2022年血糖儀行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、我國血糖儀市場需求分析 31、糖尿病患病率快速上升 32、我國血糖儀普及剛剛起步 6（1）血糖監測系統與糖尿病治療 6（2）國內血糖儀普及率遠未飽和 83、行業處于爆發式增長階段 9（1）國內血糖儀市場規模預測 9（2）國家政策及醫保拉動 10二、血糖儀行業發展情況 111、血糖監護系統技術發展路徑 112、血糖監護系統競爭格局 13三、行業標桿分析：三諾生物 151、公司基本情況 15（1）公司簡介及股權結構 15（2）經營業績情況 162、三諾血糖儀市場份額呈上升趨勢 18（1）品牌積累9年，推動中國血糖儀普及 18（2）低價營銷戰略奏效，帶動試條銷量猛增 19（3）成本控制與運營管理出色 23（4）廣布渠道獲得競爭優勢 24（5）與古巴合作拉動出口持續增長 273、公司盈利預測和投資建議 30（1）盈利預測 30（2）投資建議 31（3）風險因素 31一、我國血糖儀市場需求分析1、糖尿病患病率快速上升糖尿病是繼心腦血管疾病、腫瘤之后另一個全球性的重要的慢性非傳染性疾病，過去在發達國家中發病率較高，但近幾十年來隨著新興發展中國家人們生活水平的提高，飲食結構發生改變，肥胖人口增加，糖尿病的主要人群已由發達國家轉向低收入國家，并呈現快速蔓延趨勢。引起糖尿病的主要原因：生活方式改變：攝入高熱量及結構不合理（高脂肪、高蛋白、低碳水化合物）膳食、體力活動減少，導致肥胖，使胰島素靶細胞的胰島素受體數量減少或反應缺陷，產生胰島素抵抗。應激：包括緊張、勞累、精神刺激、外傷、手術、分娩、其他重大疾病，以及使用升高血糖的激素等等。誘因導致患者的胰島素分泌能力及身體對胰島素的敏感性逐漸降低，血糖升高，導致糖尿病。年齡因素：大多數2型糖尿病于30歲以后發病。在半數新診斷的2型糖尿病患者中，發病時年齡為55歲以上。60歲以上老齡人口的患病率在20%以上，比20～30歲人的患病率高10倍。遺傳和種族因素：相對于白人，亞裔人群更易患糖尿病。2型糖尿病有較為明顯的家族史，其中某些致病的基因已被確定。其他因素：患有高血壓、血脂異常，以及環境污染等。據國際糖尿病聯盟（InternationalDiabetesFederation，IDF）統計，2000年全球有糖尿病患者1.51億，2012年已達到3.71億，占世界總人口的8.3%，另有相同數量的糖尿病患者未得到確診。預計到2030年全球將有近5.58億人患糖尿病，年復合增長率2.23%。中國在過去30年糖尿病患病率顯著增加。1980年，我國進行的流行病學調查顯示患病率不到1%，2007年患病人數已經超過印度躍居世界首位，第三位為美國。2012年，國內糖尿病人數9228萬，約占世界糖尿病人數的四分之一，患病率9.42%。預計到2030年中國糖尿病患病率將進一步上升至12.10%，人數達到1.3億，年復合增長率1.91%。從我國幾次大型的糖尿病調查可以發現，過去10年是糖尿病的高發期，一是社會快速進入老齡化，生活方式和飲食結構改變后的影響開始在中老年群體中集中表現出來，二是流行病普查方法和標準提高，很多糖尿病人無明顯癥狀，或缺乏糖尿病自查意識，在國家大面積普查后被發現。我國糖尿病未來增長人群分析：2010年之后，國內進行的幾次較大規模地方性調查顯示，我國符合“糖尿病前期”標準的人口約1.5億，發病率超過15%，表明國內糖尿病的潛在發病人群數量也非常龐大，其中大部分將進展到糖尿病階段。“糖尿病前期”——介于糖尿病和正常血糖之間的一種狀態，糖調節已受損，被認為是糖尿病的必經階段，是糖尿病的預警信號。檢測標準為餐后血糖在7.8mmol/L到11.1mmol/L之間（即糖耐量低減），或空腹血糖在6.1mmol/L到7.0mmol/L之間（即空腹血糖受損）的狀態。超過臨界上限即為“糖尿病”的診斷標準。從城鄉分布看：2003-2012年，糖尿病農村和城市患者總人數增長基本保持同步，大中城市的發病率遠高于小城市和農村市場。目前，農村患者4,014萬人，城市5214萬人，隨著中國城鎮化的步伐，2030年的新增病例將主要集中在城市地區。但從短期看，小城市及農村市場由于缺乏對治療糖尿病認識及治療診斷等費用等因素，治療藥物和護理產品滲透率相對小，未來擴容需求強烈。從年齡組分布：我國糖尿病人主要分布在40-59歲年齡組，符合2型糖尿病中年發病規律。2030年，這部分人群將進入60-79歲年齡組，成為糖尿病主要人群，40-59歲年齡組緊隨其后。2、我國血糖儀普及剛剛起步（1）血糖監測系統與糖尿病治療糖尿病主要危害是長期高血糖控制不理想引起的急、慢性并發癥，尤其是慢性并發癥累及眼、腎、心血管及神經系統等多個器官，致殘、致死率高，是損害人類健康，加重國家和個人疾病負擔的重要因素。平均而言，在醫院治療的糖尿病患者中，有一半伴有并發癥，發病率遠高于非糖尿病患者。有并發癥的患者每年醫療費用是無并發癥患者的5-10倍。中華醫學會和國際糖尿病聯合會的“中國糖尿病社會經濟影響研究”報告稱，2009年，中國內地糖尿病的治療費用已經達到1734億元，占到全國醫療總開支的13%，我國普通糖尿病患者的年平均花費為3726元，但遠低于美國、德國等發達國家，也不如巴西、俄羅斯等國，糖尿病相關藥物和護理產品有很大發展空間。目前糖尿病無法治愈，只能采取“飲食調理+適當運動+藥物治療+血糖檢測”來延緩并發癥的發生。但是，根據糖尿病診治的“對半規律”，多數地區的糖尿病人在確診率、采取治療率、規范治療率及取得理想效果等方面仍然不夠樂觀，很大程度是由于糖尿病管理是長期性的，需要多種方式聯合防范，而患者往往依賴自身感覺用藥，容易造成血糖的波動。因此，患者使用血糖儀定期監測血糖，進而調整用藥、飲食和運動強度，是規范性治療糖尿病的重要基礎。（2）國內血糖儀普及率遠未飽和血糖儀在歐美糖尿病患者中的普及率在90%以上，而我國經常使用血糖儀進行自我檢測的比率僅占糖尿病總人數的10%，其中農村地區使用可能不足5%。主要原因是：血糖儀及試條長期由國外品牌壟斷，價格相對較高，未進入醫保范圍和糖尿病教育和病人自我管理意識不足。如今，血糖儀和試條的價格已經因為國產品牌的崛起大幅下降。進口品牌血糖儀產品維持在300~900元價位，國產血糖測試儀價格在100~400元不等。國產試條價格也降至國外產品的一半。進口血糖試條的價格維持在3.5~4.5元/條，國產血糖試條價格在1.5~3元/條的價格水平。如果使用國產品牌，按照我國目前平均年使用100條試條計算，每年花費150~300元，對于農村低收入患者來說，可能選擇在監測而不是藥物上消費仍不容易接受，但對于大多數患者來說，即便是達不到每周兩次的頻率，購買血糖儀及試條家中常備的費用亦能夠承受。通常，糖尿病患者在初次診斷或重要藥物調整時，仍然需到醫院采用生化方法采集靜脈血，進行糖化血紅蛋白檢測，結果較準確。而家用型血糖儀采取的是手指末梢全血，雖然存在一定誤差，但不影響日常的監測。因為其使用方便快速，血糖儀也常被醫院門診和急診配備，進行急癥檢測。國內建議血糖監測的頻率（平均年使用100條）：1)病情穩定且已經達到血糖控制目標的患者可每周監測1-2次2)病情危重者或血糖控制差的患者應每天監測4-7次3)使用胰島素治療者或剛開始治療者應每天至少5次，達到治療目標后每日監測2-4次4)使用口服藥物的患者在血糖達標后仍應每周監測2-4次3、行業處于爆發式增長階段（1）國內血糖儀市場規模預測國內血糖儀市場雖然經過外資品牌多年滲透，國內品牌大舉爭奪，但本身市場空間大，行業仍然可以保持高成長。中國血糖儀及試紙市場規模目前超過30億元，行業增長25%左右。其中醫院市場超過15億元，外資品牌占據90%的市場份額，處于絕對壟斷地位；OTC市場規模約15~18億元，國內外廠家各占50%，國內產品在二、三線城市有較大優勢。血糖儀滲透率：有調查指出，2011年城市中血糖儀滲透率約10%，農村不足3%。考慮到2011-2012年國內品牌血糖儀銷量增長很快，我們估計2012年總體保有量已經達到10%左右。據此做2015年和2021年的血糖監測市場（包括血糖儀和試條）的保守、中性、樂觀情景預測：在中性假設（2015年滲透率25%，2021年滲透率55%）條件下，不考慮到血糖試條使用率及價格變化因素，2015年的血糖監測市場將比現在擴增1.2倍，達到78億規模。2021年將達到189億元市場規模。（2）國家政策及醫保拉動2007~2008年期間我國大型糖尿病普查結果顯示糖尿病發病形勢嚴峻，國家開始加大了對糖尿病的防治療和教育投入。社區看病、大病免費普查等措施極大提高了糖尿病的就診率，新增病例和定期檢測血糖的患者增多。隨著我國老齡化人口加重，糖尿病患者還會繼續上升，國內糖尿病相關醫療需求正處于釋放階段。出臺的防治糖尿病政策或重要行動：2012年5月8日，衛生部等15部門聯合發布了《中國慢性病防治工作規劃（2012-2015年）》。加強慢性病高風險人群（含血糖）檢出和管理，80%以上的鄉鎮衛生院需開展血糖測定服務。爭取在2015年實現：35歲以上成人血糖知曉率達到50%，糖尿病患者規范管理率達到40%，管理人群血糖控制率達到60%。2012年10月8日，國務院發布《衛生事業發展“十四五”規劃》。在“十四五”期間，將實施慢性病綜合防控策略，加強慢性病高危人群發現和預防性干預工作。開展糖尿病等基層綜合防控，在80%以上的社區、鄉鎮醫療衛生機構開展血糖測定服務，支持貧困地區糖尿病患者免費藥物治療，使糖尿病患者規范管理率超過40%。由中華國際醫學交流基金和中華醫學糖尿病學會共同主辦的“中國糖尿病診療基層項目”已經啟動，擬在未來三年內，為基層縣級醫院培養近10萬糖尿病醫生，為基層進行診療，這將進一步推動基層對該類慢性疾病重視和基層潛在的需求。二、血糖儀行業發展情況1、血糖監護系統技術發展路徑血糖測試儀模型由湯姆?克萊曼斯（TomClemens）在1968年設計，拜耳公司率先將其產業化。其工作原理是：血糖試條相當于生物傳感器中的敏感元件，集“生物樣品反應”和“換能信號處理”功能于一身。血糖儀器相當于生物傳感器當中的輔助設備，負責信號的處理和顯示。當試條插入血糖儀插槽，并加入血樣后，血液中的葡萄糖在葡萄糖氧化酶（GOD）（有的儀器采用葡萄糖脫氫酶GDH，原理一樣）催化下與鐵氰化鉀發生氧化還原反應，生成葡萄糖內酯和亞鐵氰化，亞鐵氰化鉀被繼續氧化，在血糖儀施加電壓后產生氧化還原電流，電流大小與葡萄糖濃度成線性正比。血糖儀通過檢測電流的大小即可得出血液中葡萄糖濃度的數值。至今血糖測試儀已經歷了五個發展階段，主要技術進步包括了血糖測試技術由光反射法發展到電化學法，使結果更加精準快速，試條虹吸采血，以及微量采血等。未來血糖儀將向采血量更小、反應時間更短、抗干擾性更強和測試自動化方向發展。國外一些非侵入性監測、連續性監測等概念性血糖儀也開始問世。光反射法，其原理是通過檢測反應過程中試條的顏色變化來測定血糖值。光反射技術的優勢是比較成熟和穩定，但這種方法在強光環境下操作會產生誤差（如夏天室外）；另外高脂血癥和高膽紅素血癥的患者用這種血糖測試儀進行測試時，誤差也會加大。電化學法，通過檢測反應過程中產生的電流信號來測定血糖值。較光反射法更為精準，但試條導電性受環境因素影響較大，是市場上的主流。三諾生產的血糖儀均采用電化學法，“SXT-1型”和“安穩型”屬于第四代血糖測試儀，“安準型”屬于第五代血糖測試儀。國外品牌目前主銷產品采血量1ul，反應時間5s，三諾新一代的“安準型”達到采血量0.6ul，反應時間10s。2、血糖監護系統競爭格局從全球產業角度看，傳統的血糖監測系統生產廠家集中于歐美少數幾個企業，如強生、羅氏、拜耳、雅培等。強生的全球血糖監測產品2012年銷售超過26億美元，羅氏近兩年出現下滑，但12年血糖檢測產品銷售仍超過25億瑞郎。日本、臺灣和韓國地區也都較早形成了本地品牌，如日本的京都、歐姆龍等。而糖尿病基數龐大的印度、巴基斯坦、中東、拉美等國家和區域還沒有自主品牌血糖監測產品，供需矛盾突出，成為跨國企業出口的重點地區。我國在上世紀80年代開始引進血糖儀產品，全球主要的家用血糖儀生產商如強生、羅氏、拜耳等都陸續進入我國，在相當長時間內形成外資品牌壟斷。直到1995年，北京怡成的首個國產血糖儀上市，內資品牌才開始進入。在最近10年時間，國產血糖儀龍頭企業在制造技術有了很大提升，依靠性價比和渠道優勢，不斷蠶食外資品牌份額，普遍獲得了快速成長，尤其在OTC端的進口替代趨勢明顯。預計未來5-10年將是國內血糖監測系統加速普及的時期，但同時國內的新進入者也在增多，競爭環境將愈發激烈。在血糖儀市場中，醫院和OTC終端的銷售比例大約是4:5。其中，醫院端以外資品牌為主導，占比約95%。OTC端的內資品牌近年來增長較快，占比已接近70%。整體血糖儀市場中，外資和內資品牌分別占比約55%和45%。根據2010年糖尿病協會的一項調查，三諾血糖儀市場份額在10%左右，國內排名前三。最近3年，三諾生物推行低價占領市場策略，營業收入的增幅遠高于行業平均水平，我們預計目前三諾血糖儀占國內市場的份額應該超過20%。三、行業標桿分析：三諾生物1、公司基本情況（1）公司簡介及股權結構“三諾生物傳感股份有限公司”是國內血糖即時檢測行業的領先企業，主要產品為微量血快速血糖測試儀及配套的血糖檢測試條，用于糖尿病的血糖監測。公司于2002年成立，2012年3月在深圳證券交易所掛牌上市，股票簡稱“三諾生物”，代碼300298。公司在2003年和2008年兩度獲得過國家創新基金支持，是國家生物醫學工程高技術產業化示范項目單位。從2004年起，陸續開發出三代具有國際領先水平的血糖監測系統產品，并通過了德國技術集團質量體系認證與歐盟CE認證。2006年，三諾血糖儀成為中國與古巴生物技術領域合作項目之一，協助古巴進行2000萬支血糖測試試條生產線建設，并開始出口到古巴和委內瑞拉市場。三諾經過9年的積累，已經在國內糖尿病消費群體中建立了良好的品牌形象，以高性價比產品推動國內血糖儀的普及，在近4年時間獲得了高速發展，2009-2012年凈利潤的增速分別為264%、110%、61%、46%。公司實際控制人為李少波先生和車宏莉女士。（2）經營業績情況公司在12年主動壓低儀器價格搶占市場，取得效果顯著。2012年實現收入和凈利潤分別為3.39億元、1.29億，同比分別增長61.89%、46.13%。我們估測當年內銷儀器數量已接近150萬臺，增長近90%。試條是公司的主要利潤來源，通過生產技術改進，毛利率從81.54%提高到83.16%，公司的總體毛利率70.32%，與11年70.08%基本持平。銷售人員從11年底的190人上升到350人左右，營業費用率同期增長9.85個百分點。202023年中報預期：凈利潤比上年同期增長10%~30%。12年年報中公布的13年經營目標：收入4.4億，同比增長32.70%，凈利潤1.7億，同比增長31.96%。我們認為公司儀器的快速增長將帶動試條放量，產能問題也隨著新車間投入使用得到解決，年底超預期的可能性很大。產品收入結構發生明顯變化：血糖儀儀器價格從2009年的150元水平持續下降，目前在OTC端多數采取返利銷售，實際價格已接近40元，導致儀器在公司收入和利潤構成中快速下滑。2009年儀器的收入和利潤占比為47%和48%，2012年已經降至17%和2%。2、三諾血糖儀市場份額呈上升趨勢（1）品牌積累9年，推動中國血糖儀普及公司注重研發，報告期內每年的研發投入不少于營業收入的4%。2004年推出第一款“SXT-1型”血糖儀，達到第四代血糖儀標準，之后陸續開發出使用上更加便捷、具有更廣的適溫性、更高性價比的系列產品。目前，三諾在市面上銷售的主要型號有“安穩型”、“安準型”、“智能型”、“安穩免調碼型”血糖測試儀及配套試條，高端產品參數與國外品牌接近。其中，較早推出的“安穩型”仍占儀器銷售的90%，而“安準型”在血液采集量、測試時間上有了明顯改進，“智能型”則增加了疾病智能化管理模塊，主要針對醫院市場。另外，公司也推出了血糖/尿酸雙功能型監測產品。同時，由于三諾生物、北京怡成等血糖儀民族品牌在過去10年的崛起，血糖儀的國外壟斷被打破，平均價格從90年代時期的千元以上降低到目前國產100元，國外500元左右，極大促進了血糖儀的普及。據推測，血糖儀的國內普及率已由2003年的1.5%提升到了2010年7%左右，除了發病和檢測率提高之外，親民的價格成為重要推動因素。在追求產品性能的基礎上，三諾具備強大的成本控制能力，規模采購和生產線改進使儀器和試條的單位成本逐年下降，試條良率國內領先，在目前的價格戰中能夠比國外同類產品低30%以上，具備較高的性價比，市場份額逐年提升。品牌推廣策略方面，公司遵循“客戶導向”戰略，將產品準確、簡單、經濟的優點準確地傳遞給客戶和消費者，經過多年市場推廣，在全國范圍內樹立了良好的品牌效應。在做好產品銷售的同時，注重支持大眾媒體糖尿病教育宣傳，不斷提升品牌價值，使公司營業收入增幅一直高于行業平均水平。（2）低價營銷戰略奏效，帶動試條銷量猛增血糖監護行業競爭特點——“儀器帶動試條銷售”血糖監測系統產品分為血糖測試儀和配套試條，由于儀器軟件算法是針對配套試條單獨編寫，因此不同品牌和型號的血糖儀和試條不能混搭使用。在糖尿病患者的長期使用中，儀器屬于耐用品，可使用數年，試條屬于消耗品，占消費的絕對份額。目前，行業內多數企業均實行“儀器銷售帶動試條銷售”的盈利模式，先期提高血糖儀的市場占有量，達到一定規模穩定用戶之后，形成試條的持續銷售。成熟的企業收入和利潤主要都來源于試條。三諾生物在08年推出“安穩型”血糖儀之后，低價儀器搶占市場的策略非常明確。儀器價格從初上市的150元水平一直降至40元以下。從京東商城的價格列表來看，三諾血糖儀銷售（含贈送試條）價格僅為國際品牌的10%~30%，試條單賣價格約為國際品牌的35%，價格優勢非常明顯。實際上，在去除贈送試條價格后，打包中的血糖儀儀器價格幾乎接近于贈送，在國內產品中也非常突出。而三諾的試條價格同樣也是最低，但較同類產品價格降低較小。單純從經濟實惠考慮，三諾產品是國內主流品牌中的首選。儀器帶動試條銷售收入累進式增長2009年公司血糖測試儀與配套試條營業收入的基本各占50%，之后二者增長開始不同步。2011年，公司對產品定價做了較大調整，主動降低儀器的銷售價格，促進儀器銷量，提高市場占有率，同時維持試條產品合理的價格，提高其毛利率。使2011年的儀器業務在銷量增加情況下，收入大幅度下降，而試條收入實現累進式增長，復合增長率超過100%。2012年，儀器繼續讓利促銷，走量不走價，試條收入占比已經提升至83%，占公司利潤構成的98%。公司儀器和試條的銷量增長：根據公司2008~2011年內銷儀器和內銷試條實際銷量，三諾累計售出的每臺血糖儀，每年帶動試條消費數量70~85條。目前，三諾的活躍用戶占公司儀器保有量的60%以上，每年約使用試條90~110條。未來隨著儀器產品換代加速，活躍用戶比例將逐漸下滑，但國內用戶的年人均試條使用量會穩步提高，逐漸與世界接軌。公司在2011年進行降價促銷量后，儀器和試條銷量增速較上一年有了大幅度提高，11~12年共銷售儀器超過220萬臺，市場保有量超過310萬臺，三諾血糖儀市場份額從2010年的10%提高到約20%，達到了快速搶占市場的目的。公司近兩年加大在二、三線城市藥店覆蓋面，并進入電商領域，擴張速度有一定保障。我們預計，2013和2014年三諾內銷血糖儀銷量分別達到220萬和290萬左右，帶動試條銷量增速50%和41%。由于試條是公司的核心收入，將影響公司14年整體收入和利潤增速保持在40%以上。產能：募集資金投資項目“生物傳感器生產基地”預計202023年下半年可正式使用，全部達產后可實現年產血糖儀200萬臺，配套血糖測試試條5億支的產能。原先產能緊張得到緩解。（3）成本控制與運營管理出色綜合毛利率：在2011年為70.8%，較上一年有了6%提升，至202023年1季度維持在70%的較高水平。試條毛利率：從2010年的69%提高到2012年的83%，主要原因是：核心收入試條的生產自動化水平提高，節省了部分工藝，單位成本低的桶裝包裝比例增加，加上價格降幅不大。儀器毛利率：雖然儀器在電子元器件采購和硬件設計上的成本有所降低，但公司為占領市場，大幅度調低儀器價格，毛利率已經從2010年的57%下降至2012年的8%。12年銷售費用率為26.34%，較11年同比增長9.85個百分點，主要原因：1、廣告宣傳投入加大；2、銷售人員從11年底190上升到400人；管理費用率較11年增1.5個百分點，有406萬上市費用。2023年銷售人員未進行擴充，預計13年銷售費用率在23%左右，管理費用率較11年略有下降。整體期間費用率下降較大。（4）廣布渠道獲得競爭優勢出色的營銷體系經過8年的發展，三諾生物已經樹立了良好的品牌，建立了強有力的銷售體系，培養了大量有忠誠度的合作伙伴，并鍛煉出來了一支高效率的銷售隊伍。民族品牌龍頭優勢2012年之前，經過7年的努力，作為民族品牌，三諾從無到有，提升品質，擴大市場，以高性價比在消費者中間逐步樹立口碑，基本形成了和怡成并列的國內民族品牌血糖儀雙強的地位，在市場上已有相當的知名度。2012年初，作為第一家以生產血糖儀為主業的公司上市，三諾極好的利用了這次契機，上市后，加大廣告宣傳力度，借助公眾公司的優勢，極大的提高了品牌知名度，拉開了與競爭對手之間的距離。1000家優質經銷商遍布全國目前公司共有約1000家左右的經銷商，遍布全國所有的省市自治區。三諾公司對經銷商隊伍實行扁平化管理，不設省級經銷商，公司直接掌控地市甚至縣級經銷商，這樣使公司的意圖和戰略能夠更加迅速的傳遞到一線，提升了效率，同時每個經銷商相對較小，避免了大的經銷商實力強大后會使生產企業難以駕馭的現象。在嚴格管理經銷商的同事，三諾給予了經銷商和藥店豐厚的利潤空間，這樣保證經銷商只要認真和三諾合作，就能夠和三諾一起成長壯大，使多數經銷商對三諾有很強的忠誠度。銷售隊伍強有力三諾共有400多名銷售，每個基層銷售人員都要直接服務到終端。每個銷售人員的獎金都和其所負責區域內的銷售額密切相關，所以三諾的銷售人員都會自覺盡力的扶持所在區域的經銷商擴大銷售，搶占市場，相對于其它競爭對手，三諾對終端掌控能力更強。12年銷售費用率為26.34%，較11年同比增長9.85個百分點，主要原因：1、廣告宣傳投入加大；2、銷售人員從11年底190上升到400人；管理費用率較11年增1.5個百分點，有406萬上市費用。2023年銷售人員未進行擴充，預計13年銷售費用率在23%左右，管理費用率較11年略有下降。整體期間費用率下降較大。（5）與古巴合作拉動出口持續增長公司的海外業務主要是通過古巴的代理商TISA公司向南美和加勒比地區出口，目前只覆蓋到古巴和委內瑞拉兩國。TISA公司是古巴免疫測定中心下屬的國有企業，2007年與三諾在血糖監測領域上開展合作，這也是中古兩國間生物技術合作項目之一。合作內容包括兩方面：一是三諾向古巴免疫測定中心轉讓血糖試條生產技術，簽署《葡萄糖血糖測試試條生產技術轉讓合同》。內容包括：血糖測試試條生產技術轉讓，對其技術人員進行培訓，按照國際標準ISO:13485協助免疫測定中心設計生物傳感器工廠，設計產能為2000萬支試條/年。免疫測定中心向本公司分批支付技術轉讓費120萬美元。目前合同執行已經基本結束。二是雙方進行長期的經銷合作，簽署《OEM生產及獨家銷售合同》。三諾授予TISA公司作為獨家經銷商在拉美地區對SUMASENSOR牌血糖監測系統進行注冊、出口和銷售，三諾僅負責產品開發和制造。雙方根據市場狀況每年對采購價格進行修訂。目前合同延長至2025年7月5日。在TISA公司的推動下，三諾產品經過2007年測試，2008年和2009年的小規模推廣之后，逐漸得到了古巴、委內瑞拉政府的認可，并加大了采購力度。雙方的合作規模呈逐年增長。公司在202023年上半年，收到TISA公司兩批共835.4萬美元的血糖測試儀及配套試條訂單，銷往古巴和委內瑞拉市場，較12年訂單增長42%。按照往年訂單頻率，下半年一般不會出現新訂單。2022年訂單中有約2100萬在2023年確認，預計2023年公司的海外收入約5100萬，（若2023年訂單全部在年內確認，收入約為7200萬），占上年度營業總收入的15%。出口地市場前景：古巴人口約1100萬，委內瑞拉人口約2900萬，合計糖尿病人口約330萬（按全球平均8.3%發病率計算）。目前兩國均沒有本地的血糖監測系統生產企業，實行政府統一采購免費發放，零售規模很小。三諾是TISA公司唯一一家血糖監測產品供應商，采購行為具有持續性。雖然合作項目中，古巴已經建成年產2000萬支試條生產線，但本國受制于原材料供應，進一步擴張很難。另外，古巴政府對糖尿病的指導是每天監測血糖，因此試條用量大，市場空間廣闊。目前三諾的儀器出口規模已經累計40~50萬臺，試條每年出口量超過1億條。海外業務中，由于試條的采購規模變大，毛利率也相應提升，目前少于國內業務毛利率5.75個百分點。3、公司盈利預測和投資建議（1）盈利預測主要盈利預測假設：新生產線迅速達產，產能在2025年之前不對銷售產生影響；血糖儀底價促銷策略繼續奏效，兩年內銷售仍然保持快速增長；試條價格基本穩定；海外訂單穩定，每年略有增長；原材料價格無大幅度波動。（2）投資建議公司產能問題解除后，將充分享受行業發展機遇，擴大在二三線城市以及基層市場的份額。目前國內競爭對手2年內無法在成本控制方面與其抗衡，行業短時期內仍然會保持較高毛利率。另外海外出口業務具有很大增長潛力，儀器帶動試條效應正在體現。預計公司在2023年下半年的將釋放業績。（3）風險因素新生產線不能迅速達產，銷售受產能限制；行業競爭加劇，內銷放緩；血糖監測試條價格出現較大幅度下降，影響凈利潤表現。

2023年三線白酒行業分析報告2023年4月目錄一、三線白酒利好因素 PAGEREFToc368485545\h31、城鎮化提高帶來飲用量增加 PAGEREFToc368485546\h32、消費升級下，短期內三線名酒替代雜牌酒 PAGEREFToc368485547\h3二、三線白酒利空因素 PAGEREFToc368485548\h41、年輕人受教育程度提高，紅酒飲用量提升 PAGEREFToc368485549\h42、受競爭打壓和消費升級影響，被二線酒替代 PAGEREFToc368485550\h53、品牌力和價格有限，難以大范圍擴張 PAGEREFToc368485551\h54、擴產帶來的成本攤銷問題 PAGEREFToc368485552\h7三、三線白酒：價格敏感度高，業績波動大 PAGEREFToc368485553\h8四、主要競爭品牌現狀及未來成長性預判斷 PAGEREFToc368485554\h11五、老白干酒尚可期待 PAGEREFToc368485555\h12六、主要風險 PAGEREFToc368485556\h13一、三線白酒利好因素1、城鎮化提高帶來飲用量增加農村白酒消費的一個顯著特點是消費呈集中性。據業內人士測算，農村春節期間白酒銷量約占全年的75%以上，中秋節白酒的銷量約占全年的15%，剩余10%的白酒消費多集中在農村的紅白喜事中。由于消費的集中性，農村白酒消費的彈性相對較小。城鎮化后，帶來社交的便捷性，商務往來和朋友宴請增加，以及居民自身外出就餐機會增多，帶來白酒銷量的增加。2、消費升級下，短期內三線名酒替代雜牌酒我國已結束人口紅利時代，勞動力數量在減少，供給壓力之下，居民收入增長快于經濟增長，尤其現行的教育制度對于技工等初級勞動力培訓不夠，初級勞動者數據更加少，收入增幅更快。如一些木工、水泥工在華東地區的收入都已經達到300-400元/天，遠高于一般的辦公室普通職員。初級勞動者，作為三線白酒的主要消費群體，隨著收入的大幅提高，會更多的選擇三線名酒，一些雜牌酒將逐漸被取代，這在短期內有利于三線名酒的增長。二、三線白酒利空因素1、年輕人受教育程度提高，紅酒飲用量提升葡萄酒在精神特性上則是代表了品味和浪漫，文化教育程度越高則越容易接受葡萄酒文化。近年來，我國居民整體受教育程度在不斷提高，每年大學畢業生人數在不斷增加，他們的朋友聚會將更多的選擇紅酒消費。2、受競爭打壓和消費升級影響，被二線酒替代過去在市場形勢很好的情況下，廠家產品線都往上走，二線白酒重點打造500-800的次高端產品，三線白酒也重點打造100-200價位的相對的“高端”產品。但在目前市場形勢相對轉冷的情形下，二線白酒對100-200價位的份額之爭是必然。此外，在消費升級下，一部分原本消費三線白酒的商務消費和居民個人消費會向二線白酒消費轉移。中國人的愛面子文化，不同檔次的消費是依據消費能力而決定的。當隨著居民收入提高，品質意識增強，有能力消費更高檔次的白酒時就有可能會選擇品質更好品牌力更強的中高端白酒品牌。3、品牌力和價格有限，難以大范圍擴張白酒蘊含著濃厚的文化色彩，各省都有自己的三線地產酒，品牌忠誠度都比較高。三線白酒由于品牌力有限，很難拓展其他區域市場。同時，也因為三線白酒品牌高度不夠，定價低，即使拓展外圍市場，也無法支撐目前高昂的廣告費、物流費和銷售費用。因此，三線白酒更多的局限于當地銷售，大范圍擴張的難度大，業績大幅增長的可能性比較小。4、擴產帶來的成本攤銷問題三線白酒的擴產帶來成本分攤問題，而隨著消費升級，三線白酒的銷量在下降，成本分攤問題會越來越嚴重。因此，從長期發展趨勢來看，三線白酒謹慎樂觀。三、三線白酒：價格敏感度高，業績波動大三線白酒由于凈利潤率低，提價對凈利潤增長的敏感系數高，在市場供不應求的情況下，各品牌都享受產品升級和提價后的豐厚盈利。但隨著市場政策環境變化，擴產后的產能過剩，以及消費升級部分消費者向二線白酒轉移，市場將供大于求，而由于三線白酒品牌力不夠，難以外延式擴張，同時因為品牌壁壘小，競爭將會加劇，在原先提價后高利潤的基數上，有可能因銷售費用的大幅增加而帶來盈利的下降，從而有可能導致負增長。基于上述分析，我們判斷，2023年上半年一線白酒價格下行主要打壓二線白酒，三線白酒尚處于平穩運行，2023年下半年將逐漸傳導到三線白酒，同時三線白酒內部將加劇競爭，增速下滑，部分品牌負增長的可能性極大。而這些三線白酒品牌中，原本凈利潤率高的品牌負增長的可能性更大。從實際經營數據來看，2023年二季度開始，除伊力特和青青稞酒之外，凈利率都大幅下挫。當然這一方面三線白酒同樣深受反腐影響，另一方面在整個白酒行業都缺乏提價空間的情況下，三線白酒更缺乏品牌護城河，競爭更為激烈，凈利率下調是大勢所趨。四、主要競爭品牌現狀及未來成長性預判斷在政府反腐下，茅臺五糧液即使相對價位達到中檔水平，短期內也很難成為政務接待用酒，而前階段茅臺五糧液都進行了擴產，為消化產能茅臺標準產品“飛天”穩價放量是勢在必然。從長期來看，茅臺為了更好的盈利，不斷推出30年陳、50年陳的年份酒作為超高端產品銷售是戰略上更好的選擇。基于此，我們判斷整個白酒行業將在相當長的一個時期內，都難以有大的提價空間，三線白酒依靠提價增加盈利的模式很難再現。從消費升級的角度看，前期三線白酒由低端向中低端內在升級帶來的盈利增長可能要大于因為消費升級被二線白酒替代的利潤損失。因此，前期三線白酒業績還能保持一定的正增長。而隨著時間的逐步推進，三線白酒將因消費升級不斷的被二線白酒替代，三線白酒的消費群體將越來越少，增速會越來越低，而之前因為擴產帶來的成本攤銷任務就越來越重，在某個時期會成為拐點進入負增長階段。從大邏輯來看，社會的進步，最終淘汰的是落后的產品。如果白酒行業標準進一步規范，釀造工藝上的固態法和液態法進一步標注，則目前銷售較高價位的三線白酒，其生存空間就愈發受到限制。因此，從長周期來看，三線白酒并不是更好的投資標的。五、老白干酒尚可期待在三線白酒中，我們認為基于目前的盈利能力和估值水平，如果公司進行大刀闊斧的營銷改革，業績仍有很大改善空間的是老白干酒。（1）具備做全國市場的潛力。老白干的“老”，是指歷史悠久；“白”，是指酒質清澈；“干”，是指酒度高，燃燒不留水份。老白干的名字概括了其品牌特點，即歷史悠久、香型特殊、品質干烈與眾不同。在所有白酒中，老白干的67度高度酒最具特征，公司完全可以開辟一個新的品類——中國第一烈酒，來運作全國市場，而且“老白干”這個品牌名代表烈酒這個品類是最恰當不過了，在中國所有白酒品牌中具有很強的排他性。中國消費者千千萬萬，總有些消費者喜歡走極端，中國第一烈酒也一定能尋找到適合自己的細分市場。（2）與金種子比有很多優勢。與金種子酒比較，老白干酒在品牌力、產品特性、區域競爭環境方面都有很大優勢，但在產品結構和薪酬激勵方面存在明顯不足。如果公司進一步梳理產品結構，加大管理層激勵，提升員工工作動力，公司業績仍有很大改善空間。但上述改進措施何時實施，仍有待觀察。六、主要風險宏觀經濟低迷，居民消費升級困難。

2023年健康服務行業分析報告目錄一、綜述 PAGEREFToc370156108\h41、政策 PAGEREFToc370156109\h42、主要發展方向 PAGEREFToc370156110\h4（1）發展目標十分明確，涵蓋領域廣泛 PAGEREFToc370156111\h5（2）加大醫療服務領域開放力度，全面發展中醫藥醫療保健服務 PAGEREFToc370156112\h5（3）重點扶持領域涵蓋廣泛 PAGEREFToc370156113\h6（4）著力加大服務業的開放力度 PAGEREFToc370156114\h6（5）全面發展中醫藥醫療保健服務 PAGEREFToc370156115\h7二、醫療服務 PAGEREFToc370156116\h71、放寬準入條件，明確法無禁止則準入 PAGEREFToc370156117\h72、公立醫院改制試點 PAGEREFToc370156118\h83、體制內外平等政策 PAGEREFToc370156119\h84、非公立醫療機構醫療服務價格實行市場調節價 PAGEREFToc370156120\h95、大力發展第三方服務 PAGEREFToc370156121\h96、其他服務業 PAGEREFToc370156122\h10三、醫療器械 PAGEREFToc370156123\h11四、商業保險 PAGEREFToc370156124\h13五、醫療信息化 PAGEREFToc370156125\h15六、中醫藥 PAGEREFToc370156126\h15七、醫療旅游 PAGEREFToc370156127\h16一、綜述1、政策國務院印發《關于促進健康服務業發展的若干意見》，力爭到2023年，基本建立覆蓋全生命周期、內涵豐富、結構合理的健康服務業體系，健康服務業總規模達到8萬億元以上。提出了促進健康服務業發展的政策措施。一是放寬市場準入，簡化緊缺型醫療機構和連鎖經營服務企業的審批、登記手續，放寬對營利性醫院市場準入和配置大型設備的限制。二是加強規劃布局和用地保障，擴大健康服務業用地供給，優先保障非營利性機構用地。三是優化投融資引導政策，鼓勵金融機構創新適合健康服務業特點的金融產品和服務方式。2、主要發展方向文件指出了主要發展方向：一是大力發展醫療服務。加快形成多元辦醫格局，落實鼓勵社會辦醫的各項優惠政策，優化醫療服務資源配置，促進優質資源向貧困地區和農村延伸。推動發展專業規范的護理服務。二是加快發展健康養老服務，推進醫療機構與養老機構等加強合作，提高社區為老年人提供日常護理、慢性病管理、中醫保健等醫療服務的能力。三是積極發展健康保險。四是全面發展中醫藥醫療保健服務。以及發展健康體檢咨詢、培育健康服務業相關支撐產業、大力發展第三方檢驗檢查、評價、研發等服務。（1）發展目標十分明確，涵蓋領域廣泛1、本次意見提出到2023年健康服務業總規模達到8萬億以上，按照目前占GDP5%左右的規模計算，未來行業增速將在15%左右。2、到2023年，基本建立覆蓋全生命周期、內涵豐富、結構合理的健康服務業體系，打造一批具國際競爭力的健康服務產業集群。明顯提高醫療服務能力，健康管理和服務水平，完善健康保險，提高商業保險在衛生總費用中的比重，擴大健康服務相關產業規模，優化健康服務業發展環境。（2）加大醫療服務領域開放力度，全面發展中醫藥醫療保健服務本次意見涵蓋廣泛，主要對醫院、診斷檢驗、養老產業、商業保險、中醫藥保健、體檢咨詢、服務外包、健康信息化、醫療器械等領域的市場準入，規劃布局和用地保障、投融資引導政策、財稅價格政策等方面以大力支持。積極支持社會資本進入醫療服務行業，并首次在細節上給予充分支持，明確法律法規沒有明令禁入的領域，都須向社會資本開放，對待非公立和公立機構一視同仁，有利于民營資本真正進入醫療服務領域，加快設立各類醫療機構的步伐。發展中醫藥醫療保健服務包括推動中醫服務，包括推動醫療機構開設中醫服務和鼓勵藥店中醫坐診，開發藥食同用的中藥材和保健品等，有利于保健品和中藥材行業的長期發展。（3）重點扶持領域涵蓋廣泛此次促進健康服務業發展的若干意見主要涉及醫院、診斷檢驗、健康信息化、養老產業、商業保險、中醫藥保健、體檢咨詢、醫療器械、服務外包等幾個方面。（4）著力加大服務業的開放力度支持社會資本進入醫療服務行業，最初在2023年《關于進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構意見》中系統提出，但始終未能涉及細節，由于缺乏具體的政策和措施，非公立醫院尤其是營利性醫院的發展在過去一直受到制約，此次意見明確要各地取消不合理的規定，加快落實非公立和公立醫療機構在市場準入、社保定點、重點專科建設、職稱評定、學術地位、等級評審、技術準入等方面同等對待的政策。加大服務業的開放力度有利于社會資本更快進入醫療服務領域。此外，該意見還鼓勵發展醫院管理集團，引導非公立醫療機構規模化發展，有利于連鎖專科和綜合性醫院集團的發展。我們認為加大服務業開放力度將利好連鎖醫療機構：通策醫療、愛爾眼科，迪安診斷，達安基因，復星醫藥，金陵藥業，開元投資。（5）全面發展中醫藥醫療保健服務發展中醫藥醫療保健服務主要包括兩個方面：1、提升中醫藥服務能力，包括推動醫療機構中醫服務，鼓勵零售藥店提供中醫坐堂診療；2、開發中醫保健產品，包括種植中藥材及其產品研發和應用，推動中醫養生保健等。我們認為通過中醫養生防未病治已病，是國家節省醫療資源的方式，有利于中醫藥產業和保健品行業的長期發展，利好康美藥業，湯臣倍健，東阿阿膠，同仁堂。二、醫療服務1、放寬準入條件，明確法無禁止則準入醫療服務業的準入標準得以明確，有望進入野蠻生長階段。2、公立醫院改制試點鼓勵企業、慈善機構、基金會、商業保險機構等以出資新建、參與改制、托管、公辦民營等多種形式投資醫療服務業。重點在于《意見》明確提出將在部分地區建立公立醫院改制試點。鼓勵各界投資醫療服務是之前一貫的政策，，但投資形式的敘述更為具體。3、體制內外平等政策非公立醫療機構與公立醫療機構在市場準入、社會保險定點、重點專科建設、職稱評定、學術地位、等級評審、技術準入、水電熱同價等方面實行平等對待的政策。市場準入、社會保險定點、重點專科建設、水電熱同價等方面的平等政策顯然有利于非公立醫療機構的建設。但制約非公立醫療機構發展的根本因素并不是以上因素，而是公立醫療機構的人才優勢，因此職稱評定、學術地位等方面的平等政策才是非公立醫療機構能夠發展的根本保障。同時，《意見》的內容還包括促進人才流動的政策，例如，加快推進規范的醫師多點執業，以及在人才培養、培訓和進修等給予非公立醫療機構支持，并探索公立醫療機構與非公立醫療機構在技術和人才等方面的合作機制。此外，公立醫院改制也是人才向非公立流動的一個重要來源。在以上人才流動政策的支持下，未來公立醫療機構的高端人才有望向非公立醫療機構流動，這是未來非公立醫療機構能夠最終發展壯大的根本保障，如果相關意見能夠得以貫徹實施，那么對于現行醫療服務體系的改變將是巨大的，非公立醫療機構的發展也將進入黃金時代。主營醫院業務的上市公司有通策醫療、愛爾眼科。從事醫院建設、潔凈手術室建設的上市公司尚榮醫療也將受益。兼營醫院業務的上市公司有復星醫藥、馬應龍、開元投資、金陵藥業、益佰制藥、誠志股份、雙鷺藥業、康美藥業、三精制藥、華潤三九等。4、非公立醫療機構醫療服務價格實行市場調節價非公立醫療機構醫療服務價格實行市場調節價是非公立相對于公立的一個最大的“不公平”，由于國家定位公立醫療機構主要保障基本醫療需求，因此對于醫療服務價格必然有所限制，因此公立醫療機構大多盈利很少。非公立醫療機構不受此限制，其盈利能力將大幅提高，也有利于吸引更多的投資進入醫療領域。在資金充裕的前提下，非公立醫療機構更容易發展高端醫療，并為高端人才支付更高的薪酬，從而在吸引人才方面具有更大的優勢。如果說平等政策使得非公立與公立可以平等競爭，那么該項政策毫無疑問使得非公立醫療機構具有了巨大的優勢，甚至是決定性的優勢。5、大力發展第三方服務引導發展專業的醫學檢驗中心和影像中心。支持發展第三方的醫療服務評價、健康管理服務評價，以及健康市場調查和咨詢服務。公平對待社會力量提供食品藥品檢測服務。鼓勵藥學研究、臨床試驗等生物醫藥研發服務外包。完善科技中介體系，大力發展專業化、市場化的醫藥科技成果轉化服務。（1）引導發展專業的醫學檢驗中心和影像中心。利好檢測試劑（科華生物，達安基因，迪安診斷、博暉創新、陽普醫療等）和影像設備生產企業（華潤萬東、東軟集團、理邦儀器、新華醫療、樂普醫療）。（2）公平對待社會力量提供食品藥品檢測服務。相關個股達安基因：公司與三元科技合資創立的廣東達元食品藥品安全技術公司，從事食品安檢產品的開發研究，公司持股40%。（3）鼓勵藥學研究、臨床試驗等生物醫藥研發服務外包（泰格醫藥）6、其他服務業發展健康體檢、咨詢等健康服務業。相關個股：慈銘體檢。三、醫療器械醫療服務的發展，其硬件基礎是醫療器械，如果說醫療服務的發展迎來了黃金發展期，那醫療器械毫無疑問將率先受益，并且即使醫療服務仍然處在發展過程中的投入期，醫療服務尚未真正盈利的時期，醫療器械仍然可以大幅盈利。因此，盡管《意見》主要針對服務業，但對于醫療器械的利好是不言而喻的。對于公立醫療機構來說，往往更傾向于購買進口醫療器械，主要原因：一是公立醫療機構資金較為充裕；二是對于國產醫療器械存有偏見，實際上，許多國產醫療器械已經達到國際同等水平甚至在個別指標上有所超越，且價格更低，但卻仍然“不受待見”；三是行賄問題不斷，由于進口醫療器械價格很高，因此其回扣力度也更高，并且根據新聞披露來看，大型外企往往建立有系統而完善的“行賄網絡”，包括所謂的“學術會議”等行賄渠道。而國產醫療器械價格本已較低，利潤空間有限，自然回扣力度和營銷水平無法與進口醫療器械相提并論。《意見》主要利好的是民營醫療機構的發展，對于民營醫療機構來說，特別是在發展初期，對于成本支出是較為敏感的，也更容易排除行賄因素，因此價格較低且質量較好的國產醫療器械將有望受到公平對待，這對于國產醫療器械的發展將是一個大的推動。此外，《意見》明確將放寬對營利性醫院的數量、規模、布局以及大型醫用設備配置的限制。對于醫療器械行業尤其是大型醫用設備生產企業構成直接利好。此類上市公司包括：尚榮醫療（主營業務是醫院的建筑設計施工，潔凈手術室建設等）、新華醫療、華潤萬東、東軟集團、和佳股份、理邦儀器、樂普醫療等。四、商業保險1、商業健康保險產品更加豐富，主要包括疾病險，養老險和醫療執業保險等。推進商業保險公司承辦城鄉居民大病保險，擴大人群覆蓋面；積極開發長期護理商業險以及與健康管理、養老等服務相關的商業健康保險產品；推行醫療責任保險、醫療意外保險等多種形式醫療執業保險。2、參保人數大幅增加，商業健康保險支出占衛生總費用的比重大幅提高2023年，商業健康險保費收入900億元，占衛生總費用支出的比例約為4%，，按照規劃目標，2023年衛生總費用支出至少將在8萬億元以上（由于衛生總費用支出涵蓋范圍較廣，因此高于健康服務支出），因此如果商業健康險支出占衛生總費用比重提高6%至10%，則該項業務保費支出將提高8倍，至8000億元，假設該項業務收支平衡，保險公司該項業務保費收入同樣將提高8倍，至8000億元。2023年，保險業保費收入為15488億元，僅健康險一項，即可使保險業保費收入未來7年繼續保持較高速度增長。3、鼓勵以政府購買服務的方式委托具有資質的商業保險機構開展各類醫療保險經辦服務。政府購買服務有利于健康保險的推廣，但購買力度及方式以及政府購買所占比重仍然有待觀察。五、醫療信息化《意見》所列健康服務業發展目標第八條，標題為“夯實健康服務業發展基礎”，主要內容包括醫療信息化和誠信體系的建設。醫療信息化作為健康服務業發展的基礎被優先提出，足以體現國家對于醫療信息化的重視，因此健康服務業發展必將帶動相關信息產業的發展。相關信息產業在《意見》中有明確提出的主要是以下幾個方面：1、醫院信息化：衛寧軟件、東華軟件、東軟集團、銀江股份、海虹控股、用友軟件、萬達信息等。2、遠程醫療：東軟集團。3、藥品和醫療器械電子商務平臺：九州通。4、便攜式健康設備與物聯網，互聯網的融合，智能穿戴概念：九安醫療。六、中醫藥《意見》對于中醫藥的發展也做了具體規劃：提升基層中醫藥服務能力，力爭使所有社區衛生服務機構、鄉鎮衛生院和70%的村衛生室具備中醫藥服務能力。推動醫療機構開展中醫醫療預防保健服務，鼓勵零售藥店提供中醫坐堂診療服務。開發中醫診療、中醫藥養生保健儀器設備。這表明國家對于中醫藥的發展仍然持大力支持態度，相關政策有利于保障并提高中藥市場份額。七、醫療旅游鼓勵有條件的地區面向國際國內市場，整合當地優勢醫療資源、中醫藥等特色養生保健資源、綠色生態旅游資源，發展養生、體育和醫療健康旅游。具有療養環境，中醫藥及醫療優勢等特色旅游資源的旅游地有望受益，有利于推動旅游業和醫療服務業的同時發展。

2023年電梯行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性 6二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業經理人制度的利弊 15①體現在合資對象的選擇 16②體現在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業的優勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區域性優勢 18（2）民營企業需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業規律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業屬夕陽行業。如果電梯行業在中國是夕陽行業，那么在保有量較高的歐美，電梯行業應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發現，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業市盈率普遍高于國內企業，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性聯合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發動機、西科斯基直升機公司、聯合技術消防安防公司和聯合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯合技術的軍工、發動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯合技術五大業務板塊中，電梯卻成為營業利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業屬性的影響主要體現在兩個方面：定價能力提升；行業集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業集中度高和利潤穩定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現出海外市場的普遍規律。中國電梯行業將走向某些行業“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養和更新業務的規模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業的盈利穩定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業大部分子行業都會隨著城鎮化速度放緩而見頂。如果能夠實現“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業的成長周期就會大大地延展——電梯行業具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰中國電梯格局未來十年，將繼續“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業規律，實現品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業的現狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監管層的認識逐漸提高，電梯行業正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統計等因素，估計實際品牌數約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業生產的電梯都是在中國生產，中國和發達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業利潤率和ROE觀察到這一現象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業務屬于輕資產模式，隨著電梯企業維保業務收入占比的提高，電梯企業的ROE也會隨之提升。2、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規模效應，那么存量機器售后服務的規模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現規模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監管。第三方服務公司規模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優勢。3、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業都出現了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業那樣實現集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業經理人制度的利弊我們訪談的數位電梯行業專家，均指出歐美品牌有著優秀的職業經理人，但是往往又無法擺脫對職業經理人的“短期業績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資