企業兼并與收購的基本形式第30章：兼并與收購30.1收購的基本形式30.2收購的稅負形式30.3兼并的會計30.4由并購產生的協同效應的確定30.5并購協同效應的來源30.6并購后公司價值的計算30.7股東因風險降低而付出的代價30.8兼并的兩個“很壞”的理由30.9兼并的凈現值30.10防御性策略30.11并購效應的證據30.12日本銀企集團30.13本章小結30.1收購的基本形式企業可以運用的三種基本法律程序：（1）吸收和并獲新設合并（2）收購股票（3）收購資產30.1.1吸收和并或新設合并吸收合并（merger)是指一家企業被另一家企業吸收。兼并企業保持其名稱和身份，并且收購被兼并企業的全部資產和負債，目標企業不再作為獨立的經營實體而存在新設合并（consolidation)是指并購雙方合并為一個全新的企業吸收合并和新設合并適用法則基本相同，這兩種方式都會導致雙方企業資產和負債的聯合吸收合并方式并購一個企業的優缺點：兼并在法律上有明確的規定，兼并成本小兼并必須得到各企業股東的贊成票方獲批準30.1.3收購資產一家企業可以通過購買另一家企業的全部資產實現收購。出售方企業股東必須進行正式的投票表決，可以避免在收購股票方式下有少數股東帶來的潛在問題這種方式要求進行資產過戶，成本較高30.1.4并購的分類并購分為三種類型：橫向并購兼并企業與目標企業同處于一個行業，在產品市場上相互競爭縱向并購各企業處于產品生產過程的不同階段混合并購兼并企業和目標企業之間的業務互不相干30.1.5關于接管接管是指一家企業由一個股東集團控制轉為另一個股東集團控制欲接管其他企業的企業稱為投標者，投標者發出要約用現金或證券換取另一家企業的股票或資產接管的實現方式：1)收購（可能是兼并、發盤收購或購買資產）2）委托投票權爭奪3）轉為非上市

接管收購委托投票權爭奪轉為非上市公司吸收合并或新設合并收購股票收購資產30.2收購的稅負形式一家企業購買另一家企業，可以是應稅交易也可以是免稅交易在應稅收購中，被兼并企業的股東被認為出售了持有的股票并且實現了應稅的損益，該企業資產估定價值可能被重新估價在免稅收購中，出售方企業的股東被認為是用原來的股權換取等值的新股權，并為實現資本利得或損失，該企業的資產無需重新估價例30-2表30-1S.A鋼鐵收購SM的稅收效應收購類型買方與賣方應稅收購免稅收購比爾.伊凡茲S.A鋼鐵公司立即就納稅所得$120000納稅若加計賬面價值：1.SM資產帳面價值增至$200，000（有效使用年限10年），每年機器費$20,000直到伊凡茲出售SA鋼鐵公司股票時才需要繳納資本利得稅不增加機器費用2.立即就$200,000納稅若不加計帳面價值，則就不增加機器費用，也不用立即納稅，通常收購方選擇不加計帳面價值的做法30.3兼并的會計30.3.1購買法報告收購的購買法（purchase)會計要求在收購企業賬冊中，原屬目標公司的資產必須以其公允價值進行報告使用購買發揮產生商譽（goodwill)，即購買價格超過單個被收購資產公允市場價值值和的金額例30-3表30-2收購會計：購買法單位：百萬美元A企業B企業現金$4權益$20現金$2權益$10土地16土地0建筑物0建筑物8合計$20$20$10$10AB企業現金$6負債$19土地16權益20建筑物14商譽3合計$39$3930.3.3購買法和權益法：一個比較適用情況：權益法通常用于企業增發具有表決權的股票，以換取被兼并企業至少90%的發行在外的具有表決權的股票。購買法會計通常應用于其他的財務安排由于商譽和資產加計帳面價值兩個因素的影響，購買法會計得出的賬面收益較之權益集合法下的為低由于會計處理方法的不同并不影響可抵稅費用的金額，所以在兩種方法下，收購活動的凈現值是相同的30.4由并購產生的協同效應的確定假設A企業準備兼并B企業，A企業的價值是VA，B企業的價值是VB，聯合企業的價值VAB，并購產生的協同效益：協同效益=VAB-（VA+VB）并購協同效益可以用下式計算：

其中表示t時聯合企業產生的現金流量與原來兩個單一企業產生的現金流量的差額，r表示凈增現金流量應負擔的風險調整貼現率其中：收入t表示并購凈增收入，成本t表示并購凈增成本，稅負t表示凈增稅負，資本需求t表示新投資要求的凈增運營資本和凈固定資產30.5并購協同效應的來源并購協同效應來源的四種基本類型：收入上升成本下降稅負減少資本成本的降低30.5.1收入上升聯合企業能夠比兩個單一企業產生更多的收入，增加的收入可能來自營銷利得、戰略受益和市場權力營銷利得并購后，通過改進營銷，可以產生更大的經營收入。可改進的方面如下：以前沒有效果的媒介節目和廣告投入現有的薄弱的推銷網絡不平衡的產品結構戰略益處只要滿足一定的條件，并購就會是一個充分利用競爭環境的機會，可以得到戰略性受益市場和壟斷權力兼并可以減少競爭，售價上升，企業由此獲得壟斷利潤30.5.2成本下降兼并最基本的原因之一在于聯合企業可能會比兩個單一企業更有效率規模經濟效益產量升高的同時產品平均成本降低橫向兼并可以獲得規模經濟效益最佳規模點規模規模經濟規模不經濟最小成本平均成本圖30-2規模經濟效益與企業最佳規模點縱向一體化的經濟效益縱向聯合也可以獲得經營效益縱向兼并的原因主要有：可以是聯系密切的經營活動協作得更加容易技術轉讓資源互補通過兼并可以更好地利用現有資源，獲得成功所必需但又缺乏的要素淘汰無效率的管理層管理層作一些變動，企業的價值就可能提高并購可被視為管理層人才市場的一部分30.5.3稅負利得可能有并購產生的稅負利得有：使用由經營凈損失形成的納稅虧損使用尚未動用的舉債能力使用多余的現金經營凈損失單一企業可能無法利用納稅虧損，合并后則可以利用納稅虧損公司購并中利用納稅虧損必須滿足兩個條件：稅法允許時盈時虧得企業通過向前追溯或向后結轉的方式平衡其各年稅負稅務機關允許以避稅為主要目的的并購30.6并購后公司價值的計算寶潔公司收購夏皮羅公司案例中，凈現值現金流量來源：1、稅負利得2、經營效率3、戰略相適并購后公司價值計算時，避免錯誤的一般原則：切勿忽視市場價值只估計凈增現金流量運用正確的折現率考慮交易成本30.7股東因風險降低而付出的代價30.7.1基本情況表30-6是兩家只有權益資本沒有債務資本的企業進行換股兼并的例子。在這種情況下，不產生協同效應，股東不會關心可能的并購30.7.2若一家企業有負債在這種情況下，當聯合企業的一個組成部分經營失敗時，債權人可以從另一個組成部分的獲利中獲得補償，這種相互擔保稱為共同保險效應在并購中債權人取得共同保險效應，股東失去共同保險效應一般性的結論債權人集團通常會因為并購受益兼并企業的股東通常會犧牲一些利益，其大小等同于債權人的獲益數這些結論適用于不產生協同效應的并購30.7.3股東如何才能將少由于共同保險效應而遭受的損失股東可以通過兩種方法來減少或消除共同保險效應股東可以在兼并日之前收回債券，而在兼并后在發行等量的債券增加負債兼并后負債的增加會產生兩種效應

a.新增公司負債利息的抵稅作用將提高企業價值

b.兼并后負債的提高增大了陷入財務困境的可能性，導致債權人從共同保險效應中獲得得利得減少或免除30.8兼并的兩個“很壞”的理由30.8.1收益的增長并購會產生受益的增長，這將愚弄投資者，使其高股企業的價值由于收益增長，兩個企業的股東都將因此在沒有任何付出的情況下有所收獲，但從長遠來看，有效市場終將發揮效力，市價也將降低30.8.2多元化兼并的好處之一是多元化經營，但多元化本身不能增加價值企業回報的波動性分為兩個部分：某個企業特有的部分，稱為非系統性波動所有企業都具有的系統性波動兼并無法消除系統性波動，也就無法消除系統性風險，相比之下非系統風險可由兼并化解兼并企業產生多元化利得條件：多元化減少非系統性波動的成本，小于投資者調整個人投資組合的成本多元化降低了風險，增強了企業的舉債能力30.9兼并的凈現值30.9.1現金購買方式兼并后主并企業的價值=聯合企業價值-支付現金主并企業股東獲得的凈現值=兼并后主并企業的價值-主并企業兼并前的價值兼并后主并企業股票價值=主并企業股東獲得的凈現值/主并企業發行在外的股份數量兼并方的凈現值=協同效益-溢價存在兼并可能性時，主并企業的市場價格等于：有兼并時主并企業的市場價值兼并發生的概率+無兼并時主并企業價值不發生兼并的概率30.9.2普通股換股方式轉換比率：主并企業與目標企業股票數量的比率兼并后原目標企業股東的價值=

а

收購后主并企業的價值=目標企業的出售價值本例中：а$700=$150，а=21.43%а=增發的股票數量/（原對外發行的股票數量+增發的股票數量）利用本式求出增發的股份數量，進而求出轉換比率30.10防御性策略目標企業的經理人員總是會阻撓接管的發生，其常用的策略有：公司章程回購與停滯協議排他是自我收購轉為非上市和杠桿收購其他方式和公司接管的術語30.10.1公司章程公司章程是指規范企業的條款或公司組織章程，其中規定了發生接管需要滿足的條件，比如“絕大多數修訂條款”，暫時停止董事會的選舉企業通常修改章程以增加企業的收購難度30.10.2回購與停滯協議經理人員可以安排定向回購活動以消除接管威脅。通常的做法是企業從潛在的投標者手中溢價購回股份，這種溢價被稱為“綠色郵件”目標企業的經理也可能同時簽訂一份停滯協議，在協議中對投標企業控制另外的企業作出限制30.10.3排他式自我收購排他式自我收購與定向收購相反，這種自我收購是指企業向目標股東之外的其他股東發盤收購自己一定數量的股票30.10.4轉為非上市公司和杠桿收購轉為非上市指的是企業有公眾持有股票被一個私人投資小集團購買，該集團通常由現任管理層組成轉為非上市通常就是杠桿收購（LBO)，即購買股票所用的現金是借巨款債務得到的，而權益資本通常由一個小規模外部投資集團提供通過杠桿收購出售股票的股東也可以獲得溢價杠桿收購具有創造價值的能力，這可以做出一下解釋：增加的負債會減少稅負，而這將增加企業的價值杠桿收購通常會使經理人員成為股東，從而提高他們努力工作的積極性效率提高30.11并購效應的證據30.11.1股東是否有并購受益致力于估計出并購、接管對于竟價企業和目標企業股價的影響和作用的研究稱之為“事件研究”超常收益是指所研究的個股的實際收益與市場指數的收益之間，或與一組作為控制樣本的股票的收益之間的差額，反映的時所研究的個股與市場之間的差異或個股對于市場的影響30.11.2從短期來看相關研究的結論：1、目標企業的股東在成功的接管活動中，可以獲得大量的短期收益。在發盤收購中取得的收益要比在兼并中的要大，從平均來看，善意的兼并中所獲得的溢價較在非善意的發盤收購重要少2、相對來說竟價企業股票從接管中所獲收益不大，可以做一下解釋：a、竟價企業經理人員高估了并購利