目錄武進轉債基本條款與申購價值分析 3轉債基本條款 3中簽率分析 3申購價值分析 4武進不銹基本面分析 5所處行業及產業鏈分析 5股權結構分析 8公司經營業績 8同業比較與競爭優勢 10募投項目分析 12風險提示 13插圖目錄 14表格目錄 14武進轉債基本條款與申購價值分析武進轉債發行規模3.10億元，債項與主體評級為AA/AA級；轉股價8.55202375100.1261.182023756AA3.9187.456.46%，對現有股本存在一定的攤薄壓力。債券代碼 113671.SH 債券簡稱 武進轉債表1：武進轉債發行要素表債券代碼 113671.SH 債券簡稱 武進轉債公司代碼 603878.SH公司名稱 武進不銹公司名稱 武進不銹債項/體評級 AA/AA發行額 3.10億元期限（） 6年利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%預計發行/起日期 2023-07-10轉股起日期 2024-01-14轉股價 8.55元贖回條款 轉股期，15/30，130%贖回條款 轉股期，15/30，130%向下修條款 存續期，15/30，85%回售條款 最后兩計息度，30，70%補償條款 到期贖價格：110元原始股股權記日 2023-07-07網上申及配日期 2023-07-10申購代碼/配代碼 754878/753878主承銷商 中信證券、國泰君安資料來源：,截至2023年7月5日，公司前三大股東朱國良、朱琦、常州富盈投資有限16.1413.285.4255%1.40100950-10500.0013%-0.0015%左右。公司所處行業為鋼鐵管材（申萬三級，從估值角度來看，截至2023年7月5PE(TTM191048.0320237515.13%，同期行業（申萬一級）指數下跌1.46%，萬得全A上漲3.4835.610.00%，不存在股權質押情況。（2.1736.49%）（15.19A21.47%25125武進不銹基本面分析S30432不銹鋼管國產化的供應商，也是國內少數幾家能同時采用國際先進的擠壓工藝和穿孔工藝進行生產的企業，有著先進成熟的工藝技術及豐富的生產經驗。982022 公司主營業務分產品銷售情況（%） 公司主營業務分地區銷售情況（%） 100%

無縫管 焊管 管件

100%

內銷 外銷80% 80%60% 60%40%20%0%

2020

2021

2022

40%20%0%

2020

2021

2022資料來源：募集說明書， 資料來源：募集說明書，其中火電、石油煉化和船舶行業為未來發展的主要應用行業。本一般占不銹鋼管成品成本的80%料價格對不銹鋼管企業的正常生產經營沒有形成制約。下游固定資產投資帶動工業領域不銹鋼管需求。目前我國仍處于經濟快速發下游火電行業持續平穩增長，火力仍是最主要的發電來源。21 近年來我國發電裝機容量情況（億千瓦） 近年來我國火電裝機容量及占比情（億千瓦%）25.0020.0015.0010.005.000.00

發電裝機容量

14.0012.0010.008.006.004.002.000.00

火電裝機容量 火電占比(右)資料來源：wind，國家統計局， 資料來源：wind，國家統計局、國家能源局，下游石油煉化行業設備需求帶動石油固定資產投資增長。目前我國已是全球2010年的2.39億噸增加到2021年的5.13億噸，我國石油進口量逐年上升，年均復合增長率達7.18%，大量的原油進口需要大量的石油煉化設備將會帶動石油固定資產投資的增長。 近年我國原油表現消費量及進口依賴（萬噸%） 近年我國煉油與化工生產專用設備投資額（億元）80000700006000050000400003000020000100000

原油表現消費量 進口依賴度(右)

80%70%60%50%40%30%20%10%20212020202120202019

400350300250200150100500

煉油與化工專用設備投資額資料來源：wind， 資料來源：wind，國家統計局，下游船舶行業面臨國際制造業產業轉移的機遇。中國造船業在全球市場上所40%，持續保持世界領先。 近年我國造船完工量（萬載重噸） 近年我國造船三大指標全球占比情況（%） 造船完工量50004000300020001000202120202019201820172016201502021202020192018201720162015資料來源：wind，工業和信息化部， 資料來源：中國船舶工業協會，英國克拉克松研究公司，2015固定資產投資逐漸增加，對鋼管需求轉為增長趨勢。 近年我國無縫鋼管及焊管年產量（萬噸） 無縫鋼管年產量 焊管年產量80007000600050004000300020001000202220212020201920182017201620152014201320122011202220212020201920182017201620152014201320122011資料來源：wind，國家統計局，注：2022年無縫鋼管年產量未披露工業用不銹鋼管行業整體市場集中度較低，低端市場競爭激烈。工業用不銹鋼水平較低。中高端市場為部分企業主導，國內競爭或加劇。工業用不銹鋼管的中高端市場由于產品使用環境較為嚴格，且多為特殊鋼種，質量要求較為嚴格、技術含量較高、進入門檻較高，部分高端不銹鋼管品種依賴進口，競爭程度低于低端市場，部分企業具備一定的品牌優勢。考慮到自主研發是大勢所趨，準入政策的推進有望利好國內不銹鋼管企業。此外，取消部分鋼鐵產品出口退稅一方面降低國產不銹鋼管在國際市場上的競爭力，對行業出口造成一定沖擊，另一方面國內不銹鋼管制造商可能更多轉向國內市場，從而導致國內市場競爭加劇。截至2023年7月5日，公司無控股股東。實際控制人為朱國良家族，包括64,662,5216.1453,218,47913.28%；同時朱國良和朱琦分別持有富盈投資60%和40%股權，富盈投資持有公司21,720,8665.428,908,200股，分別占比2.22%157,418,26739.28%。武進不銹股權結構關系圖武進不銹股權結構關系圖江蘇武進不銹股份有限公司江蘇武進不銹股份有限公司65.165.4213.2816.14其他股東常州富盈投資有限公司朱琦朱國良資料來源：wind，20231-38.687.4447.982020年至2022主，無縫管中圓鋼成本占比超七成，焊管中板材成本占比近九成。受高端無縫管售價上漲影響，毛利率有所上升。2023年1-3月，公司實現歸0.73124.7914.26%，同比上升2.97pct；8.372.67pct。受板材價格上升、產能下 營業收入營業成本及營收增長情（億元歸母凈利潤、毛利率與凈利率變動（億元，%）營業收入 營業成本 營收同比（右）302520151052023Q12022202120202019201802023Q120222021202020192018

60%50%40%30%20%10%0%資料來源：wind， 資料來源：wind，期間費用率下降。2023年1-3月，公司期間費用率為4.81%，同比下降2.28pct。期間費用以管理費用和銷售費用為主，2023年1-3月管理費用率和銷售費用率分別為2.55%、1.21%，分別同比下降1.00pct、0.27pct。現金流回收有所弱化。2023年1-3月，公司經營活動現金流量凈額為-0.81-0.640.750.89，較去年同期均有所增加。 費用率情況（%） 現金流情況（億元） 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率6%4%2%

6.004.0020222021202020192.002022202120202019

經營活動現金凈流量 凈利潤收現比（右） 付現比（右）

100%80%60%40%20180%2018-2%

0.00-2.00

20%0%-20%資料來源：wind， 資料來源：wind，2023年1-38.6853.1114.26%。公司名稱 營業收公司名稱 營業收（億）營收增率 銷售毛率 主營業務方大炭素13.46方大炭素13.4617.11%立工業配管、久立鍋爐管、久立焊接管等18.01%

久立(超級)雙相不銹鋼管、久立船用管、久立高(低)壓加熱器管(U管)、久盛德鑫泰盛德鑫泰3.0515.47%15.01%廣大特材8.6330.24%不銹鋼鋼管、合金鋼鋼管、碳鋼鋼管20.57%殊合金、特種不銹鋼可比公算數值 - 22.52% 19.31% -武進不銹 8.68 53.11% 14.26% 鋼制管武進不銹 8.68 53.11% 14.26% 鋼制管、工用不鋼焊管工業用銹鋼縫管資料來源：wind，募集說明書，企業定位：國內工業用不銹鋼管核心供應商CNAS極拓展其他中高端應用細分市場，能夠有效滿足客戶的定制化需求。JCO客戶資源優勢。公司生產的中高端工業用不銹鋼管憑借可靠的產品性能以及穩定的產品質量取得了眾多大型工業企業的認可，成為眾多大型企業的優質供應參與全球項目的資質。202375PE（TTM）19（申萬三級）內與公司收入相鄰的10家公司PE中位數為23倍，公司目前估值處于同業中等偏下水平。 公司近兩年PE-Band（收盤價單位：元） 22.084x 19.535x 16.985x 14.435x 11.885x 收盤價121086422023/7/62023/6/62023/7/62023/6/62023/5/62023/4/62023/3/62023/2/62023/1/62022/12/62022/11/62022/10/62022/9/62022/8/62022/7/62022/6/62022/5/62022/4/62022/3/62022/2/62022/1/62021/12/62021/11/62021/10/62021/9/62021/8/62021/7/6資料來源：wind，募投項目分析本次公開發行可轉換公司債券募集資金總額不超過3.10億元，扣除發行費用后的募集資金凈額將全部用于以下項目：項目名稱項目投資總額項目名稱項目投資總額擬投入募集資金年產2萬噸高端裝備用高性能不銹鋼無縫管項目4.683.10合計4.683.10資料來源：募集說明書,民生證券研究院募投項目符合國家相關產業政策及相關產業規劃且有良好的市場前景。本項2年，預計投產后實現年均新增營收8.74億元，投資回收期為9.05年（含建設期2年，項目內部收益率（稅后）分別為13.65%，項目具有良好的經濟效益。風險提示壓力。內每年至少進行一次。加可轉債投資風險。插圖目錄公司主營業務分產品銷售情況（%） 5公司主營業務分地區銷售情況（%） 5近年來我國發電裝機容量情況（億千瓦） 6近年來我國火電裝機容量及占比情況（億千瓦，%） 6近年我國原油表現消費量及進口依賴