2023年調味品行業研究報告目錄一、調味品扎根傳統飲食文化，本土企業有優勢 31、小產品、大作用，調味品在成就美妙風味上不可或缺 32、東方醬料講究傳統，加之口味差異，本土企業優勢明顯 4二、升級方向清晰：更美味、更細分、講究釀造 51、過去10年，調味品整體快速發展 62、未來10年，味覺體驗、結構升級將成為行業增長主動力 8（1）家庭消費升級將更明顯，增鮮提味、細分用途、講究釀造是方向 8（2）調味品零售單價低、在人均消費支出中比重低，有提升空間 11（3）借鑒日韓經驗，中國調味品尚處于結構調整的初級階段 11三、競爭態勢：行業集中度將逐步提升 121、2021年調味品CR5僅為8.55%，有提升潛力 122、調味品是口碑和習慣性消費，惡性競爭可能性不大 14四、細分子行業分析 151、醬油：細分意識逐漸養成，生抽、高檔產品收入增長較快 162、醋：具備產地底蘊，集中度最低，高端化和衍生品潛力大 193、調味醬：口味定銷路，是龍頭企業品類拓展的優先選擇 214、榨菜：“烏江”品牌優勢明顯，集中度低、整合空間大 23五、重點公司簡況 251、醬油：海天股份、中炬高新和加加食品 25（1）中炬高新：“廚邦”口碑好、定位中高端市場，與海天錯位競爭 27（2）海天股份：渠道掌控能力強，多品類發展值得關注 29（3）加加食品：“原漿”系列新品推廣和明年初產能釋放 302、榨菜：涪陵榨菜結構升級走向全國，預計下半年收入增速環比提升 323、醋：行業潛力大，關注恒順醋業營銷改革進展 33一、調味品扎根傳統飲食文化，本土企業有優勢1、小產品、大作用，調味品在成就美妙風味上不可或缺隨著收入水平的提高，人們對飲食不再滿足于充饑，對菜肴風味的追求越來越高，這為調味品的發展帶來了契機。由于飲食習慣和口味不同，不同國家的調味品種類有所不同，但也有共同點，那就是調味品在成就菜肴美妙風味方面都不可或缺。在以西式菜肴為主的歐美國家，調味品主要以洋蔥粉、大蒜粉、芥子、芝麻、黑胡椒、紅辣椒等香辛料以及番茄醬、沙拉醬、調味汁、湯料等醬汁形式存在。聯合利華家樂、味好美、亨氏（番茄醬）、雀巢美極等都取得了不俗表現，像味好美不僅提供產品、而且引領全球風味流行趨勢。在東方菜肴為主的日本、韓國，調味品以醬油、醋、辣椒醬等釀造、發酵和復合產品為主。日本龜甲萬株式會社、韓國膳府集團（韓國膳府集團的產品品牌是“泉牌”）等表現不錯，兩者分別是日本、韓國最大的醬油生產企業。2、東方醬料講究傳統，加之口味差異，本土企業優勢明顯在韓國、日本，我們發現最受歡迎的醬油、醋、辣椒醬等傳統醬料主要是本土產品。與中國類似，日本、韓國也有手工制作醬料的傳統，隨著工作越來越忙碌、生活水平的提高，部分優秀企業將傳統工藝按照本國人口味進行了標準化、規模化生產，但有歷史底蘊的品牌更受消費者青睞。在日本，龜甲萬株式會社的“萬字”醬油銷量第一、遙遙領先于第二品牌，其前身是1917年由茂木家族和高梨家族以及堀切家族合并后設立的野田醬油株式會社，迄今90多年經營歷史。在韓國，膳府“泉牌”醬油2015年被評為“連續7年醬油第一品牌”（2000年-2015年），目前每年生產量達到10萬公升，在韓國醬油市場占有率達到50%，其1954年開始以“泉”字商標銷售醬油，迄今接近60年經營歷史。在中國，調味品的品牌化時間滯后于韓國、日本，但本土公司仍然具備天然優勢，不僅更加了解消費者的飲食習慣、口味，而且擁有品牌故事、產地優勢等，例如:海天味業、美味鮮公司擁有天然釀造環境和深厚歷史，涪陵榨菜、恒順醋業擁有產地優勢等。二、升級方向清晰：更美味、更細分、講究釀造1、過去10年，調味品整體快速發展過去10年，人們對美味享受和便捷的追求帶動外出就餐次數增加，伴隨下游餐飲行業的蓬勃發展以及居民收入水平的提高，調味品行業收入快速增長、利潤率提升。在此過程中，調味品從無包裝到有包裝、無品牌到有品牌、并且用途初步細分。1、過去10年，調味品行業收入和利潤實現兩位數增長：過去十年，伴隨下游餐飲行業的快速發展以及居民人均收入提升，調味品行業從無品牌走向有品牌、從散裝走向小包裝，2021年行業收入規模達到2059億元，2002-2021年收入復合增長率達到20%、利潤總額復合增長率達到26%。2、調味品包裝化、品牌化、用途初步細分化，利潤率提升，結構升級趨勢明顯：2016年以來調味品行業產品結構升級趨勢明顯，行業毛利率由16%提升至19%、利潤率從5%提升至8%。3、增長主要來自人均調味品消費支出的提升。2001-2020年，城鎮居民人均調味品消費支出從30元提升至69元，年均提升9%，提升幅度為130%。從區域角度看，二三線市場的人均調味品消費支出提升更快。2、未來10年，味覺體驗、結構升級將成為行業增長主動力（1）家庭消費升級將更明顯，增鮮提味、細分用途、講究釀造是方向按下游消費渠道劃分，調味品可分為家庭消費（30%）、餐飲消費（60%）和食品加工制造消費（10%）。餐飲渠道消費的特點：1）用量大、消費頻率快：一個餐廳的調味品用量相當于數百個家庭的用量；消費頻率與翻桌率成正比；2）購買的決策者為大廚和采購：調味品的購買的決策者為大廚和采購，主要從流通渠道進行采購；3）大型餐飲對品牌更加看重：對于大型餐飲來說，采用穩定品牌的產品，可保證菜品口味的穩定；4）專業化的調味品優勢更顯著：對餐飲渠道而言，專業化、功能性的調味品可滿足廚師生產的標準化，減輕其工作量。由于政府打壓三公消費，餐飲行業短期增速放緩；但長期來看，隨著消費升級、工作節奏的加快，人們追求美味享受和便捷，外出就餐次數增加仍將帶動餐飲企業調味品的用量增加。相比餐飲渠道，家庭渠道更注重品牌消費，結構升級帶動單價提升更明顯。家庭渠道的結構升級主要來自：1）味覺體驗訴求帶動家庭調味品消費升級：居民收入水平的提高使人們對于飲食的味覺體驗要求不斷提高，優質調味品更能有效迎合消費者對于“味”的消費訴求。2）食品安全訴求使人們更重視品牌、愿意支付溢價：隨著收入的增加，人們將更注重食品的安全和健康，近年來一系列的食品安全事件將使人們更重視調味品的品牌和品質。3）細分用途訴求和便捷訴求將帶動調味品保有量和消費單價的增長：產品與烹飪類別掛鉤，如蒸魚用蒸魚豉油、紅燒肉用紅燒醬油、吃面條用“面條鮮”，為工作繁忙的人們帶來飲食生活上的美味和便捷。從供給角度來看，新品是變相提價，渠道推廣的動力更大：調味品企業推出細分的高端新品，背后面對經銷商渠道的是一套利潤空間更大的新價格體系，只要產品口味獨特、宣傳到位，經銷商推新品的激勵也更大，從而帶動調味品企業利潤提升。海天、廚邦、李錦記和加加這些龍頭企業的發展思路均是致力于推廣高端新產品。（2）調味品零售單價低、在人均消費支出中比重低，有提升空間WIND數據顯示，城鎮居民人均每年肉禽及制品支出1106元、菜類支出527元，但調味品支出僅69元，且單次消費后使用周期一般長達2-3個月，未來在單價和人均支出上仍有提升空間。調味品行業小企業眾多，隨著健康意識的崛起，消費者愿意為營養健康和食品安全支付溢價。以醬油為例，目前國內醬油行業僅30%左右為大品牌，超過一半的調味品企業為地方小品牌和家庭作坊，隨著人們健康意識的逐漸崛起，食品安全問題的不斷曝光，消費者將愿意為更營養健康和重視食用安全的調味品品牌支付溢價。（3）借鑒日韓經驗，中國調味品尚處于結構調整的初級階段在日本、韓國，調味品的種類很多，消費者對產品非常講究，不僅關注口味、細分用途，而且講究釀造工藝，偏好純天然釀造、無添加的產品。對于好的產品，日本、韓國消費者也愿意支付溢價。6月在韓國商超調研時發現，韓國純釀造醬油主要價位約在30元人民幣左右（840ml），折合17-18元/500ml。而中國目前醬油主要零售價介于5-8元/500ml，隨著消費者對原料和釀造工藝的關注、對食品安全的重視，銷售單價有望隨著結構升級而提升。三、競爭態勢：行業集中度將逐步提升1、2021年調味品CR5僅為8.55%，有提升潛力國內調味品集中度遠低于全球及其他國家，提升潛力巨大。2021年全球調味品市場CR5約為20%，美國調味品市場CR5約為39%。作為與我國飲食習慣最為相近的日本，調味品前10大品牌的市占率也不斷提升，2021年達到41%。2021年全國調味品、發酵制品制造行業收入2059億元，全國前五大品牌（海天、太太樂、老干媽、李錦記、美味鮮）按銷售收入測算的市占率僅為8.55%，低于全球調味品市場以及美國、日本等發達國家市場占比。食品安全訴求、成本壓力、產能擴張和并購將使行業向龍頭品牌集中。1）食品安全訴求提升品牌忠誠度：2021年佛山高明威極調味品企業涉嫌使用工業鹽水生產醬油等食品事件，將使人們更重視調味品的食品安全問題，加大對知名調味品品牌的消費。具有全國性渠道、知名品牌形象的調味品龍頭將受益。2）成本壓力日益提升：上游原材料和包裝材料等價格的變化給調味品生產企業帶來的成本壓力。全國性品牌憑借其品牌優勢和渠道優勢，能夠更好地傳導成本的上漲。3）龍頭產能擴張、外資并購將擠壓地方性品牌及家庭作坊，加速行業整合：國內外調味品廠商進行大規模擴建和并購，如海天擬投資150萬噸、美味鮮將再投資40多萬噸調味品擴建項目，統一和龜甲萬推出合資品牌統萬珍極，將加速行業的淘汰和整合。2、調味品是口碑和習慣性消費，惡性競爭可能性不大在很多消費品領域，雖然也有集中度提升的契機，但不少企業是大量投入換來的，導致的結果是企業利潤率不斷走低。調味品以味和質量為先，下游消費者更看重產品和品牌，企業加大渠道投入、使得競爭激烈程度顯著增加的可能性不大。尤其龍頭企業海天推行“雙軌制”（產品上行、渠道下行）、以市場養市場的情況下，行業競爭較為理性。四、細分子行業分析從原產地角度來說，我們更看好傳統調味品。調味品按原產地可簡單劃分為中國傳統調味品（醬油、醋類、榨菜和調味醬等）和新式調味品（如雞精、某些香辛料等舶來品）。傳統調味品采用中國傳統工藝，制造上強調“時間的價值”或者產地屬性，更適合中式烹飪，受海外替代品的威脅較小。細分子行業，優先選擇醬油、醋，其次是調味醬、榨菜。我們主要從以下幾個角度考慮：1）從味覺體驗的角度看，“味”分辨率越高的子行業，越容易發生消費升級。我們認為，“味”的分辨率越高，產品的可出現的差異化和細分化就越多，產品升級的創新點也就越多，因此醬、醋、醬料、榨菜的發展潛力比鹽、糖、味精更大。2）從釀造工藝和產地看，醋、醬油（生抽）的消費升級潛力最大：醋具有降血壓、降血脂、軟化血管、消除疲勞的功效；生抽比老抽的鹽和糖的成分要少，且味覺體驗更好，生抽占比的提升是大趨勢；3）從滲透率的角度來看，調味醬滲透率低。從調味品各品類滲透率來看，除醬油具有幾乎99%的滲透率之外，其他品類如調味醬、蠔油，滲透率還有提升空間。4）從行業集中度來看，醬油、醋、榨菜還有提升空間。目前國內醬油CR5、榨菜CR5不足30%、醋CR5不足20%；相比之下，日本醬油CR5已達50%，龍頭企業市場份額尚有提升空間。1、醬油：細分意識逐漸養成，生抽、高檔產品收入增長較快20年前中國醬油是沒有包裝、沒有品牌、更沒有細分的，90年代中后期隨著海天為代表的廣式醬油逐步滲透華中、華東市場，生抽、老抽這些產品的細分才逐步被消費者所認知。根據08年消費者U&A研究，在沿海一線城市醬油通用意識在下降，細分意識增強，生抽用于點蘸、涼拌，老抽用于紅燒等，家庭保有2瓶或以上醬油的比例不斷增加。我們將醬油概括分為生抽、老抽兩大類，生抽是純正釀造、不加焦糖的醬油，能夠起到增加鮮味的作用；生抽以外的醬油統稱為老抽，老抽的用途以上色為主，味道濃郁但鮮度低于生抽，含糖和鹽分較高。目前，全國生抽、老抽（生抽以外的醬油統稱為老抽）的消費量比例約為3：7，我們預計未來生抽占比將超過老抽，3年后比例有望達到5：5。上述主要原因在于消費和生活習慣的改變：1）清淡飲食更符合健康潮流；2）體力運動減少后，身體不需要過多鹽分，口味自然變淡；3）人們從“吃飯”轉變為“吃菜”，從充饑轉變為享受菜肴的美味，因此菜的味道要淡而有“味”，這樣才能多吃菜。4）生抽以調鮮為主，可供選擇的細分口味更多。其他國家人均醬油消費量高于我國2倍以上，且以生抽為主。我國人均醬油消費量約3升/年，僅為日本年人均消費量的1/3，或其他習慣消費醬油的東方國家/地區的30%-50%。日、韓及港澳臺地區的人均醬油消費量高出我國大陸消費者2倍以上的一個重要的原因是，這些國家和地區的醬油消費多以生抽為主。同時，近幾年市場也出現了不少高檔醬油（零售單價高于16元/升、8元/500ml），例如強調鮮味的李錦記“一品鮮”、味事達的“味極鮮”、“廚邦”鮮味醬油、欣和“六月鮮”系列，強調細分口味的李錦記“蒸魚豉油”、廚邦“海鮮醬油”、加加“面條鮮”，強調原汁概念的欣和“遵循自然原釀醬油”、加加的“原釀造”，以及強調純天然釀造及有機原料的欣和“禾然有機醬油”、珠江橋“金裝有機醬油”等。高檔醬油消費額和滲透率的增長遠高于行業平均增速，除細分口味外，純天然釀造、頭道原汁、高氨基酸含量、復合味道的醬油都是未來高檔化方向。2、醋：具備產地底蘊，集中度最低，高端化和衍生品潛力大醋行業年產量約300萬噸，是僅次于醬油的第二大調味品企業。由于歷史原因，醋已經形成了根深蒂固的四大產地品牌——四川保寧醋、鎮江香醋、山西老陳醋、天津獨流老醋。這些產地品牌是寶貴資源，但可惜的是，目前尚未出現具有較強營銷能力的企業。醋行業集中度最低，作坊式企業泛濫，未來行業有待整合。全國食醋生產企業近6000家，行業集中度偏低，按產量測算CR5占比17%，與醬油CR5占30%、蠔油及雞精CR5占80%以上相比集中度較低，業內主要為中小企業的競爭。隨著人們對食品安全的訴求的日益提升以及強勢企業的出現，作坊式的小企業將逐漸被淘汰，未來行業集中度提升是大勢所趨。醋的日常消費量低，僅相當于醬油消費量的1/5-1/4，消費者對零售單價的承受能力更強。因此，如果營銷得當的話，醋的高端化潛力更大，結構升級也會更快。醋過去幾年的年均提價幅度為6%（醬油4%），未來可根據釀造年份等進行差異化定價。此外，醋企業可往養生保健方向發展，衍生產品空間大。老年人高血壓等心血管問題些和含鹽調味品的大量攝入有關。醋作為非鹽調味品，具有降血壓、降血脂、軟化血管、消除疲勞的功效，產品可向養生保健的方向拓展，開發各種醋類衍生品，如恒順醋業就開發了蘋果醋、蜂蜜醋、奶醋、醋膠囊等衍生品，定價高于作為調味品的醋，如1.5L的蘋果醋禮盒在1號店售價188元。目前“天地一號”牌的果醋的年銷售額已達到20億元。3、調味醬：口味定銷路，是龍頭企業品類拓展的優先選擇調味醬可分為發酵醬和復合醬，如黃豆醬、海鮮醬是屬于發酵醬；老干媽、李錦記都是發酵周期較短的復合醬。按添加原料看，包括芝麻醬、蒜蓉醬、牛肉醬、黃豆醬等。目前調味醬市場規模約100億元，主要由老干媽、李錦記、阿香婆、吉香居等幾個傳統品牌占據，其中老干媽占據30%。調味醬市場值得關注的理由：1）口味決定銷路，新品創新空間大。對調味醬來說，口味是消費者選擇的首要理由，只要口味對路就不愁銷路。除了傳統的調味醬，各品牌也陸續推出了獨特口味的醬料產品，如海天拌飯醬、欣和“有所思”海帶就醬拌、加加的老壇酸菜醬等。當然，食品安全訴求使消費者選擇時也注重品牌。2）調味醬是醬醋類企業進行品類拓展的優先選擇。調味醬的原料和銷售渠道可與醬醋共享，毛利較高、創新空間大，是醬醋類品牌進行品類拓展的主要選擇。海天、李錦記、欣和等調味品品牌無一例外的推出了調味醬料系列產品。舉例——山東欣和的多品類拓展：除“六月鮮”醬油外，還推出“6月香”調味醬、欣和“有所思”就醬拌、有機豆瓣醬等。“6月香”醬料產品包括辣椒醬、豆瓣醬和甜面醬，上海超市終端300G定價在7-10元左右；800G定價15元左右。欣和“有所思”系列包括牛肉就醬拌、海帶就醬拌等，210G售價在10-15元左右。4、榨菜：“烏江”品牌優勢明顯，集中度低、整合空間大據史料記載，榨菜最早起源于涪陵城西邱壽安家，始于1898年，是我國具有100多年歷史的傳統特產。榨菜成分中含有大量蛋白質、胡蘿卜素、膳食纖維、礦物質等，有“天然味精”之稱，現代營養學認為榨菜能健脾開胃、補氣添精、增食助神、緩解暈車酒醉等療效。榨菜的味覺體驗明顯、銷售單價低，食品安全訴求推動結構升級。1）強調味覺，細分品類多：榨菜適用于配合各類菜肴和主食，可用于炒肉、燒湯、蒸魚，也可配合粥、饅頭、泡面和米飯食用，可推出更多味覺體驗更高的細分品類和高端產品，結構升級空間大。2）食品安全訴求推動結構升級：隨著人們收入水平的提高，人們愿意為食品安全支付溢價，會更愿意選擇以品牌的為背書的榨菜品牌。行業集中度較低，手工作坊多，未來具有整合空間：1）行業集中度較低：2018年國內榨菜總銷售量約52萬噸，其中小包裝榨菜30萬噸。行業內比較有影響的品牌有烏江、銅錢橋、魚泉、辣妹子、國泰等，CR5占有率約26%，普通企業凈利率維持在5%左右。2）手工作坊式生產多：榨菜加工脫胎于傳統腌制工藝，目前國內榨菜生產加工企業超過200家，絕大部分榨菜加工企業仍處于手工作坊式生產階段，生產機械化、工業化程度不高。3）榨菜品牌各分天下：各大榨菜品牌區域性較強，如銅錢橋在哈爾濱，辣妹子在南京等，大片的空白市場尚未開拓。五、重點公司簡況我們看好作為大眾食品的調味品行業未來的結構升級。從子行業角度來看，優先看好醬油、醋，其次看好醬料、榨菜、蠔油。從公司方面，首推中炬高新和涪陵榨菜，建議重點關注擬上市的海天股份。此外，加加食品估值低、明年產能釋放和新品推廣，恒順醋業的營銷改革進展也值得關注。1、醬油：海天股份、中炬高新和加加食品從產品力角度來看，廚邦定位中高端、海天是多品類發展的成功典范。1）從產品品質來看:廚邦產品強調“曬足180天”，所有產品發酵6個月，釀造周期最長；而海天和加加發酵周期一般在3-6個月不等；2）從產品定位來看：廚邦90%的產品為中高端產品，而海天和加加的產品線中低端均覆蓋，并逐漸推動新產品向高端升級。3）從品類拓展角度來看：海天的醬油產品國內規模第一優勢明顯，已實現年均15%的穩定增長；此外海天的黃豆醬和蠔油亦是全國第一，復合增速20%以上；醋已做到全國第六。廚邦品牌目前專注做中高端醬油及雞粉。加加除醬油外，也擁有醋、雞精、蠔油等其他調味品，但暫不具備品牌優勢。從品牌力角度來看：1）從品牌占有率和知名度來看：海天渠道布局全國，品牌家喻戶曉，當之無愧成為國內第一大調味品品牌；廚邦和加加的優勢區域分別位居華南和華中，依靠央視廣告及其他宣傳手段加強品牌知名度。2）從品牌形象和辨識度來看：廚邦品牌的形象辨識度最強，所有產品采用綠色格子底紅色標簽；而海天和加加則根據不同產品的特性采取不同的包裝和標識。3）從品牌定位來看：海天強調打造“美味廚房”的產品組合；廚邦以“曬足180天”強調品質；加加的定位是“我的美味生活”。從渠道力的角度來看，海天渠道最廣、銷售效率最高，廚邦品牌議價力最強。1）從渠道的廣度和效率的角度來看，海天布局全國，渠道最廣，銷售效率最高，采用多級經銷制，已覆蓋30多萬個終端銷售網點。中炬也采取多級經銷制，由于醬油之外的其他品類加加過去幾年產能受限，隨著今年4季度的投料、明年產能釋放和原漿新品推廣，銷售情況值得關注。2）從渠道構成的角度來看，海天調味品業務70%集中于餐飲渠道，短期下游可能受政府打壓三公消費影響，但長期受益于消費升級下人們就餐頻率的增加；而加加和廚邦品牌主攻家庭，結構升級受益更顯著；3）從渠道利潤空間來看，加加給渠道的利潤空間最大，廚邦品牌對渠道的議價力更強。注：海天和中炬高新為多級經銷制，加加為一級經銷制（1）中炬高新：“廚邦”口碑好、定位中高端市場，與海天錯位競爭圍繞調味品、房地產和園區出租等幾大業務。其子公司美味鮮(專門運作調味品的子公司，包括品牌“廚邦”和“美味鮮”）表現出機制靈活、穩健增長。04-2023年連續八年，美味鮮公司收入增速均保持在18%以上，其中09年至今收入增速均在24%以上。2023年上半年，美味鮮公司實現銷售收入9.64億元，同比增長28%，任務完成率達到109.36%；實現利潤9716萬元，同比增長31%，略超市場預期，也超過了海天收入和利潤增速。子公司美味鮮目前是全國第二大醬油品牌，廣東地區銷量第二。一方面，公司有天然的釀造優勢，位居廣式醬油的發源地廣東，曬制醬油富有濃郁的醬香風味，加上多年培育的優良菌種，使其產品品質口碑好；另一方面，公司07年開始明確了以“廚邦”品牌重點發展中高端居民市場的策略，與行業龍頭海天形成了錯位競爭（海天重點發展大眾餐飲市場）。“廚邦”以差異化策略，已成為居民消費市場的高端品牌。首先，公司以“曬足180天”突出產品品質差異。醬油的品質由發酵時間長短、菌種和原料品質決定，廚邦醬油以“曬足180天”作為品牌的宣傳口號，原料全部采用高品質的精選東北大豆，符合現代人對營養健康的訴求。其次，以鮮明的包裝形象來加強識別。公司品牌策劃與“華與華”合作，所有醬油產品均一律采用綠色格子背景、紅色品類標簽，品牌形象鮮明，鋪貨視覺沖擊力大。再者，產品定價高于海天。預計2023年廚邦醬油平均銷售單價在5500元/噸以上，高于海天（醬油平均銷售單價4600元/噸）、更是高于加加（醬油平均銷售單價為3600元/噸）。未來省外擴張、高端新品推廣值得期待。1）目前公司在重視醬油品質的沿海地區發展不錯，包括：浙江、海南、廣西、福建，但銷售規模尚小，未來有望進一步擴大。以浙江為例，公司大部分銷售額在寧波實現（寧波海鮮消費多、重視醬油品質），其他很多地區還是空白市場。2）新產能逐漸釋放：2022年上半年公司調味品中山基地四期竣工，發酵產能成倍增加；預計陽西基地一期也將于14年上半年竣工，上述這些將緩解公司產能的不足。3）凈利潤率有望逐步提升：過去美味鮮公司由于銷售規模小，凈利率顯著低于海天。展望未來2-3年，隨著高端新產品的推出（預計下半年有望推出高端無添加醬油）以及規模效應，公司凈利潤率有望逐步提升。（2）海天股份：渠道掌控能力強，多品類發展值得關注公司是國內調味品龍頭，股權激勵充分到位。公司2021年實現含稅收入85億元，國內醬油、蠔油和黃豆醬國內銷量第一。股權激勵充分到位，除海天集團等控股股東外，還包括公司58名中高層管理人員，覆蓋營銷、運營中心、生產等多個部門。產品：打造“美味廚房”，產品升級與多品類共同發展。醬油是公司的主打品類，公司通過醬油打開全國市場，并逐漸實現了多品類的發展。海天的醬油產品國內規模第一優勢明顯，占有率約17%，遠超廚邦、加加和李錦記，已實現年均15%的穩定增長；蠔油全國第一（年銷量20多萬噸，已遠超李錦記的3萬噸），復合增速20%以上；黃豆醬亦是全國第一，復合增速20%以上；醋已做到全國第六。未來醬油產品升級、蠔油、醬料和醋等其他品類擴張也將是公司的增長點。渠道：布局全國，70%集中在餐飲領域。公司產品銷售網絡覆蓋了全國31個省、自治區、直轄市，在全國各省已建成了2000家左右經銷商、逾5000家分銷商的銷售網絡，在全國范圍內擁有200多家KA專業經銷商，覆蓋了30多萬個終端銷售網點。未來公司將繼續做深做透地級市渠道，預計未來2-3年經銷商由2000家擴展到3000家。（3）加加食品：“原漿”系列新品推廣和明年初產能釋放公司是國內規模第三大的醬油品牌，以中部地區為核心，二、三線城市和縣鄉級市場為重點，渠道覆蓋80%以上縣級市場，實現多品類共用渠道。銷售采用一級經銷制，目前約1200家左右經銷商。向李錦記學習，以差異化的產品戰略打開市場。公司在營銷上強調從自身情況出發，以利潤增長為基礎，不盲目擴張，并通過靈活多變的營銷策略尋找藍海，避開和競爭對手的正面血腥競爭。李錦記利用其明星產品“蒸魚豉油”打開市場，公司同樣采用差異化的產品戰略，針對人們的細分口味推出細分醬油產品，搶占消費者心智，如“面條鮮”（“吃面就用面條鮮”）、兒童醬油等。新產品——繼“面條鮮”后，“原釀造”、“原漿”逐漸推出。今年年初醬油高端新品“原釀造”已上市；除醬油外，“老壇酸菜”、“風味豆豉”等伴餐食品系列及料酒、蠔油、9度米醋等新型產品成功面世。1）二季度推出高端新品“原釀造”：“原釀造”是公司于今年二季度推出的高端醬油系列產品，釀造周期6個月，醬香風味更為濃郁純粹、接近日式風格，目前湖南地區終端售價約24.8-28元/450ML，已面向公司前100強經銷商，在以商超為主的渠道向全國推廣。2）借勢“原釀造”，預計明年即將推出中高端新品“原漿”系列：“面條鮮”是公司過去幾年每年銷量翻番的明星產品。“原漿”系列是公司在今年“原釀造”的推廣背景下，即將推出的定位中高端的醬油新品，發酵時間4個月左右，是推動醬油消費進入10元時代的主打產品，覆蓋比“原釀造”更廣闊的消費群體，有望成為第二個“面條鮮”。我們預計終端定價在10元/500ML左右。3）除醬油外，“老壇酸菜”、“風味豆豉”等伴餐食品系列及料酒、蠔油、9度米醋等新型產品成功面世。新渠道——加大一二線城市空白區域渠道拓展力度。1）一二線個別區域仍以銷售低端產品為主：湖南、江西、兩廣、河南等地是公司的成熟區域，而北上廣深等一二線城市的部分區域銷售的仍是公司的較低端的、甚至即將淘汰的醬油產品，與公司品牌形象和未來的戰略定位不符；2）重新甄選和培育經銷商，加大一二線高端產品推廣力度：公司將重新甄選和培育經銷商，梳理一二線市場渠道和產品構成，加大一二線高端產品（如面條鮮、原釀造和原漿等）的覆蓋面和推廣力度。目前“原釀造”、“面條鮮”等中高端產品已進駐北京、廣州和深圳等地KA賣場及主要連鎖超市。預計明年年初產能瓶頸徹底解除。1萬噸茶籽油四季度開始產能瓶頸解除，20萬噸醬油募投產能將在四季度調味品旺季來臨之際開始投料，考慮到3-6個月的釀造周期，預計到明年年初醬油產能瓶頸將徹底解除，預計面條鮮、金標生抽和原漿等中高端產品的產能瓶頸將首先得到緩解。2、榨菜：涪陵榨菜結構升級走向全國，預計下半年收入增速環比提升公司是榨菜行業龍頭，市場份額約14%，主營“烏江牌”榨菜暢銷全國，遠銷日本、美國等8個國家和地區。2015-2021年公司收入年均增速10%，凈利潤年均增長35%。利潤增長主要來自提價和產品結構的提升。渠道走向全國化和精細化，在做細做透一線市場的基礎上，重點開發二、三線市場，提高產品覆蓋率。公司制定了未來三年或三年稍長時間“打到三線去，解放全中國，銷售翻一番”的目標，具體規劃：（1）省城、副省城每個批發市場至少有1個批發商覆蓋，每個行政區要有一個及以上具備直控終端能力的經銷商配送服務。（2）地級市場每個批發市場至少有1個批發商覆蓋；流通終端要有配送服務。（3）2022年全國地級空白市場開發目標為130多個，縣級空白市場開發目標為500余個。目前新開發市場各項工作進展順利，新開發市場經銷合同基本簽訂完畢，部分市場已經開始打款并調貨，新的增長正在形成。產品優化升級，提升烏江產品力。未來5-10年，公司將把業務鎖定為以榨菜為基礎的佐餐開胃菜行業。1）推動產品結構升級：圍繞烏江產品好口味、好質量和鮮明的特點，大膽改進產品加工工藝和原料加工技術，修訂產品標準、工藝配方，全力打造“中國好味道”。2）多品類拓展：在把榨菜市場做細做大做透的基礎上,開發其他佐餐開胃菜，未來將向銷售渠道和模式與公司現有銷售渠道與模式高度重合的辣椒、泡菜、豆瓣等醬腌菜其它子品類和豆腐干等休閑食品類別發展。注重內涵式發展，重新梳理品牌定位。公司將重新梳理定位品牌，突破榨菜是佐餐開胃菜的局限，升級為植物調味品，涪陵作為榨菜的原產地，歷史文化悠久，把品牌向國粹文化方面去打造，新的廣告和包裝以中國紅、臉譜和剪紙為主，不再使用明星代言。新的品牌推廣增加對消費者的教育引導，榨菜除了可以佐餐，還可以炒肉、燒湯、夾饅頭；蒸魚、燜肉、涮火鍋；送粥、泡面、下米飯，和醬油一樣替代鹽的功效等等，將一碟菜擴大到一碗菜。3、醋：行業潛力大，關注恒順醋業營銷改革進展恒順是國內規模最大的醋生產企業，屬于四大名醋之一，按產能測算的2021年市場份額約6%，目前渠道主要位于華東地區，截止2021年底，共有111家一級經銷商，近300個銷售人員。2012年新董事長上臺以來，在資本運作方面進行了快速的調整，定增項目若能順利完成，有望為公司后續發展解決之前拖累較重的財務問題：（1）2023年公司將逐步剝離房地產業務（通過代銷公司子公司“鎮江恒順商城有限公司”委托“鎮江恒順房地產有限公司”代銷存量房），后續房地產業務的銷售收入也有望幫助公司減輕短期債務；（2）2023/5/21公司發布非公開發行預案，擬發行股數0.33億股，發行價格不低于23.35元/股，募集資金預計在7.3億元。其中投資3.8億元用于10萬噸高端醋產品灌裝生產線建設，項目實施期1.5年；廣告推廣1.6億元，實施期4年；還有1.9億元用于補充流動資金，有望減輕公司負債壓力（一季度末公司賬面短期負債13.1億，長期負債0.14億，財務費用率9.8%）。營銷改革后續能否給公司主營帶來新活力值得關注：公司計劃2023年主業收入增長20%以上，調味品方面引入咨詢公司等方式幫助公司進行營銷調整，其中包括：（1）產品結構調整。預計公司今年將新增10萬噸白醋和10萬噸料酒，高端產品上將推出年份醋。2023年1季度，公司白醋、料酒增長約30%，年份醋增長約40%，其他產品比較穩定。（2）區域市場拓展，逐步實現全國化：公司仍將做深、做透華東市場然后逐步拓展全國。2021年公司調味品總收入8.3億，其中鎮江本地1億，江蘇整個省估計5-6億，上海6000萬，北京2000萬。未來公司希望逐步從華東走向全國，今年重點是東北市場，公司已在齊齊哈爾投產食醋，為布局東北市場奠定基礎。（3）大力投入品牌建設和渠道建設。①品牌建設上，今年公司在央視、地方衛視投放廣告；今年計劃開設100家品牌專營店，明年達到290家（注：這種盈利模式值得商榷）。②渠道建設上，商超渠道將繼續保持并加強，逐步推廣餐飲渠道（以前的弱項），未來將進一步加大對餐飲的投入力度。此外，創新線上渠道，設立淘寶、京東的網絡旗艦店等。

2023年胰島素行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰島素是人體血糖控制的關鍵 PAGEREFToc368763251\h41、胰島素是人體內唯一能夠降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰島素分泌異常會導致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我國糖尿病發病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰島素產品已經發展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰島素生產工藝差別較大 PAGEREFToc368763256\h8二、醫生在處方胰島素的時候考慮的問題 PAGEREFToc368763257\h91、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰島素的注射模擬體內分泌過程 PAGEREFToc368763259\h103、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究 PAGEREFToc368763260\h13三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰島素的患者群體龐大 PAGEREFToc368763262\h152、胰島素的使用費用 PAGEREFToc368763263\h163、胰島素國內市場容量超過200億 PAGEREFToc368763264\h17四、基層需求推動二代胰島素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰島素聚焦市場不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰島素在定價和醫保報銷方面具備優勢 PAGEREFToc368763267\h193、價格合理使得國產二代胰島素進入多省基藥增補目錄 PAGEREFToc368763268\h204、基層放量，提前布局是關鍵 PAGEREFToc368763269\h21一、胰島素是人體血糖控制的關鍵1、胰島素是人體內唯一能夠降低血糖的激素血糖是人體血液中所含的葡萄糖，人體細胞從血液中攝取糖分用以提供能量，血糖是人體最為直接的能量供應物質。血糖的含量過高和過低都會對人體產生不利影響，過高的血糖含量會引起心血管疾病以及視網膜等組織的病變，而過低的血糖含量則會使人體能量供應不足，產生暈厥等癥狀。胰島是人體內調節血糖濃度的關鍵臟器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖濃度，分泌胰島素用于降低血糖濃度，兩者相互制約達到體內血糖濃度的平衡。糖尿病患者就是胰島素的分泌出現異常，使得體內血糖濃度過高。2、胰島素分泌異常會導致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病主要分為I型和II型兩種，I型糖尿病主要是自身胰島細胞受損引起，占比較小約為5%；II型糖尿病主要是由于胰島素分泌不足引起，與生活習慣聯系緊密，占比較高，在90%以上。3、我國糖尿病發病率快速提升我國居民生活水平提升較快，但保健意識未相應跟上，這直接導致我國糖尿病發病率急劇提升。目前我國已經超越印度成為全球糖尿病患者數量最多的國家，糖尿病患者人群已達9,000萬。巨大的患者人群也為糖尿病治療產品提供了廣闊的市場空間。我國糖尿病發病率隨著年齡的增長而迅速提升，國內人口結構的老齡化也將推升糖尿病發病率。從糖尿病發病的絕對人口數量來看，目前我國城市人口發病數量較農村略多；但是從潛在人口來看，農村患前驅糖尿病（葡萄糖代謝異常）的人口遠多過城市，農村的糖尿病治療市場蘊含著巨大的增長潛力。4、胰島素產品已經發展到第三代胰島素最初是從豬和牛等動物臟器中獲取，但是動物源性胰島素注射到人體內之后會引起較強的排異反應，效果較差，這是第一代胰島素。隨著基因工程技術的發展，到20世紀80年代，丹麥諾和諾德公司率先體外合成人胰島素，由于與人自身胰島素結構類似，人工合成胰島素逐步替代動物源性胰島素，這是第二代胰島素。到2023年的時候，人們發現通過改變體外合成胰島素的結構，能夠控制其在體內發揮效果的時間，效果能夠得到更好的控制，胰島素衍生物應運而生，這是第三代胰島素。那么在國內這三代胰島素的使用情況如何？第一代動物源性的胰島素由于療效問題在國際上基本已經被淘汰，在國內僅在農村地區使用；第二代胰島素由于療效穩定，價格相對便宜，性價比較高，是目前國內使用的主力品種；第三代胰島素目前正在國內推廣，但由于價格相對較高，目前主要在一線城市使用。5、不同胰島素生產工藝差別較大第一代胰島素來自于動物，主要從屠宰場豬和牛胰腺中獲取。從第二代胰島素開始，人們首次通過基因工程在微生物中體外合成胰島素，目前主要以大腸桿菌和酵母兩種菌類為載體合成，通化東寶和禮來通過大腸桿菌培養體系合成，諾和諾德通過酵母合成。第三代胰島素同樣以微生物為載體合成，在第二代胰島素的基礎上做了一些基因修飾，即基因片段與人體內合成胰島素的基因片段不完全一致，具備不同的功效，所以也叫胰島素類似物。二、醫生在處方胰島素的時候考慮的問題1、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大對于胰島素依賴型的I型糖尿病患者，只能通過終生胰島素的注射來治療。對于占患者大多數的非胰島素依賴型的II型糖尿病患者，在初次診療的時候一般會選用口服降糖藥來進行治療，在治療后期機體對于口服降糖藥不敏感的時候才轉為胰島素治療。我們首先來了解一下幾類口服降糖藥的機理，目前口服降糖藥主要分為三大類，分別是：促胰島素分泌藥、胰島素增敏藥、a-葡萄糖苷酶抑制劑，它們分別從增加胰島素分泌，增強機體對胰島素敏感性、降低營養物質吸收等方面來降低血糖。機體對于口服降糖藥有一個耐受的過程，胰島β細胞在藥品刺激下超負荷運分泌胰島素，時間長了之后可能會逐步喪失功能，一旦體內無法分泌正常所需胰島素，就需要外源注射胰島素來補充，這個時候就需要口服降糖藥和胰島素的聯合治療，如果控制效果仍不夠理想，需要逐步加大胰島素的使用量，直至完全使用胰島素。隨著病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都會開始使用胰島素，從下圖中我們可以看到國內使用胰島素病人的比例處于提升的過程之中。2、胰島素的注射模擬體內分泌過程胰島素的使用需要模擬體內分泌的過程，因此臨床胰島素的分為基礎胰島素和短效胰島素。基礎胰島素主要用于保持體內胰島素含量穩定，而短效胰島素主要用于進餐后血糖濃度快速升高的時候，迅速降低血糖。從下圖我們可以很清晰看到，體內胰島素的分泌與進餐時間幾乎同步，因此注射胰島素的時候也應模擬體內分泌的過程，在進餐時注射起效快短效胰島素，而用長效胰島素維持基礎濃度，理論上凌晨3-4點應該是體內胰島素含量最低的時候。根據上圖我們大概可以將外源注射的胰島素分為兩類，一類是在餐后快速控制血糖的短效胰島素，一類是用于維系體內胰島素濃度的長效胰島素。對于短效胰島素，要求是注射后能夠迅速吸收，使血液中胰島素的濃度在短期類達到波峰，用于降低餐后體內迅速上升的血糖，而在血糖波峰過后，又能夠快速代謝掉，避免出現低血糖風險；而對于長效胰島素，要求是注射后能夠在體內穩定的釋放，不出現明顯的波峰與波谷。那么胰島素類藥品為什么會有長效和短效之分呢？我們需要了解一下胰島素在體內吸收的過程。體外合成的重組人胰島素在溶液中會以六聚體的形式存在，在體內逐步分解為單體后發揮作用。超短效胰島素就是通過改變胰島素部分結構，但保留有效部位，這樣生產的胰島素類似物會以二聚體的形式存在，進入體內后迅速分解為單體發揮作用，較短效的六聚體更快。后面科研人員又發現胰島素與大分子的魚精蛋白結合能夠大大延緩體內釋放速度，由此便形成了長效的魚精蛋白鋅胰島素，這是在二代胰島素的基礎上添加大分子蛋白形成聚合物從而達到緩釋的目的。在三代胰島素類似物中，科研人員通過改變胰島素結構使得其釋方速度變慢，形成了長效產品，詳細原理請見下面表格。3、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究目前胰島素的注射分為胰島素注射筆和胰島素注射器兩種，胰島素注射器相對便宜一些，但攜帶不太方便，并且每次注射前需要抽取胰島素，會造成一定不便，所以逐步被淘汰。各廠家生產的胰島素注射筆基本區別不大，胰島素注射筆上標有劑量刻度，每次使用能夠較為精準的定量，其使用的注射筆用針頭非常細小，因此能減少注射時的痛苦和患者的精神負擔。此外，胰島素注射筆使用方便，便于攜帶。由于胰島素在脂肪組織中吸收較快，而在肌肉組織中不易吸收，所以胰島素一般需要注射至皮下脂肪組織。由于腹部脂肪較多，所以一般使用短效或與中效混合的胰島素的時候優先考慮腹部；而使用長效胰島素的時候，由于希望胰島素緩慢的釋放，合適的注射部位是脂肪組織相對較少的上臂，臀部或大腿。三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長接下來我們會對胰島素的市場容量做一個測算，以便使得投資者有一個定性的認識。在測算之前我們首先得弄清楚胰島素在什么情況下使用，使用胰島素的病人群體有多大，使用胰島素的費用有多高。1、使用胰島素的患者群體龐大目前糖尿病主要分為I型和II型，I型糖尿病人需要終生使用胰島素，約占患者數量的5%，按照9200萬的患者數量來計算，I型糖尿病患者數量大概在460萬人。II型糖尿又稱非胰島素依賴型糖尿病，病患者約占患者數量的90%，約為8,200萬人，部分II型糖尿病人需使用胰島素，具體用量要根據患者病情而定，一般會在口服胰島素逐步失效的情況下，開始加用胰島素。具體使用胰島素的II型糖尿病人比例目前還沒有精確的數據統計，我們在走訪臨床醫生的過程中了解到了一些經驗性的數據，大多數臨床醫生認為接診的II型糖尿病患者中約有20%需要使用胰島素進行治療，如果按照上面我們測算的II型糖尿病患者8,200萬人，那么需要使用胰島素進行治療的II型糖尿病患者數量約為1,600萬人。合并以后，我們認為國內需要使用胰島素糖尿病患者的數量約為2,000萬。2、胰島素的使用費用前面我們已經談到目前市場上胰島素分為三代，每一代之間的價格差別比較大，并且國產胰島素與進口胰島素之間也有價格差別。我們選取最具代表性的兩家企業來進行價格的比較，國產選取通化東寶（二代胰島素為主），進口選取諾和諾德（占據國內胰島素市場70%以上的市場份額）。通過以上表格我們對不同類型胰島素的價格有了一個大致的了解，那么一個糖尿病人一天應該使用多少胰島素呢？在臨床上醫生對糖尿病人胰島素用量的方法比較復雜，個體差別較大，為了便于計算，我們采用簡易的計算方式——按病人體重來測算。對于病情較輕的糖尿病人胰島素的使用量為0.4-0.5IU/kg，對于病情較重的糖尿病人胰島素的使用量為0.5-0.8IU/kg，我們擇中選取0.6IU/kg，假設糖尿病人的平均體重為65kg（男性，女性患者體重平均數值），一個糖尿病人每天平均使用量約為40IU（如果是I型糖尿病人用量還會略高一些約為45IU/天）。長效胰島素由于只維持體內基礎胰島素濃度，患者使用量會小一些，大概為0.2IU