請務必閱讀正文之后的免責條款部分——嘉友國際深度報告投資要點高增長的礦能跨境物流龍頭，深獲礦業資本認可嘉友國際是我國礦能跨境物流服務龍頭，聚焦“一帶一路”沿線內陸國市場，重資產卡位核心物流節點構建資源壁壘，輕資產運營跨境物流服務，是我國構建自主可控的全球礦產資源供應鏈的重要參與者。公司深受礦業資本認可，2021年大型跨國礦業集團紫金礦業成為戰投，截至23Q2末紫金系持股約17.6%。相對物流同行而言，公司具有高凈利率、高ROE、低杠桿的財務特征，凈利潤近十年復合增速超40%，主要源于輕重資產結合的商業模式與兩大壁壘：i）物流樞紐資產壁壘：卡位邊境口岸倉儲、核心運輸通道等物流資產，掌握甘其毛都口岸50%以上倉儲能力，把控剛果（金）銅鈷礦帶到港口的核心運輸通道與口岸，先發優勢與區位規模效應顯著。ii）物流資源整合運營壁壘：公司是中蒙區域內唯一一家可以提供完整綜合物流服務的企業，全程物流資源整合能力強，能有效提高運輸效率、降低企業運輸成本，建立品牌優勢。中蒙基本盤市場：運價回歸常態、運量回升，看份額提升、盈利規模擴大跨境多式聯運：通關效率恢復、進口需求回升拉動運量恢復，中長期看上游礦山擴產、運輸份額提升驅動運量持續增長。公司23H1中蒙跨境綜合物流業務及供應鏈貿易總量同比+161%，高于市場增長水平。根據Mysteel，2023年9月中上旬甘其毛都口岸日均通車量約983輛，超過2019年同期水平。i）主焦煤：公司煤炭運輸量占甘其毛都口岸全部煤炭進口量的20%左右。蒙煤兼具交割標準與交割經濟性，進口需求持續回升，截至8月17日，甘其毛都口岸2023年進口煤炭約2132萬噸，已超2019全年。ii）銅精礦：受益于OT礦地下工程投產與擴建，運量增長空間廣闊。主焦煤供應鏈貿易：物貿一體化持續深化，運價回歸常態，但物流服務范圍延展有效提高單噸毛利。公司2021年起將物流服務范圍延展至全程，獲得蒙古段運費快速增長紅利，毛利率從3%-4%提高至17%-21%。隨著中蒙跨境運輸恢復通暢，短盤運價回歸常態。我們預計，當短盤運費回落至100-300元/噸時，對應主焦煤供應鏈貿易業務單噸毛利為48-128元，仍高于物流范圍拓展前（2020年之前）的25-35元/噸。中非/中亞增量市場：模式復制并升級，增量市場、增量業務開花結果模式復制再升級，打造第二成長曲線。公司堅持以內陸國家的陸港資產投資為核心的發展戰略，2022年中非、中亞市場迎來物流核心節點資產密集投產，協同效應持續顯現。我們認為，未來中非、中亞新市場拓展以及新業務放量的增量效應有望填補存量市場運價逐漸回歸常態的影響，支撐業績高增長。中非市場：卡薩項目公路/口岸通行量爬坡貢獻增量業績，中標紫金礦業銅精礦跨境物流服務合同，打開運量成長空間。i）卡薩項目2022年試運營：通過搭建公路、陸港等物流基礎設施，卡位剛果（金）銅鈷礦帶核心運輸動脈。卡薩項目2022年試運營，通車量爬坡后過路費、口岸費有望高增。ii）迪洛洛項目：攜手二股東紫金礦業，擬投資約3.6億美元在剛果（金）銅鈷礦帶建設公路、陸港等物流樞紐資產，與卡薩項目位于同一區域，筑牢物流資產壁壘。iii）大宗礦物流取得突破：2023年8月公司中標紫金旗下Kamoa礦銅產品跨境物流運輸服務，中標金額約3789萬美元，對應承運量占礦山產量的比例較低。未來公司有望獲取紫金旗下礦山更高比例的運量需求，打開成長空間。中亞市場：迎來收獲期。公司持股60%的霍爾果斯口岸最大海關監管場所2022年啟用，完成關鍵物流節點布局，跨境多式聯運物流業務將逐步進入收獲期。投資評級:增持(首次)基本數據相關報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分員工持股計劃考核目標提高2023-2025年業績高增置信度根據2022年員工持股計劃設置的業績考核目標，完全解鎖要求2023-2025年歸母凈利潤下限分別為8、10、13億元，對應2021-2025年CAGR為40%，提高2023-2025年業績高增置信度。盈利預測與估值參照員工持股計劃業績考核目標，我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為9.18、10.65、13.42億元。考慮到嘉友的增量市場、增量業務逐漸開花結果，將有效增厚業績，伴隨規模效應釋放，盈利能力有望提升，我們認為公司未來增速有望超過行業平均水平，給予嘉友國際2023年PE15X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示宏觀經濟波動風險，海外市場政治、經濟環境變化風險，業務量不及預期，運價不及預期，客戶集中度較高風險，測算偏差風險。每股收益(元)P/E請務必閱讀正文之后的免責條款部分投資框架請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄1輕重結合的礦能跨境多式聯運物流總包商 71.1跨境物流領航者：瞄準礦能領域，把握“一帶一路”發展機遇 71.2業務模式：本質為物流服務提供商 1.2.1跨境多式聯運：依托核心倉儲資源，拓展輕資產物流服務 1.2.2供應鏈貿易：物貿一體化，利潤仍來自物流服務 1.3雙重壁壘造就高凈利率、高ROE 1.4紫金礦業成戰投，員工持股計劃考核目標提高業績高增置信度 152.1蒙礦出口量主要受運力掣肘，我國進口需求旺盛 2.2卡位核心口岸稀缺倉儲資產，資源壁壘高筑 2.3跨境多式聯運：看存量市場份額擴張 2.4主焦煤供應鏈貿易：長協鎖定運量基本盤，拓展物流范圍提升毛利率 2.4.1運量：進口需求回暖，中長期看份額提升 202.4.2運價：短盤運費回歸常態，毛利率因物流范圍延伸而提升 22 233.1綁定礦企客戶開拓非洲，剛果（金）為第一站 233.2陸港業務：模式復制再創新，重資產基建與物流服務協同 253.2.1卡薩項目：2022年試運營，增量業務貢獻可期 253.2.2迪洛洛項目：攜手二股東紫金礦業，打開遠期成長空間 273.3跨境多式聯運：綁定紫金開啟新紀元，中長期增量想象空間大 29 31 33 34請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖1：嘉友國際發展歷程 7圖2：嘉友國際業務布局 7圖3：嘉友國際物流服務自主完成、外包采購情況 圖4：嘉友國際業務收入、成本拆分 9圖5：嘉友2014-2022年收入結構（剔除PPP項目，百萬元） 9圖6：嘉友2014-2022年毛利潤結構（百萬元） 9圖7：嘉友國際跨境多式聯運綜合物流一站式服務示意圖 圖8：嘉友國際跨境多式聯運綜合物流服務示意圖 圖9：嘉友國際工程物流服務示意圖（境內→境外） 圖10：嘉友國際大宗礦產品物流服務示意圖（境外→境內） 圖11：嘉友國際主焦煤供應鏈貿易實施示意圖 圖12：供應鏈貿易業務信息流、資金流、貨物流示意圖 圖13：主焦煤供應鏈貿易業務毛利潤及同比 圖14：嘉友ROE、凈利率在物流行業中領先 圖15：嘉友杠桿率在物流行業中較低 圖16：嘉友國際營業總收入13-22年CAGR約42% 圖17：嘉友國際歸母凈利潤13-22年CAGR約41% 圖18：嘉友國際毛利率、凈利率情況 圖19：嘉友國際2016年主營業務成本結構 圖20：嘉友國際股權架構（截至2023Q2末） 圖21：2022年對蒙貿易總額國家分布 圖22：2022年蒙古國出口貿易情況 圖23：蒙古煤礦分布圖（甘其毛都口岸地理區位優越） 圖24：蒙古境內鐵路路線圖及鐵路發展規劃 圖25：2022年中國銅礦石及精礦進口數量結構 圖26：我國進口蒙銅中約6成從甘其毛都口岸進境 圖27：嘉友銅精礦運輸量情況（甘其毛都+二連浩特口岸） 圖28：OT銅精礦產量 圖29：蒙煤進華運輸路線流程圖（以TT礦-甘其毛都口岸為例） 20圖30：我國主焦煤進口貿易主要國家進口量（萬噸） 20圖31：我國主焦煤進口貿易均價（美元/噸） 20圖32：甘其毛都口岸進口蒙煤價格仍具性價 21 21圖34：2020年6月蒙煤TT礦中盤運輸強制提價45% 22圖35：蒙煤進口短盤運費回歸常態（元/噸） 22圖36：嘉友中非業務相關子公司營業收入（百萬元人民幣） 23圖37：嘉友中非業務相關子公司凈利潤（百萬元人民幣） 23圖38：2009-2022年中國穩居非洲第一大貿易伙伴國地位 23圖39：中國對非洲各國直接投資情況、進出口貿易金額占比 23圖45：卡松巴萊薩-薩卡尼亞項目具體內容與地理位置 26圖46：卡薩項目、迪洛洛項目具體區位 28圖47：2022年中哈進出口貿易總額312億美元 31請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖48：2021年哈薩克斯坦進出口商品結構 31圖49：嘉友倚靠霍爾果斯口岸將業務輻射至中亞經濟圈 31表1：嘉友國際重要固定資產情況（截至2023H1末，含計劃項，表中僅列示部分） 表2：嘉友部分貨物運輸代理及運輸服務合同情況 表3：嘉友國際2022年員工持股計劃業績考核目標（單位：億元） 表4：蒙煤、蒙銅進口涉及的主要口岸情況 表5：甘其毛都口岸海關監管場所概況 表6：中蒙市場跨境多式聯運綜合物流業務重要合同 表7：嘉友國際主焦煤供應鏈貿易重大合同情況 21表8：嘉友主焦煤供應鏈貿易業務毛利潤敏感性測算（貨幣單位：人民幣） 22表9：卡薩項目運營凈利潤分配方案 26表10：卡薩項目利潤彈性測算（假設美元:人民幣=1:7，貨幣單位：人民幣） 27表11：坎布魯魯至迪洛洛道路與迪洛洛陸港現代化改造項目 28表12：嘉友國際圍繞中非市場承接的主要跨境物流項目情況 29表13：紫金礦業剛果（金）銅產量與嘉友國際跨境多式聯運物流業務情景假設 30表14：霍爾果斯口岸海關監管場所 32表15：嘉友國際在中亞市場簽訂重大合同情況 32表16：嘉友國際中亞業務收入、利潤情況 32表17：2023-2025年嘉友國際盈利預測 33表18：可比公司估值情況（2023.9.27） 34 35請務必閱讀正文之后的免責條款部分嘉友國際是我國礦能跨境多式聯運物流服務龍頭，于2005年成立，于2018年上市。公司以國際貨代業務起家，通過“內生+外延”發展成跨境多式聯運綜合物流服務總包商。公司綁定大型礦企出海，深耕“一帶一路”市場，瞄準礦能資源豐富但通達性不足的內陸國，重資產投資核心物流基礎設施，整合全球物流資源，輕資產運營跨境綜合物流平臺。把握“一帶一路”市場發展機遇，嘉友是我國構建自主可控的全球礦產資源供應鏈的重要參與者。公司精準定位礦能跨境物流領域，鎖定“一帶一路”沿線的蒙古國、中亞、中非等內陸國家/地區市場，復制并創新跨境多式聯運物流經營模式，并帶動以上海、天津、青島等港口為核心的海運業務發展，搭建跨境多式聯運綜合物流業務、供應鏈貿易業務、陸港業務各細分業務板塊聯動的跨境綜合物流平臺。請務必閱讀正文之后的免責條款部分輕重并舉發展思路清晰。i）重資產布局核心物流節點：重資產投入核心礦產運輸通道的倉儲設施、道路、口岸等物流基礎設施，建立核心資源壁壘。ii）輕資產運營物流服務：依托核心物流基礎設施，充分整合第三方全球物流服務資源，在運輸服務上采用輕資產模式，即大比例外包、小比例自主完成，發揮國際貨代業務積累的物流資源優勢。圍繞重點礦區，重資產布局核心物流樞紐設施。公司著重把握跨境多式聯運物流核心環節，資本開支主要投向邊境陸運口岸倉儲設施（海關監管場所、海關公用型保稅庫、保稅物流中心）、公路及陸港等物流核心節點資產，以及機械設備與國際道路運輸車隊。放行等合規性程序，同時協助海（B型）（51%）（60%）-投資額段、迪洛洛陸港（51%）-從公司收入、毛利結構來看，跨境多式聯運業務為基本盤，在此基礎上延伸至提前鎖定運量的供應鏈貿易業務，以及可發揮協同效應的陸港業務。請務必閱讀正文之后的免責條款部分1）跨境多式聯運物流（基礎業務）：憑借多年積累的資源優勢，拓展工程項目物流、大宗礦產品物流、智能倉儲等細分市場，其中倉儲業務圍繞在中蒙、中亞口岸的保稅庫、海關監管場所等開展。2014-2022年，營業收入從3.7億元增長至20.4億元，對應CAGR為24%；毛利從1.1億元增長至5.4億元，對應CAGR為22%，毛利率約26%-41%。其中，倉儲業務毛利率超70%，運輸服務毛利率為20%-30%。2）供應鏈貿易（延伸業務綜合跨境多式聯運物流業務優勢，通過貿易形式定制化解決供應商與客戶間的物流需求，但該業務利潤本質仍來源于物流服務，目前以蒙古國主焦煤供應鏈貿易為主。收入采用總額法核算（收入中包含貨值因此收入波動較大、毛利率被大幅拉低。2021-2022年物流服務范圍拓展疊加運價上漲，毛利率明顯提升。3）陸港項目（增量業務）：在剛果（金）礦產運輸大通道上投資建設卡薩項目、迪洛洛項目（含公路、邊境口岸、陸港等），本質為坐地收租模式，毛利率高，且可與物流業務產生協同效應。2022年卡薩項目開始試運營，當年營業收入約1億元，毛利率約77%。4）rrr項目合同：該業務不進行毛利確認，不影響公司利潤。2022年剛果（金）卡薩項目試運營，項目建設施工全部外包給第三方，根據《企業會計準則解釋第14號》，公司將按照零毛利確認該項目的建造服務收入。50004500400035003000250020001500100050001071204056911231204339830992675215647540648270322091938373220221107120405691123120433983099267521564754064827032209193837322022120142015201620172018201920202021202210009008007006005004003002001000供應鏈貿易跨境多式聯運業務陸港項目775393133424362432243141641942 2201420152016201720182019202020212022請務必閱讀正文之后的免責條款部分1.2.1跨境多式聯運：依托核心倉儲資源，拓展輕資產物流服務跨境多式聯運綜合物流服務：可細分為跨境多式聯運、大宗礦產品物流和智能倉儲業務。其中跨境多式聯運是指通過海陸空鐵中兩種或以上的運輸方式，將貨物從一國境內接管地點運至另一國境內指定地點的貨物境內外運輸、過境轉關及口岸操作等一站式服務。圍繞核心礦山，深度參與全生命周期。簡單的跨境多式聯運綜合物流服務業務流程循環，可圍繞一座礦山展開：境外礦山開采前期：蒙古國、哈薩克斯坦等國家礦產資源豐富，但本土不具備開采、加工礦產品的生產設備、耗材等資源，相關生產要素進口需求衍生出了工程項目物流多式聯運業務。具體而言，主要以基建、能源開發等大型工程項目為服務對象，向客戶提供從產地提貨到境外安裝點卸貨的一站式綜合跨境物流服務。境外礦山開采后：以蒙古國為例，蒙境內煤礦、銅礦資源豐富，但供大于求，主要向華出口。我國下游最終用戶進口礦產品的需求衍生出大宗礦產品物流服務。商品進出口均需通過海關，邊檢排隊等待時間不定，礦產品往往會有倉儲需求，公司在關鍵口岸節點布局海關保稅庫和海關監管場所提供智能倉儲業務服務。請務必閱讀正文之后的免責條款部分綁定境外大型礦山與境內外大型礦能企業，客戶重復簽約率高，上下游資源積累深厚。根據公司公告，公司與ER、OYUTOLGOI、哈銅集團、紫金礦業、中原黃金、赤峰云銅、西部礦業、山西高義等境內外大型礦山/礦企保持著長期緊密合作，并與國家能源集團以及旗下的神華包神鐵路等運輸企業達成長期戰略合作關系。合同類型合同對方合同內容合同金額合同期限為其在內蒙古烏拉特甘其毛都口岸金航保稅庫辦理代理報關、報檢框架協議運輸服務協議紫金礦業指定嘉友國際作為剛果（金）COMMUS公司項目設備和物資的全程物流承運人，根據甲方的要求為COMMUS公司項目設框架協議運輸服務協議為紫金礦業項目設備和物資的全程物流承運人之一，為紫金礦業項框架協議代理中原黃金進口“金、銅精礦（粉）”在甘其毛都口岸、二連浩特口岸的裝卸、短倒、報關、報檢、倉儲、發運以及在鐵路三門峽西框架協議代理中原黃金進口“金、銅精礦（粉）”在內蒙古滿洲里站、新疆鄯善縣的裝卸、短倒、臨儲、發運以及在鐵路三門峽站河南七海物流有限公司專用線貨場、三門峽西站交貨等代理業務框架協議青島港銅精礦/金精礦進口報關報檢，港口操作及甘其毛都、二連口岸進口銅精礦清關及運輸服務自二連浩特口岸、甘其毛都口岸、滿洲里口岸至三門峽站、三門峽大宗礦產品自二連浩特、甘其毛都、滿洲里站、滿洲里口岸至三門為其在甘其毛都口岸金航保稅庫辦理其進口銅礦砂及銅精礦等貨物框架協議運輸服務協議框架協議1.2.2供應鏈貿易：物貿一體化，利潤仍來自物流服務在跨境多式聯運物流業務基礎上，為提前鎖定運量，公司業務布局延展至供應鏈貿易業務，實現采購、單證及運輸的無縫銜接。1）主焦煤供應鏈貿易：接受最終用戶委托，采取“形式買斷”形式，以自身名義進行境外主焦煤采購，并提供海關監管場所的倉儲、請務必閱讀正文之后的免責條款部分裝卸、口岸等服務、境內外運輸服務以及煤炭貿易服務。2）非主焦煤供應鏈貿易：2021年試水從海港進口的大宗礦產品供應鏈貿易，業務處于拓展期，2022年毛利僅約4萬元。區別于傳統模式，公司的供應鏈貿易業務形式上是貿易、本質上是物流。雖然公司需要參與到商品的采購與分銷環節，且利潤形式上也是通過賺取商品差價獲得，但利潤本質來源于中間環節物流服務收入。公司一般在一周內與供應商、最終用戶簽訂合同，且買賣價格已提前與雙方約定，因此，公司基本不承擔商品價格波動風險，存貨風險也較低。1）收入端：供應鏈貿易業務為總額口徑（即收入中包含貨值波動較大。收費方式為在貿易采購成本的基礎上，按照交易量和提供的物流服務收取一定比例的費用。2）成本端：主要包含煤炭采購成本和物流環節成本，其中部分裝卸服務和運輸服務外包給第三方，倉儲服務、口岸服務、部分裝卸服務等由公司自主完成。3）毛利端：采用總額法核算導致毛利率較低。2015-2020年主焦煤供應鏈貿易服務毛利率保持在3%-4%。2021-2022年，公司將物流服務范圍拓展至蒙古段，受益于蒙古段運費上漲，主焦煤供應鏈貿易業務毛利率提升至21%、17%。022820142015201620172請務必閱讀正文之后的免責條款部分在物流行業中，公司具有高凈利率、高ROE的財務特征，且高ROE主要依靠高凈利率與高資產周轉率，而非依靠高杠桿。2022年公司ROE（加權）約20%，凈利率約14%，資產負債率約21%。我們歸因為物流樞紐資產、運營雙壁壘建立的競爭力：1）物流樞紐資產壁壘：先發優勢、區位規模效應明顯。公司秉承“以內陸國陸港資產投資為核心”發展戰略，卡位邊境口岸倉儲、核心運輸通道等物流資產。目前把控甘其毛都口岸50%以上倉儲能力、運營霍爾果斯口岸最大海關監管場所，并卡位剛果（金）重要礦產品運輸通道基建設施。以海關監管場所為例，新建項目不僅需要倉儲用地與較高的資本投入，還需經過嚴格的審批流程，進入壁壘較高，公司先發優勢突出。2）物流資源整合運營壁壘：跨境多式聯運痛點在于“連而不暢”，不同運輸方式、不同國家、不同口岸之間在單證管理等規則標準方面不統一，運輸過程中需經過多次轉換，且跨境相關業務需要海關監管資質、國際道路運輸資質等相關資質才能開展。公司通過多年業務布局與資源積累，是中蒙區域內唯一一家可以提供完整綜合物流服務的企業，全程物流資源整合能力強，有效提高運輸效率、降低企業運輸成本，從而增強競爭力。2022年凈利率（2022年凈利率（%）50 2022年ROE(%)2022年末資產負債率（2022年末資產負債率（%）02022年ROE（%）規模高速增長，近十年利潤復合增速超40%。2013-2022年，公司營業收入從2.1億元提升至48.3億元，對應CAGR為42%；毛利從0.7億元增至9.3億元，對應CAGR為33%；歸母凈利潤從0.3億元提升至6.8億元，CAGR為41%。00-5%請務必閱讀正文之后的免責條款部分物流業務持續降本增效，2017-2022年凈利率從6%提升至14%。公司主營業務成本結構總體較為穩定，主焦煤采購、運輸費、車輛費、口岸費、代理費、裝卸費等直接支出占營業成本的比例在95%左右。2016-2018年，公司毛利率大幅下降，主要因為表觀毛利率低的主焦煤供應鏈貿易規模占比提升。2021-2022年主焦煤供應鏈貿易業務毛利率大幅提升至21%、17%，拉高綜合毛利水平，主要因為公司將物流服務范圍從“通關+境內運輸”延展到毛利率更高的蒙古段運輸，恰逢蒙古段運力嚴重緊缺導致短盤運費暴漲，運價上漲正面影響大于運量萎縮負面影響。創始人掌舵，管理團隊經驗豐富且穩定，核心高管IPO前已持股。公司為民營企業，董事長韓景華即創始人兼實控人，與總經理孟聯為一致行動人，二人均具有豐富的物流從業經驗，23Q2末直接與間接持股合計42.65%，另外5位核心高管合計持股2.25%。2023年6月公司發布董監高減持股份計劃，因優化公司股權結構及股東對外投資需求，合計擬減持比例不超過總股本的4.44%（截至23年6月21日合計持股22.51%）。深受礦業資本認可，紫金礦業成為戰投。紫金礦業是我國控制金屬礦產資源規模領先的企業，2021年被引入成為公司戰投。截至23Q2末，紫金礦業及一致行動人合計持股約17.6%，并擁有一個董事席位。2022年11月紫金礦業子公司紫寶投資發來不減持股份承諾函：出于對嘉友國際業績及未來發展的長期看好，并基于戰略投資目的，承諾2025年2月20日前不減持當下持有的約2300萬股股份。請務必閱讀正文之后的免責條款部分員工持股計劃考核目標提高2023-2025年業績高增置信度，完全解鎖對應21-25年利潤CAGR下限為40%。2022年12月底公司發布上市以來首個員工持股計劃，最終實際參與認購41人（含監事、高管9人認購股份數量約350萬股（占總股本的0.7%受讓價格為10.48元/股。根據員工持股計劃設置的公司層面業績考核目標，完全解鎖對應2023-2025年歸母凈利潤下限分別為8、10、13億元，對應2021-2025年CAGR為40%。考核指標1：當年實際歸母凈利潤較21年的增長率（A=實際達到的增長率A=100%對應歸母凈利潤A=80%對應歸母凈利潤考核指標2：23年起至當年的歸母凈利潤累計值較21年歸母凈利潤的增長率（B=實際達到的增長率/當年所設增長率目標值）對應歸母凈利潤對應歸母凈利潤2023-2025年806%業績考核目標完成情況與實際解鎖比例對應關系公司層面解鎖比例（X）礦業是蒙古國經濟發展的重要支柱產業，礦產品出口占其出口總額的9成以上，其中絕大部分煤炭、銅精礦出口中國。蒙古國礦產資源豐富，焦煤、銅、金等礦產品儲量居世界前列，目前蒙古國境內已探明煤炭蘊藏量約1620億噸、銅約3600萬噸、鐵約20億噸。2022年蒙古國采礦業產值48.2億美元，占工業總值的71%，占GDP的29%；出口貿易總額125億美元，其中礦產品出口額占比約94%。其中，蒙古國100%的鐵礦石和精礦、100%的銅精礦以及94%的煤炭出口到中國。中國連續多年成為蒙古國最大貿易伙伴國。蒙古國經濟外向依存度高，本土缺乏成熟機械設備企業，機電設備及零部件、原材料等高度依賴進口。2022年，蒙對華貿易總額136.4億美元，同比增長34.3%，占蒙同期外貿總額的64.3%。其中，對華出口額105.7億美元，同比增長38.5%；自華進口額30.7億美元，同比增長21.8%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分0蒙古國為內陸國，交通運輸、水電基礎設施建設相對落后，鐵路運力與礦產品出口需求較不匹配，導致運輸成本大幅增加。蒙古國地處東北亞，北與俄羅斯相鄰，東、南、西三面同我國（內蒙古、新疆、甘肅）接壤，距離最近的港口為天津港。中蒙兩國長達4710公里的邊界線上分布13個口岸，其中僅1個鐵路口岸（二連浩特其余均為公路口岸。公路：截至2021年，蒙古國公路總里程約11.9萬公里，其中鋪裝公路僅1.1萬公里，土路/砂石路居多。2022年，蒙古國公路運輸貨物3310萬噸，占比54%。鐵路：蒙古國境內當前只有2條鐵路（總里程1811公里），僅一條通往中國（烏蘭巴托-二連浩特線）。蒙境內現有鐵路均使用俄羅斯標準的1520mm寬軌，不能直接同中國境內1435mm國際標軌對接，需進行車廂換裝。中蒙邊境僅1個鐵路口岸二連浩特，烏蘭巴托鐵路承擔著大部分中蒙貿易運輸任務以及中俄、中歐跨境運輸業務。（萬噸）1公路23公路4公路煤5公路2.2卡位核心口岸稀缺倉儲資產，資源壁壘高筑中蒙模式：圍繞蒙古國核心礦區TT煤礦、OT銅礦，卡位核心口岸（甘其毛都、二連浩特）的海關監管場所、海關保稅庫等稀缺的倉儲資源，在此基礎上拓展面向大型礦企、金屬冶煉企業的輕資產物流服務。塔溫陶勒蓋煤礦（TT礦蒙古國最大的煤礦之一，煤炭總儲量約65億噸，其中焦煤儲量約18億噸，煉焦煤資源量位居世界前十位。TT礦由ETT、ER、小TT共同開采，2019年ETT生產1620萬噸主焦煤、ER生產975萬噸原煤。請務必閱讀正文之后的免責條款部分奧尤陶勒蓋銅金礦（OT礦世界大型銅礦之一，銅儲量約3600萬噸，是蒙古國最重要的礦產項目，由力拓集團和ErdenesOyuTolgoi聯合開發運營。2022年，銅精礦產量62萬噸，平均精礦品位約21%。甘其毛都口岸是蒙向華出口礦產品運距最短、水電兼備的最佳通道，向內連接能源大通道神華甘泉鐵路，是我國進口蒙煤、蒙銅規模最大的口岸，年均進口量占蒙出口量的一半以上。1）區位優越：蒙古國基建落后，運輸通達性差，因此貨運對區位要求高。甘其毛都是距離蒙古國最大煤礦TT礦、最大銅礦OT礦最近的口岸，分別約180km、80km。2）物流體系完善：甘其毛都口岸已建成“十二進七出”礦產專用通道等查驗配套設施，包括1個甘泉鐵路特默特樞紐站、5個煤炭監管場所、2個普貨出口監管場所和1個銅精粉保稅庫，同時與神華甘泉鐵路相連。考慮蒙古國未來鐵路建設規劃，TT礦/OT礦經甘其毛都口岸進口仍為運距最短、最具經濟性的運輸路線。2022年9月塔甘鐵路蒙方一側通車，該段鐵路連接TT礦—OT礦—蒙古嘎順蘇海圖口岸（甘其毛都口岸方向全程約234公里。截至2023年8月，鐵路未與甘其毛都口岸連接，不能直接通過鐵路跨境運輸，需在緩沖區額外建設裝卸貨運站。資料來源：蒙古國議會《國家鐵路運輸領域建設規劃》、蒙古國交通運輸請務必閱讀正文之后的免責條款部分墨西哥4%蒙古5%哈薩克斯坦6%掌控甘其毛都口岸海關特殊監管區域50%以上倉儲能力，核心資源壁壘高筑，區位規模效應突出。進出口貨物清關時間往往需要數日，期間需要存放在海關指定監管場所報墨西哥4%蒙古5%哈薩克斯坦6%檢，且手續辦結后亦有囤積需要，衍生出倉儲需求。公司2005年起率先卡位甘其毛都海關監管場所，并于2020年收購嘉易達，在甘其毛都口岸擁有128萬平米倉儲面積，其中保稅庫年度倉儲能力大于100萬噸、海關監管場所年度周轉能力大于300萬噸，占口岸現有倉儲能力的50%以上。海關監管場所經營資質審批趨嚴，進入壁壘高，公司先發優勢明顯。（萬平米）年//毅騰進口貨物海關監管場所53.8///2.3跨境多式聯運：看存量市場份額擴張在大宗礦產品物流業務中，結合區位資源條件與我國礦產品進口需求，公司聚焦銅精礦和主焦煤，還涉及少量鐵礦等。我國銅資源對外進口依存程度達8成，且進口集中度高。根據海關總署，2022年我國進口銅礦石及銅精礦2527萬噸，前五大進口國智利、秘魯、哈薩克斯坦、蒙古、墨西哥合計占比74%，其中從哈薩克斯坦、蒙古進口151、132萬噸，占比分別為6%、5%。蒙古國銅精礦100%出口中國，其中約6成自甘其毛都口岸進境。我國進口蒙古銅礦石及精礦數量較穩定，2014-2022年年均約136萬噸。蒙銅主要通過甘其毛都口岸、二連浩特口岸進華，2022年甘其毛都口岸進口銅精礦約77萬噸，約承擔蒙銅進口量的6成。智利34%智利34%26%秘魯秘魯25%160140120100806040200甘其毛都口岸進口蒙銅（萬噸）其他口岸進口蒙銅（萬噸）555552797574697761585720182019202020212022請務必閱讀正文之后的免責條款部分與OT礦達成長期穩定合作。OT礦于2013年投產，公司依托甘其毛都、二連浩特等口岸的海關保稅庫、海關監管場所，為OT礦礦山生產所需設備及耗材進口、銅精礦出口等需求提供包含中國境內的保稅倉儲、運輸等在內的一站式跨境物流服務。根據公司公告，2020年7月至2025年7月，OT礦每年將向公司采購不低于70萬噸的銅精粉倉儲服務，按照50元/噸計算，該合作對應年均收入至少3500萬元。合同類型合同對方合同內容合同金額合同期限議經OT同意再延長2年受益于OT礦擴產，公司運量遠期增長空間廣闊。2016-2021年，公司銅精礦運輸量穩定在85-100萬噸/年。根據奧尤陶勒蓋公司官網，OT礦地下工程2023年3月開始投產（OT礦大部分儲量在地下OT礦2023上半年共生產銅精礦40萬噸，同比+39%。2028-2036年，OT礦預計每年可產銅精礦227-250萬噸（按照精礦品位20%-22%計算）。20162017020162017201820192.4主焦煤供應鏈貿易：長協鎖定運量基本盤，拓展物流范圍提升毛利率公司的供應鏈貿易業務是跨境多式聯運業務的延伸與拓展，利潤本質仍來源于物流服務。以TT礦-甘其毛都口岸運輸路線為例，公司傳統物流服務范圍為口岸環節與中國境內運輸，2021年起拓展至毛利率較高的蒙古段運輸（中盤、短盤運輸）。1）中盤運輸（蒙古境內）：從TT礦山運輸至查干哈達堆場，運距約225km，運費相對穩定，約80-100元/噸。該段運費一般由供應方承擔。2）短盤運輸（跨境運輸）：i）短盤運費：從查干哈達堆場運至甘其毛都堆場，運距約25km，中間需經過海關，正常情況下短盤運費為100-200元/噸。該段為跨境運輸，運請務必閱讀正文之后的免責條款部分輸車輛要求具備中蒙運輸許可證，因汽運排隊報關時間較長，運力相對稀缺。受市場貿易情緒、通關效率影響，短盤運價波動較大。ii）口岸費用：根據Mysteel，口岸稅費（增值稅、過磅費、運管費、檢驗檢疫費、報關費、裝卸費、倉儲費等）合計約138元/噸。3）中國境內運輸：公司提供從甘其毛都口岸至下游終端用戶的門到門物流服務。單噸運費隨運輸路線和運輸距離波動。資料來源：Mysteel、嘉友國際公告、MongolMining2.4.1運量：進口需求回暖，中長期看份額提升我國煉焦煤進口依存度約為10%-15%，蒙煤因低硫、高性價比，成為我國最大焦煤進口來源。根據Wind，2017-2022年我國主焦煤進口量平均為6666萬噸/年，供給主要來源于蒙古、俄羅斯、澳大利亞、美國、加拿大五國，其中蒙煤占比平均約4成。2020年11月起，澳煤進口量驟降。2022年俄煤出口歐洲受限，向中國的出口量明顯增加。從2017-2022年主焦煤進口均價來看，蒙煤到岸價約76-178美元/噸，俄煤約101-218美元/噸，蒙煤因運費較低具備價格吸引力。020172018201920200以主焦煤供應鏈貿易方式增強客戶粘性，與供需兩端簽訂長協提前鎖定運量。采購端，2021年公司與博迪國際、ETT公司簽訂長協，基于實際履約情況，我們預計2022-請務必閱讀正文之后的免責條款部分2025年年均采購量500萬噸以上。銷售端，公司與國家能源集團煤焦化公司、神華內蒙古煤焦化公司簽訂戰略合作框架協議。物流端，公司憑借在中蒙跨境市場的物流優勢，2021年起提高了自蒙古礦山至中國最終用戶的全程物流服務比例，獲取蒙古段運輸業務高毛利紅利。合同合同對方合同內容合同期限/供應鏈業務合作框神華內蒙古煤//蒙煤兼具交割標準與交割經濟性，進口需求有望回升。從價格看，蒙煤較其他國家進口煤炭、國產煤而言仍有性價比。根據甘其毛都口岸公眾號，截至8月17日甘其毛都口岸2023年累計進口煤炭約2132萬噸，同比+177%，已超過2019年全年的2052萬噸。根據Mysteel，2023年9月中上旬甘其毛都口岸日均通車量約983輛，超過2019年同期水平。中蒙市場業務量有望恢復并實現穩健增長，中長期看運輸份額提升。根據嘉友2023年中報，上半年中蒙跨境綜合物流業務及供應鏈貿易總量同比+161%，高于市場增長水平。公司已與TT礦主要礦區開采方ETT、ER建立長期合作，煤炭運輸量占甘其毛都口岸全部煤炭進口量的20%左右。隨著TT煤礦設計產能擴張、運輸效率提升，未來蒙煤出口量有望進一步擴大，公司份額與運量有望擴張。 甘其毛都:庫提價(含稅):焦煤(A23%,V2甘其毛都:庫提價(含稅):焦煤(A10.5%,V28%,<0.6%S請務必閱讀正文之后的免責條款部分2.4.2運價：短盤運費回歸常態，毛利率因物流范圍延伸而提升拓寬物流服務范圍提高整體毛利率水平，抓住2021-2022年蒙古段運費快速增長紅利。2020年以前公司僅負責口岸環節與境內段運輸，2017-2020年主焦煤供應鏈貿易業務單噸毛利約25-35元。2021年起公司將主焦煤供應鏈貿易業務中的物流服務范圍拓寬至高毛利的蒙古段，受益于蒙古段短盤運費大漲，2021年單噸毛利提高至245元。中盤運費：2020年蒙古國政府強制提價45%，常態下一般較為穩定。根據Mysteel，蒙古國政府發布命令：從2020年6月19日起，TT礦山將中盤運輸價格調整為高于80元/噸。此次調價前，中盤運輸正常價格約55元/噸。短盤運費：逐漸回歸常態。根據Mysteel，受口岸通關效率下降影響，運力較稀缺的短盤運輸環節2021-2022年運費波動較大，高點漲到2150元/噸。2023年短盤運費觸底回升，隨著通行恢復正常水平而回歸常態區間。TT礦煤炭中盤運價下限（元/噸）02020.6.19調價前2020.6.19調價后0根據2019-2021年情況，考慮到2021年起公司將供應鏈貿易物流服務范圍拓展至全程，當短盤運費為100-300元/噸時，我們預計主焦煤供應鏈貿易單噸毛利為64-124元（2020年及以前為25-35元/噸）。基于短盤運費、煤炭出貨量指標假設，我們對主焦煤供應鏈貿易業務毛利潤做了如下敏感性測算：（元/噸）（元，預計）請務必閱讀正文之后的免責條款部分綁定礦企客戶拓展非洲，2018年收購中非跨境物流企業楓悅國際入局。2018年公司以7075萬元現金收購上海楓悅國際物流有限公司100%股權（后改名嘉榮悅達開拓中非跨境多式聯運業務，加快布局非洲物流市場。由于中非地區運距較長，中非跨境物流服務業務毛利率相對低，2019年嘉榮悅達毛利率約為15%。8007006005004003002001000嘉榮悅達（跨境多式聯運業務）嘉金國際（卡薩項目）615343204824420172018201920202021202270.060.050.040.030.020.010.00.0嘉榮悅達（跨境多式聯運業務）嘉金國際（卡薩項目）57.43.4201720182019202020212022輕重資產結合模式復制再升級，中非市場增量空間廣闊。1）重資產投資陸港業務：維持重資產卡位物流基礎設施的發展思路，結合非洲當地運輸條件，公司從投資建設道路、陸運口岸等核心物流基礎設施入手，通過卡薩項目、迪洛洛項目把控剛果（金）核心礦產運輸動脈。2）輕資產運營跨境物流運輸業務：綁定礦企客戶，攜手二股東紫金礦業，依靠核心物流基礎設施，拓展跨境物流運輸業務，從工程項目物流延展至大宗礦產品物流業務。公司當前主要開展非洲內陸運輸服務，未來中非跨境物流運輸服務有望實現突破。非洲是參與“一帶一路”合作最積極的市場之一，中國2009-2022年穩居非洲第一大貿易伙伴國地位，進口貿易集中在礦產品。非洲礦產資源豐富，是中國進口礦產品的重要來源地，2022年中國自非洲進口礦產品、賤金屬及其制品、珠寶&貴金屬及制品金額分別占總進口額的57%、21%、14%。2022年中國與剛果（金）進出口貿易總額約219億美元（位列非洲國家第4），同比增速約52%，在中國前十大非洲貿易伙伴中增速排名第一。011321174請務必閱讀正文之后的免責條款部分剛果（金）是非洲面積第二大國家，礦產資源豐富，銅、鈷等儲量居世界資源出口是經濟增長主要來源。根據我國商務部，2021年剛果（金）礦產品（主要有銅、鈷、鋅、鉆石、黃金等）占出口貿易的比重高達91.93%。我國與剛果（金）持續深化經貿合作，2023年兩國將合作共贏的戰略伙伴關系提升為全面戰略合作伙伴關系，未來雙邊貿易總額有望提升。流量方面，2018年起中國對剛果（金）投資流量規模擴張，2021年投資流量占非洲整體的21%。存量方面，截至2021年底，中國對剛果（金）直接投資存量42.6億美元，占對非洲整體投資存量的10%左右。086420中非銅鈷礦帶是世界第三大銅礦富集區，也是世界上資源儲量最大、礦床分布密度最高的沉積-改造型銅鈷礦成礦帶，目前已勘探1.4億噸銅、600萬噸鈷，集中了全球10%的銅礦資源與70%的鈷礦資源，面積約10萬平方公里，地理位置上覆蓋剛果（金）南部3省（科盧韋齊、盧阿拉巴、盧本巴希省）與贊比亞北部2省（銅帶、西北省）。中剛產能合作主要集中在礦業領域，主要為銅鈷的初級加工冶煉，以紫金礦業為代表的中資礦業持續加碼投資剛果（金）礦山，礦產品跨境運輸需求旺盛。根據上海聯合礦權交易所，40多家中資礦企控制著剛果（金）全國大約70%的采礦業，中資企業在剛果（金）的鈷產量占到了全球鈷產量的80%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分剛果（金）地處非洲中部，為“準內陸國”，運輸基礎設施薄弱，運輸成本高企。根據BCG《PioneeringOneAfrica》，非洲物流碎片化問題突出，導致非洲運輸和分銷貨物的平均成本相當于貨值的320%，南美洲為200%，東亞和北美為140%。境內陸運交通較落后：因長年戰亂破壞且缺乏維護，公路路況不佳，僅剩約6萬公里主干道可通行（瀝青路占1.8%鐵路網絡不通暢。海運：剛果（金）海岸線37公里，僅占國境線的0.3%，唯一的直接出海通道為自Matadi順流而下至大西洋。Matadi港與Kinshasa相距約350公里，由于這段剛果河不通航，貨物只能通過公路或鐵路運輸。礦產品主要跨境運輸路線：1）東線：陸路運輸至坦桑尼亞達累斯薩拉姆港（每年約40萬噸2）南線：通過贊比亞運輸至南非德班港（每年約60萬噸）。3.2.1卡薩項目：2022年試運營，增量業務貢獻可期卡薩項目整合基建與物流服務，卡位剛果（金）銅鈷礦帶重要運輸通道，攻下非洲重要物流樞紐第一城。2019年8月，公司公告擬投資、建設、運營剛果（金）卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港的現代化改造項目，包括卡薩公路（150km）、2座邊界口岸升級改造、薩卡尼亞陸港海關監管場所、2個停車場以及1個生活區等建設。項目總投資額約2.29億美元，預計項目投資回收期5.44年，財務內部收益率27%。卡薩公路聯通礦帶與港口，卡位重要跨境物流樞紐，提升物流效率、助推礦山產能釋放。i）剛果（金）段銅鈷礦帶礦產品東南方向出口運輸路線：礦山→卡松巴萊薩口岸→恩多拉（東非交通動脈坦贊鐵路重要節點）→德班港或達累斯薩拉姆港。該路線運輸的主要瓶頸在卡松巴萊薩口岸的通關能力，擁堵路段最長達70公里，通關時間長達7至10天已請務必閱讀正文之后的免責條款部分成為常態，亟待開辟新的陸運口岸。ii）卡薩公路有效改善剛果（金）南線運輸條件：卡松巴拉薩-薩卡尼亞公路位于銅鈷礦帶東南方向運輸要道上，終點薩卡尼亞距離恩多拉僅30多公里，建成通車后能有效提高道路通行能力和海關的清關能力，增加運力供給并降低礦企運輸成本。合資公司取得卡薩項目25年公共服務特許權。全資孫公司嘉金投資與剛果（金）政府設立合資公司負責運營卡薩項目，特許權期限25年（2019年8月12日至2044年8月11日）。在完全返還項目投資總額及利息前，公司可分配90%凈利潤；在完全返還項目投資總額及利息之后，公司可分配80%凈利潤。卡薩項目2022年試運營，當年陸港項目收入1億元、凈利潤近0.6億元。多因素影響下整體竣工時間從2022年6月延遲至2023年9月。2020年5月，該項目被批準動工；2022年1月，道路實現全線通車，正式轉入收費試運營階段；2022年7月，公司與剛果（金）海關總署完成邊境口岸、陸港運營協議的簽訂，莫坎博邊境口岸和薩卡尼亞陸港進入試運營。因雨季交通限制等多因素影響，項目整體完工時間預計從2022年6月推遲至2023年9月。2022年，公司陸港項目業務收入1億元，毛利率77%，凈利潤5741萬元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分卡薩項目利潤彈性測算：1.收入端：通車量：卡薩公路通車前，卡松巴萊薩口岸日均通車量（單向）約600輛卡車。考慮到卡薩項目2022年才試運營，將經歷一段爬坡期，我們對日均通車量取200-700輛進行利潤彈性測算。收費項目：1）公路收費：卡薩公路上建有4座收費站，按里程向車輛收取過路費。結合KuwaitTimes報道，假設卡薩公路收費約1美元/公里。2）口岸收費：薩卡尼亞陸港及莫坎博邊境口岸可提供出入境車輛監管停車、貨物換裝、礦產品保稅倉儲、報關報檢等業務，其中監管停車服務按照停車時間收費，其他業務收取服務費。結合NTB（東南非共同市場、東非共同體和南部非洲發展共同體非關稅壁壘）官網情況，假設卡薩尼亞口岸相關服務收費約150美元/車/天，假設通關時間5天。2.成本端：根據公司公告，卡薩項目投資2.29億美元，特許權期限為25年（2019-2044年假設2023年開始折舊，則年均折舊約0.11億美元（按照美元:人民幣=1:7計算，對應折舊約0.76億元/年）。3.利潤端：根據公司2022年報，2022年卡薩陸港項目運營收入約1億元、毛利率約77%、凈利率約64%。考慮到項目2023年完全竣工，邊界口岸、薩卡尼亞陸港、停車場與生活區開始收費，我們假設卡薩項目毛利率（不考慮折舊時）約65%，結合折舊0.76億元/年，測算得日均通車量200-700輛對應毛利潤約1.5-7.1億元。公路年通車量（萬輛/年）公路收費（億元）折舊（億元/年）3.2.2迪洛洛項目：攜手二股東紫金礦業，打開遠期成長空間攜手二股東紫金礦業投資迪洛洛項目，加碼剛果（金）礦能運輸通道基礎設施建設。2023年3月，公司公告全資子公司中非國際（持股51%）擬與二股東紫金礦業全資子公司金山香港（持股49%）組成聯合體，和剛果（金）簽署《盧阿拉巴省第39號國家公路坎布魯魯至迪洛洛段（219.4公里）和迪洛洛陸港的設計、融資、建設及運營特許權合同》。該項目投資總額約3.6億美元，特許權期限為30年（施工5年、運營25年），我們預計2028年投產，提供遠期成長性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分毗鄰安哥拉，坎布魯魯至迪洛洛路段將對接科盧韋齊至坎布魯魯路段，連接科盧韋齊到迪洛洛陸港，打通剛果（金）銅礦帶向西與安哥拉洛比托港口之間的1.坎布魯魯至迪洛洛道路現代化改造項目：2.迪洛洛陸港現代化改造項目：保稅倉庫、聯合檢查辦公區、聯合檢查通道區、公路貨物海關特別監管區、鐵路貨物海關特別監管區、停車場、配套商業設施、連接剛果（金）和安哥拉的聯合體特許權迪洛洛項目打通剛果（金）銅鈷礦帶西南方向與安哥拉之間的礦產資源運輸通道，并靠近紫金礦業兩大銅礦，與卡薩項目位于同一區域，協同效應將顯現，打開遠期成長空間。坎布魯魯至迪洛洛路段改造完成通車后，將對接科盧韋齊至坎布魯魯路段，連接科盧韋齊到迪洛洛陸港，打通剛果（金）銅礦帶向西經過安哥拉本格拉鐵路通往洛比托港口之間的礦產資源運輸通道。請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.3跨境多式聯運：綁定紫金開啟新紀元，中長期增量想象空間大深度綁定紫金，開啟中非礦產品跨境物流運輸新紀元。2023年8月公司中標紫金礦業、中信金屬剛果（金）Kamoa礦銅產品跨境物流運輸服務，中標金額合計約3789萬美元，以匯率美元:人民幣=1:7計算，折合約2.65億元人民幣。參照嘉榮悅達2019年毛利率15%、凈利率10%，我們假設該業務凈利率10%，預計此次中標金額貢獻凈利潤約0.27億元人民幣。此次中標運量占紫金礦業剛果（金）礦山產量的比例較低，物流服務增量空間較大。考慮到非洲內陸運輸效率較低、成本較高，我們預計此次紫金礦業、中信金屬銅精礦跨境物流運輸服務中標金額對應運輸量占Kamoa礦銅精礦運輸需求量的比例較低，未來公司承運比例有望提升，業務量增長空間較大。客戶合同/交易金額金山香港運往指定的非洲港口金屬香港/////紫金礦業旗下Kamoa礦即將擴產。根據紫金礦業公告、官網，Kamoa銅礦為全球第四大產銅礦山，2023年Kamoa礦產能超過45萬噸金屬銅，礦企一般將銅精礦運輸至中國進行精加工，按照精礦含銅量55%計算，對應物流需求約82萬噸銅精礦。三期擴建工程預計2024年10月建成投產，屆時年產能將達到62萬噸金屬銅（按照精礦含銅量55%計算，對應銅精礦約113萬噸）。遠期看，當項目產能提升至礦石處理量1920萬噸/年時，年產80多萬噸金屬銅，將成為全球第二大產銅礦山。紫金礦業在剛果（金）擁有Kamoa銅礦45%的權益、Kolwezi銅鈷礦72%的權益，兩大礦山均位于中非銅鈷礦帶，相距20多公里，公司建設的核心陸港基礎設施位于礦帶東、南向運輸要道。未來更深層次的業務協同有望給嘉友帶來可觀業績增量，我們測算如下：1）礦山產量與運輸需求：根據紫金礦業官網，Kamoa銅礦、Kolwezi銅鈷礦2025年產能分別約62萬噸、13萬噸金屬銅，我們預計2025年產量合計約75萬噸金屬銅，對應銅精礦運量需求約129萬噸。2）運費標準：根據AVZ礦業公告，我們假設紫金礦業Kamoa、Kolwezi礦區至坦桑尼亞達累斯薩拉姆港口的非洲內陸運費約350美元/噸，以匯率美元:人民幣=1:7計算，即2450元/噸。請務必閱讀正文之后的免責條款部分3）中非跨境多式聯運物流業務凈利率：公司通過全資子公司嘉榮悅達開展中非跨境多式聯運物流業務，其2019年凈利率為10%，我們以此為參照進行測算。4）嘉友國際2025年相關業務盈利測算：若嘉友承運紫金礦業剛果（金）兩大礦山Kamoa礦、Kolwezi礦礦產品非洲內陸運輸運量需求的50%，對應運費收入約17.6億元，假設凈利率為10%，對應凈利潤為1.8億元。/2.嘉友國際在不同承運比例、凈利率假設下的盈利測算運費收入（億元）//////請務必閱讀正文之后的免責條款部分中亞是“一帶一路”市場的關鍵樞紐地，哈薩克斯坦依托優越的戰略位置成為領頭羊。哈薩克斯坦礦產資源豐富，多種礦產儲量排名世界前列，銅礦已探明儲量3450萬噸、占世界儲量的5.5%，排名第12。采礦業是其GDP支柱產業，礦能產品出口額占出口總額的近7成，機械設備進口額占總進口額的4成。中國是哈薩克斯坦第二大貿易伙伴國，也是哈薩克斯坦第一大出口目的國和第二大進口國，跨境物流需求旺盛。350300250200150100500中國:進口金額:哈薩克斯坦（億美元）中國:出口金額:哈薩克斯坦（億美元）9397644883939684859759霍爾果斯口岸進出口貨量占新疆全區的6成左右，是連接中亞五國的重要交通樞紐，亦是“一帶一路”建設的橋頭堡。哈薩克斯坦是世界最大內陸國，貨運主要依靠鐵路、公路運輸，高效的跨境物流通道天然對口岸位置提出高要求。霍爾果斯口岸地處亞歐經濟板塊的中心位置，聚合橫跨亞歐大陸交通大動脈的“雙西公路”，是東聯西出的國際貿易通道。根據霍爾果斯海關統計，2022年霍爾果斯口岸進出口貨運量突破4000萬噸，規模占新疆口岸進出口貨運量的6成左右。復制中蒙模式，2022年建成霍爾果斯口岸最大海關監管場所，輻射中亞經濟圈，開拓中亞跨境多式聯運業務。2019年3月，公司出資60%，與可克達拉市恒信物流集團（新疆請務必閱讀正文之后的免責條款部分建設兵團控制）合資設立嘉友恒信。2019年5月，嘉友恒信獲批建設霍爾果斯口岸海關監管場所，占地面積約19萬平米；2022年1月，該海關監管場所正式開始運營，公司完成在中亞橋頭堡霍爾果斯口岸的物流節點布局。9公路運輸類3金億國際物流中心/金億集團////////與哈銅旗下兩座銅礦山深入合作，當前在中亞市場獲得的合同以工程物流項目為主，未來業務量有望進一步拓展。哈銅是哈薩克斯坦最大的銅生產商，擁有Aktogay、Bozshakol兩大哈薩克斯坦大型銅礦山項目，2022年的銅產量合計為38萬噸。公司與哈銅在2013年Aktogay、Bozshakol項目建設營運初期已開展合作，2018年參加了這兩個項目的全球招標，先后獲得3份建設期及運營期工程物流合同（金額合計約5735萬美元，合約4億元人民幣并簽署了1份運營期工程物流服務框架協議。合同內容合同金額合同期限為Aktogay、Bozshakol項目磨球、襯板以及其他運營生產設備的全程國際物為Aktogay、Bozshakol項中亞市場處于拓展期，業務量為低基數，未來或呈指數級增長。2021年，全資子公司嘉運智慧營業收入8656萬元，凈利潤1589萬元，凈利率約18%。2022年，嘉友恒信營業收入1093萬元，凈利潤-255萬元。在深耕礦區基礎上，公司2022年開始利用中亞班列回程進口農產品，未來有望進一步打開中亞市場新局面。持股（萬元）（萬元）依托霍爾果斯口岸，運營海關監管場所，開展中亞跨境多式聯運業務請務必閱讀正文之后的免責條款部分基于上述分析，我們預計公司2023-2025年收入分別為67.9、77.5、94.3億