深度研究行業研究證券研究報告深度研究行業研究證券研究報告行業超配(維持)政策強化信心，白酒復蘇在途續趨勢有望向上。、成。域白酒仍有增長空間。關注高端白酒中的貴州茅臺(600519)、五糧液(000858)、瀘州老窖(000568)，次高端與區域白酒可關注山西汾酒(600809)、舍得酒業(600702)、洋河股份(002304)、古井貢酒(000596)等。：黃冬祎：黃冬祎S3020001食品飲料行業指數走勢為中風險。 1.1白酒走勢復盤 41.2我國消費弱復蘇，政策出臺強化市場對白酒的信心 62.行業面：白酒重要景氣指標分析 92.1白酒動銷和庫存：雙節旺季有望提振動銷與庫存去化 9 2.3白酒出廠價：若增加將直接貢獻酒企業績 13 3.3次高端白酒：內部表現分化 17 4.1白酒估值低于行業近五年均值水平 194.2白酒基金配置比例下降 205.投資策略 216.風險提示 22插圖目錄圖1：2004年以來白酒行業復盤 4圖2：2019-2023年1-7月我國社會消費品零售總額單月同比增速(%) 6圖3:2019-2023年1-7月我國社會消費品零售按消費類型單月同比增速(%) 6圖4：我國人民幣貸款當月增加額(億元) 6圖5：我國社會融資規模當月增加額(億元) 6圖6：我國消費者信心指數(%) 7圖7：我國居民人均可支配收入實際累計值同比(%) 8圖8：舍得酒業、劍南春升學宴政策 10圖9：飛天茅臺2022散裝批價(元/瓶) 12圖10：八代普五批價(元/瓶) 12圖11：國窖1573批價(元/瓶) 12圖12：飛天茅臺出廠價(元/瓶) 13圖13：八代普五出廠價(元/瓶) 14圖14：國窖1573出廠價(元/瓶) 14圖15：截至2023年8月下旬部分酒企回款進度(%) 15 圖17：SW白酒行業PE(TTM，剔除負值，倍) 19圖18：2019-2023Q2白酒公募基金配置比例(%) 20表格目錄表1：影響我國白酒周期的因素 5表2：近期宏觀刺激政策梳理 8表3：不同月份白酒動銷情況 9表4：部分白酒企業升學宴謝師宴活動政策 10表5：不同價格帶白酒動銷與庫存情況 11 15表7：高端白酒2023H1業績概況(億元，%) 17表8：次高端白酒2023H1業績概況(億元，%) 18表9：區域白酒2023H1業績概況(億元，%) 18表10：白酒上市公司估值(動態PETTM) 19表11：前二十大公司持股市值占基金股票投資市值比(%) 20表12：重點公司盈利預測及投資評級(2023/8/29) 21酒商務消費場景持續擴容，酒我酒塑化劑事件沖擊，我國白酒需求出現我國白酒的消費結構發生了較大轉變，從以政務和商務消費為主轉為以大眾消費為主，業績普遍放緩，本輪牛市走勢結束。確定性比較高的白酒企業。從漲漲幅。今年以來，消費復蘇力度疲弱，市場震蕩消化此前預期。圖1：2004年以來申萬白酒行業復盤表1：影響我國白酒周期的因素牛市區間催化因素結束原因宏觀因素：經濟快速增長、寬松的貨幣政策、居民消費水平提高白酒公司：優化產品結構、提價，商務消費場景擴容2008年金融危機，白酒需求減少，行業景氣度下行億”財政刺激計劃；2009年各地政府大量從銀行貸款，增加投資白酒公司：量價齊升，政商務消費需求重新升溫2012年底酒鬼酒催化劑事件宏觀因素：城鎮居民可支配收入增加，消費升級紅利行業因素：白酒消費以大眾消費為主、品牌集中度提高白酒公司：收入實現不同程度增長2018年中美貿易戰對宏觀經濟產生沖擊宏觀因素：消費升級；疫情期間市場資金流向經營性強的企業白酒公司：馬太效應凸顯，強者恒強儲加息預期加強政府網，中國酒業協會，微酒，東莞證券研究所1.2我國消費弱復蘇，政策出臺強化市場對白酒的信心圖2：2019-2023年1-7月我國社會消費品零售總額單月同比增速(%)02019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-03-10按消費類型單月同比增速(%)0人民幣貸款與社融數據大足。圖4：我國人民幣貸款當月增加額(億元)圖5：我國社會融資規模當月增加額(億元)600005000040000300002000010000023-07-3123-05-3123-03-3123-01-3122-11-3022-09-3022-07-3122-05-3122-03-3122-01-3121-11-3021-09-3021-07-3121-05-3121-03-3121-01-3120-11-3020-09-3020-07-3120-05-3120-03-3120-01-3119-11-3019-09-3019-07-3119-05-3119-03-3119-01-3118-11-3018-09-3018-07-3118-05-3118-03-3118-01-317000060000500004000030000200001000002023-07-31-30-31-31-31-30-31-31-31-30-31-31-31-30-31-31-31-30-31-31-31-30-31我國消費者信心指數處于近十年相對低位水平。隨著經濟增長，我國居民生活水平穩圖9：我國消費者信心指數(%)0008060402002013-04-302014-05-312015-06-302016-07-312017-08-312018-09-302019-10-312020-11-302021-12-312023-01-31圖7：我國居民人均可支配收入實際累計值同比(%)86420-2-4-6實現疫情防控和經濟社會發展雙勝復和擴大消費擺在優先位置，共提為順周期板塊，政策托底下后續趨上。表2：近期宏觀刺激政策梳理文件3/5/16文章期調節，更加注重靈活適度，維護金融市場3/7/193/7/24用；產市場企穩回升態勢，大力支持剛性和改善性3/7/27部部長倪虹在企業低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策3/7/31措施有關情況擺在優先位置，優化就業、收入分配和消費進機制，增強消費能力，改善消費條件，創挖掘超大規模市場優勢，暢通經濟循環，釋滿足人民群眾對高品質生活的需要。共提出3/8/151年期中期借貸便利(MLF)操作3/8/16求，繼續拓展擴消費、促投資政策空間，提動民間投資積極性，扎實做好重大項目前期研2.1白酒動銷和庫存：雙節旺季有望提振動銷與庫存去化通過五一和端午小長假帶動白酒消面恢復，但居民的消費力仍然有待表3：不同月份白酒動銷情況落小長假帶動白酒消費去庫存，白酒內部延續分化走勢表4：部分白酒企業升學宴謝師宴活動政策辦高考升學宴消費者推出專項政策，推出“逐夢高飛”套餐政策。活動包升學宴套餐政策、清北宴贈酒等，活動產品涉及品味舍得(四代/五代/慶典/精，邀請專家導師助力科學志愿填報；在提升開瓶抽獎力度的基礎上定制升只是延續了常規的宴席政策，以及所有年份原漿系列產品均有掃碼中紅包活”，攜手近百所高校，搭建考生與高校招生老師溝通交流的無障礙通道，一露圖8：舍得酒業、劍南春升學宴政策禮等因素催化，白酒需求得比有所回落，但酒企控貨良維持在半個月左右，五糧液與為中秋國慶雙節旺季備貨提供了空表5：不同價格帶白酒動銷與庫存情況與回款進度穩健，庫存維持良性2.2白酒批價：后續批價有望企穩回升高端白酒批價近期有所回暖，白酒批價有望企穩回升。一般來說，以飛天為代表的高圖9：飛天茅臺2022散裝批價(元/瓶)300025002000150010005002022/1/312022/4/302022/7/312022/10/312023/1/312023/4/302023/7/31圖10：八代普五批價(元/瓶)圖11：國窖1573批價(元/瓶)100095090010009509008508007507006506005505001110010009008007006005002021/1/82021/6/82021/11/82022/4/82022/9/82023/2/82023/7/82021/1/142021/8/142022/3/142022/10/142023/5/142.3白酒出廠價：若增加將直接貢獻酒企業績直接有效的增厚酒企利潤，提振市場情緒。圖12：飛天茅臺出廠價(元/瓶)2001-08-102003-09-152003-12-312005-01-312006-02-102006-12-312007-04-012008-01-112001-08-102003-09-152003-12-312005-01-312006-02-102006-12-312007-04-012008-01-112009-12-312010-09-302011-09-102012-01-012013-02-012014-05-192014-11-172015-01-312016-03-262017-03-222017-12-282019-01-082019-12-312020-12-312023-08-142023-08-172023-08-202001-08-102003-09-152003-12-312005-01-312006-02-102006-12-312007-04-012008-01-112009-12-312010-09-302011-09-102012-01-012013-02-012014-05-192014-11-172015-01-312016-03-262017-03-222017-12-282019-01-082019-12-312020-12-312023-08-142023-08-172023-08-201200100080060040020002023-08-222023-08-202023-08-182023-08-162023-08-142021-11-302020-09-102019-12-312019-05-212018-12-312017-12-282017-07-222016-12-312016-03-262015-08-032014-12-312014-11-172014-07-252013-12-312013-02-012012-09-012011-12-312011-09-102010-12-312010-01-162009-12-312008-01-312007-12-312007-04-012007-02-282006-07-102006-02-102005-12-312004-12-312003-12-312003-09-302002-12-312001-08-10圖13：八代普五出廠價(元/瓶)120010008006004002000圖14：國窖1573出廠價(元/瓶)120010008006004002000。來說，多數酒企動銷表現較好，今世2022-2023年經營目標比保持增長目標80%70%60%50%40%30%20%%0%貴州茅臺五糧液瀘州老窖洋河股份山西汾酒舍得酒業水井坊古井貢酒今世緣高端和地產白酒券研究所3.2高端白酒：業績穩健增長穩健H業績概況(億元，%)H1Y3Q1Y3Q2YH1Y3Q1Y3Q2Y6證券研究所3.3次高端白酒：內部表現分化季度，白酒處于傳統的消費淡異，疊加去年二季度業績基礎比較珍酒李渡作為白酒在港股上市的第逐步進入白酒消費旺季，考慮到部節時間較長，預計屆時有望對動振。表8：次高端白酒2023H1業績概況(億元，%)H1Y3Q1Y3Q2YH1Y3Q1Y3Q2Y%40%69%20%02%——)——3.4區域白酒：業績良性增長總體仍處于相對良性水平。從目好。迎駕貢酒受益于安徽經濟增部產品，疊加兼系列對營收亦有者忠誠度高、品牌影響力大的區域白酒后續仍有增長空間。表9：區域白酒2023H1業績概況(億元，%)H1Y3Q1Y3Q2YH1Y3Q1Y3Q2Y證券研究所起經銷商逐步開啟中秋國慶備貨，預計三季度白酒業績仍將延續相對分化走勢。其中，白酒有望邊際改善。4.1白酒估值低于行業近五年均值水平水平。8070605040302002018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/022023/01/02表10：白酒上市公司估值(動態PETTM)當前估值(動態PETTM).25.00證券研究所4.2白酒基金配置比例下降水圖18：2019-2023Q2白酒公募基金配置比例(%)864202019Q12020Q12019Q32019Q12020Q12019Q32021Q12021Q32022Q12020Q32022Q3表11：前二十大公司持股市值占基金股票投資市值比(%)投資策略，政策托底下后續趨勢有望向上。從低位水平，業績表現分化，后續中秋洋河股份(002304)、古井貢酒(000596)等。表12：重點公司盈利預測及投資評級(2023/8/29)元)AEEAEE519858568809702799304779596589369 證券研究所險提示程產生擾動。(5)行業競爭加劇。市場競爭加劇或一定程度上影響市場競爭格局，進而影響行業的投資評級；股票不在常規研究覆蓋范圍之內證券研究報告風險等級及適當性匹配關系、財經資訊、國債等方面的研究報告金、債券基金等方面的研究報告轉債等方面的研究報告，市場策略研究報告業板、科創板、北京證券交易所、新三板(含退市整理期)等板塊的股票、基金、可轉債等港股股票、基金研究報告以及非上市公司的研究報告方面的研究報告投資者與證券研究報告的適當性匹配關系：“保守型”投資者僅適合使用“低風險”級別的研報，“謹慎型”投資者僅適合使用風險級別不高于“中低風險”的研報，“穩健型”投資者僅適合使用風險級別不高于“中風險””投資者僅適合使用風險級別不高于“中高風險”的研報，“激進型”投資者適合使用我司各類本人具有中國證券業協會授予的證券投