投資者從1997年的16家商業銀行增加到5,227家,其中非金融機構投資者近3,500家。但是,我國債券市場發展也存在不少問題。一是對企業債券的發行額度、發行企業的個數等進行計劃分配,而不是遵照市場經濟規律決定企業債的發行。如企業債的發行額度是由政府逐級分配的,國家分配到省一級,然后再逐級往下分配。在對企業債的發行額度進行行政分配時,往往按“濟貧”原則,把企業債額度作為一種救濟,分配給有困難、質量較差的企業。二是沒有完善的債券信用評級制度,無法給投資者一個準確的風險程度考量,不能向投資者提供可供分析的信息披露。三是行政性定價和對價格限額的管制。行政性要求企業發債必須要有銀行擔保。而一旦銀行進行了擔保,就不成其為典型意義上的企業債了。四是債券發行面向散戶,而不是像國際上公司債的做法一一主要面向有分析能力的機構投資者。散戶往往缺乏足夠的市場分析能力,風險承擔能力也較差。沒有建立有效的市場約束。應該是由市場決定哪些企業的債發得出去,哪些企業的債發不出去,價格應該怎樣,違約會有什么樣的后果等。沒有進行足夠的投資者教育。很多投資者在很大程度上把企業債券當作儲蓄產品的變種。五是在處理發行人違約問題上,行政干預更嚴重。對發行企業的違約行為通常不是通過市場約束原則來解決。沒有正確定位承銷商的角色。過去在承銷兌付方面計劃色彩和行政干預也比較嚴重,承銷商必須代管兌付,而且兌付不了還要承擔責任。六是法律法規不健全。如缺少一個完善的《破產法》。目前的《破產法》不能夠在企業違約的時候由“破產”這個最后的威懾手段來對其產生約束,債權人在《破產法》中的權利也往往得不到正當保護。凡此種種,目前根本上影響我國債券市場發展最突出的問題之一,還是法制規范的問題。雖然立法體系初具規模,但缺乏立法的系統性;各種法律法規相互制肘,不能協調互動;現有法律法規成為制約債券市場發展的障礙;已出臺的法律法規不能適應經濟全球化的時代要求。這些問題不解決好,我國債券市場發展就難以獲得實質性的發展。二、發展中國債券市場的現實意義和緊迫性黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》提出:建立統一互聯的證券市場,完善交易、登記和結算體系。《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》也明確指出,逐步建立集中監管、統一互聯的債券市場。其目的就是要積極拓展債券市場,擴大直接融資比例,建立多層次資本市場體系。這對我國債券市場發展指明了前進的方向,也進一步明確了債券市場發展的目標和任務,意義十分重大。第一,發展中國債券市場,是全面建設小康社會和現代化建設的需要。到2020年,我國要建成惠及十幾億人口的全面小康社會,現代化建設和各項社會事業都要有一個大的發展,而要實現這些目標,必須進一步完善社會主義市場經濟體制,建立統一、開放和高效的全國大市場。在全國大市場中起著重要金融支撐作用的資本市場的完善成為當務之急,一個統一高效、監管完備的債券市場對我國資本市場的建立發揮著不可替代的作用。因此,發展和規范我國的債券市場具有重要的現實性和緊迫性。第二,發展中國債券市場,是我國金融改革、創新和提高貨幣政策效率的需要。要進一步認清我國債券市場的重要作用和定位,把債券市場的發展提升到促進我國金融根本改革和全面轉型的重大舉措之一的戰略高度來認識。債券市場進一步發展對改變我國金融生態,解決傳統存貸款業務在金融業務中占比過大和對金融發展的梗阻問題,改善投融資體制,促進利率市場化,強化金融資產流動性和風險識別能力,增加金融風險透明度,分散金融風險等方面都具有舉足輕重的地位。第三,發展中國債券市場,是政府提供更多更好的公共服務的需要。政府要大力加強財政對基礎教育、基礎科研、醫療、環保、失業、養老、農村建設等社會福利事業的投入,充分體現黨中央以人為本的精神,僅靠財政的當期收入是不夠的,而國債等債務工具就是很好的選擇。同時,進一步發揮債券市場的籌資功能,還可以增加對交通、能源、原材料、農田水利等基礎設施的投入,通過政府在合理范圍內的舉債,為政府對社會提供更好的基礎設施和公共服務創造有利條件。第四,發展中國債券市場,是我國企業發展的需要。統計數據顯示,2004年我國新增銀行貸款占全社會融資總量的比例達72%,股票、國債、公司債券等直接融資新增規模占比只有28%,其中公司債券比例更是微乎其微。而西方發達國家直接融資基本都在50%以上,美國更是高達88%。長期以來,我國公司債券市場強調“零風險”邏輯,要求企業發債需要由銀行來擔保。在發債額度管理模式下,企業債每年只有幾百億元的規模,近3年來,每年也就只有300多億元的企業債面世。這顯然不符合企業發展巨大的籌資需求。第五,發展中國債券市場,是投資者拓展投資渠道的需要。從1996年開始,我國金融機構整體上已經出現存款總額大于貸款總額的情況,存差規模急劇增大。這些資金需要尋找投資渠道。從債券市場的功能看,其中之一就是管理風險,管理風險需要多樣化的金融工具,特別需要債務性工具,在一個只有股票市場,而沒有債券市場的市場上,要有效管理風險是很困難的。第六,發展中國債券市場,是全球經濟一體化深入發展的需要。隨著經濟全球化進程的加快以及全球金融市場的日益融合,任何一個國家都不可能在這場全球化進程中獨善其身,尤其是作為金融資本市場重要子市場的新興的中國債券市場,無論從債券發行體、債券投資者、還是發行幣種來看,都還只能算是一個相對較為封閉的市場。因此,與時俱進,堅持“引進來”和“走出去”相結合,穩步推進開放水平,逐步按照國際通行規則辦事,就成為中國債券市場前進過程中的一個必然選擇。三、相應的法規不健全,應主要有債券市場的發展,無論從債券市場的發行人、中間人、投資者,還是市場監管等任何一個角度看,健全的法律規范都是債券市場正常發展的重要前提,離開了這個制度背景,債券市場就不可能正常運轉和有效發展。隨著債券市場的迅速發展,我國債券市場的監管和法制建設取得了明顯進步,先后頒布了《企業債券管理條例》、《中華人民共和國國庫券條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《中華人民共和國國債一級自營商管理辦法(試行)》《可轉換公司債券管理暫行辦法》等法律和法規,初步形成了債券市場監管制度與法規體系框架。但是,現實情況表明,由于債券市場法律法規建設的滯后,已經嚴重影響到我國債券市場的規范和發展。在政府債券方面,我國政府債券的立法現狀決定了完善政府債券法律制度的必要性。如,90年代起我國建立國債市場以來,相繼頒布了很多規范國債市場的法律規定。主要有:國務院頒布的《國庫券條例》、《特種國債條例》;財政部、中國人民銀行、中國證監會頒布的《國債一級自營商管理辦法》、《國債一級自營商資格審查與確認實施辦法》;財政部每年頒布的《國庫券發行工作若干具體事項的規定》、《到期國債還本付息辦法》;中國證監會、財政部頒布的《國債期貨交易管理暫行辦法》;財政部頒布的《國債托管管理暫行辦法》;國務院證券委員會頒布的《證券交易所管理辦法》、《中國證券交易系統有限公司業務規則》、中國人民銀行頒布的《跨地區證券交易管理暫行辦法》等等。但這些法規仍存在許多不完善的方面:一是行政規章性質居多,法律地位低,法律效力層次低,同時也不系統、不規范。目前,規范國債市場的規定往往以“條例”、“通知、”“辦法、”“規則”等形式發布,這些規定針對性很強,缺乏法律規范應具備的穩定性、嚴肅性、普遍性、權威性和規范性。二是法律空白很多。政府舉借債務的目的、原則、發行額以及發行主體的職權范圍以及籌集資金的使用和償還、交易市場的交易規則和違反交易規則應承擔的法律責任、國債市場信息公開制度、國債交易市場體系及交易方式的有關法律規定、國債市場監督管理機構及其職責、監管權力等方面都欠缺明確、完備的法律規定。這導致國債市場的違法行為得不到有效制裁,權益糾紛由于無法可依。法規之間存在著一些不協調之處,使司法部門無所適從,不能給國債市場上的違法違規行為和過度投機行為以有效打擊,國債市場參與者的利益得不到有效保護。再如,作為政府債券性質的地方債立法尚處于探索之中;以國家信譽作為擔保的國際債券立法和制度建設也剛剛起步。這些都應該通過對政府債券的立法和立法完善來解決制度本身存在的問題。在企業債券方面,目前企業債券依據的法律法規主要有1993年國務院出臺的《企業債券管理條例》(簡稱《條例》)和修訂后實施的《公司法》。前者由于出臺時間較早,適用性已大大降低,某種程度上已經限制了我國企業債券市場的有效發展。如,在對企業發債規模的限制上,《條例》規定“未經國務院同意,任何地方、部門不得擅自突破企業債券發行的年度規模,并不得擅自調整年度規模內的各項指標”;在對企業發債條件的限制上,規定累計債券總額不得超過凈資產的40%,這是一個過低的數量界限;在對企業債券利率的限制上,《條例》規定“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”等等。同時,境外沒有“企業債券”的概念,只有“公司債券”的概念,發行公司債券的主體只能是股份有限公司和有限責任公司(應達到規定的條件),獨資企業、合伙制企業等不擁有這一權利。內在原因是,后類企業一般實行無限責任制度,其資本金、凈資產等難以確定,財務關系、信息披露等受到所有者取向的明顯制約,缺乏必要的社會公眾性。另一方面,在境外股份有限公司、有限責任公司等基本屬民營企業,公司債券也基本由民營企業發行;國有企業因所有權歸地方政府,地方財政是其債務的最終承擔者。所以,其發行的債券主要納入“地方政府債券”或“市政債券”范疇。與此相比,我國法律法規的規定,與國際慣例差別甚大。這種差別突出反映了計劃經濟的思路和運作機制,也不符合市場經濟的基本規則。在金融債券方面,我國現在債券交易量最大的銀行間市場,目前主要的規定是《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》和《商業銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》,這兩個辦法已經跟不上現實市場的發展形勢了。在交易所市場,現行《證券法》明確指出政府債券發行交易的法律、法規另行規定。所以,交易所市場有關的法律、法規對國債的約束力比較弱。對國債比較適用的法律、法規僅有1992年國務院頒布的《中華人民共和國國庫券條例》。這個條例已經嚴重地滯后于市場發展,對市場的適用性非常有限。而剛剛修訂并公布的《證券法》對已經發展8年多的我國債券市場主體一—全國銀行間債券市場和債券市場的登記托管機構等中介服務機構沒有明確的描述和行為規定。上述問題的存在,從許多側面凸顯了我國債券市場發展中制度建設的緊迫性和必要性,如果對這些問題視而不見,債券市場的發展也猶如沙上建塔,遲早會出現問題,進而延緩我國債券市場的大好發展機遇。四、盡快出臺《中華人民共和國債券法》,逐步建立和完善現有法律,確保市場從我國債券市場發展的前景看,債券市場的制度創新和法律法規的完善顯得尤為緊迫和重要。我們應該認真吸取股票市場發展中由于制度設計產生的先天缺陷,導致股票市場發展走了很多彎路、付出昂貴學費的深刻教訓,在債券市場獲得大的發展的起步階段,就要搞好債券市場發展的制度設計,進一步明確債券市場的法律地位,建立健全比較完善的法律法規體系,用法律武器保證債券市場的健康、規范和可持續發展。第一,夯實制度基礎。一要著眼于建立我國統一債券市場發展的立法。長期以來我國的債券市場一直呈現割裂的局面,不但流通場所分為銀行間市場、交易所市場以及柜臺交易市場,就連投資主體、交易品種、托管體系以及監管主體也都是割裂的。債券市場的割裂對債券市場乃至整個金融市場都產生了很大的影響。我國債券市場的割裂主要表現在交易主體的割裂、交易品種的割裂、托管的割裂以及監管主體的割裂。而改變這種現狀的最佳選擇,就是推動《中華人民共和國債券法》立法進程,這部法律應該成為債券市場發展的“憲法”,其他的法律和法規,都應以此為據。二要對現有法律進行修改、完善和補充。例如,根據《中華人民共和國預算法》第28條明文規定:“除法律和國務院另有規定外,地方政府不得發行地方政府債券。”但現在事實上地方債變相發行的例子已經很多。與其轉彎抹角發行地方債券,倒不如加快制定《地方政府債券法》,明確規范地方公債的發債主體、債務收入的使用途徑及償債機制。可以明確規定,地方公債發債收入不能用于平衡財政,而只能用于發展公用事業和地方基本經濟