對(duì)用友軟件高派現(xiàn)根源的再認(rèn)識(shí)

北京益軟有限公司（以下簡(jiǎn)稱友軟）是中國(guó)第一家軟件類公司，于2001年5月18日在上海證券交易所上市。用友軟件上市以后,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好,并在2001年做出了高股利分配的決策,但令人吃驚的是,高派現(xiàn)政策卻遭到了小股東的反對(duì)。下面是2001年和2002年股利分配方案的相關(guān)報(bào)導(dǎo)。北京用友軟件股份有限公司2001年年度股東大會(huì)于2002年4月28日上午9時(shí)30分在北京市海淀區(qū)上地信息產(chǎn)業(yè)基地中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)培訓(xùn)中心召開(kāi)。出席會(huì)議的股東及股東授權(quán)代表共15人,代表有表決權(quán)股份占公司股份總額的75.69%。會(huì)議由公司董事長(zhǎng)王文京主持,以記名投票方式審議通過(guò)了以下決議:審議通過(guò)公司2001年度利潤(rùn)分配方案:本公司在2002年度對(duì)2001年度凈利潤(rùn)進(jìn)行一次分配,每10股派發(fā)現(xiàn)金6元(含稅),共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利6000萬(wàn)元。贊成票7566.98萬(wàn)股,占出席會(huì)議有效表決權(quán)股份總數(shù)的99.97%,反對(duì)票16108股;棄權(quán)6900股。股東會(huì)僅有7名中小股東出席,并不是想象中那么熱鬧,由于股權(quán)較集中,分紅方案沒(méi)有任何懸念地順利通過(guò)。但小股東的不滿情緒還是讓股東會(huì)一度陷入尷尬。一位高先生坦言:“我不同意這個(gè)方案,明顯是對(duì)大股東有利,對(duì)小股東不利,為什么不考慮流通股的成本,不考慮小股東的利益。”在投票表決時(shí),高先生投了反對(duì)票,但他同時(shí)也對(duì)記者悅,不會(huì)放棄用友,“用友的投資價(jià)值很大,我對(duì)它的未來(lái)很有信心”。2002年用友軟件調(diào)整了股利政策,在高派現(xiàn)基礎(chǔ)上,適當(dāng)引入送股,但仍然遭遇市場(chǎng)的批評(píng)。有媒體報(bào)導(dǎo):“用友軟件日前公布了2002年分配預(yù)案,公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6元(含稅),共計(jì)派發(fā)股利6000萬(wàn)元,并擬進(jìn)行每10股轉(zhuǎn)增2股。此前,該公司2001年度曾實(shí)施了10派6元的分配方案。王文京絕對(duì)沒(méi)有料到,這次本應(yīng)成為市場(chǎng)楷模的用友軟件高派現(xiàn)竟然成了眾矢之的的批判對(duì)象。這次批判秀發(fā)端于用友軟件年度分配方案公布后有媒體給王文京個(gè)人算了一筆賬。據(jù)初步統(tǒng)計(jì),從2003年4月3日到4月5日短短的3天之內(nèi),數(shù)家各種類型的媒體圍繞用友軟件的高派現(xiàn)發(fā)表了近20篇文章。盡管如此,此后的幾年用友軟件依然維持高派現(xiàn)的股利政策。表1歸納了2001-2008年用友軟件的股利分配政策。從圖中可以看出,8年中,用友軟件每年都派現(xiàn),而且2007年更是達(dá)到了每股1元的水平。而且PanelB的股利支付率統(tǒng)計(jì)顯示,除了2002和2007年外,其余每年的股利支付率都超過(guò)60%,甚至2004、2005和2006年還做出了超額分配。那么,高派現(xiàn)股利政策究竟是一種什么樣的利潤(rùn)分配政策?對(duì)股東來(lái)說(shuō),高派現(xiàn)意味著什么?為什么用友的高派現(xiàn)政策遭到了市場(chǎng)如此之多的反對(duì)?為什么在市場(chǎng)強(qiáng)烈反對(duì)之下,用友軟件還一意孤行?要解釋上市問(wèn)題,我們需要先回顧股利政策選擇的經(jīng)典理論,并結(jié)合經(jīng)典理論對(duì)其影響因素加以分析。公司現(xiàn)金股利政策的發(fā)放根據(jù)。對(duì)于第在西方公司財(cái)務(wù)理論中,股利政策是財(cái)務(wù)決策的主要活動(dòng)之一。現(xiàn)金股利是最常見(jiàn)的股利分配方式。因?yàn)楝F(xiàn)金股利的發(fā)放影響到公司的“血液”——現(xiàn)金流。因此在制定股利政策時(shí),要不要發(fā)現(xiàn)金股利和發(fā)多少現(xiàn)金股利是重點(diǎn)考慮的兩個(gè)問(wèn)題。Modigliani和Miller在1961年有關(guān)股利發(fā)放與公司價(jià)值之間關(guān)系的討論是股利政策方面的經(jīng)典文章。其為是否發(fā)放現(xiàn)金股利提供理論依據(jù)。文章認(rèn)為,在理想的市場(chǎng)環(huán)境下,證券買(mǎi)賣(mài)沒(méi)有交易費(fèi)用,新股發(fā)行沒(méi)有發(fā)行費(fèi)用,不考慮所得稅,管理者和股東之間沒(méi)有沖突,信息完全對(duì)稱,公司現(xiàn)金股利政策不影響公司的價(jià)值,因?yàn)楣蓶|可以通過(guò)自制股利滿足自身的現(xiàn)金流偏好。但是現(xiàn)實(shí)世界并非理想環(huán)境,因此是否發(fā)放股利會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成一定影響。首先,因?yàn)楣芾碚吆凸蓶|之間的信息不對(duì)稱,外部股東無(wú)法確實(shí)了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況,很有可能從公司現(xiàn)金股利政策去推斷公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況,故現(xiàn)金股利起著傳遞信號(hào)的作用;其次,雙鳥(niǎo)在林,不如一鳥(niǎo)在手,對(duì)于股東來(lái)說(shuō),發(fā)到手的現(xiàn)金股利是確定性獲得的,而將現(xiàn)金留在公司等待未來(lái)的股票增值或更高的現(xiàn)金股利,則面臨著更多的風(fēng)險(xiǎn),因此股東可能會(huì)對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利的公司更高的估值;最后,管理者和股東是委托代理關(guān)系,存在著利益沖突,自由現(xiàn)金流過(guò)多,公司的管理者更可能過(guò)度投資,致使股東財(cái)富損失,增加委托代理成本,而現(xiàn)金股利分配將利潤(rùn)返給了股東,減少了管理者濫用現(xiàn)金流的可能,降低了代理成本,這也導(dǎo)致股東對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利的公司的估值更高。發(fā)多少現(xiàn)金股利是股利政策考慮的第二個(gè)問(wèn)題。現(xiàn)金股利發(fā)放多少受到諸多因素的影響。在英美國(guó)家發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上通常考慮的因素如下:法律因素。《公司法》對(duì)資本保全、資本累積和償債能力有一定的規(guī)定,為了保證公司的正常經(jīng)營(yíng),不允許將利潤(rùn)過(guò)度分配給股東。公司因素。公司出于長(zhǎng)期發(fā)展和短期經(jīng)營(yíng)的需要,綜合考慮相關(guān)因素,并最終制定出合適的現(xiàn)金股利政策。考慮的因素包括:(1)公司投資機(jī)會(huì)。如果公司的投資機(jī)會(huì)多,那么公司可能會(huì)考慮低現(xiàn)金股利政策;(2)公司獲取外部融資的難易程度。如果公司的外部融資途徑多且容易,則可能考慮更多的派發(fā)現(xiàn)金股利;(3)公司的盈利穩(wěn)定狀況。穩(wěn)定的盈利狀況讓公司更有能力發(fā)放高股利。股東因素。股東出于自身利益的考慮,可能對(duì)公司的現(xiàn)金股利分配提出要求或限制。在國(guó)外一般考慮的是個(gè)人所得稅因素,因此有些股東希望公司降低現(xiàn)金股利的分配,但另一些出于獲取穩(wěn)定收入和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)考慮,又希望公司能多發(fā)現(xiàn)金股利。是否會(huì)影響侃經(jīng)張拉的現(xiàn)金分紅?市場(chǎng)對(duì)用友高派現(xiàn)政策的反映上述經(jīng)典理論告訴我們,高現(xiàn)金股利應(yīng)受到股東的歡迎,因此市場(chǎng)對(duì)高派現(xiàn)股利政策應(yīng)表現(xiàn)出正向的市場(chǎng)反映。事件研究法通過(guò)計(jì)算事件日前后窗口期內(nèi)股票的超額回報(bào)率從而幫助研究者尋找市場(chǎng)對(duì)該事件的反映。根據(jù)事件研究法,我們計(jì)算了2001-2008年用友軟件股利宣告日前后5天窗口期內(nèi)的股票超額收益率(AR)以及窗口期內(nèi)的累積超額收益率(CAR)。具體見(jiàn)表2。表2顯示,2001-2008年8年中有4年,在股利宣告當(dāng)日,AR都在—10%以上,這意味著市場(chǎng)都做出了負(fù)向的反映。在公告日前后5天的窗口期內(nèi),除了2001和2003年,其余6年的CAR都是負(fù)的,特別是2006-2008年,股東的財(cái)富損失都達(dá)到100%以上。由此,與理論預(yù)測(cè)相反,用友的高派現(xiàn)政策不但沒(méi)有增加股東財(cái)富,反而帶來(lái)了負(fù)向的市場(chǎng)反映。圖1更直觀地顯示了8年的CAR的表現(xiàn)。用友軟件高派現(xiàn)原因分析那么,是什么原因促使用友軟件忽略市場(chǎng)的反映,一意孤行地維持高派現(xiàn)政策呢?我們利用第二部分理論的框架對(duì)其選擇高派現(xiàn)的政策的原因加以分析。法律因素法律層面上,英美國(guó)家的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)在進(jìn)行派現(xiàn)決策時(shí)主要考慮資本保全、資本積累和償債能力,在這幾個(gè)方面用友軟件都能滿足,因?yàn)槠?我們未能列出所列相關(guān)表格。此外,為了維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定,證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部還將上市公司的現(xiàn)金分紅作為獲得再融資資格的必要條件之一。但是我們發(fā)現(xiàn),從2001年上市發(fā)行以來(lái),用友公司沒(méi)有進(jìn)行任何的再融資行為。因此,法律并不是影響用友軟件高派現(xiàn)的主要原因。公司因素根據(jù)上文的分析,我們首先考慮盈利的穩(wěn)定性,圖2顯示了公司從2001-2009年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn),從圖中可以看出,在這9年間,公司的盈利能力較為穩(wěn)定。這似乎為用友的高派現(xiàn)找到理由。但是自由現(xiàn)金流的計(jì)算結(jié)果卻表明,在考慮了投資機(jī)會(huì)后,用友軟件并沒(méi)有多余的現(xiàn)金用于現(xiàn)金股利的分配。自由現(xiàn)金流是公司財(cái)務(wù)的現(xiàn)金流概念,在金額上等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流-資本性凈支出-凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng),指的是企業(yè)考慮所有的有利投資項(xiàng)目后剩余的現(xiàn)金流,其能反映該公司現(xiàn)金流的充裕程度。圖3顯示了這一結(jié)果。從圖3看出,用友軟件的2001-2008年只有2002和2003年的自由現(xiàn)金流為正,其他年份都為負(fù)數(shù)。這意味著,為了發(fā)放高額的現(xiàn)金股利,用友必須從外部籌集大量的現(xiàn)金,付出更高的資本成本。綜上,雖然較為穩(wěn)定盈利為用友軟件的高派現(xiàn)提供了依據(jù),但自由現(xiàn)金流的分析卻顯示公司在考慮了優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目后,并沒(méi)有大量富裕的現(xiàn)金流可供股東分配,事實(shí)上,微軟在其成立的前十年,都是零股利的。那么,為什么在現(xiàn)金流如此不足的情況下,用友軟件仍然竭力選擇高派現(xiàn)股利呢?要解開(kāi)這個(gè)謎,我們進(jìn)一步分析股東因素。股東因素我們首先分析西方理論中股東因素考慮最多的個(gè)人所得稅。因?yàn)橛⒚绹?guó)家的資本市場(chǎng)股權(quán)較為分散,個(gè)人投資者占相當(dāng)?shù)谋戎?因此公司管理層在進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí),要考慮個(gè)人投資者的利益;而且個(gè)人所得稅的計(jì)算依據(jù)是所有收入的合并,這樣個(gè)人所得稅給現(xiàn)金股利帶來(lái)的成本較高。而在我國(guó),上市公司的股權(quán)多集中在國(guó)有法人企業(yè)和其他機(jī)構(gòu)投資者手上,個(gè)人投資者占的比重很小,因此上市公司在派發(fā)股利時(shí),對(duì)個(gè)人投資者考慮得較少;同時(shí)國(guó)有法人和機(jī)構(gòu)投資者的股利收入不用繳納個(gè)人所得稅,而個(gè)人投資者的所有所得并不合并納稅,相對(duì)而言,個(gè)人所得稅的成本要低,因此個(gè)人所得稅并不是股東考慮的主要因素。為了更清楚地看到用友軟件高派現(xiàn)的更深層次原因,我們從我國(guó)的制度背景出發(fā),進(jìn)一步分析用友軟件的股權(quán)結(jié)構(gòu)。表3表明,2001-2008年用友軟件的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中,自上市以來(lái),用友軟件的流通股只在2007年因股權(quán)分置改革發(fā)生變動(dòng),由原來(lái)的25%增加到37.5%,其余的股權(quán)均被其余的企業(yè)法人控制。對(duì)用友軟件終極控制人進(jìn)行追索后,我們發(fā)現(xiàn),用友軟件的前三大股東受到了統(tǒng)一控制人王文京的控制,王文京對(duì)北京用友科技有限公司、北京用友管理所有限公司和上海用友科技咨詢有限公司的控制權(quán)分別為99%、66.536%和76.26%。而后兩大股東也與第二和第三大股東存在著互為董事的關(guān)聯(lián)關(guān)系。這表明用友軟件具有明顯的一股獨(dú)大特征,股利政策的決策權(quán)完全在實(shí)際控制人王文京手中。而在2005年以前,我國(guó)的資本市場(chǎng)股權(quán)分置。發(fā)起人手中所持有的股份是不能上市流通的,因此大股東的控制權(quán)私利無(wú)法通過(guò)交易手中的股票實(shí)現(xiàn),轉(zhuǎn)而通過(guò)股利政策的選擇和關(guān)聯(lián)方交易從上市公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)和現(xiàn)金流。雖然經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革,非流通股將逐漸走上流通的道路,但這仍將是一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程。根據(jù)Lee和Xiao(2002),股權(quán)集中度越高的公司,通過(guò)高額派現(xiàn)從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金流的可能性越大,因?yàn)楝F(xiàn)金流將更多地流向控股股東。如前述,用友軟件是典型的大股東控制的上市公司,王文京一人對(duì)上市公司的控制權(quán)在2007年前達(dá)到了63.75%,2007年后為53.15%,因此其利用股利政策獲取控制權(quán)私利的可能性很高。我們根據(jù)股利分配政策計(jì)算了從2001-2008年用友軟件的流通股和非流通股股東的持股成本變動(dòng)。由表4可知,通過(guò)用友的高派現(xiàn)政策,在2001年4月18日以每股36.68元購(gòu)買(mǎi)用友股份的流通股股東,到2009年4月28日的2008年股利支付日仍還有每股4.85的成本沒(méi)有收回,而非流通股股東卻在2003年7月3日支付2002年股利時(shí),就已經(jīng)完全收回成本,甚至開(kāi)始盈利。由此可見(jiàn),在高派現(xiàn)的過(guò)程中,大股東動(dòng)了小股東的奶酪,小股東的利益受到了損害。是否為獲取其獲取控制權(quán)目的的對(duì)比我們選取以高派現(xiàn)聞名的用友軟件為對(duì)象,利用股利政策相關(guān)理論和影響因素對(duì)其高派現(xiàn)的原因加以分析,得出如下結(jié)論:(1)多數(shù)年份,市場(chǎng)對(duì)用友軟件高派現(xiàn)的股利政策持反對(duì)意見(jiàn);(2)為了獲取再融資資格